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合格境外有限合伙人的博弈分析


发布时间:2013年3月14日 范晓娟 点击次数:3329

[摘 要]:
随着新一轮境外投资者涌入中国资本市场,私募股权投资在中国的格局变得扑朔迷离,日益影响着中国的经济发展和世界金融格局。作为连接法学和经济学的桥梁,法律经济学创造性的发挥着对经济法律的推动作用,通过其代表理论博弈论,分析合格境外有限合伙人参与中国有限合伙型基金中涉及的多方主体策略选择及相互作用,从国际、国内两层面探讨合格境外有限合伙人的法律设计。
[关键词]:
合格境外有限合伙人;法律经济分析;博弈策略;有限合伙

    引 言
 
    现代法律经济学开山鼻祖科斯在《社会成本问题》[1]中指出:“由于现实世界的市场交易有其成本,阻碍了有些交易之达成,为了最大化社会产值,法律在定分时,可直接将权利归属于使用价值最高者。”根据科斯对于法律和经济关系的论证,权利必须经界定才有市场交易,如果没有法律明确权利,应将经济后果作为确权控制的考量因素。
 
    合格境外有限合伙人作为金融市场的新生产物,萌芽于全球经济,并试图着床于中国金融体系之下。全球经济自 2008 年金融危机之后复苏渐缓,美国的宏观经济状况进一步恶化,欧洲国家主权债务危机接踵而至,相比之下,中国由于较大的内需等因素成为一股逆生的经济繁荣力量,令世界投资者瞩目,从而诱发了全球范围内的新一轮资本配置。从目前的国内经济来看,货币政策相对紧缩,银行信贷政策收紧,加码的宏观调控与中小企业自身发展的需求脱节,导致企业发展对多渠道融资方式的需求增长。国内证券市场中,自证券监督委员会于 2004 年推出中小板,活跃投资机构一下成长了 5 倍,2009年推出创业板,活跃投资机构成长 8 倍[2],国内上市的高市盈率迎合了市场投资者的利益最大化需求,引发了境外投资者转向中国境内市场的新一轮投资。在羊群效应作用下,以黑石基金为首的众多境外企业纷纷涉足人民币基金。
 
    私募股权投资基金在各国的发展程度不一,目前在我国尚属起步阶段,并受限于高市场准入和多部委审批。根据我国相关规定,如果一个外资有限合伙人参与境内人民币基金或在岸基金,该基金将被具有外资属性,将受到国家外汇管理局在外汇兑换投资、国家发展和改革委员会在投资领域的限制,该合资基金所投项目也将因其合资性质进一步受到商务部门的审查。具体而言,在中国资本结汇领域,根据《关于完善外商投资企业外汇资本金支付结汇管理有关业务操作问题的通知》第 3 条规定:“外商投资企业资本金结汇所得人民币资金,应当在政府审批部门批准的经营范围内使用,除另有规定外,结汇所得人民币资金不得用于境内股权投资。”如外商投资企业拟在境内进行人民币资金的股权投资,投资来源不能是其资本金结汇所得的人民币资金,而只能是其他合法的人民币来源,如经营所得利润、股权转让所得、清算所得等;在产业投资领域规范中,根据《外商投资产业指导目录》,外商投资存在限制性和禁止性领域,如航天、电信产业;根据《外商投资创业投资企业管理规定》第 32 条明文规定,外资创业投资企业不得在国家禁止的外商投资领域进行投资;不得投资于上市交易的股票和债券以及非自用不动产等。目前,外资企业参与我国境内人民币基金的普遍做法是在中国设立基金公司,外资企业作为普通合伙人来管理旗下基金。一个外资普通合伙人通常倾向于采取平行基金模式同时运作外币和人民币两种基金,以联系离岸基金与在岸基金并实现资金的双向流动,但鉴于独立运作的要求,有限合伙人的美元资金不能换成人民币,而只能以美元的形式投资,因此,合格境外有限合伙人制度应运而生。合格境外有限合伙人制度可谓是绕开上述限制的一种低成本金融创新路径,作为新一轮资源配置中的权利寻求者,境外投资者在通过资格审批及外汇资金的监管程序后,可将境外资本兑换为人民币资金并直接投资于国内的股权投资市场。由于法律本身的滞后性限制,合格境外有限合伙人相应法律体系的建立和完善仍需一定时间,并有待于借助经济后果的分析来实现其在法律中的理性构建。
 
