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公司组织形态与证券(融资)权利


——摈弃有限公司“改制上市”的法律习规
发布时间:2013年4月5日 蒋大兴 点击次数:10862

[摘 要]:
在中国目前法律实践中,有限公司如欲成为上市公司或行使公开融资的权利,需先透过“公司改制”环节,成为股份公司,再以股份公司身份申请公开发行。显然,目前公开融资的权利是根据企业组织形态来进行配置的。可是,无论是理论界还是实务界,都很少仔细去思考——企业公开融资的权利到底应当如何配置?在中国,有限公司占据公司数量的绝对多数,目前盛行的“先改制,后发行上市”的法律安排,存在诸如“引发上市包装”、“导致纠纷隐藏”、“引发PE腐败”、“不当增加企业融资成本”等弊端。“改制上市”并未有效地改观公司治理,反而无谓地增加了企业融资困扰,影响了企业的公平发展权。无论是从资金融出方还是融入方观察,公司组织形态都不是配置融资权利的核心要素,融资权利的配置应当交给投资者,主要根据是否有“合适的项目”去判断。现行的企业改制发行方案,无疑在一定程度上隐藏了企业真实状况,极易推动形成“融资骗局”。因此,应当修改《公司法》、《证券法》相关规定,摒弃改制上市的习规,让有限公司乃至合伙企业等各种企业组织形式可以直接公开发行上市,在公开发行成功之后,直接变更/转换为股份公司。根据“好项目”,而非“好的公司组织形态”配置融资权利,可以节省企业融资成本,加快融资过程,公平地实现“企业的发展权”。
[关键词]:
有限公司;股份公司;上市;融资;权利

    一、既有逻辑
 
    1998年8月5日,众多投行突然接到一则发自证监会发行部的“电话通知”。“通知”称:“为了进一步提高上市公司质量,今后在股票发行工作中将实行‘先改制运行,后发行上市’的做法,……”并明确了“适用范围”为“凡1998年8月5日以前未报送正式申报材料的企业,一律先改制,注册成立股份有限公司或有限责任公司,然后方可提出发行股票的正式申请。”[1]1999年2月8日,证监会办公厅向各地证管办、两大交易所下发《关于对拟公开发行股票公司改制运行情况进行调查的通知》(证监发[1999]4号)(以下简称《4号文》)。《4号文》规定:“从1999年开始,国有企业和有限责任公司必须改制成规范化的股份有限公司并运行一年以后方可申请公开发行股票。”这就是说,虽然“8.5通知”规定了拟上市企业必须“先改制,注册成立股份有限公司或有限责任公司,然后方可提出发行股票的正式申请”,还有“有限责任公司”一条路可走,但《4号文》连这条路也堵了。从此,凡进行IPO的企业,都是已经“发起设立”一年以上的股份公司,IPO已形同非上市的股份公司增发,有限公司通过IPO“募集设立”股份公司已无踪影[2]。
 
    可见,在中国目前法律实践中,有限公司是无法直接上市的。有限公司如欲成为上市公司或行使公开融资的权利,需先透过“公司改制”环节,成为股份公司,再以股份公司身份申请公开发行并上市。[3]在一般情形下,这已成为公司法、证券法以及公司实践中的恒定逻辑。在特殊情况下,有限公司采取募集设立的方式变更为股份公司,需要经过国务院批准。[4]但实际上,这种批准例外在实践中很难发生。[5]按照这样的逻辑,通常公司进行证券融资的权利与其企业组织形态有密切关联。唯股份公司才有透过上市程序,在证券交易所公开发行和公开交易其证券之可能,而有限公司一般无法直接透过上市程序,在证券交易所公开发行证券募集资金,甚至,在未进行股份公司改制之前,也无法在证券交易所交易其股东权利凭证。[6]这样的一种事实状态,也被视为有限公司与股份公司的本质差别,出现在各种公司法教科书中。此种“两步上市结构”,我们可以用图表列示如下(参见图表1):
 
   
 
    然而,很少有人去追问,公司组织形态与证券(融资)权利之间的这种历史∕现实关系是如何形成的,既有结构是否有其正当的规范基础,以及,为什么公司上市可以成为股份公司的特权?为什么有限公司甚至合伙企业不能跃过改制环节而直接上市?改制上市VS.直接上市,在企业融资成本、腐败管控等方面,有何差异?等等,对于上述“有限公司直接上市”的问题,理论界基本上未见讨论,在现有制度框架下,这几乎是不能实现而无需讨论的常识。
 
    可是,目前设置或者通用的“间接上市”结构,并非与生俱来的现象。有限公司为何不可直接申请上市?“直接上市”和“改制上市”比较,到底有何明显功用差异?本文拟结合中国实务情况,探讨有限公司直接上市的功能意义,以期对《公司法》、《证券法》的结构性修改有所帮助。
 
    二、“两步上市结构”的实践问题
 
    目前盛行的“改制上市”,或者称为“间接上市”、“两步上市”习规,引发了诸多明显的问题。其中,比较突出的是上市包装、PE腐败和企业上市融资成本高。
 
    (一)引发上市包装
 
    众所周知,中国企业上市过程中存在比较严重的包装现象。而目前的上市包装,基本上都是在“改制上市”过程中发生的,由于改制是有限公司发行筹资及上市交易的“法定步骤”,使得上市包装成为一种必要。而且,“间接∕改制上市”的制度安排,也为公司上市包装提供了法律机会。在改制过程中,企业有比较充分的时间、比较专业的人员指导(券商、保荐机构、律师、会计师事务所)进行上市包装,人为隐蔽或者淡化了一些明显不合规的现象,从而使获得上市的企业通常看起来都很美。然而,“纸终究是包不住火的”,一些过度包装的问题,最终总会或早或晚、或大或小地以各种形式表现出来,从而形成上市企业危机。其中,最直观的反应是企业股票在发行后的很短时间内,即退回其真实价格区间——从而形成企业上市时,先高额溢价发行,再迅速跌破发行价的状况,致使公众投资者因被蒙蔽而遭受损失。[7]比较典型的如奋达科技。媒体调查表明,该公司以较低市盈率发行仍被市场抛弃的更深层次原因在于公司在招股书中进行了过度包装,而公司真实的基本面则并不乐观。除了严重夸大技术专利优势外,奋达科技在财务数据方面的重重疑点也显示公司“增收不增利”的背后有着外界难以明晰的玄机。[8]
 
    改制过程中的上市包装,实际上给予了企业改正历史经营错误的时间和机会,通过对公司财务、公司治理形式等各方面的调整,企业原本存在的真实经营状况被掩盖了,呈现给投资者的都是堪称完美的企业结构,而其中哪些错误被改正了,并无十分明确的“公示清单”/“改错榜单”[9],这显然会影响到理性投资者(也许这类投资者在中国并不是很多,但在机构投资者大量参与市场投资的状况下,理性投资者的数量无疑在增多)的投资判断。
 
    (二)导致纠纷隐藏
 
    基于上市包装的考量和需求,在企业改制上市过程中,企业极易在与股东、债权人、职工甚至国家利益主体(主管部门、税务机关、国土部门、其他行政监管机关)之间埋下纠纷,而这些纠纷在“看起来很美”企业上市准备过程中,通常会被隐蔽起来,最迟可能在企业申报上市之时,或者在上市之后若干年才会爆发。由此,在中国形成了IPO过程中举报连连的现象。一些保代坦陈,上市遭遇举报并不鲜见,以其经手的项目来看,收入确认、PE腐败、企业董事经理重大违法行为、企业自身违法行为,等等,这些方面都被人举报过。其中冲刺创业板的企业由于规模相对较小,抗风险能力相对较差,财务状况不稳定,更容易遭受到各方举报。按照汉鼎咨询一份研究报告,截至2011年4月,证监会创业板部共收到200多封举报信,涉及100多家企业。其中188件举报信已办结,办结率为92.61%。
 
