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; 同时,SEC对于14a-11规则的适用还有诸多的限制,如所适用的州法或公司治理文件如果“禁止股东提名董事候选人”,那么应当排除该规则的适用。同样,如若股东运用14a-11规则持有公司股票的意图是影响公司控制权的转移,那么14a-11规则也不应当被适用。从SEC的立法看,该规则适用的条件非常严苛,在实践中被运用的可能性不大。即便如此,商业圆桌等机构仍然极力反对该规则,体现出对经营者权利的维护,也是在极力地捍卫董事会中心主义这一理念。SEC却认为14a-11规则有可能创造“潜在的改进董事会和公司的表现以及增加股东价值的好处”足以“证明该规则潜在成本的正当性”。笔者认为,其出发点及预期确实是值得赞同的,如同“鳃鱼效应”一样,股东的积极参与能否达到扰动市场,并达致积极效果的,这是SEC立法的应有预期,却无法用量化的数据说话。因为很难用数据说明14a-11规则实际所能产生的效果。实质上,将委托书使用规则纳入“私人合约”的范畴,而非法律强行干涉,更符合股东的利益,如《特拉华普通公司法》(DGCL)在2009年对委托书使用以及委托书费用补偿的修改,即体现了这一理念。[58]美国《示范商业公司法》(MBCA)也进行了与特拉华州相同的修改。[59]
 
    对于商业联盟组织对14a-11规则的极力抵制,法院也予以采纳,但本案中申诉人与被申诉人在证明对方错误时,都有充分理由,却无法证明自己的主张有足够的合理性。笔者认为,透过案件本身来审视此次争议发生的动机和原因显得尤为重要。参考对本案争议焦点的讨论,排除了政治因素外,董事会中心主义是导致14a-11规则失败的主要驱动力。在更广阔的视野下,董事会中心主义确实影响了《多德一弗兰克法案》的实施,在未来若干年内这种影响仍将继续。[60]
 
    (三)美国的立法选择对中国的启示
 
    无论是股东决定董事薪酬(Say-on-Pay),[61]还是股东委托书使用规则,都是股东行动主义推动形成的结果,却未能改变美国董事会中心主义的选择。股东行动主义也非促使美国回归到股东会中心主义的模式,这对美国的公司治理而言,也难说是最佳选择。股东行动主义仅是在既定的董事会中心主义的前提下,对股东参与公司治理的促进与改良。
 
    尽管2008年特拉华州最高法院在CA, Inc. v. AFSCME Employees pension plan案[62]中许可股东将提名公司董事候选人事项列人公司章程实施细则,同时2009年《特拉华州普通公司法》和2011年美国《示范商业公司法案》等两部具有代表性的法案已经适时转变了立场,将委托书使用纳人可选择的立法范畴,但是美国的董事会中心主义的道路依旧“难以撼动”,在未来的若干年也仍会在这个框架下持续发展。
 
    即便采取董事会中心主义,但藉由股东行动主义的修正,股东在参与公司治理中的作用逐步扩大,股东参与公司事务的领域也在逐步拓展。通常来看,当今股东参与公司事务主要有三种方式:投票、出售(股份)和诉讼。[63]委托书使用则是对投票权实施的前提保障。然而,股东行动主义亦存在阻碍,有其固有的缺陷。养老基金通过股东行动主义,提升雇员薪酬,做出自利行为,有损全体股东及公司利益,仍然面临诸多诘责,因此,美国仍有学者反对在机构投资者主导下的股东行动主义,尤其是如14a-11规则一样,可能产生不良的反应。就委托书使用而言,机构投资者在参与过程中态度也有差异。例如,依据以往的表现,共同基金和私人养老基金一般不会参与委托书使用中来;大型的公众养老基金可能会提名一些董事,但对冲基金和工会附属基金尽管在历史上一直是行动主义者,却常常不能够满足持股数量和时间上的要求。[64]因此,由美国机构投资者的特点看,在未来的若干年美国仍然不可能全面接纳委托书使用规则。
 
