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我国公司型基金治理结构的构建之路


——以美国共同基金治理结构为视角
发布时间:2014年3月26日 楼晓 点击次数:4419

[摘 要]:
信托理论中蕴含的所有权人缺位及受托人代理风险使契约型基金治理结构中利益冲突及权利滥用成为无可回避的问题。新修订出台的《证券投资基金法》将修订草案中设定的公司型基金这一独特的商业组织形式,最终仅以附则方式用“公司”二字对此作了模糊的表述,并未规定其治理结构的框架。而美国共同基金治理结构中运行良好且极具特色的独立董事制度亦并不适合成为我国未来公司型基金治理结构中的主要核心组织。相反,加强董事的信托个人责任及赋予基金股东集体诉权应作为我国未来公司型基金治理结构中的核心内容。
[关键词]:
公司型基金;共同基金;公司治理结构

    一、问题的提出

    依照科斯定理中的“交易成本”理论,任何交易活动由于资源的有限性及交易环境的差别,交易成本均不可能为零,而如何提高投资交易效率和促进财富最大化的方案,除减少交易成本外,在投资主体间架构合理的层级化组织管理也是一种有效的措施。正如组织经济学家Williamson指出市场上存在的公司组织安排不仅仅具有生产功能,事实上其也是协调各种复杂的经济关系、减省交易成本所组成的一个“管理机制”。[1]正因为如此,公司治理结构的合理设置历来成为各国乃至全球致力改革和创新的难题。
 
    自1868年英国创设第一家公众投资基金外国和殖民地信托(the Foreign and Colonial Government Trust)时起,到1924年美国波士顿成立世界上第一只公司型开放式基金———马萨诸塞投资信托基金为止,经由美国迅猛发展起来并得益于公司组织衡平结构的共同基金已成为资本市场发展变化最快、基金品种繁多、资本组合复杂的最重要的基金组织方式。公司型基金的发展也正是因为其弥补了契约型基金的固有缺陷。
 
    “任何法律制度都有它在现实社会中特殊的诉求”决定了市场经济框架下的法治须与实践对接的法律效果具有匹配性,若某一理性产物下的法律制度与之实践是一种折扣性效应,则该制度缺陷产生的结构性弊病必带来很大的风险。自2004年我国《证券投资基金法》确立的契约型基金形式实施起,契约型基金治理结构存在的结构性缺陷所显现的折扣性法律效应已被广泛质疑,这种仅依基金合同形成的信托法律关系所确立的基金份额持有人、基金管理人、基金托管人之间权利、义务制衡的治理结构,不仅使基金份额持有人处于虚无状态而落空其监督权,进而使其权利保护处于风险中,也使得基金管理人与基金托管人之间的违法利益输送行为更为便利,从而导致看似以基金份额持有人利益保护为中心的具有相互制衡机制的治理结构形同虚设。正是因为契约型基金治理结构本身的缺陷,在基金业发达的国家中这种基金形式已更多的被较之更为科学的公司型基金所取代。源于此,我国修订中的《证券投资基金法(2011年修改草案稿)》中曾首次将公司型基金纳入立法中,希冀以这种独特的商业组织形式避免契约型基金的缺陷,发挥基金公司治理结构更为直接的监督、制衡作用。但是,几易其稿并最终出台的新《证券投资基金法》却仅在附则的一个条文中以“公司”二字进行了模糊表述,使得公司型基金在立法中虽留有空隙但又并未在立法中得以明确其法律地位,使其如何在我国设立成为未解之谜,可以说,在对待公司型基金组织形式上,立法从修订草案中的肯定到最终立法出台的不置可否可谓一波三折。那么,我国现行主要的契约型基金存在何种结构性障碍?其中运用的信托理论本身是否有不可协调的风险?以及如何构架我国公司型基金的治理机构?这些均成为亟待解答的问题。同时,在我国资本市场中独立董事制度已成为诟病的现状下,基金业最为发达的美国其公司型基金治理结构中独特的独立董事制度又该如何被借鉴,亦成为必须考量的因素。
 
    二、现行契约型基金中的信托理论及引发的法律风险
 
    目前,从我国最新修订的《证券投资基金法》规定看我国证券市场上发行的仍是以契约型基金为主要形式的。证券投资基金依信托理论构建的契约型基金实行基金份额持有人、基金管理人、基金托管人间相互制衡的治理结构,这种相互制衡的治理结构一定程度上制约、限制了基金管理人滥用管理、运作职权损害基金份额持有人的利益,同时有赋予其一定独立的基金运作的权利。但是,该结构本身蕴含的风险和利益冲突,使得契约性基金模式成为或完善或摒弃的争议焦点,正因如此,基金业发达的国家更多适用公司型基金模式,以摒弃契约型基金中完全以信托结构构建的组织结构,从而规避其固有的一些风险。
 
