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论证券投资服务消费者的法律地位


发布时间:2013年11月2日 郑青 点击次数:3412

[摘 要]:
将证券投资服务的金融消费者视为一个独立的法律概念,是对证券投资服务的消费者保护法制独立发展的回应。根据美国、英国、欧盟金融服务法中对“金融消费者”的法律定义和对“证券投资服务”的法律定义,证券投资服务的金融消费者可被定义为以非营业之目的接受证券经纪、证券咨询推介和证券投资资产管理服务的自然人。投资者是证券投资服务的金融消费者之另一个身份,但二者所表彰的法律关系有本质上的不同。为法律适用之意义,证券投资服务的金融消费者可被进一步定位为欧盟金融工具指令中的“零售客户”以及美国证券法中的“无经验投资者”,且通过“专业客户”和“成熟投资者”的确立被间接定义。
[关键词]:
金融消费者 证券投资服务 投资者

    一、引言:寻找证券投资服务的消费者
 
    法律的旨趣除了创设法律主体间形式上的平等,还在于消除实质上的不平等,构筑保障弱势一方的法律制度。商事交易中,不平等是广泛存在的,正如波斯纳所言:“当交易是在一家大公司与一个普通人之间进行时,它会引起类似胁迫的情况…”。[1]因此,法律对商事交易中的弱势方进行识别,并将其定位为“消费者”,这成为弱势群体在商事交易中的身份标识。
 
    金融市场的交易是商事交易的高级形式。银行、券商、保险公司等金融机构面向金融消费者提供多样化的金融商品和服务,满足人们对资产避损、保值、增殖的需求。与其他有形商品相比,金融商品和服务具有复杂性和抽象性,这使得在金融市场中的信息不对称和议价实力的悬殊更加突出,相对于等金融机构,接受金融服务的大众毫无疑问地处于弱势地位,这个群体就是所谓“金融消费者”。
 
    近年来,通过证券投资获得财富增长成为大众普遍的理财方式。证券投资服务也成为金融服务的主流形式之一。证券投资服务,在一般意义上理解,就是金融机构为便于广大投资者参与证券市场投资提供的辅助性或者渠道性服务。辅助性服务包括证券经纪和交易服务、证券投资咨询服务;渠道性服务指集合资产管理服务,即集合多个客户的资金,代客户进行证券投资,一般以基金产品、券商集合理财计划、银行理财计划、投资连结型保险等“理财产品”形式为载体。近几年,证券投资服务在金融服务业中发展迅猛,无论是从受众还是服务的广度来说,都有长足的发展。[2]与证券投资服务业的发展壮大相伴随,证券投资服务的金融消费者的权益受到侵害的案件屡屡发生,其权益保护越来越受到业界和学界的广泛关注,成为金融消费者法律保护领域的重要话题。
 
    研究保护证券投资服务的金融消费者权益法律制度的第一步是法律概念的建构——何为证券投资服务的金融消费者?
 
    立法上,在金融监管的规范性文件中,我们可以找到“金融消费者”的表述,但它并没有被进一步明确地界定;[3]至于证券投资服务,现行法律法规也没有概括性的归纳以及完整的法律概念;[4]对证券投资服务的金融消费者,一般是以“投资者”或“客户”来作为泛称。[5]在学界,将“金融消费者”以及“证券投资服务的金融消费者”概念化的努力和尝试一直没有停止。“金融消费者”一般被建构于一般消费者的概念加上“金融”的特点。[6]此外,越来越多的学者将“证券投资服务的金融消费者”与“投资者”相提并论。譬如,有观点认为投资者在向金融消费者“擅变”,称自然人投资者可被称之为金融消费者,[7]证券市场的非专业投资者在本质上已逐渐与消费者融合成为金融消费者。[8]如此可见,目前的立法和学界正在将“证券投资服务的金融消费者”作为一个类别的金融消费者,试图使其成为可清晰辨识与表述的法律关系主体。但是这样的努力还停留在初阶。对于我国刚起步的金融消费者法制研究,缺乏深入的比较法借鉴以及相关概念的深入探讨——美国和英国、欧盟是金融消费者保护法制的先锋,这些国家的法律究竟怎样定义和定位“金融消费者”、“证券投资服务”以及“证券投资服务的金融消费者”的?投资者与证券投资服务的金融消费者之间究竟是什么样的关系,二者真的能画等号么?本文将试着将这些疑问一一解开,并在此基础上初步探究在我国法律框架下定义和定位“证券投资服务的金融消费者”的方式。
 
    二、证券投资服务消费者的界定
 
    多德一弗朗克法案(下称为法案)出台的背景是被2009年金融危机严重摧残的美国金融市场。[9]该法案所负担的使命是重大的,实施的目标是多重的。[10]加强金融消费者保护是其中之一,最令人瞩目的举措莫过于设立一个全新的金融消费者保护机构——金融消费者保护局(BCFP)。[11]其目的在于保障消费者接受金融服务和购买产品的机会,并且保证金融产品和服务市场的公平、透明和竞争。[12]法案专辟一章对BCFP进行了规定。在这一章中,“消费者”和“消费者金融产品或服务”均有明确的定义。消费者是指:“自然人或者自然人的代理人、受托人或代表人”。[13]消费者金融服务或产品是指“消费者主要以个人、家庭使用为目的消费的金融产品或服务。”[14]针对消费者的金融产品和服务被归为11类,主要包括信用贷款、融资租赁、储蓄、货币兑换、提供支付工具等。[15]将“消费者”和“消费者金融产品与服务”组合在一起,就可得出“金融消费者”的定义:金融消费者是指为了个人、家庭目的购买金融产品或接受金融服务的自然人或者自然人的代理人、受托人或者代表人。金融消费者的三个特征是:金融消费者应是自然人;[16]金融消费者应接受金融服务或者购买金融产品;消费目的是为个人或者家庭之日常生活所需,而非以营利为目的经营行为。
 
    值得注意的是,BCFP所监管的金融产品和服务是有限的,很显然,证券投资类的服务被排除于BCFP的监管对象之外。[17]这样,与“金融产品与服务定义”相对应的,被金融消费者保护局所指称的金融消费者保护法律[18]全部都是关于信贷产品和储蓄产品的立法,完全不涉及证券投资服务。
 
    换言之,只有消费信贷产品、接受储蓄服务或者支付转账服务的消费者才被视为法案中所定义的金融消费者。
 
    金融消费者的概念对应于金融产品与服务。完整的“金融消费者”概念应对应于全面的金融产品与服务。在法案中,由于对某些金融产品与服务的有意排除,导致了对金融消费者定义的不完整。那么,在法律上,完整的金融消费者概念应怎样被定义呢?
 