    中国的公众公司股东是否有权提名董事,对此问题探讨也早已开始,自大港油田收购爱使股份(1999)反收购争议时就已经开始了热议。[65]对于章程设置的反收购条款,对股东提名董事设置了较高的门槛(持股10%达半年以上的股东)。该规则并未违背强行法的规定,没有剥夺股东的投票权,仅是对股东提案权加以限制。我国《公司法》第4条的规定较为笼统:“公司股东依法享有资产受益、参与重大决策和选择管理者等权利。”《上市公司章程指引》第52条规定了股东提案权,[66]但股东是否可以据此提名董事,尚不明确。该指引第96条规定了董事由股东大会选举或更换,并没有明确董事的提名制度。就独立董事的提名看,《上市公司建立独立董事制度的指导意见》中已经有所规范,其中第4条规定“上市公司董事会、监事会、单独或者合并持有上市公司已发行股份l%以上的股东”可以提出独立董事候选人。上市公司的做法通常将独立董事和非独立董事分别规定,如《中国国际航空股份有限公司股东提名董事的程序》即将董事的选举分为独立董事和非独立董事两部分,其中,提名非独立董事的股东持股数量为5%,显著高于独立董事l%的规定。[67]
 
    从董事提名规则的立法与实践看,我们并不能从中发现有效的信息,并据此得出中国究竟属于董事会中心主义抑或股东会中心主义。有学者认为,虽然学术上对上市公司应采取股东会中心主义还是董事会中心主义仍有争论,但实践中的董事会中心主义已经形成。[68]也有学者认为中国学界在法学知识上倾向于股东会中心主义,[69]当然这些争论到目前为止仍未有定论。
 
    可以明确的是,基于股权结构和传统路径依赖使得中国无法完全照搬董事会中心主义抑或股东行为主义的既定模式。况且这些模式自身也受到强烈的攻击,具有固有的缺陷与不足,也不足以成为中国既定效仿的目标。
 
    第一,中国没有相应的配套制度,很难完全仿照美国建立全面的董事会中心主义。如无商业判断原则,无法令董事独立作出的决策受到适当的保护,且中国新兴市场乱象丛生的状况,控制股东欺压中小股东、内幕交易、操纵市场等诸多事实,也迫使立法机关倾向于保护中小股东。对中小股东倾斜保护的观念很快在中国知识界扎根发芽,并在行政、立法、司法中有所体现。
 
    第二,中国很难出现完全的股东会中心主义和良好的机构投资者主导的股东行动主义。首先,散户投资者与弱势机构投资人无法推动股东行动主义。日前中国的现状是散户投资人能力不足,加之小股东理性的冷漠,极少参与到公司治理中。而弱势的机构投资者无法担当起推动股东积极参与公司事务的责任,不具有美国机构投资者推动公司内部规则变迁的可能性。其次,所有权与经营权重合,控制股东与小股东利益冲突。在这种违背现代公司基本假设的冲突下推行股东会中心主义抑或董事会中心主义,都无法达到预期的效果。比如,在我国占据重要地位的国有企业,一方面是股权较为集中,另一方面又受到不同规则的制约,肩负着国有资产保值增值的任务;中国家族企业等组织股权较为集中,大股东与小股东利益常常产生冲突,且难以调和。
 
    总之,中国并未对股东委托书使用规则加以明确的规定,因此未来立法的底线当是,不强制实施,允许股东以私人合约加以规定,即便立法规定实施,也应当允许公司以特别事项排除适用。中国散户多,股权结构集中,且机构投资人并不发达的现状导致在中国无法产生股东行动主义,因此应当回归股东会中心主义,而非董事会中心主义。但是中国的股东会中心主义是受立法、行政主导,而非由市场和机构主导。
 
 
 