    1.权利分离及财产独立的信托理论特质
 
    公司型基金、契约性基金与开放式基金、封闭式基金是依据不同的判断标准划分的不同的种类,开放式基金与封闭式基金是以基金投资人投资变现方式自由与否及基金发行期间是否可以自由赎回为依据划分的,而契约性基金和公司型基金是从基金的组织形式是信托制的还是公司制的不同而确定的,故契约性基金可以是开放式的,也可以是封闭式的,而公司型基金也既可以是开放式的,也可以是封闭式的。我国现行的以公开方式发行的投资证券不管是开放式的还是封闭式的均是契约型证券投资基金。依照我国新修订的《证券投资基金法》及各国关于契约型证券投资基金的规定,所有契约型基金都是依照信托理论设置契约型基金组织结构的。
 
    所谓信托(Trust),按其词义解释就是信用委托。信托作为一种经济行为,是指委托人为了自己或第三者的利益,将自己的财产或有关事务委托给所信任的人或组织(如信托投资公司)代为管理、经营的经济活动。而作为一种财产管理制度,信托是指以资产为核心,以信任为基础,以委托和受托为方式的财产管理体制。信托本身的特性说明信托在资本市场交易中充当着中介的角色。信托制度的运行实际上是信托财产所有权的分离,或称“双重所有权”的并存,信托的实质在于分割财产权,即将信托财产上的权利一分为二,受托人为了他人的利益享有信托财产普通法上的所有权(legal title),为信托财产法律上的所有人(legal owner),受益人享有信托财产衡平法上的所有权(equitable title),为信托财产衡平法上(或者实质上)的所有人(equitable owner)。[2]或“更正确地说,严格的罗马法的所有权意义上,二者都不对该财产拥有所有权,只不过各人对该财产享有不同的权益。”[3]但是依照各国关于契约型基金的法律规定看,受托人不仅享有纯粹的基金财产的管理性权利,同时其还享有基金财产名义上的所有权。正因为如此,在信托关系(fiduciary relationship)中,受托人及受益人(其与委托人时为同一人)二者均不能全面充分的行使对信托财产的所有权,相反,二者行使的权利都是不充分的,即受托人作为信托财产法律上的所有权人,并不能行使财产所有权的全部权能;相对地,受益人对信托财产享有衡平法上的所有权,虽享有信托财产的信托利益却不能行使管理处分信托财产的权能。[4]同样,信托财产一经信托关系确立即具有相对独立性,即信托关系一旦确立,信托财产便与委托人自有其他财产分离,委托人在信托关系存续期间丧失对该财产的所有权,受益人虽然此时享有实质上的所有权,但在信托关系存息期间却不能行使所有权,只享有信托收益权,该收益权具有请求权的特征。同时,受托人虽享有法律上的所有权,对信托财产行使经营、管理、处分的权利,但却不享有信托收益的权利。有的学者形象地将之称为信托的“闭锁效应”,即“信托一旦设立,信托财产即自行封闭与外界隔绝”。[5]因而无论是委托人、受益人,亦或是受托人在整个信托制度的运行中均不是完全的所有权人。
 
    2.信托理论本身蕴含的利益冲突和代理风险
 
    信托理论中信托财产的独立性及信托当事人间的所有权分割特性,使得信托制度本身蕴含着利益冲突和道德风险。
 
    委托人与受托人之间的利益冲突在信托制度中是最主要的矛盾。信托理论要求受托人为了委托人或受益人信托利益尽其善良管理人的义务(fiduciary duty)去经营、管理信托财产并努力使其利益最大化,但同时受托人作为一个“经济人”也在实现其自身的经济利益,而该两种利益的目标并非具有同一性,事实上二者却经常处于冲突状态中。原因在于虽然在信托契约签订后,受托人取得信托财产法律上所有权人的地位,但却并不享有经营信托财产的收益权,而仅仅获得经营、管理信托财产的相关费用,更重要的是该费用在信托契约中早已固定下来,与日后的信托财产的收益并无直接的关联。而无论是“经济人”假说理论还是“理性经济人”观点,“自利”是“经济人”之本性,故其自身利益的实现与委托人最大化利益实现之间不可避免产生冲突,这是信托制度本性使然。而在以信托理论为基础的契约型基金中,委托人在基金合同签订后即不能以所有权人的身份经营、管理基金资产,且受益人只能行使基金收益分红请求权,在一些重大事项上,例如基金管理费、投资组合比例等受到管理人的完全控制。因而基金管理人在基金规模扩大中得到的利益与基金投资者截然不同,前者得到了更多的管理费,而后者未必能得到最大的投资回报。[6]契约型基金中存在的这种利益冲突也正是美国基金市场中之所以较少采用该模式的主要原因之一。
 