    公司上市过程中的IPO举报大体上有两个来源:一是内部人的举报,主要有员工股权与待遇问题,以及内部人知晓的企业经营信息;二则是来自于竞争对手[10]。这些举报虽然未必都能查证属实,甚至未必一定会实质性地影响企业上市,但无疑需要我们反思——在改制过程中,对企业缺陷的人为隐藏,已经成为一个现实问题。[11]近年来,在企业改制上市过程中很容易发生的纠纷是职工股回购。很多企业在改制上市前都存在员工持股,但因证监会有关文件对员工持股采排斥态度,致使实务中大多采取公司回购注销或者再转让的方式处理,从而衍生出大量欺诈性、强制性回购现象,企业因员工股转让处理不当引发的经济纠纷已构成IPO举报的一大来源。而且,这种纠纷动辄形成群体性纠纷,处理起来难度很大。例如,海天调味品上市过程中,就曾发生807名员工举报职工股非法强制回购的问题。[12]
 
    如果我们再观察一下北大法宝的案例库,不难发现,因为企业改制而引发的纠纷大量存在。当然,上述纠纷中很大一部分是由非公司制企业改制为公司制企业而发生的,但由此公司企业改制为彼公司企业的纠纷也不鲜见。这些纠纷广泛涉及股东出资、股权结构、公司治理、债务处理、职工安置、税收安排等等。截止2012年10月19日下午16:35分,以“企业改制”为关键词在北大法宝案例库中搜索,共涉及裁判文书3214篇,其中,刑事107篇,民商经济2999篇,行政108篇(参见图表2)。可见,涉及企业改制的纠纷绝对数量并不少。在这些裁判文书中,大量都是二审终审文书,这意味着改制案件,上诉率还是比较高的。例如,全部文书中,初审1005篇,终审2084篇,再审87篇,其他审理程序38篇(参见图表3)。就终审结果来看,二审维持原判案例1831篇,二审改判案例804篇,再审维持原判案例67篇,再审改判案例20篇。[13]
 
   
 
    如此多的纠纷也使得规范重构成为问题,同样在北大法宝数据库中,以“企业改制”这一关键词为标题进行法规搜索,共得相关法律文件272篇,其中,中央法规司法解释35篇,地方法规规章237篇。[14]可见,我国目前就企业改制问题,已形成了庞大的规则群,为此耗费的法律资源可想而知。
 
    (三)引发PE腐败
 
    在国外,PE参与企业上市投资,有很多积极作用。例如,哈佛大学的Shai Bernstein(2010)等四位学者研究了1991-2007年间26个国家的20个行业的PE投资的相关数据,发现那些过去5年间PE投资比较活跃的行业往往比其他行业有更快增长率,这些表现不仅是在英国、美国等英美法系国家,而且,在欧洲等大陆法系国家中也是如此。[15]
 
    然而,在中国,公司改制上市时的PE腐败是目前IPO过程中比较严重的问题。而PE之所以有腐败机会,很多都与企业改制有关——大量的PE腐败是在改制辅导过程中或者改制辅导之前谈成或发生的。由于从有限公司发展到股份公司,在公司治理等方面法律安排有较多不同,需要券商、保荐代表人等进行辅导改制,而辅导改制的过程,实质上就是帮助企业重新设计公司组织架构、股东权利以及利益结构的过程——由于上市资源仍然十分紧张,企业上市后的巨额利益是可预测的,因此,改制辅导事实上异变为“利益重新分配”的过程,PE腐败由此得以产生。这样的实例,在中国的IPO里面,时刻都在发生。例如,从2009年10月创业板正式开板到2010年8月,创业板上市企业共有114家,其招股说明书中披露有PE等创投公司在首发前入股的共有76家,占上市企业家数的66.67%,这些PE从参股到被投资企业首次公开发行上市,短则4个月,长则2年多,其入股价格与新股发行首日收盘价相比,账面盈利获利10倍以上者不在少数,其投资效率和投资回报率不可谓不丰厚。由此,我们不难理解为什么当前的PE投资热潮集中在PE竞相争取Pre-IPO项目,力争在企业首次公开发行上市前突击入股。[16]
 
    根据清科研究中心的数据,2010年,共有221家具有创投和私募股权投资机构支持的中国企业在境内外市场上市,合计融资395.12亿美元,上市数量和融资额均较2009年同期大幅增长,全年VC/PE支持的上市企业数量增加了144家,融资额增加了1.53倍。由于境内中小板与创业板的高市盈率与市场估值影响,境内共有149家VC/PE支持的企业上市,较海外市场多出77家。在境内上市的这149家企业中,平均背后有2家VC/PE机构支持。在整体市场估值偏高的情况下,VC/PE投资机构获得了较高的投资回报。尤其是随着创业板的稳定发展以及VC/PE机构的日益活跃,创业板市场已成为VC/PE退出的重要渠道(参见图表4-6)。[17]
 
   
   
   
 
    虽然2011年IPO总量下降,全年VC/PE支持的中国企业上市数量和融资额同步减少,但仍有170家具有创投和私募股权投资机构支持的中国企业在境内外市场上市,完成171起IPO,合计融资295.42亿美元。其中,由于海外IPO遇冷,VC/PE支持的中国企业海外上市大幅下滑,仅有29家企业上市,共融资61.42亿美元。142家VC/PE支持的中国企业在境内上市,占VC/PE支持的IPO总量的83.0%,融资额达到234.00亿美元,占总融资额的79.2%。在境内外上市的这171起IPO中,平均每起IPO背后有2.61家VC/PE机构支持(参见图表7-9)。[18]
 
   
   
 
    在账面投资回报方面,2011年境内外资本市场获得了14.70倍的平均账面投资回报,其中境内上市的企业为VC/PE带来的平均帐面投资回报为16.59倍,海外上市的企业为投资者带来的平均帐面投资回报为5.71倍。从具体的市场来看,1月份华锐风电在上海证券交易所上市,新天域等多家机构平均获得480倍的账面投资回报,使上海证券交易所乃至境内资本市场的平均账面投资回报被整体拉高。如果剔除华锐风电的影响,上海证券交易所的平均账面投资回报为6.07倍,境内资本市场的平均账面回报为8.22倍,境内外平均账面回报为7.78倍(参见图表10)。尽管与2010年全年境内外9.27倍的平均账面投资回报相比,VC/PE机构通过IPO退出所获得的收益在逐步减少,[19]但PE仍是一种便捷的“资本暴利通道”。
 
   
 
    可见,在中国,投资Pre-IPO企业成了PE最主要的一种策略选择,许多PE通过各种渠道和方式力争搭上Pre-IPO企业的“顺风船”,或将其进行财务包装和概念制造来推动其上市进程,被投资企业在引进PE投资时,也看重的是其背后的能量,是否有助于其尽快上市。海外PE一般注重对企业进行长期投资,这不仅是股权融资,还在公司治理改善、发展策略调整、竞争力量加强等诸多方面为企业提供各种支持,以提升公司价值。而那些隐藏上市的国内PE,更多的是一种投机获利心态,追求的是一级、二级市场的套利差价,并不热衷于通过各种管理和运营参与来提升公司价值,不是一种价值创造行为,而是一种财富分割行为,体现的是一种短期获利的投机思维。[20]
 