    有学者专门对消费者金融产品与服务进行了总结和归纳,并根据其具体功能不同,主要包括四类:一是资金流动类产品/服务(Moving funds),即为货币的转移和消费者日常支付提供金融服务。二是风险管理型产品/服务(Managing risk),这些产品旨在为消费者提供降低不可测的财富减损风险的途径,获得资金安全的保障。三是预支未来资金的产品/服务(Advancing fundsfrom the future to today),即借贷型产品。四是为未来保留资金的产品/服务(Advancing fundsfrom today until a later date),即投资和储蓄产品。该类产品是最为典型的消费者金融产品与服务,几乎所有金融机构都可以提供不同种类的相关产品。[19]
 
    与上述完整的金融产品与服务相对应,完整的金融消费者概念应是指以个人、家庭所需为目的,接受和消费上述四类金融产品与服务的自然人。这与法律上对金融消费者的定义是一致的。英国金融服务委员会(FSA)对金融消费者的定义就是典型的例证。
 
    在FSA出台的法规手册中,“金融消费者”是指为了除贸易、专业、经营之外的目的,接受有经营资质的金融机构提供的金融服务及产品的自然人。具体分为三种情况:一是直接接受产品和服务的自然人;二是由于信托或代理关系的存在,被代理接受产品和服务的自然人;三是其对某人接受的服务和产品有利益和权利存在的自然人。[20]金融机构提供金融产品与服务是通过经营被规范的业务(Regulated Activities)实现的。在法规手册中,对这些业务进行了详尽的列举,一共有50余项,包含了从储蓄存款到投资产品销售、从证券经纪和交易到集合投资管理、从信用卡消费到不动产贷款、从发行支付工具到经营保险业务存内的所有金融产品与服务。[21]FSA定义金融消费者以范围广泛的“金融活动”为基础,涵盖了包括投资储蓄、信用借贷、保险等几乎所有金融服务和产品的类型。这样完整的金融服务与产品的定义导出了一个完整的金融消费者概念。
 
    英国金融市场法案中对金融消费者的完整定义使消费所有金融产品与服务的消费者均能够得到金融服务法的保护;与之相对比,多德一弗朗克法案却将接受证券投资服务的消费者排除在该法案对金融消费者的定义之外。那么该类消费者在美国法律的框架下,还能被称之为金融消费者吗?
 
    在实然层面,立法者并没有否定证券投资服务的属性是金融服务。其实之所以在多德—弗朗克法案中,证券投资服务被排除在“金融产品与服务”的定义之外,是因为证券投资服务的提供者以及相关的活动专属SEC监管,立法者不打算将其纳入到BCFP的权限之中。这种排除完全是为了厘清BCFP的权力范围,而不是由于证券投资服务不属于金融服务。[22]
 
    在应然层面,证券投资是金融产品与服务的重要组成部分,没有任何理由将该类消费者排除在金融消费者的定义之外。英国金融市场法案对金融消费者的完整定义说明:证券投资服务的消费者应属于金融消费者的范畴。在美国,除了信贷产品,共同基金、银行理财产品、可变年金等投资产品占金融消费市场很大份额,是金融服务的重要组成部分。[23]哈佛大学的Warren教授建议,信贷产品及其他金融产品(包括证券投资产品)应受一个“金融产品安全委员会”的统一监管,该委员会应模仿美国消费者产品安全委员会的建制,将本质上相同或相似的金融产品制定统一的安全标准,以更好地保护消费者的利益。[24]且不论这个建议的可行性何如,这样的观点至少说明就美国学界的代表性观点,证券投资服务的消费者从来没有被排除在金融消费者的范畴之外。
 
    综上所述,金融消费者的定义在法律上是存在的,并且是一个涵盖了接受所有类型金融产品和服务的消费者的完整概念,其中,证券投资服务的消费者占有非常重要的地位。
 
    我们现在已经讨论清楚了证券投资服务是金融产品与服务的重要部分。接下来就需要对什么是证券投资服务进行讨论?证券投资服务在多德一弗朗克法案中只有模糊的定义,对相应的监管法律则没有提及。[25]这使我们只能将目光移往别处。
 
    欧盟金融市场工具指令(European Directive on Markets in Financial Instruments, MiFID/MiFID)[26]是一部专门针对证券投资服务的法律指令,旨在统一欧盟各成员国在投资服务领域的法律规范。MiFID出台于2004年,其前身是“投资服务指令”(Investment Services Directive,ISD)[27],并在2007年被包括英国在内的各成员国接受和实施,标志着在投资服务法领域,欧洲的权威立法中心已从英国(FSA)转移到了欧盟。[28]MiFLD被称为“一部覆盖面广的金融法指令,对欧盟各国从事证券交易和证券投资服务的金融机构有深远的法制影响力。”[29]具体来说,MiFLD以提供证券投资服务的金融机构为规制客体,建立了金融机构的相关义务体系和行为准则,旨在规范金融服务提供者的行为,以保护消费者免受因为信息不对称所可能遭受的损害。[30]
 
    MiFLD对规制对象——证券投资服务有明确的定义。证券投资服务被定义于“投资服务与活动”(Investment services and activities)之下,包括了5项内容:一是接受和传输与金融工具相关的交易指令;二是代表客户执行交易指令;三是用自己的账户进行证券交易;四是资产组合管理与投资;五是投资咨询与建议。[31]需要补充的是,这些投资服务与“金融工具”相关联。在该指令定义下,金融工具即是通常所称的广义上的证券,包括可转移的证券(股票)、货币市场工具、集合投资计划份额、以及期货、期权等金融衍生工具。[32]
 
    有学者根据MiFLD的定义,将证券投资服务归纳为三类:指令执行(Order execution)、投资咨询与建议(Investment advice)和资产管理(Asset management/Portfolio management)。[33]
 
    指令执行,指金融机构所提供的服务仅限于按照客户的指示,执行客户发出的交易指令。最为典型的例子就是证券交易商完全按照客户对股票交易品种、时机、数量等具体要求代客户证券交易市场上执行或者传递该交易指令。[34]
 
    投资咨询与建议,指不论是出于客户要求还是金融机构主动而为,也不论是否收取报酬,提供与证券投资相关联的,对客户有针对性的投资推介和建议。该类型服务最重要的特点就是应为“有针对性的推介”(personal recommendation)。要构成“有针对性的推介”,投资咨询和建议必须是为特定客户量身定做的,且建议的内容应该是涉及买卖、赎回、持有、认购某种特定的证券或是否行使持有的某种证券权利的具体建议。若是面向大众泛泛的推荐,或是在销售时所作出的没有针对性的推介行为,都不被视为投资咨询与建议。
 
    资产管理,是指经过客户的全权委托或者授权,由金融机构对客户的资产进行以证券投资为方式的组合管理。这项服务的主要特点是金融机构接受客户的全权委托,对资产的投资方向、投资方式和投资时机有完全的决定权,不用在每笔交易前征得客户的同意。
 
    除以上三种服务之外,还有学者认为实际中还存在着一种介于资产管理、投资建议与执行交易指令之间的证券投资服务。该类服务即不能被归类为资产管理或者投资推介,也不能被归类为单单执行交易指令,而是处于模糊地带。最典型的形式包括:客户在委托证券交易商一经纪商执行交易指令之余,证券交易商一经纪商也为客户提供一些证券投资上的推介和建议;或者在面向大众销售投资产品的广告上特别提到某种产品适合某种类型的投资者;客户对金融机构进行资产管理的委托不是全权委托,而是保留了一定的决定权。[35]
 