    道德风险(Moral Risk))也是信托制度中所有权人缺位所带来的弊端之一。信托理论中的委托人—受托人的关系使二者处于市场信息的非对称分布之中,使掌握较多信息的受托人通过契约或其它经济关系与掌握较少信息的委托人之间存在不公平博弈,受托人在可选择的机会成本中更易损害委托人或受益人的利益从而获得自身利益的满足。加之基金份额持有人的广泛性和分散性,且并不参与基金的经营、管理活动,更易使得处于控制地位的基金管理人采取机会主义行为将收益内化而将风险外化,寻求自我效益最大化。
 
    正是由于信托理论本身蕴含的利益冲突和道德风险,一些资本市场发达的国家摒弃契约型基金而更多的选择公司型基金,以公司组织形式制约风险保护基金持有人利益。
 
    三、美国公司型基金的治理结构、相互关系及权责
 
    1.美国公司型基金(Mutual Fund)的治理结构模式美国1940年《投资公司法》、《投资顾问法》明确开放式公司型基金即共同基金(Mutual Fund)以公司制度进行运作管理。按照美国SEC规定,一个共同基金本身就是一个合法的投资公司,共同基金是开放式投资公司的通用名称,又被称为基金公司。类似股份公司向公众出售自己的股份一样,共同基金可向公众直接出售其股份并将筹集的资金以不同的方式投资于不同的股票、债券或其他金融类证券。投资者是从共同基金自身处认购股份,而非通过二级市场从其他股东手中购买股份,从而成为该共同基金的普通股股东。共同基金的股份具有可赎回性,也即投资者可根据其需求将其股份回售给基金。[7]共同基金与契约型基金中的基金管理公司不同,基金管理公司是契约型基金中的基金管理人,其作为受托人经营基金资产实现基金持有人的投资回报。二者遵循的理念不同,前者依照公司理念运行,而后者依信托理论运行。美国1940年《投资公司法(Investment Company Act of 1940)》规定管理资产组合的投资公司应该具有各州公司法确定的公司特征。
 
    按照美国1940年《投资公司法》规定,投资公司的治理结构运行的主体结构如下:
 
 
    依照上述结构,投资公司是由股东(股东大会)、董事会和投资顾问组成共同基金最基本的治理结构。

    首先,共同基金的投资者是其股东,此为共同基金与契约型基金的主要区别。美国共同基金组织结构设置倾向于股东,而非董事会,股东(大会)有权选举董事成员,赋予基金董事会履行监管职责以实现基金的内部控制,同时赋予基金股东决定基金资产经营者—投资顾问及其费用等公司重大事项的表决权。

    其次,虽然共同基金与普通股份公司相同也设立董事会,但共同基金董事会只承担监管职责,更类似一个监管机构,而非公司事务的执行机构,不承担资产实际经营职责。美国1940年《投资公司法》规定:投资公司的董事会中至少有40%的成员(independence directors)需与投资顾问无利害关系。[8]且《2003年共同基金诚信与费用透明法》(Mutual Funds Integrity and Fee Transparency Act of 2003)中要求董事会成员的大多数(super-majority)(即三分之二多数)须由独立董事组成。而近年来共同基金管理中,SEC还确定了独立董事会主席职位,以解决管理董事控制日常事务与大量基金运行有关信息的“不平衡”问题。该独立董事会主席一职在审查投资顾问、与投资顾问签订为股东最优化交易协议、和引导董事会关注投资者长期利益方面,都享有较之一般独立董事更多的审查权利。
 
    独立董事制度是美国共同基金公司治理结构中最具特色的,尤其在决定投资顾问及其费用或其他赔偿问题时须由独立董事决定。SEC1970年在共同基金独立董事中增加了“利害关系人”的约束,即若已经作为基金顾问提供过服务或与基金顾问或主要承销商有家庭成员关系的人则不能成为“真正(real)”独立董事的候选人,并将独立董事的比例提高到75%。1999年SEC提高了共同基金独立董事就董事会和董事向投资者披露的义务,2001年SEC又增加了独立董事的职权:(1)投资公司董事会成员绝大部分应是独立董事;(2)独立董事有权选举和任免其他董事;并且(3)进行独立的法律顾问。[9]这些修订就是为了提高董事会的独立性和有效性。