    此外,我国证券监管机构为了推动证券公司的发展,于2007年9月启动了直接投资业务试点,为加强对直接投资业务试点的监管,明确试点条件和监管要求,证监会机构监管部在2009年4月30日颁布了《证券公司直接投资业务试点指引》。随着券商直投试点的铺开,“券商保荐+直投”的盈利模式进一步恶化了PE腐败,遭到了各界的批评。暴利、无风险和PE腐败成了券商保荐直投的“三宗罪”[21],比较典型的是媒体披露的平安证券受质疑事件。[22]
 
    凡此种种采取各种直接或间接手段,突击入股Pre-IPO企业一夜暴富的行为,不断挑战着公众的“公平底线”。对这些不直接创造价值,却借助某些隐蔽通道、采取“暗箱操作”等方式拼命从上市公司造富神话中攫取财富的投机者——例如,各种类型的PE、保荐机构及其代表人、与相关中介机构、上市公司高管及实际控制人等有各种利害关联的关系人,以及那些打扮得毫无关联的“神秘”持股者,公众表示了强烈的不满。按照新浪调查“PE腐败何时休”的调查结果,截止到2012年10月26日,共1195名受访者接受了网上调查,当被问及你如何看待PE腐败时,有96.5%的被访问者将其视为投行潜规则(参见图表11),PE腐败仿佛已经成为公开的秘密;而在问及PE腐败为何屡禁不止时,有57.8%的人将其归为监管失察(参见图表12)。[23]可见,公众很容易将投资腐败归结为证监会的问题。
 
   
   
 
    证券监管机构对于突击入股的种种问题,应当是了然于心的,也为此采取了一些平抑投资民众情绪的监管措施。例如,限制企业上市前突击入股的时间,并对特定时期入股股东所持股份的转售给予一定数额和期间锁定,但因上述时间的起算点完全由申报企业控制,加之,某些行业的IPO暴利,会在上市之后延续若干年,这种法定限制的实际功效并不明显。[24]
 
    因此,问题的症结之一显然在于我们今天流行的企业改制模式。如果在企业上市过程中没有改制辅导,如果没有监管层对“看起来很好”的股权结构的特别偏好——例如,企业前十大股东中若有央企或其他实力雄厚的企业,则会直接影响到IPO的审核过会,如果我们在制度设计和导引上,尊重企业的真实状况,不推动一种不正常偏好的出现,也不给这种不正常偏好提供法律机会,则PE埋伏的可能性就会大大减少。
 
    (四)增加融资成本
 
    将改制为股份公司作为有限公司上市的必须步骤,进行两步上市的另一个严重问题是无谓地增加了企业融资成本。高昂的企业融资成本是中国目前实体经济面临的核心困境,即便在江浙等经济相对发达的区域,企业融资也面临严重困难。尤其对于中小企业而言,融资困难已经成为其持续发展的“瓶颈”。在中国民间,之所以高利贷盛行,民间金融发达,非法集资屡禁不止等,在很大程度上也和公开融资渠道不畅有密切关系。
 
    中国近几年来一直在进行上市程序简化的改革,使得中小企业上市变得更加便捷,例如,中小企业版、创业板的推出,直接降低了上市门槛。但一个值得重视的问题是,上市门槛的降低不仅仅是上市条件的适当宽松化,另一个重要的方面是要适当降低企业上市融资的成本,要简化那些没有太大实质意义的管制步奏,从而节省企业上市费用的支出。在笔者看来,为上市而进行改制就是一种无关紧要的步奏,完全可以予以简化或者省去。在上市改制过程中,企业要支出大量的成本,其中,主要是券商的收取的费用过高。
 
    以创业板为例,创业板的推出,直接降低了上市的门槛,但“上市”这个词对某些企业来说,仍然不是那么容易,上市需要支付的费用仍然不低,最少需要1500万元人民币。其中,改制阶段费用项目最多,券商收取的费用最高。上市一共要经过四个阶段,改制、辅导、申报材料以及发行。在整个流程中,券商起到了核心作用。企业决定上市后,除了自身做好当地政府、证监会等各方面的先期接触之外,首先接触到的机构就是券商。除此之外,在进行改制过程中,律师事务所、会计师事务所以及资产评估事务所都要介入上市的整个流程。以媒体调查的28家创业板上市企业为例,相关费用安排[25]大致如下(参见表13):
 
   
 
    从上表中可以看出,企业改制上市过程中,会计师事务所收费要高于律师事务所,基本都在100-200万之间,最高达到410万元;而律师事务所收费在60-240万之间;资产评估费用较低,仅4家披露有关数据,费用区间在8-50万元之间;在整个上市过程里,承担最多工作的券商收取的费用是最高的,同时,这也是不同公司上市成本的最大区别之处。这其中,承销费用主要根据发行时募集金额的多少,按照一定比例收取,而保荐费用则是支付给保荐人的签字费。在10家单独公布了保荐费用的创业板公司中,保荐费用的收费差异不大,一般为300万、400万和500万三个标准,收费最高的国都证券承销红日药业收取了550万。承销费用的实际收取差异较大,中信证券开出了1.2亿的“天价承销”,而兴业证券则一共只挣了800万元。由于证监会规定,创业板企业上市之后还有3年辅导期,一些券商开出每年100万元的收费标准。[26]
 
    再以某券商2006-2011年间所承担的12家公司改制上市案例为例,我们可以发现,改制上市的成本支出主要体现在公司治理完善、合规、补税、业务规范、上市奖励基金以及中介费用等方面。当然,不同公司具体支出成本可能存在差异,但公司治理完善、业务规范、中介费用是其中的主要支出项目(参见图表14)。
 
   
   
 
    以上表中已经完成的上市案例为样本观察,我们可以发现,改制上市中各项主要支出成本在全部改制支出总额中的比值。其中,业务规范成本、中介费用和合规成本花费最多,分别占全部支出成本总额的38.64%、35.78%以及24.42%(参见图表15)。可见,上市改制主要使“改制的设计师”——券商取得巨额利益,而真正用于公司治理规范的部分并不多,占比不到1%。巨额的业务规范成本可能还包括了一些难以摆在台面上的公共开支,这似乎是业界几近公开的秘密。如果不存在改制过程,则企业上市成本可因“寻租机会”减少和“中介盘剥”减少大大削减。
 
    三、摈弃“改制上市”习规:走向直接上市
 
    既然改制上市存在如此严重的问题,那么是否可以摒弃“改制上市”的习规,让有限公司无需改制为股份公司而直接上市?未来的《公司法》、《证券法》是否可以对此进行结构化改革?以减少企业上市融资的障碍?为此,有必要先检视“改制上市”的后面到底隐藏了何种制度理性,以及该种制度理性在多大程度上得到了贯彻,是否有必要继续坚持?
 