【注释】
[1]英文名称为“Dodd - Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act”:该法分别于2010年6月30日和7月15日获美国众议院和参议院通过,最后由美国总统签署,被认为是自20世纪30年代以来美国改革力度最大、影响最深远的金融监管改革。
[2]其英文表述为“proxy access is the right of shareholders to nominate directors and to have their nominees in the company’s proxy statement”,即股东使用委托书提名董事权(资格),基于“proxy access”的实质含义,为突出其使用委托书,而非传统的征集委托书的过程,本文将其直译为(股东)“委托书使用”。See Marcel Kahan, Edward Rock , The Insignficance of proxy Access, 97 Va. L. Rev. 1347 , 1347 (2011). 同样使用“委托书使用”译法的有“台湾证券暨期货市场发展基金会”,参见Http://webline.sfi.org.tw/doenload/resh_ftp/CG/cgmsg48.doc,2012年12月1日访问。
[3]See Business Roundtable v. SEC ,647 F .3d 114 4 (D .C . Ci r. 20ll ).
[4]See NYSE,Listed Company Manual 303A.04(a) (2010).
[5]See Stephen M.Bainbridge,The New Corporate Governance in Theory and Practice,Oxford University Press,2008,p.222.
[6]See Dodd - Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act, Pub.L.No. 111-203, 971, 124 Stat. 1376 (2010).
[7]See 17 C.F.R.240.14a-11.
[8]See 17C.F.R.240.14a-8.
[9]See AFSCME v. AIG, Inc.,462 F. 3d 121 (2d Cir.2006).
[10]See Bo Becker, Daniel Bergstresser & Guhan Subramanian, Does Shareholder Proxy Acess Improve Firm Value? Evidence from the Business Roundtable Challenge, Harvard Business School Working Paper11-052,January 19,2012, p.11.
[11]See SEC Securities Exchange Act of 1934, Release No.3347 (Dec. 18,1942).
[12]“少数候选人名单”(short slate)是指被列入的少于公开席位的异议董事群体。14a-4规则的改变,许可股东选出特定数量的董事会候选人,包含于股东委托书选票中,即便被提名者不想包括。
[13]See Facilitating Shareholder Director Nominations, 74 Fed. Reg. 29,024,29,029.
[14]同前注[9]。
[15]See Securities and Exchange Commission, Statement Regarding Court of Appeal Decision on Proxy Access (July22, 2011), Http://www. Sec. gov/news/speech/2011/spch072211mc.htm, last visit on January 5, 2013.
[16]See 5 U.S.C. 706(2) (A).
[17]Motor Vehicle Mfrs. Ass'n of U.S.,Inc.v.State Farm Mut.Auto.Ins.Co., 463 U.S.29,43 (1983).
[18]See 15 U.S.C.78c (f),78w (a) (2),80a-2(c).
[19]See Facilitating Shareholder Director Nomination,Release No.33-9046,34-60089 (June 10, 2009).
[20]同前注[3]。
[21]同前注[3]。
[22]同上注。
[23]See 74 Fed. Reg. at 29,064/1.
[24]See 75 Fed. Reg. at56,734/3-56,744/1.
[25]See 15 U.S.C.80a-13 (a).
[26]同前注[3]。
[27]See Letter from Jeffrey W. Rubin, Chair, Comm. On Fed. Regulation of Secs., Am. Bar Ass’ n, to SEC 61-62 (August 31, 2009), http://www.Sec. gov/comments/s7-10-09/s71009-456.pdf, last visit on January 5,2013.
[28]See Stephen M. Bainbridge, Director Primacy: The Means and Ends of Corporate Governance, 97 Northwestern University Law Review 547 (2003).
[29]See Martin Lipton, Steven A. Rosenblum, Election Contests in the Company's Proxy: An Idea Whose Time Has Not Come, 59 The Business Lawyer 67 (2003).
[30]See Lucian A. Bebchuk, The Cse for Shareholder Access to the Ballot, 59 Business lawyer 43, 48-64 (2003).
[31]See Lucian A. Bebchuk, Scott Hirst, Private Ordering and the Proxy Access Debate, 65 No.2 The Business Lawyer, 329,335-339 (2010).
[32]See Milton Harris, Artur Raviv, Control of Corporate Decisions: Shareholders vs Mangement,23 (11) Rev.Financ.Stud.4115,4132-4145 (2010).
[33]参见前注[10], Bo Becker, Daniel Bergstresser 和Guhan Subramanian文。
[34]See Joseph A. Grundfest, The SEC’s Propose Proxy Access Rules: Politics, Economics, and the Law, 65 The Business Lawyer, 361,371-372 (2009).
[35]同前注[7]。
