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我国国有公司股权结构及其法律改革


以公司治理效率为主要视角
发布时间:2013年2月13日 蒋建湘 点击次数:4012

[摘 要]:
公司治理结构是公司制的核心,而公司治理结构实质上是由股权结构决定的,当前各国公司的股权结构以提高公司治理效率为导向正在向"相对控股"趋同。在我国,国有股权高度集中是国有公司股权结构的基本特征,虽然股权集中在某种程度上有其优势,但我国国有股权的过于集中会损害公司治理的效率。因此,在分散化原则的基础上体现适度集中——即"相对控股"——同样应当成为我国国有公司股权结构的选择模式。要实现这一目标只能通过国有股的减持,包括国有股绝对量的减持、国有股相对量的减持和国有股限制性减持三种形式。无论哪种形式,在我国当前都需要法律的配套。
[关键词]:
国有公司;股权结构;公司治理;效率;法律改革

    在我国,公司制当前已经成为企业的主要组织形式,在各种各样的公司中,公司制国家出资企业(下简称为“国有公司”) 尽管在数量上不占多数,其控制力却一直居于国民经济的主导地位。但是,我国国有公司的治理(效率) 水平一直不容乐观。例如,根据2010 年 5 月 19 日中国社会科学院公司治理研究中心与甫瀚咨询联合推出的《2010 年中国上市公司 100强公司治理评价》报告,2010 年度属于国家控股行业的公司治理得分为60.7,仍然落后于其他行业中的企业( 61.9) ,并且差距有所扩大,二者分差由上年度的0.3提高到了本年度的 1.2。国家控股行业企业除了在利益相关者作用方面得分领先之外,其他五个方面( 即监事会责任、平等对待股东、信息披露和透明度、董事会责任、股东权利) 的得分均低于非国家控股行业企业。因此,提升国有公司的治理效率不仅是自国企公司制改革以来的老话题,也是国有公司进一步改革的核心目标。从当前的情况来看,通过改革完善国有公司治理结构——其核心是公司内部的权力划分——以提升公司治理绩效成为人们惯常的思维方式。但是,完善公司治理结构不能仅关注公司结构本身,因为公司治理结构实质上是由股权结构决定的,国有公司也不例外,大量的实证研究表明,国有公司的盈利能力普遍来说远低于一般私营公司,其原因在于国有股权导致了严重的公司治理问题。[1]因此,从国有股权结构的改革入手更带有根本性。在经济全球化迅猛发展的今天,各国公司的股权结构和公司治理正在发生变革,并体现了趋同的一面。在此背景下,探讨如何因应国际变革的潮流,合理设置我国国有公司股权结构,将对提高国有公司治理绩效有所裨益。
 
 
    一、股权结构对公司治理的影响
 
    (一)公司治理的股权结构决定
 
    股权结构一般是指股份公司总股本中不同性质的股份所占的比例及其相互关系,股权结构体现了公司股东的构成,包括股东的类型及各类股东持股所占比例。股权结构同公司治理结构之间存在着密切的联系,各种治理模式总是对应于特定的股权结构。当前,全球公司治理模式的典型有以德、日为代表的内部控制主导型公司治理模式、以英美为代表的外部控制主导型公司治理模式和以东南亚国家为代表的家族控制主导型公司治理模式。这些公司治理模式都对应于特定的股权结构: 1. 内部控制主导型公司治理模式对应于集中的股权结构。这种股权结构的典型特征在于法人股占主导地位,法人股既可能来自外部的单一股东持股(如大银行对公司的持股) ,也经常产生于公司同其他法人之间的交叉持股。法人之间相互稳定持股,以及银行对公司的持股和干预,使公司内部的各相关利益主体监控公司成为可能。2.外部控制主导型公司治理模式对应于分散式股权结构。这种股权结构在传统自由市场经济的基础上发展起来,一般有非常发达的金融市场与之配套,股份所有权广泛分散,公司大都在股票交易所上市。因此,外部市场在公司治理中起着主要作用,完善的经理人市场、公司并购市场和证券市场体系形成外部制约体系,对管理者形成有效约束。3.家族控制主导型公司治理模式对应于集中的、内部人股权结构。在这种股权结构中,家族占有公司股权的相对多数,其公司治理是建立在以家族为主要控股股东基础上的以血缘为纽带的家族成员内的权力分配和制衡。
 