    正如前文所述,在美国的多德—弗朗克法案中,并没有对证券投资服务做出明确的定义。但事实是,MiFID中所定义的证券投资服务存在于美国证券法制的各法律规范中。具体而言,在美国,经纪商~交易商、证券投资咨询顾问以及投资公司是证券投资服务的提供者,在不同程度上提供证券交易指令执行、证券投资咨询与推介以及资产管理这三类证券投资服务。虽然在证券法上没有对证券投资服务的统一定义,但是对这三类服务均有具体的定义,并且由1933年证券法、1934年证券交易法、1940年投资公司法、1940年投资顾问法等不同的证券法规和证券行业监管机(SEC)以及行业自治组织(FINRA)对服务提供者进行法律规制,对服务接受者进行保护。由此可见,证券投资服务在美国证券法上没有被提炼为统一的法律概念,而是浸润在证券法的实质性法规中,成为了证券法的一个有机组成部分。
 
    在美国《金融服务现代化法》(GLBA)颁布后,金融混业经营得到了法律上的许可。对于银行来说,除了传统的储蓄、信贷业务,为客户提供证券投资服务也成了银行的重要经营业务之一,并且因为该种业务的高度同质化,面临其他类似金融服务提供者—如保险公司、证券公司的竞争。[36]
 
    在此背景之下,联邦银行的主要监管机构——OCC出台了一系列的合规手册,并且在其中对银行经营的证券投资服务进行了类型化概括。根据相关的合规手册,证券投资服务(Investment Service)分为“投资管理服务”(Investment Management Service)和“证券经纪业务”(Securities Brokerage)。[37]其中,投资管理服务包括提供证券投资咨询(Advisory Service)和资产管理(Portfolio Management);证券经纪业务主要是指代客户执行交易指令。[38]
 
    由此可见,OCC对“证券投资服务”有统一的概括:证券投资服务主要包括代客户执行交易指令、证券投资咨询、资产管理三个类别。虽然这个概括是由银行监管机构作出的,但由于混业经营的缘故,银行对证券投资服务的经营权限与证券公司并无本质上的区别,因此,银行监管机构对于证券投资服务的统一概括是有普遍的参考和利用价值的。这样的统一概括还说明,在美国金融法的视野中,证券投资服务可以与其他类别的金融服务相区分开来,拥有独立的存在价值。
 
    综上所述,在欧盟法中,证券投资服务的法律定义是存在的;即使如美国法般,该法律定义在形式上缺位,但在实质上其内涵和范畴是能被确定的,可以被视为一个独立的金融服务类别。
 
    通过前面的讨论,我们知道“金融消费者”和“证券投资服务”都存在清晰明确的法律定义。将两个定义相合即可得出“证券投资服务的金融消费者”的定义——指为了除贸易、专业、经营之外,个人或家庭所需之目的,接受有相关经营资质的金融机构提供的执行证券投资指令、证券投资咨询与推介、资产的证券投资管理等服务的自然人。接受证券投资服务的目的在于证券投资,因而往往可以发现,接受证券投资服务的金融消费者同时又是证券投资者。二者之间究竟是什么样的关系呢?证券投资服务的金融消费者是否受到了法律的独立关注呢?
 
    证券投资者,顾名思义,就是以获利为目的购买股票或者债券等证券的个人或者机构。证券投资者是证券市场能够得以存在的基石,保护证券投资者,特别是散户投资者是证券法诞生的意义所在。正如许多证券法学者所指出,“证券法的立法根基就在于保护小投资者不受到在证券发行和交易中占优势地位的内幕信息控制者的操纵和损害”;[39]“证券法制的核心目标就是保护投资者,建立维护公平、透明、有效的市场,减少系统性风险。”[40]证券市场分为一级市场即证券发行市场和二级市场即证券交易市场。证券法制与证券市场的划分相对应,有专门针对发行市场的法律——《1933年证券法》,专门规制证券发行中证券发行人(公司)和投资者之间的关系;以及专门交易市场的法律——《1934年证券交易法》,着眼点在于规范证券交易行为,对在证券交易中起重要作用的经纪商、交易商进行规范。[41]总的来说,证券法制可以被分为两个领域:规制证券发行人(公司)行为及其信息披露;规制证券市场参与者和证券行业从业者,如经纪商一交易商、证券交易所、投资顾问和投资公司。[42]
 
    根据证券市场的划分,证券投资者的投资行为可能是购买初次发行的证券,再在二级市场上出卖;也有可能是在二级市场中买卖已经发行并且流通的证券。在这些投资行为中,会与投资者产生法律关系的主体主要有:发行证券的公司和经纪商—交易商,以及投资顾问、投资公司。证券法的任务就是规制公司、经纪商一交易商等主体的行为,通过信息披露等方式保障投资者的利益。
 
    公司和投资者之间的法律关系和经纪商一交易商等主体与投资者之间的法律关系有着显著的不同。在公司与投资者之间是投资与被投资的关系。投资者通过购买公司的股票,成为公司权益的所有者,享有资产收益、参与重大决策以及选择管理者等股东权利。经纪商一交易商、投资顾问以及投资公司则是为投资者的投资行为提供服务,旨在促成投资者的投资行为。换句话说,经纪商一交易商等与投资者之间是服务提供者与服务接受者之间的关系。服务接受者在法律上的主体身份是消费者,因此,投资者在与经纪商一交易商等投资服务提供主体的关系中,最恰当的身份应该是消费者,而不是投资者。
 
    因此,就同一个证券投资行为,证券投资服务的金融消费者和证券投资者的身份是可以重合于一人身上的,但相对于不同的主体应有不同的称谓——证券投资者购买股票,即成为了相对于证券发行人的投资者;经纪商一交易商、证券投资顾问等为投资者促成证券交易,或者提供投资建议等服务,投资者相对于经纪商一交易商等主体是服务的接受者,投资者就幻化为了证券投资服务的消费者。
 
    证券投资者和证券投资服务的消费者两个身份的区分有着重要的意义:证券法制的目标被统称为保护投资者,但是如上所述,证券法制在此目标上的规范实质上是处理两对关系:发行人和投资者之间的关系;以及证券投资服务提供者(经纪商一交易商等)与投资者之间的关系。证券法对两种关系中投资者保护的措施和视角也是迥异的:前者主要是信息披露和公司治理,而后者强调行业自治以及从业者的行为规范和义务体系。[43]在研究后者的法律制度时,若用“投资者”这个主体称谓,很容易产生与前者的混淆,而且也没有反应出后者的法律关系本质。况且,学界一般论及证券投资者保护法律制度,几乎都着重于对证券发行者的规制,而忽略了对证券投资服务的研究。笔者认为,在研究经纪商一交易商、证券投资顾问、投资公司等与投资者之间的法律制度时,应当以“证券投资服务的金融消费者”取代“投资者”的称谓,以使其获得与一般投资者所不同的身份认知,从而彰显独立的存在价值。
 