    一、合格境外有限合伙人的内部博弈分析
 
    最近十年,法律经济学经历了一场“博弈论革命”,通过引入博弈论的概念和方法来改进法律经济学的思维,以推进法律经济学的研究。运用博弈理论来分析特定法律问题的法学家非常之多并且还在不断增加[3]。作为研究决策主体的行为发生直接相互作用时的决策以及这种决策均衡的一种微观经济理论,博弈论对于法律具有诸多潜在的可适用性,因为许多法律是处理策略性行为的。
 
    中国学界目前对于权利的一般性理解为“法律权利是规定或隐含在法律规范中,实现于法律关系中,主体以相对自由的作为或不作为的方式获得利益的一种手段。”[4]对于权利的诠释从博弈的视角来看,可以通过博弈中的权利策略选择来实现。而“权利策略”是指在博弈论视角下的权利形态,是博弈策略的一种,是由法律资源支持的策略类型。[5]法律作为最具代表性的显规则,以权利为核心的体系提供了实在的权利策略。因此,在法律构建中,可以借助博弈理论将权利体系设计为最有效率的体系,即将权利的行使设计为相比较于其他策略成本更小收益更大的策略路径。
 
    博弈论以利益最大化的个人理性假设为前提,即参与人理性意味着其总是偏好于更高收益的结果而不是更低收益的结果。基于该假设,我们来分析博弈三要素:博弈的参加者、各博弈方各自可选择的全部策略或行动、博弈方的支付或者得益在有限合伙型基金中的运用,我们可以借助于博弈论中的二元矩阵,可见下表 1 来分析涉及两个参与人的正规形式博弈。
 
 
    在此构造的模型中,让渡相应权利损耗了每个参与人 10 万元,一次内部纠纷一旦发生将对有限合伙人产生 100 万元的损失。我们假设除非参与人让渡权利,否则纠纷就会发生(该极端的假定不影响我们简化问题并不影响我们研究不同法律制度作用的能力)。最后,我们需要假定各方都让渡权利时纠纷发生的可能性为十分之一。在有限合伙人不对纠纷负责的法律制度中,如果双方都不让渡权利,则有限合伙人的收益为 0,普通合伙人的收益为 -100 万元; 如果均让渡权利,有限合伙人的收益为 -10万元,而普通合伙人的收益为 -20 万元(普通合伙人让渡权利损失了 10 万元,假定普通合伙人是风险中性的),则他们面对 10 万元的纠纷与其成本,即十分之一的 100 万元纠纷损失成本。如果有限合伙人让渡权利而普通合伙人不让渡权利,则前者的收益为 -10 万元(让渡成本),而后者的收益为 -100万元(纠纷成本,因为除非双方都让渡权利,否则纠纷就会发生);如果有限合伙人不让渡权利而普通合伙人让渡权利,则有限合伙人的收益为 0,而普通合伙人的收益为 -110 万(普通合伙人 10 万元的权利让渡成本以及 100 万元的纠纷损失) 。毋庸置疑,有限合伙型基金中的参与者为有限合伙人与普通合伙人,我们可以预测到合格有限合伙人的策略选择,完全让渡投资决策权使得有限合伙人损失了机会成本而没有任何收益回报,因此,对合格有限合伙人而言,参与投资决策权总比完全让渡投资决策权要好。在这个标准博弈中,我们得解:一个参与人如有可能,总是选取一个严格占优策略并且总是不选取任何严格劣策略。相比之下,普通合伙人没有占优策略,因为行为的好坏已经由合格有限合伙人决定。这个模型包含了一个确定的预测:在一个对合格有限合伙人没有限制性责任的法律制度中,合格境外有限合伙人几乎没有激励来恪守职责,其与普通合伙人之间很可能不断陷入争议和纠纷,从而影响了基金的正常运行。如果能有一种引导双方都保持适度谨慎的法律规则,则双方和基金的状况都能得以改善,这套法律规则在我国仍需改进和完善。我国目前现有的《合伙企业法》虽经修订,但其中对于外资参与我国合伙规定只有第 108 条:“外国企业或者个人在中国境内设立合伙企业的管理办法由国务院规定。”缺乏相应配套法律,其他相关规定也仅散见于《外商投资合伙企业登记管理规定》、《外商投资创业投资企业管理规定》部门规章中,对于外资作为有限合伙人与普通合伙人之间的权利义务分配未有明确引导。
 