    公司治理模式总是对应于特定股权结构的原因在于公司治理结构不过是企业资本结构的体现和反映: 资本必定要求话语权并寻求对公司的控制权,只要同股同权的基本原则不被违背,不同的股权结构就会反映股东之间话语权与控制权的争夺,这种争夺的结果最终将体现在公司治理的结构上。正是基于此,有学者甚至指出,股本与其说是融资工具,不如说就是控制和治理结构。[2]股权结构对公司治理的影响是通过公司控制权的安排来实现的,“公司治理结构中最重要的、起根本作用的是通过股权比例来体现股东之间的制衡关系。说到底,公司治理结构实质上是由股东股权结构决定的。”[3]比如,如果公司股权很分散,那么,这种股权结构就决定了公司治理要解决的根本问题在于如何控制公司管理层按照股东的利益最大化行动; 相反,如果公司股权很集中,则公司治理需解决的根本问题在于如何防止大股东和控股股东侵犯中小股东的利益。
 
    (二) 股权结构的趋同及其公司治理效率导向
 
    上世纪 90 年代以来,随着资本市场全球化步伐的加快,同特定股权结构相对应的特定公司治理模式逐渐暴露出不足: 1. 英美模式的股东力量过于分散,股东大会“空壳化”比较严重,使得公司的经营者经常在管理过程中浪费资源并让公司服务于他们个人自身的利益,有时还会损害股东的利益; 同时,外部控制主导型公司治理模式过于强调股东的利益,从而导致公司对其他利益相关者的投资不足,进而降低了公司潜在的财富创造。[4] 在德日模式下,公司相互持股导致一系列问题的产生,如,公司的资本金在形式上无限扩大而实际上并没有筹到任何真正的资金,违反资本充实原则; 实际出资人的支配权地位丧失而(因交叉持股而) 没有真正出资的股东却支配着公司,违反了权利与义务相一致的原则; 相互持股公司的经营者为维护自己的利益而相互支持,而不是相互监督,即出现股东大会“空壳化”和形式化,等。[5]3. 东南亚集中的、内部人股权结构导致管理层的任人唯亲,公司治理效率低下,家族企业社会化、公开化程度低,企业融资渠道狭窄。可见,各种公司治理模式暴露出的不足最终都表现为公司治理效率的不佳,且归根到底可以从股权结构的缺陷上找到(至少是大部分) 原因。
 
    股权结构的缺陷及其对公司治理效率的损害必然导致各国寻求股权结构的取长补短,即股权结构的趋同必然出现,且这种趋同必然以提高公司治理的效率为导向——“事实上,体制将要趋同于何种形式,依赖于作出预期时哪个国家的体制看起来是最有效率的”。[6]在以效率为导向的趋同潮流下,各国公司的股权结构正在发生变化: 英美等外部控制治理模式国家的机构投资者持股比重上升,德日等内部控制模式国家的机构投资者持股比重下降,东南亚国家也正在打破其家族式的内部人控股模式,实现股权的分散化改革,等等,最终的结果是“相对控股”这种“中间”状态的股权结构得以出现,在这种股权结构中,股权有一定的集中度,有相对控股股东存在,但任何股东又不能处于绝对控股地位。为什么相对控股的股权将会提升公司治理的效率呢? 这可以从代理权竞争的角度得到解释,公司拥有相对控股股东可能最有利于股东在公司经营不利的情况下更换经理人员:首先,与分散股权结构下股东秉承“搭便车”思想、不关心公司的经营状况不同,由于相对控股股东拥有的股权比重大,因而他有动力发现公司经营中存在的问题,并且对经理人员的更换高度关注; 其次,由于相对控股拥有一定的股权,他有可能争取到其他股东的支持,使自己提出的代理人能够当选,这为相对控股股东关心公司的经营提供了可能性; 第三,与高度集中股权结构下股东的绝对控制不同,在公司股权集中程度有限的情况下,相对控股股东的地位容易动摇,他不大可能强行支持自己所提名的公司原经理人员,即管理能力差的经理人有来自被更换的压力。总之,同任何一种传统股权结构相比较,相对控股模式更有利于发挥公司治理的作用,从而能够更为有效地促使经理人员按股东利益最大化原则行事,并实现公司价值最大化。[7]
 