    证券投资服务的消费者与证券投资者之间应该有所区别,这在相关金融法制的发展中也得到了映证。
 
    在欧盟法下,证券投资服务的消费者保护法在传统证券投资者保护法制中独树一帜,得到了专门的立法。这样的法制发展还是近三十年来的事情。在这之前,证券投资者与提供投资服务的金融机构之间的法律关系仅仅由合同法或者基本的私法原则来进行调整,而证券法的关注点限制在证券发行人与投资者之间的关系中所产生的投资者保护问题。[44]
 
    欧盟专门针对证券投资者保护的立法包括关于公开发行证券的“招股说明书指令”(Prospectus Directive)、“集合投资工具份额募集指令”(Undertaking for Collective investments Directive)、“要约收购指令”(Takeover Directive)、“金融工具市场指令”(MiFID)等。[45]其中,(MiFID)专门规范提供证券投资服务的金融机构与投资者之间的关系,是为针对证券投资服务的消费者保护法。[46]它被业者和学者称之为“欧盟证券投资服务与证券二级市场的新宪法”[47],内含一套针对提供投资服务的金融机构的“行为规范要求”(Conduct of Business Requirement),作为消费者保护制度的中心。[48]
 
    三、证券投资服务消费者主体定位
 
    在MiFID中,接受投资服务的主体被称为“客户”。MiFID立法的重大特点之一就是将客户按严格的法定标准分为三类:零售客户(retail client)、专业客户(professional client)、合格交易对手(eligible counterparts),对不同种类的客户给予不同程度的保护:除合格交易对手外,零售客户和专业客户都受到“商业行为规范”(conduct of business rule)的保护,零售客户又是最主要的保护对象,受到最严格和周全的保护。
 
    MiFID对“零售客户”的定义是:不是专业客户的客户。[49]可见,MiFID对零售客户是用对专业客户的“排除法”来间接定义。只要掌握了何为“专业客户”,就可知何为“零售客户”。
 
    有学者认为,专业客户是指拥有足够的投资经验、专业知识和技能而能自己做出投资决策,并且能够合理评估和承担投资风险的客户。[50]这概括了专业客户的特点,但却没有任何具体的指标,不能达到法律适用的标准。作为一部可适用的法律,MiFID通过列举和归纳的方法将专业客户分为“绝对的专业客户”(per se professionals)和“相对的专业客户”(elective professionals)。[51]
 
    绝对的专业客户指被自动认为是专业客户的主体,包括以下四大类:一是被规制的金融市场专业参与者(Regulated professional participants in financial markets)。具体包括信用机构、投资银行、保险公司、集合投资计划、养老保险基金、基金管理公司、期权期货及其他金融衍生品的交易商等机构投资者。二是符合一定标准的大型企业(Large undertakings)。只要符合以下三个标准中的任两个,就被视为是大型企业:①资产负债表的总额在2千万欧元以上;②净资产流动额为4千万欧元以上;③拥有的现款在2百万欧元以上。三是主要的公共机构(Majorpublic entities)。包括中央或地方政府、管理公共债的机构、中央银行、世界银行等国际金融机构等。四是其他主要业务是投资金融市场工具的机构投资者(Other institutional investors whose mainactivity is to invest in financial instruments),包括专门从事资产证券化或者其他金融交易的机构。
 
    相对的专业客户指不属于上述四种法定的专业客户,而是本属于“零售客户”范畴,但是主动放弃“零售客户”的身份和配套保护,要求进入专业客户序列的客户。零售客户要被认定为专业客户,需要接受并通过服务提供者的测评。该测质量评定和数量评定两部分。质量评定较主观,要求零售客户必须有足够的投资经验、知识和技能、风险评估和承担能力;数量评定则较客观,零售客户须至少达到以下最低标准中的两个:客户进行的证券交易达到一定的规模,并且在之前的四季度里每季度达到10笔以上的频率;客户所投资的资产池数额要达到50万欧元以上;客户正在或者曾在金融机构中的专业岗位工作过1年以上的时间。
 
    从上述专业客户的定义看来,其主体是机构性的客户,但也有可能是自然人——自然人只要符合“相对的专业客户”中的质量和数量要求,就能自愿晋升为专业客户。
 
    将专业客户的定义嫁接到对零售客户的定义之中——零售客户,就是指排除了专业客户之外接受证券投资服务的机构和自然人。更具体一些,零售客户包含两个部分:不满足数量或者质量要求的、或者虽然满足质量或者数量要求但是没有提出进入“专业客户”序列的自然人;不是金融企业或者政府的中小型企业。
 
    证券投资服务的消费者和零售客户虽同指称接受证券投资服务的主体,但是二者的概念又不尽相同之处,一是MiFID定义零售客户,并不问客户的投资行为目的;但消费者的定义中需要满足目的性限制——即不是为了贸易、专业、经营的目的;二是“零售客户”的概念包含自然人和非自然人,而消费者的概念只对应自然人。[52]
 
    从这两点差异可以得出,零售客户的概念广于证券投资服务的消费者概念——都是接受证券投资服务,但是零售客户可以为以任何目的投资的自然人和一些非自然人,而后者只能是以某一目的的自然人。换句话说,“零售客户”未必合乎消费者的身份,但是每一个证券投资服务的金融消费者都是“零售客户”。[53]
 
    综上所述,“零售客户”中的自然人就是证券投资服务的金融消费者。MiFID对零售客户中的自然人和机构的保护是完全相同,不予区分的,因而,证券投资服务消费者保护的法律制度就是MiFID中对零售客户的保护的法律制度。
 
    美国证券法中只有投资者保护的概念,而不是金融消费者保护。在美国证券法中,投资者指投资证券的主体。“投资”方式有两种:直接投资和间接投资。直接投资指在证券发行市场上购买或者在证券交易市场上交易股票等金融工具;间接投资指通过购买共同基金等集合投资计划的份额间接持有股票、债券等金融工具。[54]在直接投资中,投资者所要面对的主体是发行股票的公司和经纪商一交易商、投资咨询顾问;在间接投资中,投资者所面对的主体主要是共同基金这个实体以及共同基金的管理人即基金管理公司。证券法的规制重点就在于规范股票发行公司、经纪商一交易商、投资咨询顾问、共同基金(通常组织形式是公司)、基金管理人的行为,以实现对投资者的保护。
 
    如前文所述,股票发行公司和投资者之间是公司和股东的关系,经纪商一交易商等主体与投资者之间是服务提供者与消费者的关系,基于这种不同,证券法中的投资者保护机制彰显着二元性:对于股票发行公司,证券法着眼于维护信息的公开、透明,防范内幕交易,规制手段主要是上市公司登记、信息披露和公司治理规则;而对于经纪商一交易商、投资咨询顾问、共同基金、基金管理人等主体,证券法的监管重点在于这些主体向投资者提供证券投资服务时所需依从的行为规范,以受信义务、公平交易义务为依托。这种二元性进一步抽象,即证券法所涵盖的投资者保护之题中之意为两点:与上市公司相关的投资者保护和与证券投资服务提供主体相关的投资者保护。证券法中关于投资服务提供主体的“投资者保护”制度在本质上就是“证券投资服务的消费者保护制度”。可以确认的是,在美国法下,证券投资服务的消费者就是接受证券投资服务的投资者。接下来的疑问是:在给定接受证券投资服务的情况下,所有证券投资者均能够被认为是证券投资服务的金融消费者么?
 