    第三,美国1940年《投资顾问法》规定,投资公司基金资产运作由董事会聘任股东会表决的投资顾问公司履行,基金董事会与投资顾问签订协议将基金资产交由投资顾问进行不同证券的组合投资。投资顾问接受投资公司董事会的监管,这也是董事会最主要的职责。1940年《投资顾问法》的核心实际是一个特别的反欺诈规则,即要求投资顾问应遵守信托标准,且该标准贯穿投资顾问的整个行为中。[10]同时SEC也出台了一系列规则明确投资顾问行为的一些要求,如保管客户基金、为客户交易支付、及信息的披露等。
 
    此外,共同基金董事会下还设置一些专门委员会,履行对公司基金资产运行的管理职责。

    2.美国共同基金治理结构间关系及其权责

    第一,股东与董事会间的信托代理关系及股东的表决权。在美国共同基金中基金资产的所有权为公司享有,并由公司董事会管理。按照信托代理关系,共同基金中的董事会仍被界定为受托人的地位,董事会对基金投资者(股东)承担受托人的信托责任。[11]依公司制度股东享有公司重大事项的表决权,董事由股东表决选任将公司事务委托交由董事会管理,股东与董事之间形成信托代理关系。但是,1992年《投资公司法》修订法案不再鼓励基金股东批准内部的顾问合同和投资政策的变化。这一修订案也被一些州立法采纳,即主张通过取消要求的年度股东大会而减少基金股东对公司事务的干涉。[12]虽近几年美国相关立法更关注独立董事“看门狗”的角色,但董事会作为主要管理者与股东之间的基本关系结构并无改变。[13]

    第二,董事会与投资顾问间的关系及董事的监管权。无论是早期1940年《投资公司法》将投资顾问的选任权交由股东表决还是后来SEC规则逐渐交由公司董事会选任,投资顾问都是与共同基金董事会而非股东签订投资顾问合同的,董事会通过二者之间的契约法律关系可行使对投资顾问的监管。实质上,1940年《投资公司法》及1970年SEC对1940年法案的修订均强调董事会的角色是对投资顾问的监管,独立董事更是通过其对投资顾问监管的角色达到对投资者的保护,并增加了其对股东的信托责任,随后至1980年相关案件对独立董事管理基金顾问和股东之间的利益冲突方面设置了特别的监管义务。就实务发展状况看,董事会作为一个机构虽较之股东可以对投资顾问做出更好的监管,可以更公正的保护投资者,然而事实上就逻辑而言这是值得怀疑的。[14]
 
    第三,投资顾问的基金资产经营权及问题。契约型基金中,基金管理人不仅是基金的发行人也是基金资产的实际运作人、经营者,享有基金资产的经营权,基金托管人承担对基金管理人基金资产经营的监管责任。而共同基金中基金资产的实际经营是交由独立于投资公司的外部投资顾问公司经营的。因而,如何选择合适的投资顾问公司并监管其行为成为共同基金中基金董事会的重要职责。而投资顾问在经营中收取的费用(Fee)是否合理是历来共同基金发展中一个重要的敏感的问题,也是影响基金股东收益的一个重要因素,故成为基金董事会主要监管内容。

    美国共同基金的公司治理结构模式在一定程度上发挥了公司治理结构间相互制衡的优势,避免了契约型基金治理结构中的缺陷及信托结构的风险,成为美国基金业最重要和广泛适用的基金运作模式,并得以使基金业有了迅猛发展。无论是在美国还是英国,共同基金本质上都被认为是一个集代理、契约和信托关系的集合体。然而,公司型基金的公司治理结构导致极大交易费用的产生,如集中决策的费用、干预的费用等,特别是董事会在协商履行相关事务—如顾问费用时并不有效,尽管可以期待股东通过对特别问题行使表决权解决问题,但股东基于信托责任的诉讼也不能充分解决监管监管者的棘手问题。[15]尤其是股东、董事会(董事)与投资顾问之间仍贯穿了信托的理念,尤其是处于核心组织的董事会更被认定是受托人的角色,因而,实务中仍不可避免信托理论本身固有的风险和冲突。

    对此,美国也有学者对共同基金组织结构的运作提出质疑。理论上,投资顾问由董事会选任并应基于投资顾问合同履行义务,然而实务上存在投资顾问公司不但负责基金之实际操作,而且多系背后推动共同基金的投资公司发起人,并在幕后掌控投资公司运作(包括发起设立投资公司、选任投资公司董事等),然后再与投资公司签订投资顾问契约以负责基金的实际操作,因此对于投资公司之人事与营运多有举足轻重的影响力,故使其独立性大受影响。有学者将投资公司的这种组织架构比喻为一种“公司变体”(corporate anomaly)。[16]