    值得注意的是,尽管效率导向是趋同背后的最终力量,但这并不意味着各国的公司股权结构就无一例外地要走向“相对控股”模式才是最有效率的。因为一种股权结构能否提高其公司治理的效率要取决于诸多因素,例如,经济规模影响公司的规模和资本市场的规模,哪种结构是最优的,要依赖于公司规模和本国资本市场的规模; 又如,各国在地理位置、自然资源和人力资本投资方面存在着差异,最优的公司结构和公司规则依赖于企业的技术、投入和劳动力。此外,还有文化、理念和政治差异。例如,美国文化要比其他文化,比如说法国,更加抵制层级制度和权力集中; 意大利家族企业的所有者,从对商业的长期家族控制中获得了特殊利益,但美国的家族更愿意尽快从公司中脱身,使子孙进入美国参议院,等等。[8]
 
    二、我国国有公司股权结构与公司治理的效率分析
 
    (一)我国国有公司股权结构的特征与效率优势
 
    由于政治和历史的原因,国有股在我国公司中占有特殊的地位,尽管经历了多轮国退民进的改革(如国有股减持、股权分置) ,但国有公司所占经济总量的份额依然巨大,在上市公司中国有股也基本上一股独大,第一大股东的持股份额远远高于其他股东的持股份额。例如,根据2010年5月19日中国社会科学院公司治理研究中心与甫瀚咨询联合推出的《2010年中国上市公司 100 强公司治理评价》报告,我国88% 的公司第一大股东为国有性质,第二大股东和第三大股东中,国有股东也分别达到 34% 和 24%,比2009 年度还略有上升(2009年度此三项数据分别为86% 、32% 、23% ) (见下表一)。因此,国有股权高度集中是我国国有公司股权结构的基本特征。

    国有股权的集中有其效率优势,例如,股权相对集中有利于减少合约签订与执行中的交易成本,并且使大股东有足够的激励与能力去监督代理人,降低代理成本。国内外许多学者的研究表明,大股东能够起到监督管理层的作用,并提高公司的价值,大股东的持股比例与公司利益一致。[9]可见,股权集中的优势可以通过其同股权分散的公司治理进行比较予以体现,在后种情况下,广泛而分散的股东对公司的经营管理漠不关心,微不足道的股权份额也使得其没有能力起到监督管理层的作用。显然,相对于股权分散化下股东完全无力监督管理层而言,由一个或几个大股东控制的公司及其管理层——尽管其总是会维护大股东的利益——也是更优的,因为公司的利益也就是大股东的利益,“大股东可以通过获取公司的控制权而维护自身利益,而小股东则通过‘搭便车’获得利益保护”。[10]因此,在某种程度上,我国国有股权的集中有利于提升国有公司治理的效率。
 
    (二)股权集中对公司治理效率的损害
 
    尽管国有股权的集中有其优势,但比较而言,高度集中的国有股权更多地是损害公司治理的效率。国内大量有关国有股权与公司绩效关系的实证研究表明,我国国有控股比例越高的公司,绩效越差。其原因主要有以下几个方面:
 