    为什么要求有限公司在成为上市公司之前,必须进行“公开化”改制,从而,将融资权利作为股份公司的“专利”?虽然,表面看来这可能是《公司法》、《证券法》的要求,但其实,这一制度陈规后面可能隐藏着更多的“沉默理性”,这些“沉默理性”认为——只有公开公司才是证券市场最佳的融资者。与有限公司相比,股份公司可能规模更大、运行更规范、业务范围更广,需要更多的资金,因此,公开筹资的证券市场,主要对股份公司开放。有限公司如欲成为上市公司,需先进行公开化改制。然而,这样的沉默理性,能否经受住严苛的理论反思与检验?答案应当是否定的。
 
    (一)股份公司规模更大
 
    在有限公司进行股份化改制、包装上市的过程中,存在一种短期内迅速“膨胀公司规模”的现象——我们看到一些拟上市公司总是试图透过引入战略投资者、增资扩股的方式,来扩张公司的资本规模,从而使自己看起来更强大,改制的结果使很多有限公司在公开发行之前,变得规模更大。这样的操作技术显然暗含了一种理性——上市的公司应当是规模更大的公司,且股份公司的规模一般比有限公司要大。因此,投资者竞相通过企业改制,致力于变成看起来规模更大的股份公司,再申请上市发行与交易。
 
    法律似乎也在有意无意地营造股份公司规模更大的印象——例如,限制有限公司股东人数而不限制股份公司最多股东人数[27];有限公司最低注册资本规模要远小于股份公司[28];有限公司董事会和监事会的组设,安排了“规模较小或者股东人数较少的公司可以不设董事会和监事会”的规定[29];等等。虽然法律对股份公司股东的最高数量并无明确限制,而且,法律对股份公司的最低注册资本要求要高于一般有限公司,但这并意味着股份公司在规模上就一定比有限公司更大。企业的规模包括股东人数、资本规模、职工人数、业务规模等诸多要素,法律显然并未在所有要素内容上确保股份公司是一定比有限公司规模更大。因此,认为股份公司规模更大,从而有更大的融资权利,这显然是一种不加思考的理论揣测。在现实生活中,比股份公司规模更大的有限公司更是大量存在,尤其在中国,很多央企都以有限公司形式存在,如果用经济指标来衡量,其规模远大于一般股份公司,甚至上市公司。因此,用股份公司规模更大作为解释有限公司为何要先改制再上市的理由,显然不是十分充分。
 
    而且,即使股份公司规模更大能够成立,我们仍需要反思——为什么更大的公司才可以获得更大的融资权利?虽然,这可能是中国“求大文化”的一种自然反应,但这种反应却未必具有制度理性——也许,我们需要反思融资权利的分配规则,融资权利的本质是什么?是保障融资安全,还是实现融资效率?是透过这种方式实现资金的最有效配置,还是实现资金的最安全配置?作为融资对象的企业——其规模大是否就意味着融资安全?这是市场选择,还是政府选择的问题?
 
    (二)股份公司运行更规范
 
    公开发行股份或者公开交易股份,可能影响到社会公众的利益,因此,对公司运行的规范性要求要更高。由此,改制上市的另一个假设是,由于法律对股份公司公司治理的强制性安排更复杂、更多,股份公司的公司治理不像一般有限公司那么随意——例如,股份公司董事会、监事会的规模通常比有限公司要大,而且,一般需设立董事会、监事会,不像有限公司那样,规模较小或者人数较少的公司,其董事会、监事会可以选设。较规范的公司治理,也意味着更规范的公司行为,因此,强调在公开发行之前,需将有限公司改制为股份公司,实际上是一种避免未来公众利益遭受损失的“合规训练”过程。[30]在这一训练过程中,企业还可以改正错误,就此而言,“改制”成为“改错”的代名词。通过企业改制行为,不仅可以改变原来企业运行中的不规范现象,还可使企业懂得如何运行更规范,从而使改制后的企业能更规范地运转。
 
    但基于这样的假设,强制安排“改制上市”的步骤,同样没有充分的依据。理由有三:其一,形式上较完备的公司治理,不等于较规范的公司运行。例如,在中国,很多上市公司在形式上都具备了完整的董事会、监事会,但这些公司治理机构,基本上未能发挥作用。事实上,在中国,即使花费大量的成本将有限公司改制为股份公司或者上市公司,其在公司治理方面也未必会有很实质性的改进,中国很多股份公司与有限公司在公司治理规范性方面,并无太大实质差异,股份公司在公司治理等方面并未表现得更规范;其二,形式上不完备的公司治理,不意味着就一定会出现不规范的公司运行。例如,一些有限公司不设董事会、监事会,但有其他监控机制确保公司合规运行,其公司运行的规范性也许比上市公司还好。一些未改制为上市公司的央企在公司治理方面的严格管控可能超过很多上市公司。
 
    公司运行更规范,也许意味着投资人的钱会更安全,这样的公司如果公开发行或者交易其股份,对社会公共利益的负面影响可能会降到最低。但一个很明显的常识是,对于一个非上市公司,当银行对其进行贷款时,是不会去考虑该公司的形式是有限公司还是股份公司,没有人会傻到认为股份公司的信用一定比有限公司要更好,交易的安全可以通过许多法律机制去保障。可是,很有意思的问题是,当这个出资人转变为投资者时,公司的组织形态却成为衡量交易是否安全的一种工具了?这应当缺乏充分的理论支持。
 
    (三)反思股份公司的特权
 
    以股份公司规模更大、运行更规范作为有限公司上市改制的目标,实则根据公司组织形态来配置融资权利。对此,我们需要进一步反思——融资权利到底应当如何进行分配?公司组织形态是否应当成为融资权利的配置依据?如果将融资行为看成一种契约过程,对此,我们可以从资金融出方和资金融入方以及资金监管方等主体角度来观察,目前的此种特权性安排是否合适?资金的融通,最为在意的就是效率与安全,因此,我们可以结合这两个要素来进行判断,反思公开性的证券融资是否仅仅是公开公司的特权。
 
    1.资金融出方
 
    对资金融出方而言,其最为关注的是融出资金的有效增值和回报安全性。就股权投资而言,因不存在资金还本问题,因此,资本有效增值当为出资方配置其资金方向的主要考量因素。而所谓回报安全性,一则可通过资本有效增值来实现,二则可透过证券市场的股份转让机制实现——而且,对资本性资金融出方而言,融资的安全性,主要是一种经济利益方面的安全,只要能有效率地实现利益回报,融资的安全性就已经得到实现。那么,如何才能保障资本增值的有效实现呢?对此,主要取决于两个因素:即,资金投向是否有“合适的项目”,以及是由什么团队在运作该项目——资金团队的不同可能直接影响资本使用的信用。
 
    所谓“项目的合适性”,是一种“关于物的判断”,主要与投向行业/项目的风险性、利润率、公司所在区域的经济环境、项目运行成本等因素相关,项目合适性与运行者是采取股份公司抑或有限公司的组织形态,并无太大的实质关联。一旦找到好的项目——或者说,某项目之所以成为好项目,不会因为该项目执行者所采行的公司组织形态而发生巨大差异,使项目质量/合适性受到严重影响。
 
    所谓治理团队合适性,是一种“关于人的判断”,好的项目,如果未找到合适的运作团队,也可能难以取得资本的有效增值。但是,虽然不同的治理团队可能会影响到项目的实际运行效果——但股份公司未必就一定比有限公司有更好的公司治理团队。公司治理团队的成功性是一种历史判断和个别判断,与公司本身组织形态之间也并无绝对的实质关联。换言之,股份公司可能有很差的治理团队,有限公司也可能有很好的治理团队。资金融出方在考察治理团队是否合适时,更加关注企业的历史而非企业的组织形态——他们主要应当关心某企业治理团队过去的业绩,也即,企业治理团队应当拿过去的成就去说服投资人,他完全可以担当某项投资项目的运作。因此,治理团队应当保持其历史状况,以便于投资人去判断,将资金交给这样的企业去运行是否安全,而不是简单地包装一个看起来很美的治理团队。因此,更庞大的治理团队并不意味着更佳的资金运作效率——我们只需个别地考察某公司治理团队过去的治理业绩——大额资金的运用历史、业务合规状况,就能了解其能否承担大规模融资时的项目运作任务。
 