    四、我国公司型基金治理结构的架构理念

    1.新修订的《证券投资基金法》关于公司型基金的模糊态度

    依照新修订出台的《证券投资基金法》的规定,契约型基金目前仍然是我国证券投资基金唯一或主要的组织形态。依上所述契约型基金组织结构中存在基金份额持有人所有权人缺位问题,加之处于监管地位的基金托管人因没有监管的利益关系,监管职责严重弱化,及因人们的有限理性及机会主义本性、证券投资基金的跨期性交易的“不确定性”等问题已显现出其严重性。
 
    我国基金业的发展从上个世纪90年代起至今已有近三十年的历史,尽管无论是在基金资产管理规模还是基金产品数量等方面,基金业在其创造的产值方面都有了可喜的成绩,但相比于美国等基金业发达国家在基金市场中创造的产值,我国基金业的发展还远远落后,其中一个主要的原因可以说是受制于我国当前较为单一的契约型基金管理模式。契约型基金组织机构中的管理公司治理模式并不能有效的平衡基金持有人、员工和股东之间的利益,基金持有人难以得到效益优先的有效执行。这也是美国等基金业较为发达的国家在基金组织模式中大多摒弃契约型基金,转而采用公司型基金的一个主要因素。虽然2011年的《证券基金法》修改草案中第一次确定了公司型基金的组织形式,对其结构做了简单规定,但是修订出台的《投资基金法》却删除了公司型基金方式,代之在附则中仅以“公司”二字出现,似乎给予了公司型基金设立留有一息空隙,这一从明确规定到模棱两可的态度使公司型基金在我国实行成为更为艰难的选择。
 
    新修订的立法中对公司型基金并未决然否决的态度使实践中公司型基金的设立和探索成为可行或必然的趋势,但也因为立法未给与其相应的规定使得实务中如何设立公司型基金,以及如何架构公司型基金的治理结构将呈开放式或不规范的势态。因而,借鉴基金业成熟国家美国关于公司型基金治理结构的相关立法规定和经验成为当前我国基金市场中公司型基金设立的路径选择。
 
    2.确立公司型基金组织结构的“股东民主”理念及内部监管责任治理理念
 
    依照美国1940年《投资公司法》之规定,公司型基金(Publicly-Traded Open End Mutual Fund)即为公司(Corporation)。[17]以股份公司组织形式表现的公司型基金其组织结构、经营运行模式依照公司基本制度设置,体现公司制度的基本理念和公司的本质。按照传统公司基本制度的理论特别是英美法系公司理论,公司是一个独立实体,具有别与其所有人或者管理人的身份资格。公司的目的在于为公司股东赚取利润。[18]尽管受到公司社会责任制度的影响,公司的目的不应仅仅限于只为公司股东利益最大化为终极目标,但是就公司理论观点而言,公司是股东投资形成的用以为股东获取投资利益的工具或手段这一本质是不容改变和忽视的。股东仍然应该是公司最终的所有权人和主要利益享有者。因而在公司治理结构中股东作为公司的主权者依然享有对公司事务享有重大的决策权。这种“股东民主理念”不仅体现了公司的本质,也是公司治理结构制度中所有者对经营者的一种监督与制衡机制的体现。[19]这种“股东民主理念”在美国共同基金中的公司组织结构设置中得到有效体现,同时也有效的弥补了契约型基金投资主体“虚化”问题。
 
    作为市场经济背景下的一种特殊的经济载体,公司型基金实际上是公司制度、信托制度及契约理论合而为一的经济组织形式。尤其是公司型基金本身作为典型的股份公司实体,基金持有人就是公司的出资人,也即公司的股东,并成为公司型基金“真实主人(real-holder)”。[20]公司型基金的“真实主人—股东”依照公司理论可以通过公司治理结构制度,在基金资产剩余控制权与剩余索取权之间的平衡博弈中保护和实现其合法利益的最大化。因此,在架构公司型基金治理结构中应赋予基金公司股东在基金公司董事会构成及其基金资产实际经营者任免等重大事项上享有表决权,以实现“股东民主”的理念。
 
    在以董事会为中心的公司治理结构制度中,董事作为主要的受托人承担着管理、经营公司并为股东利益最大化服务的主要职责。依照美国1940年《投资公司法》规定,美国共同基金的组织结构中董事会对投资者承担直接的类似受托人的信托责任。董事会作为受托人与通常股份公司董事会职责不同仅承担共同基金相关资产监管者的角色。[21]正是公司型基金中的这种“股东民主理念”以及受托于股东会的董事内部监管职责,相比于契约型基金中基金托管人的外部监管制度,可以更好地实现对基金资产的监管、运作。
 