    二、合格境外有限合伙人的外部博弈分析
 
    (一)“国民待遇”与“民族主义”——非合作博弈之囚徒困境
 
    合格境外有限合伙人制度在外汇兑换投资、投资领域给予了外资方相关“国民待遇”,根据上海《关于本市开展外商投资股权投资企业试点工作的实施办法》(以下简称“上海试点办法”)第 14 条规定:“外国投资者用于出资的货币须为可自由兑换的货币或其在中国境内获得的人民币利润或因转股、清算等活动获得的人民币合法收益,中国投资者以人民币出资”;第 24 条规定:“获准试点的外商投资股权投资管理企业可使用外汇资金对其发起设立的股权投资企业出资,在不超过所募集资金总额度的5% 的限额内,该部分出资可以被认定为所投资股权投资企业的原有的境内企业性质。”此时,合格境外有限合伙人可享受到的“国民待遇”表现为:一方面,可以免除相关复杂的外资审批手续,即含有外资成分的基金在投资境内企业时不需经过相关主管部门“一事一批”,而是可以申请一次性结汇额度,再进行各项目投资;另一方面,在不超过所募集资金总额度的 5% 的限额内,可以投资许多原来对外商投资企业存在限制的产业领域。[6]然而,中国的这一突破性尝试并未得到他国的认同和支持,中国美国商会于 2011 年发布的《商务环境调查报告》中指出:中国政府的参与、许可证的获得以及政府的许可批准对于外国公司在中国的运行产生了消极的影响因素。美国相关法律服务官员明确提出,当外商投资方在中国的投资过程中存在诸多基础性的困难及挑战,包括不断生长的民族主义。中国要培养的是其民族冠军以及世界领导者,外国公司在中国市场上更多的是被作为技术类的资源,而非平等的参与者。[7]外资方的官方代表利益诉求打破了原来合格境外有限合伙人和普通合伙人的内部博弈平衡,使得权利策略的博弈转移并上升至新生经济代表的中国和与其他经济共同体。
 
    与仅涉及有限合伙人和普通合伙人两个人的内部博弈不同,合格有限合伙人在外部关系中面临法律分析的问题是集体行动问题,而描述集体行动问题的两人决策博弈通常被称为一个囚徒困境,我们可以将全球经济体简化为一个市场中的两个经济体代表模型来探讨非合作博弈之囚徒困境,见下表2。
 
 
    假设两个经济体代表 A 和 B 在相互信任时可获得收益为 1 单位的效用;如果一方坚持信任的策略,可获得收益为 2 单位的效用,另一方因坚持偏见而不合作,则效用下降至 -1;如果双方互不信任,各方均受偏见的危害,导致双方效用都降至 0,没有因此而获益。双方只想最大化自身效用而没有任何其他目标,并且各方对另一方的效用有无均不关心,最终双方无法相互达成一致协议,无形中提高了双方各自的交易成本,受制于对方更高的市场准入障碍并无法获得任何效用。显然,双方都不希望出现这种公共悲剧,任何一方都希望获得最大收益,然而,这种结果只能在各方参与人达成一个具有约束力的协议下才可能出现。
 
    当“国民待遇”与“民族主义”碰撞,中国根据国内金融市场实际情况的积极创新被全球经济共同体中的其他经济体代表无视,甚至被冠以“非市场经济体制”的地方民族保护之名加以谴责,这反映出一国与全球经济的融合程度,以及各国之间在经济领域的合作与信任。合作本身反映的是一种团体理性,而不合作则更多的体现了个体理性,个体理性行为的最大化可能导致对团体理性的否定。相对于一国单独隔离的经济环境,我们当前正生存在全球环境的大市场中,经济体之间日益增长的依赖性使得各种经济问题易于并且非常迅速的从一国蔓延至全球金融领域,尤其是在“信任”和“社会压力”发挥非常重要作用的后金融危机时代,更应摒弃自身不好的习惯,如意识形态的偏见等对全球经济起着危险的破坏因素。上述囚徒困境的博弈策略分析告诉我们,个体理性和集体理性之间存在矛盾,基于个体理性的正确选择不一定会提升社会的福利,即个体利益最大化的前提下,帕累托改进不一定能实现,帕累托最优也不一定能达到,尤其对于非合作博弈而言。对全球金融业的有效管理有待全球经济利益共同体进一步推进,“WTO 式的全球金融规则”值得当前法学家们倡导和推进,这种对各博弈主体均有约束力的协议,可以为每个经济体的金融活动提供外部的强制性纪律和规范,明确违背这一共同规则会带来的不利法律责任后果,可信的策略承诺有利于消除经济体之间的囚徒博弈困境。
 