    首先,国有股股权主体虚置是导致国有公司治理效率低下的根本原因。国有股的真正股权主体是全民,但股权的行使却只能由其代表( 即出资人代表)我国当前一般企业的国有资产出资人,即国有资产监督管理机构为国务院和地方人民政府设立的国资委。但实际上还有一些特殊企业国有资产出资人,如金融类企业的出资人为县级以上主管财政部门,烟草企业为中国烟草总公司,铁路企业为铁道部,等等。来实施。在出资人代表同公司管理层之间的委托代理关系中: 一方面,委托人所代表的国家所有权“虚置”。例如,我国法律规定国务院统一行使国有资产出资人职能,再将国有资产所有者代表的具体职能分别由中央和省级地方政府的国资委或其他一些主体(即出资人代表) 行使,最后,出资人代表又通过履行出资人职责将国有资产委托给企业的董事、经理等经营者,从而使国有资产的委托——代理体系中没有一个完整、统一的委托人,委托人代表的国家所有权实际上被“虚置”,这样,委托人就不可能认真履行对公司经营管理的监督职责。另一方面,代理人更容易产生“道德风险”。代理人总是存在偏离委托人利益的冲动,在委托人所代表的国家所有权“虚置”的情况下,这种偏离的倾向将更甚。[11]据此便可以推断,在国有股权占的比例较小的情况下,股权虚置对公司治理的消极影响不一定明显,而一旦国有股占主导地位,在其他非国有中小股东丧失话语权和制衡能力的情况下,公司治理效率低下便是必然的结果。
 
    其次,国有公司管理人员面临的市场约束乏力。在并购市场上,国有公司不可能面临敌意收购,政府一般很少允许私人企业接管国有企业,如果并购是政府安排的,政府也会同时考虑管理层另行的任职安排; 破产作为一种市场约束也难以对国有公司起作用,政府通常会考虑到失业的压力而不愿意让企业破产; 国有公司管理人员也不会面临经理市场的约束,因为国有公司的管理层通常是政府或政府授权的机构任命的,而不是直接面向市场选拔的。此外,国营、国有独资公司的管理层不会面临股东用脚投票。国有控股公司的管理层是有可能面临股东“用脚投票”的,但是它不会担心最大的股东——“国家”用脚投票,而且在很多时候,作为国家代理人的官员,在股东对国有控股企业“用脚投票”的时候,很可能会出面帮助企业。[12]总之,市场约束对国有股集中度很高的公司的管理层几乎不起作用,缺乏约束的管理层自然不可能带来好的公司治理效率。
 
    再次,国有公司的政企不分导致公司治理混乱。由于国有股的行使主体——政府部门具有特殊的地位,国有股高度集中的股权结构下的国有股股东对公司的控制往往表现为政治上的超强控制和经济上的超弱控制。公司治理结构中的董事会、监事会、经理的安排易受国家行政干预,公司内部难以形成高效率的运行机制,造成董事会功能和结构的缺失,董事的职责不清,内部分工和权力制衡混乱,管理层工作积极性低、效率低。[13]
 
    最后,高度集中的股权结构本来也会影响公司治理的效率。从世界范围来看,股权过于集中会损害效率。股权集中一方面使得控股股东加强了对经理人员的监督和影响作用,减少了管理者机会主义的范围,从而使股东与管理者的代理摩擦减小; 但同时也出现了控股股东与经理人员勾结窃取公司利润、将公司资产以低于市场价转移给自己的公司、将更好的市场机会让给自己的公司、在公司里占据更理想的位置或者支付更高的薪酬等等侵占小股东利益的行为。[14]总之,我国国有股权过于集中会损害国有公司治理的效率。相反,股权的适度分散将有利于效率的提高,有学者对2000—2004 年度我国国有控股上市公司的控制权转移前后公司治理的内部机制变量进行实证检验发现: 在控制权转移后,国有上市公司的公司治理内部机制整体上得到了改善; 卖方为中央企业的子样本的第一大股东的控制力得到了加强,买方为民营子样本公司治理改善大于买方为国有的子样本;最终控制人变更样本在独立董事和股权结构上好于最终控制人没有变更样本。[15]因此,有效率的国有公司治理结构要求合理的资本结构安排,我国国有公司的股权结构必须从国有股高度集中的现状向分散化方向发展。
 