    当然,在美国共同基金中,除投资公司外,其外部顾问公司因实际运行、经营基金资产所产生的自身利益与基金股东的利益之间也存在相互的利益冲突,而且共同基金董事会与公司及股东间的信托关系亦不能排除信托制度本身的代理风险,从而出现了共同基金权力滥用与利益冲突的矛盾和问题。[22]但是不可否认正是美国共同基金中公司治理结构制度的适用,在很大程度上加速了美国基金业的发展。
 
    五、我国公司型基金治理结构的架构之路及其反思
 
    1.现行立法中关于股东及基金持有人、基金公司与基金管理公司的混淆
 
    公司型基金作为股份公司组织形式,即可按照股份公司的运作方式对外发行股份方式,而认购股份者即为公司股东,享有表决权和选举权,所筹集的资金亦为公司资本,公司对其享有法定所有权。美国共同基金作为公司(又称为基金公司),其资产法律上的所有权为公司实体本身,而非董事会、股东和基金管理人。[23]董事会虽有权控制或管理投资顾问的基金资产运作,但投资顾问是由股东表决选任的。[24]也即,美国共同基金中,股东及股东大会、董事会和投资顾问三方构成公司型基金组织结构的基本要素。不同的是,基金份额持有人、基金管理公司、基金托管公司三者构成了契约型基金组织结构的内容。基金份额持有人与股东、基金管理公司与基金公司董事会并不对应,彼此之间无论是在名称、职权上,还是在法律地位上都截然不同。
 
    我国新修订的《证券投资基金法》附则第154条虽有“以证券投资活动为目的募集资金”而设立“公司”的规定,但却不能将此规定完全等同于公司型基金,因为该条还规定“资产由基金管理人管理”的内容。正是立法关于基金管理人的规定,使得尽管是以“公司”形式募集的基金资产,其与契约型基金并无二致。因为如上所述,公司型基金是公司实体,由公司董事会管理而非如契约型基金由基金管理人管理。关于公司型基金的组织结构,《证券投资基金法》2011年的修订草案征求意见稿中曾作了一些规定,而就该草案规定内容看,我国立法界对公司型基金与契约型基金的界限还存在非常模糊不清的认识。如2011年修订中的《证券投资基金法》草案第35条之六曾规定:公司型基金由投资人认购基金份额,出资设立。同条之九规定:公司型基金的董事会应当向基金份额持有人负责,并履行职责:(一)选任并改选基金管理人、基金托管人;(二)监督基金管理人、基金托管人;(三)批准投资收益分配方案;(四)章程约定的其他职责。上述草案在公司型基金和契约型基金二种不同组织形式的规定中,未加任何区别同样使用了基金持有人、基金持有人大会、基金管理公司和基金托管公司的概念。极易使人产生公司型基金的投资人认购的仍是基金份额,而非股份,其也非股东而仍然是基金份额持有人的误解,尤其是基金管理人的规定使得我国设立的公司型基金是否如各国公司型基金一样是股份公司实体也易引起质疑。因为在不同类型的基金组织形式中,基金持有人、基金管理人、基金托管人是契约型基金组织结构中特有的构成。我国上述立法草案中的同一规定严重模糊了公司型基金与契约型基金的差别。事实上,就最新修订出台的《证券投资基金法》第154条规定虽出现“公司”及“资产由基金管理人管理”的表述,已然使得二者法律关系及其表述的内容无法统一协调、一致。
 
    同样,基金公司与基金管理公司也不同,前者本身为公司型基金的公司实体,[25]而后者为契约型基金中依照信托理论为基金资产名义上的所有权人。基金公司是按照公司运作方式追求公司、股东利益的,而基金管理公司在经营中不仅要实现本公司及本公司股东的利益,还要追求基金持有人最大化的利益。为防止该利益追求中所产生的冲突,设置基金托管人作为外部监管者监督基金管理人的基金资产运作行为实属必要。由此看出,公司型基金与契约型基金在其基金资产的运作方式方面有着很大的差别。因而,若对此不加区别,势必混淆二者的运作模式及其治理结构模式。

    2.公司型基金中基金托管人的质疑

    美、英等国共同基金治理结构中,投资公司董事会与通常股份公司董事会承担的公司资产的经营、管理职责不同,其专职承担投资公司中基金资产的监管职责,承担对“投资顾问”的监管角色,[26]而基本排除对基金资产的经营、运作职责。这也是美、英等国共同基金中董事会的特殊之处和普遍的实践。由于共同基金中股东是“真实的主人”,故在共同基金的治理结构中设置了由股东选举投资顾问,并由董事会与其签订契约,实际履行对其基金资产经营、运作的监管。也即共同基金治理结构中投资顾问公司(此实为共同基金的实际运作人)是直接经营基金资产的经营者,而董事会仅是对投资顾问经营行为的监管者。
 