    在美国司法实践中,证券投资者被分为成熟投资者(Sophisticated investor)与无经验投资者(Unsophisticated investor)。[55]
 
    在投资者存在以上分类的情况下,成熟投资者是否应该获得证券法的保护成为学界的争议焦点之一,一派观点认为,成熟投资者应该和无经验投资者一样,均受到证券法的保护,例如道格拉斯法官所言:“证券法条文并没有将成熟投资者和无经验投资者对立起来,并且在二者的差异上保持沉默,因此证券法规范对于成熟投资者这种大鳄和无经验投资者这类菜鸟应一视同仁地对待。”[56]另一派也是大多数的观点认为:证券法应该是保护无经验投资者的法律,而不保护成熟投资者。例如霍夫曼法官所言:“证券法并不是用来保护作出错误判断的成熟投资者的法律,成熟投资者应为自己的投资决策错误埋单。”[57]根据长期的学界讨论,现在被广泛接受的观点是:证券法对成熟投资者和无经验投资者的区别对待,重点保护无经验投资者的立场是合理的。根据国会当初的立法目的,证券法立法是有针对性地保护一类主体——那些没有自卫能力,需要法律进行特别保护的群体——无投资经验的个人投资者,而不是应对多元化的主体保护,且立法中几乎所有条款的设计都来源于这个初衷。[58]正如史蒂文斯法官就他对立法目的理解的阐述:“我相信证券法是想保护那些没有途径接触到内幕信息的投资者,以及那些无法通过平等的合同议价获得权利保障,而容易受到欺诈的投资者;而成熟投资者的投资经验与实力已经为他们提供了足够的保护。”[59]
 
    既然在证券法制中,承认了成熟投资者和无经验投资者差异的存在,以及保护无经验投资者的立法目标,那么,在法律上是怎样对成熟投资者和无经验投资者进行划分的呢?
 
    这样的划分是一个难题,也是一个谜题。正如有学者指出,“成熟投资者与无经验投资者这一对概念相对于它们要表达的意涵,是一个过于粗糙和简明的说法。”[60]进行定义的困难不仅在于判断“成熟”与否需要综合众多因素进行个案分析,还在于“成熟”与否是一个程度的问题,而并非一个“全有或全无”的概念。例如,“不成熟”的范围可以很宽——从完全不懂得任何金融投资知识,到懂得怎样经营一个企业但是却对投资策略和私募基金所知甚少,都可以被归之为“不成熟”[61]
 
    但是即便在学理上认为这样的分类是困难的,由于实际法律适用的需要,在美国证券法的立法和司法实践中,对“成熟投资者”和“无经验投资者”仍然有相关的定义和标准。有学者从美国证券法的司法判例中,总结出了数个法官在认定投资者性质时会考量的因素;而在在“受豁免的证券发行和交易”的规则、受豁免的投资公司规则以及FINRA的自治性规则等证券法成文性法规中,成熟投资者相关的概念也有了具体可循的定义。
 
    在司法实践中,法院在认定投资者性质的问题上,有一套一以贯之的标准,包括四个指标:是否为机构投资者(Special Status of Institutional Investors)、金融和商业的精明程度(Financialand Business Acumen)、个人特征(Individual Characteristics of Sophistication)、投资行为(Investment-Specific Behavior)。这些指标又由多个要素构成,据此来综合判断投资者是否成熟,以及成熟的程度。[62]
 
  第一,是否为机构投资者:在美国证券法的司法实践中,机构投资者均被认定为成熟投资者,几乎无一例外。这样的认定被视为一个普世的原则。[63]正如克拉克教授所言:机构投资者通常都是成熟的,他们有足够的实力在投资之前获取必要的信息,法律并不需要用以强制披露为中心的证券法去保护这样的投资者。[64]事实上,法院会自动地将机构投资者认定为成熟投资者。国会和SEC的立场也是这样:机构投资者绝对属于成熟投资者,就算某些机构可能缺乏某些投资能力,但是法律应该鼓励他们去寻求更专业的机构代理投资事宜,成为成熟投资者。
 
    第二,金融和商业的精明程度:①投资经验。拥有多年投资经验的投资者比无经验或投资经验较少的投资者成熟。②专业地位。职业为律师、医生等的投资者会因有较高的收入与教育程度,而被认为比其他投资者成熟。③投机性投资的历史。曾有投机性投资的投资者比回避投机的投资者要成熟。④政府或企业工作经验。⑤证券行业的工作经验。曾被雇佣为证券经纪人或者证券交易所职员的投资者会可能被认为是成熟投资者。⑥对证券交易的熟悉度。
 
    第三,个人特征:①对投资账户中交易的了解。若投资者对自己所开立的账户中的所有交易的来龙去脉一清二楚,那么有可能被认定为成熟投资者。②教育程度。受过高等教育、特别是在金融商业相关的专业领域取得了较高学位的投资者被倾向于认为是成熟投资者。③接触信息的渠道。若投资者有渠道了解一些其他投资者无机会接触的信息,那么有可能被认为有一定成熟度。④智力和理解能力。有的投资者对证券交易的理解能力有限,且不能对所披露的信息做出分析,就有可能被认定为是不成熟的投资者。⑤年龄。年纪太大或者太小都是不够成熟的表征。⑥财富和收入。这是最有标志性的特征。在许多案例中,法院都会倾向于认为拥有较多财富和高收入的投资者是成熟投资者。在实际中,虽然有争议,[65]但是国会和SEC均有这样的立场:高净值的个人并不需要证券法的保护。
 
    第四,投资行为:有以下行为的投资者会被认为在投资方面有足够的关注和技能,因此会被倾向于认为是成熟投资者:规律且频繁地向投资顾问等专业人士咨询、同时持有数个证券账户、投资数额巨大、对投资账户的日常监控、参与金融投资专业会议、订阅金融投资的专业杂志、时常收看金融投资的电视节目、审核和检查交易回执及投资账户的月报。
 
    综上所述,在法院对投资者的分辨中,首先是区分个人投资者与机构投资者。凡是机构投资者都被认定为成熟投资者;就个人而言,则要综合考虑金融和商业的精明程度、个人特征、投资行为三大指标中所包含的各类因素,从中得出是否是成熟投资者的结论。应强调的是,这些因素中除了财富收入,几乎没有一项是决定性的,对认定是否“成熟”只具有相关性。法院会将这些要素整合起来进行综合考量,针对具体案件对不同要素有不同的侧重。[66]
 
    (3)在美国成文规则中的定义:存在着获许投资者(Accredited investor);机构投资者(Institutional investor)和零售投资者(retail investor)。
 