    可见,资金融出方并不会特别关注接受其资金的公司是股份公司还是有限公司,也不会过于关注接受资金的公司,其治理团队的规模是大还是小,相反,其关注的是该公司是否有好的项目,以及该公司现有的团队是否创造过优秀的企业业绩,以便判断其是否有足够的能力承担新的融资项目。因此,通过企业改制,在短期之内迅速将有限公司改成规模更大的股份公司,迅速膨胀其治理团队,以试图说服资金融出方,自己是更合适的资金运用者,在某种意义上无异于支持“融资骗局”,包装起来的公司规模与公司治理团队,并不会从根本上改变传统上该公司的治理习惯。事实证据也表明,经过改制的公司很有可能只是在形式上取得了更规范的公司治理结构,但其公司治理的实况并不会有太大的改观——例如,有完备独立董事和监事会的公司,仍然普遍流行着董事长“一言堂”。公司治理的现况是由集权型的中国文化所决定的,不是一次乃至两次企业改制可以改变的。这样的状况也可以用来评价上市公司——尽管有很多的公司治理规范约束,在公司治理形式上也显得更加完备,但这并不意味着上市公司的规范治理一定会比非上市的股份公司更好,甚至未必一定会比非上市的有限公司更优。中国的关系主义企业文化表明,公司内部的民主治理很难有效得以实现。对公司治理团队未来效率的考察,只能建立在其历史表现的基础之上,而不是看其是否建立了一种看起来很美的治理结构——仅仅是改制,显然无益于这样的判断。
 
    2.资金融入方
 
    对于资金融入方而言,其最关注的是,如何用最低的成本、最灵活的程序引入最大量的资金,并且,使得该类资金得到最有效率的运用和增值——也即,其最关心资本的“低成本筹集”和“最有效的资本运用”。这一点,无论是股份公司还是有限公司,无论其组织形态如何,都不会有差异,因为,所有企业都追求“以营利为目的”。对此,我们同样可以从两个方面进行观察。
 
    其一,低成本的资本筹集。低成本的资金筹集是企业发展权的核心内容。无论是公司组织形态如何,当其获得工商登记,成为法定的企业组织形式,就有平等地通过合法竞争行为,继续生存下去的权利——我们可以把这种权利称为“企业发展权”。企业发展权是“企业生存权”这一最基本的“企业人权”的重要方面,如同自然人一样,公司也有其基本人权。在某种程度上,公司的人权的实现直接影响到自然人人权的保障程度——公司所创造的社会财富的再分配,成为实现自然人人权的直接经济资源。因此,现代社会的法律制度,要促成公司基本人权的实现,这是保障自然人人权的一种前提要素。
 
    在现代金融体系中,公开融资是实现企业发展权的核心机制。一般来说,资金融入方可透过两种渠道进行资金融集:一是内部扩张,例如,原有股东增加投资、原有股东提供贷款;二是外部扩张,例如,通过外部金融机构借款、通过公开发行或者外部的私募发行,在原股东外寻求更大的资金支持。内部扩张成本较低、监管便利,但因股东个体力量毕竟有限,内部扩张规模受限,因此,对于大规模资金需求,通常仍需依托外部扩张,外部扩张也就成为普通公司融资极为重要的方式。既然公开融资是企业发展权的重要内容,那么,是解决企业生存发展和壮大需求所必须,那么,无论是小公司还是大公司,都有发展的权利,都应有公开融资的权利。如果让公司合法成立,却不让其通过公开融资渠道平等壮大,如同让自然人出生,却限制一部分自然发展,给另一部分特别关照,这显然有背平等发展原则。今天的小公司,有可能是未来的大公司,今天的大公司,也可能是未来的小公司,企业本身都处在不断的竞争变化中,好公司可能倒闭,小公司也可能变得强大,这样的一种由弱变强的发展权应当得到尊重——因此,不按公司组织形态差异配置融资权利,是所有公司平等发展的需求,这是“企业发展权”的当然之义。事实上,有限公司采取公开发行债券的方式进行公开融资的权利已经得到法律认可[31],因此,应当进一步开放其通过发行股票的方式进行公开融资的权利。
 
    其二,最有效的资本运用。对资金融入方来说,最有效的资本运用取决于是否有“好项目”与“好团队”。“好项目”可能与企业是否由有限公司改制为股份公司关系不大,而“好的管理团队”,如前所述,实际上与企业是否改制为股份公司也没有必然关系。在中国这样的集权型社会,好的公司管理团队往往取决于是否有好的“领头羊”,股份公司改制则旨在建立一种民主性的公司治理,而这种治理结构并不是“好的管理团队”的代名词。无论是股份公司,还是有限公司,都有可能有成功或者不成功的资金管理团队。因此,透过企业改制来改造公司治理团队,在很多情况下,只是增加了企业运行成本,未必一定能改善公司治理。以上市公司为例,最为典型的是,大量独立董事参与公司治理,显然增加了公司的薪酬负担,但公司的治理绩效却并未因此得到根本改观,很多公司的治理结构仍然是“换汤不换药”。此外,公开融资之前,就透过企业改制的环节,改造公司内部治理,实际上对公开融资而引入公司的股东是一种不公平的安排,由于在其进入之前,公司治理结构已经通过改造而固定,这些新加入公司的股东完全处于一种“无权状态”,他们无法按照自己的意志“重造公司治理”。所以,与其在公司公开发行之前,就通过辅导改制的方式重造公司治理,不如维持其原有的治理结构,待公司公开发行之后,再让新股东一起参与重造公司治理,这样的机制显得更加公平,也更尊重企业历史,让企业治理在公开融资时保持其本来面貌,也有助于资本融出方做理性判断。
 
    3.资金监管方
 
    资金监管方的主要目的在于保障融资及其偿还的安全,维护所谓融资信用,形成良性的融资秩序。对外部资金监管者而言,监管对象在公开融资前是有限公司还是股份公司,并不是其信用好坏的判断依据,公司组织形态不是一种“信用指标”,自然不应成为配置融资权利的关键依据。
 
    有好项目的小型有限公司即使在公司治理上存在缺陷,也非禁止其参与公开融资的充分理由——因为,小型公司内部治理缺失的问题,可透过外部公共监管机制得到弥补。众所周知,证券监管机构对公开融资市场有非常严密的监管制度——尤其是以信息披露为核心的监管体系,可在很大程度上填补小型有限公司的治理缺陷。因此,证券市场中既存的外部监管体系是“变种的资金监管方”,可从公司外部确保其所筹资金能有效运用。
 
    任何公开融资市场都会体现监管者的公共政策偏好。外部资金监管者会把其监管偏好形成为某项公共政策或者审核标准,以此影响企业融资权利的配置。例如,在绿色环保公共政策要求下,监管部门会将“环保合规”作为企业公开发行的审查要件,使得那些不符合这一合规要件的企业,在公开融资市场上被淘汰或者至少是不能给与其融资优先权。但很显然,资金监管方不会根据企业组织形态的不同赋予其不同的监管信用,无论是有限公司还是股份公司在监管合规标准方面当无差异。因此,在公开发行之前一律强制进行股份公司改制,在监管角度看来,也应属多此一举。
 