    三、我国国有公司股权结构的法律改革
 
    (一)国有公司股权结构的选择
 
    尽管股权分散化是我国国有公司改革的方向,但过于分散的股权结构又会带来问题(如股东大会的空壳化、内部人控制等) 。在英美国家,其分散化股权结构有健全的法律制度和市场机制与之配套,发达的并购市场和经理人才市场的存在迫使公司经理不太远离股东的利益,这很大程度上克服了股权分散化的缺陷。但是,我国并不具备这样的外部环境,更为重要的是,我国国有公司也难以实行高度分散化的持股,其原因主要有两个:首先,分散持股的障碍来自我国传统国有股高度集中的所有权结构的路径依赖。在一个国家的公司所有权结构的模式上存在着显著的路径依赖,从而一个经济体制中的先前的所有权结构会影响其后的所有权结构。这种路径依赖,一个植根于效率,对于公司而言,有效的所有权结构通常都是路径依赖的; 另一个则植根于寻租和利益集团政治,由于存在内部寻租,即使现有的公司结构已经不再有效率,但是却可能依然具有存续的力量,在现有结构下,参与公司控制的集团有动机也有能力去阻碍减少其私人控制利益的转变,即使这种转变是有效率的。[8]75 -77在我国,植根于寻租和利益集团政治的路径依赖也会在国有公司股权结构从传统的集中向分散化转变中起到阻碍作用。例如,股权分置改革以后我国一股独大的问题并未得以解决,几乎所有的上市公司的大股东都在改革方案中把自己的股票称为二年、三年甚至五年“限售股票”并且坚持要掌握 30% 以上至 51% 的控股权。[16]在当前国有投资公司能获取大额利润的情况下,由唯一的出资人分享利润显然要比由多个出资人分享利润合算得多,各地方政府也更愿意由自己独享利润分成,而不愿意引入民间资本分享原本可以由自己加以垄断的利益。[17]
 
    其次,国有公司的特定使命决定国有股必须占较大的比重。从理论上看,与一般企业追求利润最大化的目标不完全相同,国有公司往往具有多元目标,不仅要考虑到保证国有资产的保值增值,更在于实现一定的社会目标和政治目标,如员工就业、经济稳定等系列问题。如果国有股比例过低,市场资本的进入必然导致国有股东同市场股东之间形成一定的制衡机制,国有股就不能影响公司的运行和实现这些特定的社会和政治目标。
 
    可见,我国国有公司的股权结构不可能实现高度的分散化。从当前各国的情况来看,股权分散主要是英美法系国家公司的基本特征。研究发现: 除英国和爱尔兰的公司股权较为分散外,欧洲大陆国家的公司股权普遍较为集中,尤其是在欧洲大陆国家中,大股东的现金流量权与投票权的比例高达 86. 8%。在东亚,除日本公司所有权较为分散外,其余东亚国家和地区中的 2/3 的公司都拥有单一控制性股东。[18]实际上,即使在股权分散的英美国家,其也体现了集中的趋势: 20 世纪90年代以来,英美公司的机构投资者兴起,尤其是美国,从1950-1994 年,其持股比例从10%上升到50%,且有进一步集聚的趋势。[19]股权集中的潮流不是偶然,正如前文所述,它是国际化背景下公司股权结构趋同的表现,“相对控股”这种中间模式得以出现,其以提高公司治理效率为导向。
 
    基于上文的分析,本文认为,在分散化原则的基础上体现适度集中——即“相对控股”——同样应当成为我国国有公司股权结构的选择模式。但是,我国国有公司股权结构的“相对控股”有不同于一般公司“相对控股”的特殊性——正如《国务院关于投资体制改革的决定》指出的,政府投资的范围应限于“关系国家安全和市场不能有效配置资源的经济和社会领域”,这就决定了我国国有公司设立的应然目的,由此出发,对基于此目的而设立的国有公司,其“相对控股”股东就是国家; 对非基于此目的而设立的国有公司,其“相对控股”股东就是国家之外的其他主体,国家不仅不应当成为相对控股股东,甚至不应当充当股东。
 
    (二)相对控股模式的实现与相关立法的配套
 
    我国国有公司的股权结构要实现从国有股高度集中的现状向“相对控股”的方向发展,只能通过国有股的减持,其可以分为三种形式: 国有股绝对量的减持、国有股相对量的减持和国有股限制性减持。无论哪种方式,在我国当前都需要法律的配套。
 
    1.国有股绝对量的减持
 
    国有股绝对量的减持即国有股权份额绝对量的下降,股权下降的主要方式是通过股份回购和转让。在我国,还有一种直接的国有股减持形式,2001年6月12日,国务院发布《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》正式启动国有股减持工作,但证监会在 10 月 22 日晚又叫停该《暂行办法》,2002年6月23日国务院决定暂时停止在国内证券市场上进行国有股减持。此后,我国的国有股减持工作即进入股权分置改革时代。
 