    我国新的《证券投资基金法》第2条规定,“中华人民共和国境内所有设立的证券投资基金均是由基金管理人管理,基金托管人托管的”,且二者的权利、义务均在“基金合同中约定(第3条)”,加之同法附则第154条所作的以设立“公司”进行的证券投资活动均适用本法之规定,使得我国现行所有的证券投资基金运作模式(包括可能出现的公司型基金形式)均由基金托管人对基金资产进行托管成为必然。其实早在《证券投资基金法》2011年的修订草案中虽明确规定了公司型基金形式,但对其组织结构的设立同样规定了基金托管人托管的内容。这就使得基金托管人无论是在契约型基金中还是公司型基金中都成为必要存在的一个机构,承担着基金资产的托管、保管的责任。但此种规定实际上却严重混淆了契约型基金和公司型基金二者的根本区别。尽管现行《证券投资基金法》并未明确规定公司型基金,但附则的规定又使其存在成为可能,故上述立法规定给实务中公司型基金的设立带来必然的疑惑。因为双重的监管组织既浪费资源又易产生推诿,实属累赘,不仅不能产生良好的治理效果,恐将带来更大的问题。
 
    而之所以出现上述混淆、累赘的现象,实属对公司型基金和契约型基金组织结构认识混乱所致。
 
    3.独立董事制度的有效设置疑问及董事监管责任的加强
 
    在美国共同基金中,不管是共享型董事会还是群集型董事会,其成员通常由两部分组成,内部董事和外部独立董事。其中,独立董事制度在美国共同基金治理结构中是其最重要也最具特色的一个机构。美国一研究机构在1997年对50个最大的共同基金董事会类型进行调查统计发现独立董事在董事会成员中所占比例均超过50%,有的高达70%,这一比例远远超过1940年《投资公司法》规定的40%最低比例要求。[27]之所以立法规定如此高比例的独立董事要求是要求董事会能够更加客观的履行其职责,以防止过高的费用水平、证券组合的不合理估价和误导性的财务和审计报表的出现。之后修订的美国《投资公司法》更是通过管理人士和利害关系人的概念来严格界定“独立”的含义,目的在于保障没有任何商业或家庭关系的独立董事可以有效地监管投资顾问、主承销商对基金事务的合理运行。[28]除此之外,更给予独立董事在确定投资顾问的费用程序中享有特别的权利,如共同基金中所有投资顾问和利益分配合同,尤其是其中相关的费用必须经绝大多数独立董事许可。但事实上,美国SEC也认识到单纯地依靠独立董事难以解决投资公司内部利益冲突的问题,因为,实务中在绝大多数情况下,反而是由投资顾问负责选举董事会的所有董事,包括独立董事,这就使得独立董事在顾问费等问题上不可能与投资顾问进行正常交易基础上的谈判。[29]
 
    我国独立董事制度的实际运作一直备受质疑。无论独立董事人员的来源、持股比例,还是实际任职时间,尤其是当下普遍存在的信用等问题,独立董事犹如“鸡肋”般弃之可惜、用之索味。在英、美等国共同基金组织结构中特有的并产生良好效用的独立董事制度,在我国公司型基金治理结构的架构中能否得以应用确是深深值得考量的。当我国独立董事制度的上述问题依然存在的情形下,在我国未来的公司型基金董事会机构中设置独立董事制度,即便如同美国共同基金董事会结构中将独立董事所占比例扩大到一半以上,恐也难实现相同的监管效果。
 
    由于公司型基金中运作的基金种类繁多、数额巨大、基金交易程序复杂等因素,加之分散的基金股东对基金专业性业务的陌生均可能导致监管者权利的滥用或懈怠。我国新修订的《证券投资基金法》在其法律责任一章中对基金管理公司董事、监事等高级管理人员在违反其义务、职责时确立了个人的相应责任。但该法与《公司法》等相关立法相同,都存在民事法律责任过于轻淡的问题。事务中以实体承担责任为主个人承担责任为辅的现象也比比皆是。因而,当独立董事制度并不能充分发挥其应有的效用时,在我国公司型基金治理结构中设置独立董事的同时,借鉴日本共同基金中注重赋予基金股东的集体诉讼权,合理界定公司型基金中董事及独立董事的忠实、谨慎的信托责任,及其个人滥用或怠于行使职责时落实其个人赔偿责任以达到有效约制其行为亦不失为一种对策。
 