    另外,若允许有限公司可选择“直接上市”或“改制上市”,则反而能给监管者提供有效的分类监管信息,使监管重点和监管效率得以提高。例如,某有限公司若认为其内部治理有效、业务合规、产权明晰、募集资金投向妥当、项目有重大吸引力,则可选择不改制而直接上市发行,筹资成功后再变更为股份公司;而那些公司治理不规范、业务合规性差、产权不清晰、募资项目价值存疑、项目缺乏吸引力的有限公司则须借助改制包装,方能成功上市发行。由此,若一个公司敢于直接申请上市发行,则意味着其对公司合规经营是有信心的,对这些直接上市的公司,监管机构可进行“简化监管”;而对那些需借助改制包装再行上市发行的公司,监管机构则应集中力量、重点监管。显然,不要求所有公司都必须先改制、后上市,也为监管机构进行分类监管提供了有效信息。
 
    四、结论
 
    按照现有上市规则,除非国务院特别批准,否则,有限公司上市筹资的前提是改制为股份公司,只有成为股份公司之后,有限公司才能公开发行募集资本,并在证券交易所公开转让其股份。显然,目前公开融资的权利是根据企业组织形态来进行配置的。可是,无论是理论界还是实务界,都很少仔细去思考——企业公开融资的权利到底应当根据什么进行配置?
 
    在中国,有限公司占据公司数量的绝对多数,有限公司不享有直接公开发行股票融资的权利,事实上正在影响这类公司的发展壮大,目前的“先改制,后发行上市”的法律安排,存在较多弊端。例如,引发了上市包装、导致了纠纷隐藏、PE腐败,不当地增加了企业融资成本。从有限公司到股份公司的改制过程,并未有效地改观公司治理,反而会无谓地增加企业融资困扰。无论是从资金融出方,还是资金融入方观察,公司组织形态都不是配置融资权利的核心要素——融资权利的配置应当交给投资者,主要由其根据是否有“合适的项目”去判断。现行的企业改制发行方案,无疑在一定程度上隐藏了企业的真实状况,极易助长“融资骗局”,应修改《公司法》、《证券法》的相关规定,摒弃有限公司先改制后上市的习规,让其可直接公开发行上市,在公开发行成功后,再直接变更登记为股份公司。并且,在有限公司上市筹资后,再由新股东按照公司法规则去改善其公司治理——这可被称之为“募集转换”或者“募集变更”制度。[32]如果根据“好项目”,而非“好的公司组织形态”去配置融资权利,可以节省企业融资成本,加快融资过程,公平地实现“企业的发展权”——从而,“让撒旦的归撒旦,让魔鬼的归魔鬼”。这样的制度设计还可以推而广之,不仅适用于有限公司,而且适用于合伙企业等一切需要通过公开证券市场筹集资金的企业形态。
 