    从我国当前的立法来看,股份回购和转让不存在法律障碍,《公司法》、《证券法》、《上市公司章程指引》等有关法律、法规、规章都作出了规定。但是,相对于我国国有股减持的重要性来说,现行的立法是不够的。国有股减持不是简单的股份增减问题,而是一种优化国有企业股权结构,完善公司治理制度,推进国有企业改革的战略规划行为,涉及到国有资产的处置和各个方面的利益。正如有学者指出的,国有股减持的程序、过程、比例,以及主体客体关系如何确定?优先减持行业范围如何确定? 减持所得收入如何使用? 都应通过法定形式予以确定。对决策主体、执行主体、执行权利和责任也要用法律或法规的形式予以明确。还应鼓励公众对减持工作依法监督。国有股是十三亿人民的共同财产,减持过程需要考虑各个方面、各个阶层的利益,要统筹兼顾,不能偏废,否则会引起不必要的市场波动。国有股减持属于国有资产处置,应当立法先行。要通过国家法定形式,确保公正、公平、公开的原则,在考虑到各方面的合法权益和证券市场的承受能力的基础上进行,这将有助于保证证券市场的透明性,并避免对证券市场造成不必要的冲击。[20]因此,对国有股绝对量减持问题进行立法调《国务院关于投资体制改革的决定》(国发[2004]20 号) 中将政府投资的范围划定为: “关系国家安全和市场不能有效配置资源的经济和社会领域,包括加强公益性和公共基础设施建设,保护和改善生态环境,促进欠发达地区的经济和社会发展,推进科技进步和高新技术产业化。”整很有必要。
 
    从我国当前有关国有资产的立法看,通过修订《企业国有资产法》对国有股减持问题进行调整是恰当的: 一是相对于各种行政法规、规章,《企业国有资产法》的立法层次高; 二是该法为专门调整企业国有资产的立法,国有股减持应属其调整的范围; 三是该法在第五章“关系国有资产出资人权益的重大事项”下有关“国有资产的转让”的规定本身即涉及国有股减持问题。但是,该法对“国有资产的转让”等问题进行规定的目的不是出于国有股减持,而是为了防止国有资产流失,因此,有必要在《企业国有资产法》中另辟专章对国有股减持问题进行规定。该章有关国有股减持的规定至少应当明确如下内容: (1) 减持的目标。国有股减持的目标就是优化国有企业股权结构,完善法人(公司) 治理。(2) 减持的途径。通过股份回购和转让进行减持可以(包括我国曾经) 表现为诸多具体的途径,如国有股配售、股票回购、缩股流通、拍卖、股权转债权,等,立法应对这些途径以列举加概括的方式进行规定,尽量扩大减持途径。(3) 减持的原则。国有股减持的原则可沿用《企业国有资产法》第 52 条的规定,即,国有资产减持应当有利于国有经济布局和结构的战略性调整,防止国有资产损失,不得损害交易各方的合法权益,不得损害中小股东的利益。(4) 减持的范围。对减持范围的界定主要是从限制性方面予以规定,即除“关系国家安全和市场不能有效配置资源的经济和社会领域”以外,都属于减持的范围。(5) 减持的价格。减持价格的确定可以继续适用《企业国有资产法》第 54 条、第 55条的规定,将其中的“转让”改为“减持”。( 6) 减持的决策与执行。是否减持、减持的份额、减持的途径、减持的实施由履行出资人职责的机构决策并会同国有公司执行,履行出资人职责的机构对影响国有控股地位的重大减持应报请本级人民政府批准。(7) 对减持的监督。可以继续适用《企业国有资产法》第7章的规定,即由包括各级人民代表大会常务委员会、国务院和地方人民政府、国务院和地方人民政府审计机关、社会公众、受委托会计师事务对履行出资人职责的机构、国家出资企业进行监督。
 