    获许投资者(Accredited investor)存在于证券法的豁免条款之中。投资者只要属于豁免条款中所定义的“获许投资者”,那么其相应的投资行为就不在证券法的管辖范围之内。证券法主要规制证券公开发行及公开交易事宜和共同基金等投资公司,豁免条款也就涉及证券发行、交易、投资公司这几个领域。
 
    “获许投资者”被认为是在绝对意义上属于成熟投资者的范畴。[67]在证券法的成文法规中,“获许投资者”是唯一有着法定定义的成熟投资者。对此的界定一般以财富为标尺,并且获许投资者通常都有专业的投资顾问团队为之服务。[68]具体而言,在各豁免条款中对获许投资者都有详细的定义。
 
    非公开发行证券(私募证券)以及私募证券的交易被豁免于证券法的规制之外,相关的两个豁免条款分别是Regulation D[69]和Rule144A[70]。
 
    Regulation D是关于私募证券发行的豁免,其中定义了“获许投资者”。获许投资者包括三部分:银行、券商、保险公司、投资公司;其他有一定规模的实业公司等各种机构和企业;证券发行者的高级管理人员以及高净值自然人(Natural person with high net worth)。[71]“高净值自然人”的条件是:自己拥有或与配偶共同拥有的财产净值在进行投资时超过100万美元;或者其年收入在最近的两年内超过20万美元(或与配偶的总共年收入超过30万美元),并且可以预计当年收入也能达到这个数额。[72]
 
    Rule144A是关于私募证券交易的豁免。在其中定义了“合格机构购买者”(Qualified institutionalbuyers)作为私募证券交易豁免主体的要求。合格机构购买者包括拥有无关联关系的证券发行者所发行证券价值超过一亿美元的金融机构,若金融机构为银行或者储蓄机构、贷款机构,则数额要求为两千五百万美元。
 
    对冲基金(私募基金)与共同基金机制原理相同,同为集合投资工具,但共同基金是面向大众投资者的,没有投资门槛;而对冲基金(私募基金)却通常投资人数有限,投资金额要求甚高、投资策略和报酬方式与共同基金有所区别。秉承只保护小投资者的目的,一直以来,对冲基金(私募基金)是被豁免于1940年投资顾问法和1940年投资公司法管制的。[73]
 
    对冲基金(私募基金)豁免于证券法的监管,条件之一就是投资者要符合一定的要求。合格的投资者被定义为“合格购买者”:投资证券金额不低于五百万美元的自然人。[74]而在新修改的SEC规则中,合格购买者又有了新的替代定义,被称之为是“获许自然人”(Accreditednatural person),所应该满足的条件是:一要符合对“获许投资者”的各种要求;二是在投资基金时,其拥有的或者和配偶共同拥有的“投资型资产”(包括证券、现金、期货等,但为个人居住或者经营商业之营业所在地的不动产不含在内)应不少于250万美元。[75]
 
    机构投资者(Institutional investor)是常常被提到的一个投资者类别。在证券自治机构——FINRA的自治性法规中则将机构投资者和零售投资者作为相反的一对概念,有具体的定义。在FINRA规则中,零售投资者(retail investor)被定义为“除了机构投资者外的任何人”。[76]机构投资者被定义为包括投资公司、保险公司、银行、经纪商一交易商、投资顾问、雇员投资收益计划、政府机构、拥有资产不少于五千万美元的自然人或其他实体。[77]
 
    综上所述,成熟投资者和无经验投资者之概念存在于司法实践中;在成文法中,证券法的豁免条款定义了“获许投资者”,证券业自治机构规则中定义了“机构投资者”,作为正式承认的成熟投资者之类别。值得注意的是,与法院和学界的态度一致,非自然人的投资者都被一律认为是成熟投资者,而就自然人,所采取的定义方式都是以“财富和收入”为标尺,将拥有一定数额年收入、财产或者投资的自然人归类到了成熟投资者之下。将“财富”作为标准是因为在众多考量投资者是否成熟的因素中,这是最为客观、也最为清晰的要素。即使因为通货膨胀原因使所设的标准数额不再合理,也可以通过定期的调整来应对。[78]
 
    “零售投资者”是在讨论投资者保护文献中所经常提到的一个概念,是指与机构投资者相对,那些缺乏投资经验、技能、实力等成熟投资者所应具备的素质,因而需要证券法予以保护的个人投资者。[79]此外,如上文所述,在FINRA的规则中,“零售投资者”被作为一个正式的概念,与其中所定义的机构投资者相对。因此,如果将获许投资者和机构投资者视为成文法中的成熟投资者之定义,那么零售投资者就是与成熟投资者相对的“无经验投资者”在成文法中的指称。
 
    前文已经论述了投资者保护制度的二元性,证券投资服务的金融消费者保护可以被视为证券投资者保护的一部分,与和上市公司相关的投资者保护制度并肩。受证券法保护的投资者被定位为无经验投资者,因此证券投资服务的金融消费者保护的标的也理应与此相一致。证券投资服务的金融消费者的定义是以个人或家庭消费之目的接受证券投资服务的自然人,无经验投资者是指除了成熟投资者,投资于公司股票等证券,接受证券投资服务的自然人。从定义对比可以看出,无经验投资者的内涵包括了证券投资服务的金融消费者——当接受证券投资服务时,无经验投资者就可以被视为是证券投资服务的金融消费者。
 
    四、总结与思考
 
    金融消费者在美国多德一弗朗克法案、英国金融市场法案等金融服务法中有清晰的法律定义。证券投资服务也可以落实于法律定义之中——欧盟金融工具市场指令将其归纳为执行交易指令、证券投资咨询和资产管理三大服务类型;美国证券法中对这三种类型的服务也有专门的法律规范。证券投资服务的消费者,即是证券投资服务和金融消费者两个法律概念的结合——指以家庭或者个人消费为目的(或者是非以专业、贸易、商业等目的)接受执行交易指令、证券投资咨询或资产管理服务的自然人。
 
    但是,这样的定义只停留在逻辑和抽象层面,在证券法、银行法等现实可适用的法律中没有这样的法律主体称谓,也没有与之相呼应的实体法律。只有再将这个概念进一步定位于具体法律中,才能使该主体有获得以法律适用为途径的法律保护。本文寻找到了分别存在于欧盟金融法制中和美国证券法中的对应法律主体——MiFID中的“零售客户”和美国证券法中的“无经验投资者”,并且欧盟法和美国法均不约而同地通过直接定义“专业客户”和“成熟投资者”来间接定义“零售客户”与“无经验投资者”。在判定自然人是否为“专业客户”和“成熟投资者”的众多要素中,财富和收入是最客观和稳定的标准。
 