[36]See Recent Case: Administrative Law-Corporate Governance Regulation – D. C. Circuit Finds SEC Proxy Access Rule Arbitrary and Capricious for Inadequate Economic Analysis-Business Roundtable v. SEC, 647 F. 3d 1144 (D. C. Cir. 2011), 125 Harv. L. Rev. 1088,1095 (2012).
[37]See Grant M. Hayden, Matthew T. Bodie, The Bizarre Law & Economics Roundtable v. SEC, 38 J. Corp. L. 1,45 (2012).
[38] See Jill E. Fish, The long Road Back: Business Roundtable and the Future of SEC Rulemaking (2012), Scholarship at Penn Law Paper 438, http: //Isr. nellco. Org/upenn_wps/438, last visit on January 5, 2013.
[39]See Anthony W. Mongone, Business Roundtable: A New Level of Judicial Scrutiny and Its Implications in a Post-Dodd-Frank World, Colum. Bus. L. Rev. 746,792-797 (2012).
[40]See Bernard S. Sharfman, Why Proxy Access is Harmful to Corporate Governance, 37 Iowa J. Corp. L. 387,397-410 (2012).
[41]Robert C. Clark, Corporate Law, Aspen publishers, 1986,p. 21.
[42]See Iman Anabtawi & Lynn Stout, Fiduciary Duties for Activist Shareholders, 60 Stan. L. Rev. 1255, (2008).
[43]同前注[34],Joseph A. Groundfest文,第361页、第389~390页。
[44]See J. W. Verret, Defending Against shareholder Proxy Access: Delaware’s Future Reviewing Company Defence in the Era of Dodd Frank, George Mason Law & Economics Research paper No.10-37, 2010, p.4, http :/ /Isr, nellco. Org upenn_wps/438, last visit on January5, 2013.
[45]同前注[2],Marcel Kahan,Edward Rock文。
[46]See Stephen Choi, Jill Fisch & Marcel Kahan, T he Power of Proxy Advisors: Myth or Reality?, 59 Emory L. J. 869,874-876,904 (2010).
[47]同前注[44],J. W. Verret文,第16页、第21页、第35-41页。
[48]See Jill E. Fisch, The Destructive Ambiguity of Federal Proxy Access, 61 Emory L. J. 435,493-499 (2012).
[49]企业的“所有人”是指分享以下两项名义权利的人:对企业的控制权和对企业利润或剩余收益的收取权。参见[美]亨利·汉斯曼:《企业所有权论》,于静译,中国政法大学出版社2001年版,第13页。
[50]“零和博弈”是博弈论的一个概念,属非合作博弈,指参与博弈的双方在严格竞争下,一方受益必然意味着另一方的损失,博弈各方的收益和损失相加的总和永远为“零”。双方不存在合作的可能。零和博弈的结果是一方吃掉另一方,一方的所得正是另一方所失,整个社会的利益并不会因此而增加一分。
[51]同前注[28],Stephen M. Bainbridge文,第592 ~593页。
[52]董事会中心主义系与股东会中心主义、管理者中心主义(managerialism)、利益相关者(stakeholderism)、团队生产理论(team production theory)相区别的理论。
[53]“shareholder activism”台湾学者通说将其译为“股东行动主义”,有大陆学者也沿用了这一译法(参见邓峰:《作为社团法人:重构公司理论的一个框架》,《中外法学》2004年第6期)。笔者认为,“股东行动主义”的译法,与词汇内涵较为符合,以传达了词语的神韵,较为妥贴。
[54]See Chee Keong Low, A Road Map for Corporate Governance in East Asia, 25 N.W. J. Int’1L.& Bus.165,185-186 (2004).
[55] See Thomas Stratmann, J. W. Verret, Does Shareholder Proxy Access Damage Share Value in Small Publicly Traded Companies? , 64 Stan. L. Rev 1431, 1461 (2011).
[56]参见刘连煌:《公司监控与公司社会责任》,台湾五南图书出版有限公司1995年版,第23~25页。
[57]See Robeta Romano, Public Pension Fund Activism in Corporate Governance Reconsidered, 93 Colum. L. Rev. 799-820 (1993).
[58]See Del. Code Ann. tit. 8, 112,113 (a) (2009).
[59]See Model Bus. Corp. Act 2.06 (c) (2011).
[60]同前注[39],Anthony W. Mongone文。
[61]See Dodd -Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act 951.
[62]See 953 A. 2D 227,237 (Del. 2008).
[63]See D. Gordon Smith, Matthew Wright & Marcus Kai Hintze, Private Ordering with Shareholder Bylaws, 80 Fordham L .Rev. 125 (2011).
[64]同前注[2],Marcel Kahan,Edward Rock文,第1347页、第1374~1382页。
[65]参见吕红兵、徐晨:《大港油田收购爱使股份的操作实录与法律分析》,《中国律师》1999年第6期。
[66]即“公司召开股东大会,董事会、监事会以及单独或者合并持有公司3%以上股份的股东,有权向公司提出提案。”
[67]参见www. airchina. com. Cn/ cn/ images/investor_relations/2.doc,2012年11月20日访问。
[68]参见汤欣:《董事会中心主义已经形成》,《中国证券报》2008年12月4日第4版。
[69]参见邓峰:《董事会制度的起源、演进与中国的学习》,《中国社会科学》2011年第1期。
 
 
 
 
 

来源:(法学2013年第5期)

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