    (二)地方规范与国家立法——纳什均衡之多重性
 
    合格境外有限合伙人制度目前均以试点城市方案的形式出现,上海和北京作为首批试点城市,分别颁布了试点办法。其中,上海市金融办于 2011 年 1 月 11 日正式发布上海试点办法;北京市人民政府于2011 年 2 月 28 日亦颁布了《关于本市开展股权投资基金及其管理企业做好利用外资工作试点的暂行办法》(“北京试点办法”)。但上述试点办法在法律效力等级层面属于地方规范性文件;而在具体操作层面,各地的做法和标准又不尽相同,因而导致地方的差别较大。我们可以借助下文表 3 中的博弈矩阵来分析地方之间关于协调监管的纳什均衡。
 
 
    该博弈是一个复杂博弈,其中存在三个纳什博弈:
 
    1.地方之间协调监管的费用是 10 万元,不协调监管所带来的损失是 20 万元。如果两个地方都协调监管就不会存在法律监管的漏洞,但每个地方要承担 10 万元的协调维护成本; 如果都不协调监管,则节约了协调维护费用但要各自承受 20 万元的违法损害。如果一方协调而另一方不协调,则前者遭受20 万元的违法损害并承担 10 万元的协调成本,总共 30 万元,后者只遭受 20 万元的违法损害而没有 10万元的协调成本。在本博弈中,每个参与人选择的策略好与坏取决于对方如何选择,双方如果都协调监管,则双方的状况都能更好,这种策略组合是博弈中的纳什均衡。如果对方选择协调监管,则另一方的最优反应也是协调监管,其更偏好于 -10 万元的收益而非 -20 万元的收益。
 
    2.由于我们无法确信博弈参与方均会选择协调性监管,还可能存在双方都不协调监管的策略组合:如果对方选择不协调监管,则另一方的最优反应也是不协调监管。一旦对方选择不协调监管,另一方不论协调监管与否都将遭受违法损害,其更愿意承担 20 万元的损失而非 30 万元的损失。
 
    以上两种均衡为纯策略均衡,即只包括确定的策略运用。
 
    3.从图中我们还能得到第三个纳什均衡,即混合策略均衡,在这种均衡状态中,每个参与者随机在诸多纯策略中选择一个策略。另一地方政府为了针对这一策略的最优选择,会分别计算纯策略协调监管和纯策略不协调监管的期望收益。此时我们需要考察的是当第一个地方政府采用这一混合策略后,第二个地方政府协调监管的收益。通过协调监管(从而在任何情况下要承受 10 万元的成本并且还要以 1/2 的概率承受 20 万元的违法损失),他所得到的期望收益为:0.5*(-10)+0.5*(-30)=-20万元,从而得出结论:第二个地方政府对这一混合策略的反应是不予以协调监管。
 