    证券投资服务的消费者保护制度独立于证券法制的其他投资者保护制度的分支发展是晚近的一个法制发展趋势。[80]如引言中所述,中国的证券投资理财市场也正在催生这样法制发展。众多学者已经注意到了金融混业所带来的金融横向规制趋势,[81]在畅想制定金融服务法的明天。[82]对金融消费者、证券投资服务的金融消费者给出一个恰当的定义是实现这个蓝图的必要一步。根据本文所述的美国和欧盟的经验,这样的定义是可以在法律层面被归纳的。这对于金融服务法的立法是一个理论支持。除此之外,在我国目前已有的金融法制中对证券投资服务的金融消费者做出定位和识别是更有现实意义的一步。以如今的金融混业为背景,我国应该在银行、保险、证券等涉及证券投资服务的金融立法中引入“零售客户”或“无经验投资者”这样的概念,并可通过定义“专业客户”或“成熟投资者”来间接对前者进行定义。引人注目的是,在在目前的规范性法律文件中,已经出现了“合格投资者”[83]和“高净值客户”[84]的概念,均指称单笔认购数额或个人(家庭)金融资产或个人(家庭)收入达到一定数额的自然人。这样的规范是一个起点。笔者认为,应以此为基础,在立法中正式推出“零售客户”或“无经验投资者”的概念,确立鉴别专业客户与零售客户、无经验投资者与成熟投资者的要素体系,特别是要合理化认定专业客户与成熟投资者的“财富与收入”标准,最终使证券投资服务的消费者概念在现行法制中找到真正的立足点。
 
    附:本文作者指导教师推荐评语
 
    金融消费者是金融市场多方参与者中的弱者,需要获得法律的专门保护。然而,金融市场是一种复合型结构,不同的金融领域提供的金融产品形态复杂,特性各异,金融消费者承担的风险表现不同。这就需要区分和识别不同的金融消费者并提供相应的保护。
   
    近年来,对金融消费者及其保护的一般研究颇为兴旺,但有针对性地专门就证券投资服务的金融消费者的研究却尚有不足。这篇文章可以说是对法学研究在这一领域的空虚状态的一种填补。作者主要运用比较的方法从国外既存但却散佚的法律中去挖掘证券投资服务之金融消费者概念,并发现了可以识别证券投资服务的金融消费者的重要表现形式,即“零售客户”和“无经验投资者”。这种发现对证券投资服务的金融消费者获得独立保护提供了理论支持。
   
    无论是“零售客户”还是“无经验投资者”,人们已经有了一定程度的感知,但这篇文章的价值却在于作者从学术角度将其表述出来。文章运用了丰富的比较法资料对该问题进行了深入细致地分析和论证,其中包括了作者对资料工作投入了大量的精力,使得该篇文章具有较高的学术价值,其研究结论值得信赖。
 