    而作为一种责任制度的弥补,适度的豁免制度或合理的商业判断规则的设置在架构我国未来公司型基金治理结构中的董事或独立董事的监管责任方面也是不可或缺的。
 
 
 
 
 
 
 
 
【注释】:
[1]参见王文宇:《法学、经济学与组织——兼论契约型与公司型基金组织》,2010/07.03,http://www.article.chinalawinfo.com/article_pri. 2013-5-29.
[2]参见李群星:《信托的法律性质与根本理念》,载《法学研究》2000年第3期。
[3]参见[英]F·H·劳森、B·拉登著:《财产法》,施天涛等译,中国大百科全书出版社1998年版,第100页。
[4]参见王文宇:《信托法原理与商业信托原则》,元照出版公司1996年版,第125页。
[5]方嘉麟:《信托法之理论与实务》,月旦出版社股份有限公司1994年版,第29 页;转引自周小明《信托制度比较法研究》,法律出版社1996年版,第12页。
[6]参见李建国:《基金治理结构——个分析框架及其对中国问题的解释》,中国社会科学出版社2003 年版,第61 页。
[7]Massimo Massa, Jonathan Rruter, Eric Zitzewitz:“When should firm share credit with employee? Evidence from anonymously managed mutual funds”,Journal of Financial Economics,95(2010),P400.
[8]1940 Investment Company Act,Section 10(a).
[9]see SEC Investment Company Act Release No.24816(Jan,2.2001).
[10]see 1940 Investment Advisers Act,Section 206.
[11]Brown V. Bullock,194F.Supp.207,229( S.D.N.Y.1961).
[12]Tamar Frankel,“Investment Management Regulation (Third Edition), Fathom Publishing Company”, Copyright, 2005, p297.
[13]Diane E. Ambier,“Mutual Fund Governance: Clarifying the Role of Independent Directors”,The Investment Lawyer,Vol.12,No.4,April 2005.
[14]Jeff Schwartz,“Mutual Fund Board Governance”,The Conglomerate,November 19. 2010.
[15]Wallace,Wenyeu Wang,“Corporate Versus Contractual Mutual Fund: An Evaluation of Structure And Governance”,Washington Law Review 1994, 69 wash.L.Rev.927.
[16]Leland E.Modesitt,“The Mutual Fund - A Corporate Anomaly”,14 UCLA L.Rev. at 1252(1967) .
[17]虽然公司型基金即为公司,有时又称为基金公司,美国、英国则称为Mutual Fund(共同基金),但在美国、英国、日本等国,其是以投资公司(Investment Company)的面貌出现的,而投资公司是发行股票的股份公司类型。
[18]Milton Friedman: “The Social Responsibility of Business Is to Increase it’s Profits”,N.Y.Times,Sep.13,1970,at SM17.
[19]参见刘俊海:《弘扬股东民主理念激活股东大会制度》,载《董事会》2008年第10期。
[20]此处所指“真实主人”是相对于契约型基金持有人而言的。公司型基金的投资人成为基金公司股东后,通过行使选举基金公司的董事会成员及基金资产的经营者(美国共同基金为投资顾问)的表决权,实现直接监管的作用,从而避免契约型基金持有人由基金管理人控制基金资产运作的基金持有人“虚化”的弊端。
[21]Charles E.Rounds, JR, Anderas Dehio.Publicly - Traded Open end Mutual Funds In Common Law and Civil Law Jurisdictions:A Comparison of Legal Structures,NYU Joural of Law and Business,Vol.3 506.
[22]Bill Ding, Russ Wermers, “Mutual Fund Performance and Governance Structure: The Role of Portfolio Managers and Boards of Directors”,Review of Financial Studies,21,1797-1832(2008).
[23]Charles E. Rounds,Jr,Loring A Trustee’s Handbook,§ 3.34.4.1 (2007ed).
[24]See 1940 Investment Company Act, Sec.80a-16( a).
[24]该公司实体是以股份公司的面貌出现,又称为基金公司。英、美立法中为投资公司。
[25]Chamber of Commerce of the United States v.SEC, 412 F.3d.133,136( D.C.Cir.2005).
[27]Peter Tufano,Matthew Sevick,Board Structure and fee - setting in the U.S. mutual fund in industry.Joural of Financial Economics 46(1997) p332.
[28]Samuel S.Kim,Mutual Funds: “Solving the Shortcomings of the Independent Director Response to Advisory Self - dealing through Use of the Undue Influence Standard”,Columbia Law Review,[Vol.98: 474 1998],at p483.
[29]同注[28]

 

来源:《法学评论》2013年第6期

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