    可见,只有参与人选择任何一个纯策略没有区别时,其会在两个纯策略中随机选择。当协调监管获得的收益超过不协调监管获得的收益时,地方政府将选取协调监管的纯策略;而当不协调监管获得收益超过协调监管获得收益时,其将选取不协调监管的纯策略。因此,只有当从两个纯策略中获得的收益相等时,地方政府才倾向于选取混合策略。但无论如何,如果各参与人之间存在事先沟通的可能,虽然这种沟通最终未必一定达成约束力的协议,参与人则可能选取对其共同有利的纳什均衡。如果每个地方政府告诉对方其要协调监管,每个地方政府可能相信对方,因为没有人能从通过劝告对方选取纳什策略而自己在其后选择偏离纳什均衡策略中获取任何利益。但这种预先沟通的思想的前提是各参与方在事实上能够并且愿意相互交流时才有意义,但如果每个参与人偏好于不同的纳什均衡并向对方告知,那么这样的交流也不起作用。在这种情况下,一种改变参与人收益的法律制度为这种参与人可能不会选取满足共同利益的危害性纳什均衡结果提供了扭转可能。例如,一项要求地方政府一旦涉及合格境外有限合伙人问题的监管就必须协调监管的法律规则会使得协调监管成为双方共同的严格占优策略。法律规则能够影响各地方政府是否采用一个共同的标准并且该标准是使得各方都得以改善的标准。而要在这样的情况下,规划一种能够带来合作的法律规则,不但需要评估协调监管的一个结果是否有效,并且要权衡参与人(各地方政府)的竞争利益。国家部委之间的博弈同样适用于该模型及相应分析,在此不再赘述。这种合作性的法律规则究竟要以地方政府之间合作协议的形式出现还是以统一的立法框架来规范,这将涉及到我们应该考虑的另外一个博弈问题,地方政府与国家之间的博弈,可见表4。
 
 
    在这种策略的相互作用中考虑这种情况:每一方可以事先提出并保持一个单一策略(并决不偏离)或者进入一系列的磋商从而促使双方进入改变单一策略和调整的通常过程。我们以上表来描述这样的博弈:如果地方和国家都决定相应调整法律或地方性规范,那么就不会出现监管断层,双方从而各自获得 5 万元的收益;如果一方保持原法律或地方性规范状态,另一方不保持,监管断层也不会出现,然而不同于 10 万元剩余的平均分配,这时保持的一方将获得 7 万元而对方将获得 3 万元;如果双方都保持原法律或地方性规范状态,那么就会出现监管断层,双方各自只有 2 万元的收益。这也是一个具有三个纳什均衡的博弈,两个是纯策略均衡:一方选择保持,对方选择调整。第三个是混合策略均衡:国家和地方会在三分之一的时间里选择调整而在三分之二的时间里选择保持,双方都具有很强但相反的偏好,因此可预测的结果并不存在。国家和地方可能将选取这个混合策略均衡,或者选取某些其他的策略组合。我们需要考虑地方和国家之间相互作用的动态过程,或许能在一方做出后来不能变更的保持承诺之前进行协商。
 
    合格境外有限合伙人制度目前的相关监管性规定均散见于仅仅具备立法的雏形的各地方性法规中,全国性立法一直未能出台。国务院曾通过发文的形式“鼓励股权投资基金的发展,促进股权投资基金的制度建设,并应尽快出台股权投资基金管理办法。”基金的相关立法始于 1999 年《投资基金法》草案,但最终的立法范围仅限于证券投资基金,主要规范向公众募集、投向证券市场的基金,并于 2003 年通过《中华人民共和国证券投资基金法》;原国家计委酝酿多时的《产业投资基金管理办法》一直未能正式出台[8];2003 年 3 月,由对外贸易经济合作部、科学技术部、国家工商行政管理总局、国家税务总局和外汇管理局共同颁布的《外商投资创业投资企业管理规定》(以下简称《管理规定》)正式公布实施,明确了“外商投资创业投资企业”与“创业投资”的概念;2005 年 11 月 15 日,国家发展改革委、科技部、财政部、商务部、中国人民银行、国家税务总局、国家工商行政管理总局、中国银监会、中国证监会、国家外汇管理局联合发布的《创业投资企业管理暂行办法》细化了对创业投资企业的规定;2009 年国家发展和改革委员会牵头起草的《股权投资基金管理办法》一直未正式出台;2011 年 11 月 23 日,国家发展改革委办公厅发布《关于促进股权投资企业规范发展的通知》(改办财金[2011]2864 号),对于私募股权投资基金的设立、募集等开始明确规定,但未涉及外商参与人民币基金的具体内容;目前,我国《基金法》草案已经初步起草完毕,目前正以人大常委会的名义征求国务院意见。
 