清华大学法学院教授、博士生导师  施天涛
 
    注释:
 [1][美]理查德·A.波斯纳:《法律的经济分析》(上),蒋兆康、林毅夫译,中国大百科全书出版社1997年版,第145页。
 [2]根据《2011中国证券登记结算统计年鉴》,截止2011年末,股票账户开户数超过了1亿6千万户,基金账户开户数达到了3700多万户;根据《2004 -2009中国理财产品市场发展与评价》,以银行理财产品和基金产品为例,2009年发行数量达到了5986款和636款;仅31家商业银行面向居民的理财产品就达到了3.2万亿的规模。
[3]2006年12月,银监会出台《商业银行金融创新指引》,在该指引中第一次出现“金融消费者”的表述,提到要“更好地满足金融消费者和投资者日益增长的需求”,“充分维护金融消费者和投资者利益”。此外,在2011年3月发布的《关于银行业金融机构免除部分服务收费的通知》中也提到“积极维护金融消费者的知情权和选择权”。
 [4]证券经纪业务、投资咨询、投资管理业务等包含在《证券公司管理办法》对证券公司的业务列举之中,但是没有将其作为同性质的服务归为一类。具体见《证券公司管理办法》第4、5条。
 [5]例如在《中华人民共和国证券法》中第1条提到要“保护投资者的合法权益”,在第211条提到“证券公司不得挪用客户资金或擅自为客户买卖证券”;在《中华人民共和国证券投资基金法》第1条提到“保护投资人的利益”;在《中华人民共和国商业银行法》第1条中提到“保护存款人和其他客户的合法权益”。
 [6]有观点认为,“金融消费者是为了满足个人或家庭的生活需要而购买、使用金融机构提供的商品或接受金融机构提供的服务的投资者”(吴弘、徐振:“金融消费者保护的法理探析”,《东方法学》2009年第5期);还有学者将金融消费者界定为“是消费者概念在金融领域的延伸和特别化,是指与金融机构建立金融服务合同关系,接受金融服务的自然人”(刘晓星、杨悦:“全球化条件下金融消费者保护问题研究”,《现代管理科学》2008年第6期)。
 [7]参见郭丹:“金融消费者之法律界定”,《学术交流》2010年第8期。
 [8]参见陈洁:“投资者到金融消费者的角色擅变”,《法学研究》2011年第5期。
 [9]该法案的全称为“多德华尔街改革和消费者保护法案”(Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act)。2010年7月在得到参众两院批准后被正式签署。
 [10]通过金融监管层面的改革,消除系统性风险、重建美国金融市场的秩序;恢复金融系统的稳定性和安全性;为消费者提供更完善的保护;解决大型金融机构大而不倒的问题。许多观察家认为,该法案是美国20世纪30年代以来影响最为深远、涉及领域最为广泛的金融法案。See Lissa L. Bloome, Jerry W. Markham, Regulation of Bank Financial Service Activities: Cases and Materials, West, Fourth Edition, p.65.
 [11]See Title X, Bureau of Consumer Financial Protection, Dodd-Frank Act, 2010.
 [12]参见前注[10],Lissa L. Bloome书,第63页。
 [13]The term“consumer” means an individual or an agent, trustee, or representative acting on behalf of an individual,Section 1002 (4),Title X, Bureau of Consumer Financial Protection, Dodd-Frank Act, 2010.
 [14]The term “consumer financial product or service” means any financial product or service that is described in one or more categories under (A) paragraph(15) and is offered or provided for use by consumers primarily for personal, family,or household purposes;…Section 1002 (5),Title X, Bureau of Consumer Financial Protection, Dodd-Frank Act, 2010.
 [15]参见Section 1002(15) (A),Title X, Bureau of Consumer Financial Protection, Dodd-Frank Act, 2010。
 [16]虽然代自然人行事的代理人、受托人或代表人这些可能是非自然人的主体也可被认可为消费者,他们所代表的利益仍然是“自然人”的利益。
 [17]此外,保险行业的相关服务或产品和与金融服务相关的电子传输服务都不被视为是金融产品。参见Section 1002(15)(C),Title X, Bureau of Consumer Financial Protection, Dodd-Frank Act, 2010。
 [18]包括《真实储蓄法》、《真实借贷法》、《家庭贷款披露法》、《不动产结算程序法》、《平等信用机会法》、《公平信用报告法》、《电子转账法》等。参见Enumerated Consumer Laws, Section 1002 (12) , Title X, Bureau of Consumer Financial Protection, Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act, 2010以及CFPB网站http://www. consumerfinance. gov/regulations/。
 [19]参见Peter Tufano, Consumer Finance, Annu. Rev. Fin. Econ. 1:227~247,229. (2009)。
 [20]See Consumer, Glossary, FSA Handbook.
 [21]在英国的金融服务法—《2000年金融服务与市场法案》中,对“金融消费者”也有专门定义和解释,与法规手册中的定义基本相同。参见Section 425 (A) , Financial Services and Markets Act of 2000。
 [22]正是因为立法者认为证券投资服务属于金融服务与产品的范畴,所以才在对金融服务与产品的列举中提到证券投资服务,并将其归于“金融咨询”这一金融产品与服务下,但又由于上述监管权限原因而做出了排除。
 [23]See Elizabeth Warren, Redesigning Regulation: A Case Study From the Consumer Credit Market,Government and Markets: Toward a New Theory of Regulation, A Tobin Project Conference at White Oak, p.2 (February 13,2008).
 [24]同上,第20页。
 [25]See“Financial advisory service… relating to securities provided by a person regulated by the SEC…”,参见Section 1002(15)(A)(viii),Title X, Bureau of Consumer Financial Protection, Dodd-Frank Act, 2010
 [26]See Directive 2004/39/EC OJ(2004)L145/1.
 [27]See Council Directive 93/22/EEC of May 1993 on Investment Service in the Securities Field, OJL197/58,6 August 1993.
 [28]See Niamh Moloney, Large-scale Reform of Investor Protection Regulation: the European Union Experience,Macquarie J. Bus. L. 149 (2007)vol 4, pp. 148~149.
 [29]同上,第148页。
 [30]See Marc Kruithof, Walter Van Gerven, A Different Approach To Client Protection: the Example of MiFID, Working paper series 2010-07,Financial Law Institute, Universiteit, Gent, p. 2.
 [31]See Section A of Annex I of MiFID.
 [32]See Section C of Annex I of MiFID.
 [33]See Tom Van Dyck,(Opt-Out) Intermediation As a Alternative For Ensunng a True Protection For European Retail Investor, working paper, December 2009,available at: http://ssrn. com/abstract=1527767,p. 42.
 [34]See Reinhard Steennot, Information Requirements As a Tool To Protect Consumers Receiving Investment Services, Working Paper Series 2008-14, Financial Law Institute, Universiteit, Gent.,p. 2.
 [35]参见前注[28],Niamh Moloney文,第166页。
 [36]See Asset Management, OCC Handbook, December 2000,p. 2.
 [37]See Investment Management Service, OCC Handbook, August 2001,pp.2~6.
 [38]参见前注[36],OCC Handbook,第5页。
 [39]Luigi Zingales, The Future of Securities Regulation, working paper No. 08~27, Chicago Booth School of Business, January 29, 2009,p. 2.
 [40]John Lowry, Policy and Theory in the Securities Regulation,载王保树主编:《商事法论集》(第18、 19合卷),法律出版社2011年版,第361页。
 [41]同上,第351页。
 [42]See Donald C. Langevoort, The SEC, Retail Investors, and The Institutionalization of the Securities Markets,Virginia Law Review, Vol.95:1025,1027.
 [43]参见前注[40],John Lowry文。
 [44]参见前注[30],Marc Kruithof文。
 [45]参见前注[33],Tom Van Dyck文。
 [46]参见前注[28],Niamh Moloney文。
 [47]Grundman, S.,&Hollering, J., (2008).EC Financial Service and Contract Law-Developments 2005~2007 European Review of Contract Law, 4,pp. 58.
 [48]参见前注[30],Marc Kruith‘文。
[49]See Art. 4, 12 MiFID.
 [50]参见前注[34],Reinhard Steennot文。
 [51]以下参见前注[30],Marc Kruithof文;Section I of Annex Ⅱ MiFID。
 [52]同上,第15页。
 [53]前注[34],Reinhard Steennot文。
 [54]See Jennifer O’Hare, Retail Investor Remedies Under Rule l0b-5,Villanowa University School of Law,working paper series, 2007,p. 3.
 [55]See James D. Cox, Robert W. Hillman, Donald C. Langevoort, Securities Regulation: Cases and Materials,Aspen Publishers, Sixth Edition, p. 277.
 [56]Scherkv.Alberto-Culver Co.,417 U. S. 506,526(1974)(Doulglas, J.,Dissenting).
 [57]Hirsch v. du Pont, 553 F. 2d 750. 763 (2d Cir. 1977).
 [58]See Fletcher, Privatizing Securities Dispute Through the Enforcement of arbitration agreements, 72 Minn. L. Rev. 393.430(1987).
 [59]Landerth Timber Co.v.Ivank, 471 U. S. 681,698(1985)(Stevens, J.,dissenting).
 [60]前注[58],Fletcher文。
 [61]前注[55],James D. Cox书。
 [62]以下内容参加前注[58] , Fletcher文。
 [63]同上,第1153页。
 [64]See R. Clark, Corporate Law 730(1986).
 [65]有意见认为:富有但是幼稚的投资者是最容易受到证券欺诈损害的。该观点见See Fletcher, Privatizing Securities Dispute Through the Enforcement of arbitration agreements, 72 Minn. L. Rev. 393,430(1987)。
 [66]前注[58],Fletcher文。
 [67]参见前注[55],James D. Cox书,第283页。
 [68]See Roberta S. Karmel, Regulation by Exemption: The Changing Definition of an Accredited Investor, 39 Rutgers L. J. 681 2007~2008, p.683.
 [69]See 17C. F. R. § § 230. 501~508 (2008).
 [70]See 17C. F. R.§230. 144A (2008).
 [71]参见前注[55],James D. Cox书,第283页。
 [72]参见17C. F. R. § § 230. 501~508 (2008)。
 [73]参见前注[68],Roberta S. Karinel文。
 [74]See natural person who owns not less than$5,000,000 in investment securities, 15 U. S. C. § 80a-2(a)(51)(A)(2000).
 [75]See“ satisfy the requirements of the current Accredited Investor Test, and own(individually, or jointly with hisor her spouse) not less than$2.5 million in‘investments’ at the time of purchase.”,17 C. F. R. §§230 and 275.
 [76]NASD Rule 2211(a) (4).
 [77]See NASD Rule 2211 (a) (3).
 [78]参见前注[68],Roberta S. Karmel文。
 [79]“Retail investors-individuals or households-as opposed to institutional investors…average investors, ones who lack investing experience and sophistication so as to need the protection of the securities laws…”,参见前注[42],Donald C. Langevoort文;前注[54],Jemifr O’Hare文。
 [80]参见前注[30],Marc Kruithof文。
 [81]参见杨东:“论金融法制的横向规制趋势”,《法学家》2009年第2期。
 [82]代表性观点如:陈洁教授认为制定金融服务法的制度建议既有理论依据也有外国法制经验为佐证;冯果教授认为我国的金融服务法应超越业别立法,统领整个金融业基本行为准则。参见前注[8],陈洁文;冯果:“金融服务横向规制究竟能走多远”,《法学》2010年第3期。
 [83]《信托公司集合资金信托计划管理办法》第6条。
 [84]《商业银行理财产品销售管理办法》第31条。

来源:《清华法学》2013年第2期

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责任编辑:欧燕

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