    2.国有股相对量的减持
 
    国有股相对量的减持是指在既定股权结构中由于其他非国有股份的增加而导致国有股份额相对量的下降,其主要通过再融资、股权分置、引入机构投资者或定向增发股份等方式实现。对于再融资和定向增发股份的问题,现行《公司法》、证监会《关于上市公司做好非公开发行股票的董事会、股东大会决议有关注意事项的函》等已做法律调整。至于股权分置,早于2004 年1 月,国务院发布《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》明确提出“积极稳妥解决股权分置问题”,中国证监会也于2005 年4 月发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》,宣布启动股权分置改革试点工作,这一工作现在已经基本完成。
 
    但在引入机构投资者方面,我国当前有关的立法尚不完善。机构投资者是指在金融市场从事证券投资的法人机构,主要有保险公司、养老基金和投资基金、证券公司、银行等。在西方国家,以有价证券投资收益为其重要收入来源的证券公司、投资公司、保险公司、各种福利基金、养老基金及金融财团等,一般称为机构投资者。其中最典型的机构投资者是专门从事有价证券投资的共同基金。在我国,机构投资者目前主要是具有证券自营业务资格的证券经营机构,符合国家有关政策法规的投资管理基金等。研究表明,机构投资者在干涉股东大会和会议决策方面拥有足够的否决权,[21]由于机构投资者的信息优势、人才优势、专业优势等,其引入对于提高公司治理效率非常有利,例如,有学者对 2002 年到 2005 年在分类表决制下机构投资者持股与上市公司再融资议案的表决情况进行了实证研究发现,对于样本期间市场反对的再融资行为,基金持股与再融资否决结果显著正相关,表明基金对公司管理层及大股东的恶意“圈钱”行为予以了阻击,有利于解决个人投资者因“理性冷漠”而导致的集体非理性状况。[22]由于受金融分业经营的束缚,我国保险公司、养老基金等机构投资者入股公司尚受到限制。在严格分业经营已经开始松动的今天,我国立法应当允许并鼓励这些机构投资者入股国有公司,从证券经营机构和投资管理基金扩大到证券公司、投资公司、保险公司、各种福利基金、养老基金及金融财团等,具体方式就是取消现行政策和立法中有关机构投资者投资范围的禁止性和限制性规定。
 
    值得指出的是,就机构投资者入股国有公司来看,银行投资者的引入对我国国有公司股权结构的改该法第 54 条规定: 国有资产转让应当遵循等价有偿和公开、公平、公正的原则。除按照国家规定可以直接协议转让的以外,国有资产转让应当在依法设立的产权交易场所公开进行。转让方应当如实披露有关信息,征集受让方; 征集产生的受让方为两个以上的,转让应当采用公开竞价的交易方式。转让上市交易的股份依照《中华人民共和国证券法》的规定进行。该法第 55 条规定: 国有资产转让应当以依法评估的、经履行出资人职责的机构认可或者由履行出资人职责的机构报经本级人民政府核准的价格为依据,合理确定最低转让价格。造具有非常特殊的意义。迄今为止,间接(银行) 融资仍然是我国公司融资的主要形式: 2010 年,国内非金融机构部门融资总量 11.1万亿元,其中,银行贷款融资量 8.36 万亿元,股票和企业债券融资量 1.78 万亿元。因此,通过立法引入银行机构投资者很有必要。首先,修改《商业银行法》第 3 条关于业务范围的规定,允许商业银行对国有公司投资,即,国有公司可以通过债务重组,将贷款转为银行对国有公司的投资,成为公司的股东。其次,扩大银行机构投资者对国有股股权的制衡,实现事实上的国有股减持。即使银行投资者可以成为国有公司股东,但其话语权的大小要取决于所持股份的多少。世界银行( 2001年) 的报告认为,机构投资者持股比率只有达到某一临界值(一般认为是占股票市场总额的20%) ,他们才有可能积极地参与公司治理。[22]为了保障银行股东对国有股东的制衡力,引入银行股东代理表决权行使制度成为必要,使银行联合其他公众投资者(中小股东)制衡国有股东成为可能。当前,我国《公司法》第 107条和《上市公司治理准则》第 9 条都规定了股东表决权可以被代理行使,这为银行机构投资者享有和行使代理表决权提供了依据。但是,现行法律对股东表决权具体如何进行代理行使并未明确。考虑到每家机构投资者和国有公司的情形不同,由法律规定统一的代理表决权行使准则并不现实,因此,可以考虑通过立法授权“每一投资机构有较大的弹性,依其业务种类及可能的利益冲突性质制订其行使表决权的政策及程序”。[23]
 