    全国性立法的缺失导致了监管性规则在地方与地方之间缺少协调性,地方与国家之间存在缺乏系统性。一方面,类似于市场经济中人与人之间的竞争关系,地方政府与地方政府之间在市场经济中也存在经济增长的竞争。为进一步吸引外部投资,提高地方经济实力,推动地方产业升级、行业整合,增加地方就业机会,推动当地经济的发展,争夺国内私募股权投资的中心地位,各地方政府制定了差异较大的竞争性优惠政策,分别从财政支持、税收减免、综合配套服务等方面推进了政策倾斜,这在一定程度上形成了地方政府之间的竞争博弈。当前私募股权投资西迁潮[9]的背后,反映的正是私募股权投资基金利用地方之间、地方与国家之间关于投资监管的尺度不一,以实现规避备案监管的目的。另一方面,国家发改委与地方发改委或金融局目前在私募股权投资监管方面处于断层阶段,各自为政的形式在无形间就为私募股权投资基金规避备案监管提供了可操作空间。此外,目前的地方性规定仍处于试点状态,且各地的政策解读不一,修订亦较为频繁,在一定程度上影响了法律的稳定性,而有些内部规定并不公开,也影响了法律的公开性和透明度。实际上,这也正反映了中央与地方、地方与地方之间存在信息不对称的问题,有限理性和信息不对称等方面的局限使得地方政府与中央政府之间,各地方政府之间无法处理好合作与竞争的关系,而故意或者非故意的信息不对称和不公开正是导致共同有利博弈最终破局的重要因素。因此,有效、公开透明并且在国家层面立法的经济法律制度设计成为有效解决合作问题的关键。
 
    三、结论
 
    博弈论以最优和均衡为核心标准,犹如法律以秩序、公正为价值核心。在法律经济学领域,以权利策略为主导的博弈策略选择与以法律价值为主导的权利定位具有内在契合性。权利作为一种具有平衡能力的博弈策略,在市场这个竞技空间中保持必要的秩序,权利策略的意义也正在于寻求在掌握不同程度社会资源的并诉求不同利益的主体之间达成利益分配共识,以实现一种秩序和公正的均衡效果。在以博弈策略的角度来酌定合格有限合伙人的法律设计时,通过考察所涉及的各种主体的利益,对各利益予以调控而实现利益表达和利益诉求的平衡,主要在国内、国际两大层面的内外兼修来实现法对社会的调整。
 
    (一)推动“WTO 式的全球金融规则”的建立
 
    私募股权投资基金在我国突飞猛进式的发展不仅有利于拓展国内多融资渠道,建立多层次的资本市场,也为促进我国与世界资本金融市场的接轨创造了一种契机。以往的国际式规则均由成熟的英美国家代表主导创设,在当今我国作为私募股权投资基金主要市场集中地的新一轮金融繁荣中,我国完全可以借机合格有限合伙人的引入,推动建立一种国内外众多经济法学家正在积极呼吁倡导的“WTO 式的全球金融规则”,从而争取国际舞台的话语权。这种新金融规则无论是对于后金融危机时代加强国际合作的金融监管,还是提高我国金融资本市场的国际竞争力都不无裨益。
 
    由私募股权投资领域波澜推开的“WTO 式的全球金融规则”可借助于法经济学的交易成本、收益等精神理念来构建。不同法系的国家基于各国法律历史和文化传统,往往很难建立起能够共同认同的规则,但为各国普遍接受的法经济学,尤其是经济学中的博弈理论为这套公共准则提供了较大的可能性,这种内在一致性的法学理论使得新规则的创设所面临的障碍变小。我们所倡导的全球金融规则普遍适用于广泛代表性的主权国家中,是一种具备全球性的金融领域的监管规则;其次,全球金融规则应在传统的国际私法中的商事私法性与国际经济法中的公法性倾向中寻找一个平衡点,体现两者之间相互渗透的精神,在满足个人理性的前提下达到团体理性,促进合作的效率而不是过分强调竞争效率,既要推进金融市场中人员、资源的自由流动,通过层级式的市场准入法律机制设计,如一般市场准入与特殊市场准入条件的设置来促进国际金融市场的效率配置,又应该防止金融监管套利等违反公共秩序的欺诈行为,即类似于国际私法上的“法律规避”;再者,类似于世界贸易组织规则的实体性保障,全球金融规则应依托于一个有形的国家金融监管组织,这种政府间国际组织具备独立的国际法律人格,通过完善的组织机构、法律规则和表决程序得以实际运行。
 