 
【注释】
[1]陈生.同次发行同股不同价IPO的“募集设立”遗患[EB/OL].(2004-11-08[2012-10-21].http://bbs.hexun.com/stock/post_5_2631719_1_d.html.
[2]陈生.同次发行同股不同价IPO的“募集设立”遗患[EB/OL].(2004-11-08[2012-10-21].http://bbs.hexun.com/stock/post_5_2631719_1_d.html.
[3]目前,企业改制并无固定的法律模式,在实务中,企业改制多采整体改制、合并改制和分立改制三种方式进行。所谓整体改制,是原企业将其全部资产进行评估,按净资产折成股份,建立股份有限公司,原企业出资人成为新股份公司的发起人。此种改制方式要求企业资产质量良好,非经营性资产数额小,主营业务突出且盈利前景好。相比合并改制和分立改制来说,此种模式下企业的资产、业务、人员的变动最小,改制前后企业的经营业绩具有连续性、一贯性、真实性。中国证监会2003年发布的《关于进一步规范股票首次发行上市有关工作的通知》也规定:“自2004年1月1日起,发行人申请首次公开发行股票并上市,应当自设立股份有限公司之日起不少于三年。国有企业整体改制设立的股份有限公司、有限责任公司依法整体变更设立的股份有限公司或经国务院批准豁免前款期限的发行人,可不受前款规定期限的限制。”这就严格限定了只有整体改制的企业才可以连续计算盈利。所以,对于部分急需发展资金的企业来说应优先采用整体改制模式,以缩短发行上市的等待时间。
[4]尽管《公司法》和《证券法》并未明确将公开发行的主体限定为股份公司,但从有关规定中可以推导出这一意图。例如,《公司法》第126条规定:“股份有限公司的资本划分为股份,每一股的金额相等。公司的股份采取股票的形式。股票是公司签发的证明股东所持股份的凭证。”按照《证券法》第2条规定:“在中华人民共和国境内,股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易,适用本法;本法未规定的,适用《中华人民共和国公司法》和其他法律、行政法规的规定。”可见,只有股份有限公司的资本才划分为股份,并进而表现为股票,适用《证券法》有关股票发行和交易的规定。这样的一种推导,在证监会发布的有关文件中,被明确和强化。例如,《首次公开发行股票并上市管理办法》第8条规定:“发行人应当是依法设立且合法存续的股份有限公司。经国务院批准,有限责任公司在依法变更为股份有限公司时,可以采取募集设立方式公开发行股票。”第9条规定:“发行人自股份有限公司成立后,持续经营时间应当在3年以上,但经国务院批准的除外。有限责任公司按原账面净资产值折股整体变更为股份有限公司的,持续经营时间可以从有限责任公司成立之日起计算。”可见,有限公司必须先改制,再公开发行。只是对于整体改制的有限公司,其持续经营3年时间的条件可以延续计算。
[5]在实践中,这种批准例外的规定,基本没有用武之地。例如,按照2000年《股票发行上市辅导工作暂行办法》(后废止,由2001年颁布的《首次公开发行股票辅导工作办法》取代)规定,拟公开发行股票(A、B股)的股份有限公司应符合《公司法》的各项规定,在向中国证监会提出股票发行申请前,均须具有主承销资格的证券公司辅导,辅导期限为一年。由此,股份公司不可能先公开发行股票,再登记设立。
[6]尽管证监会最近下发了《非上市公众公司监督管理办法》,对非上市公众公司的股票转让和发行行为进行规制,但该办法所称的非上市公众公司仍然是指符合特定情形且其股票未在证券交易所上市交易的股份有限公司(例如,股票向特定对象发行或者转让导致股东累计超过200人或者股票以公开方式向社会公众公开转让),并不包括一般的有限公司。
[7]这样的现象在创业板领域中有比较明显的表现,市场不断受到质疑。例如,新宁物流、宝德股份、中青宝、恒信移动、荃银高科等多家公司在上市之后出现了业绩持续大幅下滑问题。市场质疑其上市时过度包装。加上该年度市场低迷,数以百计的创业板公司股价一路跌破发行价。投资者损失惨重。
[8]王炳根:奋达科技:上市首日破发揭秘:招股书过度包装[J].股市动态分析,2012,(23).
[9]这些改错行为,有时能从上市公司零星披露的有关文件中推导或者揣测出来,例如,若公司财务报表中体现出“补交税款”项目,则公司此前极有可能存在税款缴纳不合规的现象。但并非上市公司所有的改错行为,都能在有关信息披露材料中得到体现。
[10]徐亦姗.IPO举报信的前世今生三大案例详解恩怨情仇[EB/OL].(2012-07-08)[2012-10-19].21世纪经济报道[EN/OL].http://stock.jrj.com.cn/ipo/2012/07/08122213719576.shtml.
[11]有投行人士对数量众多的IPO举报感慨道:“如果你真正了解过足够多的举报,你会明白,这里不仅有中国企业的原罪,更有社会众多荒唐现象的根源。与举报同行,这已是投行的常态。”证监会有关部门负责人也透露,真正因为媒体报道影响审核的不足5%。有负面报道并不可怕,发行部不会只因媒体报道或媒体定罪就否定企业,只要企业自身没问题,充分的高质量信息披露可以抵御媒体对发行人的质疑。然而IPO之路,时间就是机遇。对IPO企业来说,一旦解释不清监管层质疑的问题,将面临打回去补充材料、更新财务数据和重新排队等待过会的烦恼。遥遥无期的上市之路、悬而未定的审核结果,无疑蚕食着企业高管和相关保荐中介机构的耐心与精力。
[12]2012年5月14日,佛山市海天调味食品股份有限公司(以下简称“海天调味”)首发申请获准通过。就在公司上市百里之路行至九十之时,一则“807名职工的股权在半小时内强制回购”的举报信一举将其推上了舆论的风口浪尖。前员工在举报信中表示,海天调味公司高管在回购集体股权、企业注销过程中采取违规手段,最终将“集体企业转制为私人企业”。有原海天调味人士更向媒体证实称,早年海天调味在回购公司职工拥有的海天集团股权时,确实存在一些“不当”做法,这其中包括强制、恐吓和威胁,而正是这次回购,使得海天调味顺利地从市属全民所有制企业“调味”成股份有限公司。按照公司的说法,2008年10月13日-15日,海天集团分别与807名职工股东签署了《广东海天集团有限公司股权回购协议》。根据协议,海天集团回购807名职工股东拥有的海天有限股份,总计相当于47332327元注册资本,回购价格为每1元注册资本19.532元,回购价款分期支付给相应的员工股东。海天调味强调,此次回购,海天集团共召开了5次大会,向全体职工说明回购股权的情况,全体职工自愿选择是否由海天集团回购股份。海天集团最终如何完成回购,招股书上无处可查。但有原海天调味人士向媒体证实,海天集团在2008年采用不到半小时的时间逼迫集体持股股东同意回购协议形式,用3亿多元集体利润回购集体股东持股20多亿元的资产。该人士向媒体指出,“我们很多都是海天的老员工,怎么会舍得放弃公司的股份,公司大股东一分自己的钱没掏就把企业给全揣到自己兜里了,这对集体企业的员工非常不公平。”对于企业改制上市中或可能造成的员工股权纠纷,有投行人士如此总结道,“关键词是和谐,让员工认同上市理念。处理工会、职工持股会等特殊情况务必宽严相济,宽的是价格,严的是程序。”(参见徐亦姗.IPO举报信的前世今生).三大案例详解恩怨情仇(2012-07-08)21世纪经济报道:http://stock.jrj.com.cn/ipo/2012/07/08122213719576.shtml;(2012-10-19).
[13]资料来源:http://www.pkulaw.cn/cluster_call_form.Aspx?menu_item=case&EncodingName=&key_word=(2012-10-19].
[14]资料来源:http://www.pkulaw.cn/cluster_call_form.Aspx?menu_item=law&EncodingName=&key_word=企业改制[2012-10-19].
[15]See Shai Bernstein,Josh Lerner,Morten Sorensen and Per Stromberg,Private Equity and Industry Performance,Harvard Business School Entrepreneurial Management Working Paper No.10-045.2010.(转引自:何朝丹.从PE腐败问题看后危机时代的中国资本市场监管:第2卷[M].北京:法律出版社,2010:173.)
[16]参见:何朝丹.从PE腐败问题看后危机时代的中国资本市场监管:第2卷[M].北京:法律出版社,2010:173.
[17]参见:清科研究中心.2010年中国企业上市研究报告[EB/OL].[2012-10-20].
http://www.zero2ipogroup.com/research/re-portdetails.aspx?r=b2574d0f-c2a3-4055-8376-30f570e303b6.
[18]参见:清科研究中心.2011年中国企业上市年度研究报告[EB/OL].[2012-10-20].http://www.zero2ipogroup.com/re-search/reportdetails.aspx?r=97ca0fd5-a904-426c-b217-7148682bbf2c.
[19]参见:清科研究中心.2011年中国企业上市年度研究报告[EB/OL].[2012-10-20].http://www.zero2ipogroup.com/re-search/reportdetails.aspx?r=97ca0fd5-a904-426c-b217-7148682bbf2c.
[20]参见:何朝丹.从PE腐败问题看后危机时代的中国资本市场监管:第2卷[M].北京:法律出版社,2010:173.
[21]武俊桥.2011年中国证券市场法治述评[G]//张玉军,徐明.证券法苑:第6卷[M].北京:法律出版社,2012:486.
[22]2009年9月,平安证券旗下的平安财智投资管理有限公司(简称“平安财智”)以不到1400万元的成本入股即将准备上市的锐奇工具,而锐奇工具的上市保荐机构恰恰就是平安财智的母公司平安证券,9个月后,锐奇工具顺利通过证监会创业板发审委的审批。按照深交所6月30日公布的创业板56倍市盈率计算,锐奇工具的发行价有可能接近40元/股。而平安财智手中所持有的315万股股权,账面价值或将超过1.2亿元。平安财智用了9个月的时间,获得了高达9倍的投资收益,这在创业板券商直投业务中,显然是一笔效率最高的投资了。实际上,平安证券是2009年以来23家IPO上市公司的幕后推手。统计数据显示,2010年以来平安证券凭借12家中小板公司、11家创业板公司首发,成为IPO承销家数最多的券商。其IPO承销总额达194.58亿元,居第一位;获得承销保荐收入10.58亿元,居第一位。不过,平安证券在承销业务中的成绩却是在一片质疑声中取得的。早在去年7月,财务专家夏草质疑平安证券是造假上市企业的幕后推手。2008年4月夏草质疑鱼跃医疗(002223.SZ)造假上市,2009年6月万马电缆(5.66,-0.08,-1.39%)(002276.SZ)被质疑造假上市,金螳螂(38.40,0.53,1.40%)(002081.SZ)也被质疑涉嫌造假上市。上述公司IPO保荐机构都是平安证券。(参见:时代周报.平安证券多项目涉嫌内幕交易保荐+直投遭质疑[EB/OL].(2010-07-14)[2012-10-20].http://www.sina.com.cn.
[23]新浪财经.IPO乱象策划No.36:“PE腐败”何时休[EB/OL].[2012-10-20].
http://finance.sina.com.cn/focus/ipo_pefb/#.
[24]例如,一方面,2010年4月以来创业板发审部要求保荐机构严格审查和披露企业的突击入股,对于申报材料前一年内新增股东的,除按招股说明书准则披露外,如是自然人股东还需补充披露近5年的履历情况,如是法人股东,则要披露其主要股东、实际控制人的相关情况;对于申报前6个月发生增资或转让的,需提供详细的专项说明,并由保荐机构、律师核查并发表意见。另一方面,对于突击入股者的限售股份规定锁定期。2009年6月的《深圳证券交易所创业板股票上市规则》原规定“申报前6个月内增资的,新增股东除要遵守一年限售期外,自股票上市之日起两年内,转让的新增股份不得超过新增股份总额的50%”但由于一年或6个月的计算起点是以证监会受理IPO申请材料为准,而这个时间点的灵活性完全是由申报企业来掌握的,其完全可以通过适当的延后进行规避。而且,为了规避监管,突击入股的形式也会被设计得比较巧妙,为了规避自然人股东的披露要求,通过投资或设立PE,PE再参股Pre-IPO企业,虽为间接持股,却并不影响其获利,还有保荐代表人互换项目入股,以远方亲友身份入股等各种隐蔽形式入股的,可谓是上有政策、下有对策。此外,即便是延长锁定期,将突击入股者的所持股份被锁定3年,但以目前的高发行价、高市盈率来计,其投资回报依然相当可观。(参见:何朝丹.从PE腐败问题看后危机时代的中国资本市场监管:第2卷[M].北京:法律出版社,2010:173.)
[25]参见:网易财经.创业板上市成本最低1500万元券商起到核心作用[EB/OL].(2009-11-10)[2012-10-18].http://www.china.com.cn/economic/txt/2009-11/10/content_18860690.htm.
[26]参见:风易财经.创业板上市成本最低1500万元券商起到核心作用[EB/OL].(2009-11-10)[2012-10-18].http://www.china.com.cn/economic/txt/2009-11/10/content_18860690.htm.
[27]例如,《公司法》第24条规定:“有限责任公司由五十个以下股东出资设立。”《公司法》第79条规定:“设立股份有限公司,应当有二人以上二百人以下为发起人,其中须有半数以上的发起人在中国境内有住所。”《公司法》限制有限公司股东人数,但只限制股份公司发起人人数,却并不限制股份公司股东人数,理论上,股份公司股东人数可以成千上万。
[28]《公司法》第26条第2款规定:“有限责任公司注册资本的最低限额为人民币三万元。法律、行政法规对有限责任公司注册资本的最低限额有较高规定的,从其规定。”第81条第3款:“股份有限公司注册资本的最低限额为人民币五百万元。法律、行政法规对股份有限公司注册资本的最低限额有较高规定的,从其规定。”
[29]《公司法》第51条规定:“股东人数较少或者规模较小的有限责任公司,可以设一名执行董事,不设董事会。执行董事可以兼任公司经理。执行董事的职权由公司章程规定。”第52条规定:“有限责任公司设监事会,其成员不得少于三人。股东人数较少或者规模较小的有限责任公司,可以设一至二名监事,不设监事会。”
[30]对此,我们可以从上市辅导的内容中窥得一斑。例如,按照《首次公开发行股票辅导工作暂行办法》(2001)第29-39条的规定,上市辅导工作的主要内容包括以下几方面:(1)督促公司的董事(包括独立董事)、监事、高级管理人员及持有5%以上(含5%)股份的股东(或其法定代表人)进行全面的法规知识学习或培训,聘请机构内部或外部的专业人员进行必要的授课,确信其理解发行上市有关法律、法规和规则,理解作为公众公司规范运作、信息披露和履行承诺等方面的责任和义务;(2)通过辅导督促辅导对象按照有关规定初步建立符合现代企业制度要求的公司治理基础,促进辅导对象的董事、监事和高级管理人员以及持有5%以上(含5%)股份的股东(或其法定代表人)增强法制观念和诚信意识;(3)核查辅导对象在公司设立、改制重组、股权设置和转让、增资扩股、资产评估、资本验证等方面是否合法、有效,产权关系是否明晰,股权结构是否符合有关规定;(4)督促辅导对象实现独立运营,做到业务、资产、人员、财务、机构独立完整,主营业务突出,形成核心竞争力;(5)核查辅导对象是否按规定妥善处置了商标、专利、土地、房屋等的法律权属问题;(6)督促规范辅导对象与控股股东及其他关联方的关系;(7)督促辅导对象建立和完善规范的内部决策和控制制度,形成有效的财务、投资以及内部约束和激励制度;(8)督促辅导对象建立健全公司财务会计管理体系,杜绝会计虚假;(9)督促辅导对象形成明确的业务发展目标和未来发展计划,并制定可行的募股资金投向及其他投资项目的规划;(10)针对辅导对象的具体情况确定书面考试的内容,并接受中国证监会及其派出机构的监督;(11)对辅导对象是否达到发行上市条件进行综合评估,协助辅导对象开展首次公开发行股票的准备工作。
[31]例如,《证券法》第16条规定:“公开发行公司债券,应当符合下列条件:(一)股份有限公司的净资产不低于人民币三千万元,有限责任公司的净资产不低于人民币六千万元;……。”
[32]应当注意的是,这种“募集转换”或“募集变更”虽与《公司法》中的“募集设立”有些类似,但二者之间仍有明显不同。“募集转换”和“募集变更”的前提是,在股份公司成立前,存在一种其他企业形态(最常见的是有限公司,当然,也可能是合伙企业或者其他企业形态),后成立的股份公司是由此前的企业形态转换而来。“募集转换”或“募集变更”属于“企业变更范畴”,办理工商变更登记即可。而“募集设立”属企业设立范畴,在股份公司设立之前,只存在发起人,不存在另一种其他企业形态。因此,募集设立办理的是设立登记,而“募集转换”或者“募集变更”,在公开募集行为完成以后,办理的是企业形态变更登记。然而,在既有制度实践中,似乎并未如此明确区分,有限公司直接上市发行,可能被理解为“募集设立”。当然,在制度设计上,为减少制度变化成本,也可适当修改目前的募集设立制度,使其完全包容“募集转换”或“募集变更”。