    (二)统一国内立法,协调部门及地方政策
 
    从国家立法在博弈策略的角度考虑,立法是通过合法程序对于法律中的权利予以取舍和改变,来追求在一个博弈中的最优结果。合格有限合伙人制度在国内层面涉及多方利益表达和诉求,现有的部门规章之间权限不明,并缺乏合作机制;各地方出台的规范性文件之间差异较大,并缺乏协调性;地方规范性文件与目前的部门规章之间也缺少一定衔接,统一的国家层面的立法迫在眉睫。
 
    世界各国关于私募股权投资基金的立法规定不一。美国关于私募基金的相关法令主要包含 1933年颁布的《证券法》、1934 年颁布的《证券交易法》、1940 年颁布的《投资公司法》和《投资顾问法》[10];日本于 2006 年制定的《金融商品交易法》则吸收合并了《金融期货交易法》、《投资顾问业法》等法律,并彻底修改了《证券交易法》,将“证券”的定义扩展为“金融商品”的概念,最大限度地将具有投资性的金融商品、投资服务作为法的规制监管对象,这种以保护投资者为目的的横向金融法制的制度设计,较好地平衡协调了金融创新和金融监管的关系[11]。而中国目前尚没有专门对股权投资基金进行立法,主要的相关法律有《证券法》、《证券投资基金法》、《公司法》、《合伙企业法》、《信托法》及相关部门规章。从我国的现有立法分析,《证券法》主要侧重于对资本市场中一级市场的准入性监管,《证券投资基金法》则偏重于对资本市场中二级市场的准入性监管,相比之下,私募股权投资是活跃于较一级市场更为前端的初始性市场投融资行为,在最终进入退出机制时才涉及《证券法》等的监管性要求。因此,根据区别监管原则,建议由全国人大常委会另行以专门法律的形式出台《股权投资基金管理办法》。在定位该套法律规则的原则时,应考虑到私募股权投资行业本身的特性:投资效率要求极高,市场自由度较大,从而对于监管的效率要求较高;此外,与其它金融机构和工具(包括对冲基金)不同,实证研究表明,私募股权投资的系统性风险[12]不大;[13]因而仅限于某些市场失灵情况下的矫正性需求。为了协调这一市场效率和政府监管的冲突,既不能用传统的民商法所强调的个人理性来否认团体理性,即绝对坚持“私法优先”;也不能用传统经济法律所强调的团体理性否认个人理性,即绝对坚持“公法优先”[14],而是通过设计一种混合法律机制,在满足个人理性的前提下达到团体理性,并考虑到团体理性实现的经济法手段必须建立在满足个人理性基础上,体现公法私法化、私法公法化之间相互渗透的现代经济法律思想。这就要求在规则设计时宜做原则性的规定,并以行业自律为主,推行政府适度监管。适度监管表现在两方面:一方面,在单纯的自律制度安排丧失效率情况下,政府监管方可介入。政府作为公共利益的保证人,其作用是弥补市场经济的不足,并使各类经济人所作决策的社会效应比国家干预之前更高。经济监管理论的核心问题是作为一种规则,监管是应产业需求而生,并主要为其利益而设计并运行;[15]另一方面,根据基金中是否含国资成分区别监管强度,从国家主权及经济安全考虑,对于吸纳了国资成分的基金,监管强度一般应高于纯民资的基金。
 
    在具体规则设计中,首先,通过借鉴国际规则,明确股权投资本身的相关概念、分类、组织形式等基础性内容,如:“私募股权投资基金以非公开方式向特定对象募集资金,由专门的基金管理机构管理股权基金资产,对企业进行股权投资并提供管理及其他增值服务,一般包括风险投资或投资基金、成长型基金、收购基金。基金的组织形式有公司型、合伙型、契约型和其他法律组织形式”。进而明确本法与其他法律的关系:“不同组织形式的基金、基金管理人的发起、设立应分别符合现有《公司法》、《合伙企业法》、《信托法》等法律规定”;再次,通过协作机制的设计,明确各部委的职责权限,并强加各部门之间的协调配合,如“各商务部门负责公司制外商投资股权投资管理企业设立审批及外商投资股权投资企业投资审批工作;各工商部门负责外商投资股权投资企业和外商投资股权投资管理企业注册登记工作;外汇部门负责本办法所涉外汇管理事宜;发展和改革委员会部门或金融服务部门为外商投资股权投资企业和外商投资股权投资管理企业的业务主管部门,负责外商投资股权投资企业和外商投资股权投资管理企业的备案管理;各单位根据各自职责负责推进外商投资股权投资企业相关工作。”而对于各部门之间的具体协调性操作问题,则可以通过合作谅解备忘录的形式予以明确,并作为透明信息公之于众。在这一专门性、国家层面的法律出台后,明确的法律规定也有利于各部门规章、各地方规范性文件以此为参考指引,进一步规范规章或地方规范性文件,有利于统一、协调的系统性法律体系的建立。对于合格境外有限合伙人在该法中也宜做原则性的规定,并在附则中予以补充:如“合格境外有限合伙人投资的外商投资股权投资企业和外商投资股权投资管理企业适用本法;有关外商投资的法律另有规定的,适用其规定。”有关合格境外有限合伙人的其他细则性操作可以另行出台相应的实施细则,如参照有关合格境外机构投资者规定的《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》,制定《合格境外有限合伙人境内股权投资管理办法》,通过设定合格投资者资格和投资额度申请的要求,来明确合格境外有限合伙人的一般准入条件和特殊准入条件。
 
 
【注释】
[1] R. H. Coase. The Problem of Social Cost, Chicago: The University of Chicago Press,The Firm, the Market and the Law, p.95-156(1988).
[2] 熊晓鸽:第三届全球 PE 北京论坛:“2012 中国PE/VC向何处去”,载《中信证券中国 PE 与 VC 专刊》2012:154:22。
[3] [美]道格拉斯·贝尔德、[美]罗伯特·格特纳、[美]兰德尔·皮克尔:《博弈论和法律》,严旭阳 译,法律出版社 1999 年版。
[4] 张文显主编:《法理学》(第 3 版),高等教育出版社、北京大学出版社 2007 版,第142页。
[5] 胡成蹊:“作为博弈策略的权利”,2008 年吉林大学硕士论文。
[6] 但 4 月中旬,国家发展改革委员会向上海发展改革委员会发送《国家发展改革委办公厅关于外资股权投资企业有关问题的复函》,针对上海 QFLP 试点中的黑石人民币基金是否适用《外商投资产业指导目录》问题进行回复,明确上海黑石股权投资合伙企业(有限合伙) 及此类 GP 是外资、LP 是内资的有限合伙制股权投资企业,应按照外资政策法规进行管理,其投资项目适用《外商投资产业指导目录》。经济观察报:“外资 PE‘户口’认定 QFLP 政策被误读”。http://pe.pedaily.cn/201205/20120512326363.shtml。
[7] Henry Levine. Remarks on China’s Asset Management Platforms // Cardozo Journal of International and Comparative Law Symposium 2011:538.
[8] 顾文伯:“上海国际金融中心背景下股权投资基金法律制度”,载《上海政法学院学报》(法治论丛) 2011年第 3 期。
[9] 为了打击 PE 非法集资与空头 PE 基金,天津等东部领先试点城市相继出台加强 PE 监管的措施,从而引发一些 PE 开始撤离,并转向新疆喀什经济开发区等西部监管政策较为宽松的试点城市的市场资本流转现象。
[10] 武圣涛:“境内外私募股权基金研究”,载《上海金融学院学报》2009 年第 1 期。
[11] 杨东:“金融法制的横向规制趋势”,载《法学家》2009年第 2 期。
[12] 关于系统风险,一种观点首先定义任何系统为一套相关部分的集合,而这些相关的部分被一致认为构成了相互关联的整体; 然后把任何有组织的金融市场都看做是由一个参与者及其彼此间的交易和管制安排组成的系统。系统危机是指严重损害这一系统运作的干扰或破坏; 而系统风险则指那些潜在的会引起或者加总为上述扰动的因素,在极端的情况下这些因素将导致系统崩溃。(参见 Hewitt. Systemic Risk in International Securities Markets, Regulation International Financial Markets: Issues and Policies. Kluwer Academic Publisher, pp.243-255(1992).
[13] Robert J. Shapiro, Nam D. Pham. The Role of Private Equity in U.S. Capital Markets. SONECON, 2008:1.
[14] 宋晓燕:“证券法律制度的经济分析”,法律出版社2009 年版,第13页。
[15] G. J. Stigler. The Theory of Economics Regulation, Bell Journal of Economics and Management Science, 1971, (2):3.

来源:《政法论坛》2013年1月

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