来源:《现代法学》2013年1月

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责任编辑:陈雪仪

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李晓宇:权利与利益区分视点下数据权益的类型化保护

06-22

李晓宇:权利与利益区分视点下数据权益的类型化保护

06-22

许德风:公司融资语境下股与债的界分

07-24

蒋辉宇:论我国融资参与型存托凭证信息披露模式的合理选择与制度完善

05-16

樊健:论客户期货交易保证金的信托法律构造

04-17

刘志刚:基本权利影响侵权民事责任的路径分析

04-26

梅夏英:民法权利思维的局限与社会公共维度的解释展开

03-15

冉克平:论伪造、盗窃代理权凭证实施法律行为的私法效果

02-24

张震:生态文明入宪及其体系性宪法功能

02-19

蔡伟:公司内部监督责任体系的困境

01-30

张文显:迈向科学化现代化的中国法学

04-09

潘运华:债权二重让与中的权利归属

01-14

杨立新:人身自由与人格尊严:从公权利到私权利的转变

12-16

陈洁:上市公司协议收购信息披露的逻辑与规范

11-27

沈朝晖:上市公司私有化退市的“安全港”制度研究

10-24

蒋大兴:《商法通则》/《商法典》的可能空间?

01-23

蒋大兴:公司法中的合同空间

10-02

蒋大兴:徒增的商事成本

08-18

蒋大兴:营业转让的规制模型:直接规制与功能等值

04-21

蒋大兴 王首杰:破产程序中的“股转债”

01-09

蒋大兴:“合同法”的局限:资本认缴制下的责任约束

12-11

蒋大兴:社团罚抑或合同罚:论股东会对股东之处罚权

11-28

蒋大兴:营业转让的规制模型:直接规制与功能等值

11-17

蒋大兴:论场外交易市场的场内化

10-09

蒋大兴:公司组织形态与证券(融资)权利

04-05

蒋大兴:股东优先购买权行使中被忽略的价格形成机制

09-24

蒋大兴 谢飘:公司法规则的回应力

09-08

蒋大兴:谁需要证券交易所?

06-24

蒋大兴:公司法的政治约束

02-16

蒋大兴 北京大学法学院 研究员:商法:如何面对实践

12-16

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