    3.国有股的限制性减持
 
    国有股的限制性减持是指国有股份额的绝对量和相对量都不发生变化,但其权利的行使受到特殊的限制,从而对国有公司的影响力发生弱化,国有优先股(preferred share) 的设置便是其典型。优先股是相对于普通股(ordinary share) 而言的,其在利润分红及剩余财产分配的权利方面优先于普通股。“由于优先股是以放弃表决权,不参与企业经营管理为前提来换取利润分配和公司破产时剩余资产的优先索取权,因此,国有普通股适量地向国有优先股转化,既可以固定地获取收益,保障国有企业的收益总量,也可以大大减少政府对国有企业不必要的干预,有利于国有企业提高决策和经营效率。”[24]一方面,优先股股息率事先固定,一般不会根据公司经营情况而增减,因而其设置同国有股的保值增值目标不相矛盾。另一方面,优先股的权利范围小,优先股股东一般没有选举权和被选举权,除在某些情况下可以享有投票权外,对股份公司的重大经营无投票权。因此,由部分优先股取代国有普通股,降低国有股的表决权比重,同时引入其他法人股或者机构投资者,将形成有效的股权制衡机制,提高公司治理效率。
 
    早在 1992 年 5 月 15 日,由国家计委和体改委发布的《股份有限公司规范意见》第 23 条规定: “公司设置普通股,并可设置优先股。”但该意见没有被我国《公司法》所采纳,不过,《公司法》第 132 条规定:“国务院可以对公司发行本法规定以外的其他种类的股份,另行作出规定。”这一规定为我国优先股制度的确立预留了空间。就立法形式来说,由于优先股法律制度的内容广泛,由《公司法》来调整并不妥当,另行立法是必要的。就立法内容来看,有关国有股减持的优先股立法应当包括如下内容: (1) 明确“优先股”的范围包括“国有优先股”在内,至于国有普通股转化为国有优先股的比率,由履行出资人职责的机构或其同级人民政府决定,转化的程序和具体方式则由公司决定。(2) 对国有优先股股权进行限制。立法应当规定国有优先股股东没有选举权和被选举权,对公司的经营无投票权,这是实现国有股减持目标的关键。(3) 对国有优先股利益的保障。包括规定优先股有固定的股息,且可以先于普通股股东领取股息;当公司破产进行财产清算时,优先股股东对公司剩余财产有优先于股东的要求权。(4) 国有优先股的收回。优先股的收回包括公司直接赎回和将优先股转化为普通股两种主要方式,但是,国有优先股的收回应当只允许“直接赎回”,如果允许转化,国有股股东在利益驱使下便可在普通股的市价上升时要求将优先股转化为普通股,不仅与民争利,还使得国有股减持目标最终落空。
 
    结
 
    在这场全球化背景下的公司治理与股权结构变革浪潮中,国有公司同在其列。我国国有公司的股权结构变革也应融入到这一潮流中,向相对控股的趋同方向发展,以提高国有公司治理效率。当然,这一目标的实现至少还要取决于两个因素: 首先,仅有股权结构在“相对控股”形式上的趋同是不够的,更要实现功能上的趋同,要探索同我国政治、经济、文化等背景相适应的制度设计,尤其要注重发挥法律在强制性制度变迁中的作用。其次,即使法律为我国国有公司股权结构的“相对控股”变革提供了制度支撑,也必须被付诸实施才能起作用——“‘趋同’并非仅仅是参见中国人民银行发布的《2010年中国金融市场发展报告》“总论”部分,第 6 页。实体法——以权利和义务表述为内容的法律——的一个特征。而且,趋同也依赖于,法律所规定的权利和义务的实施是否能够产生同样的效果。换句话说,书面上法律的趋同,并不必然导致相关实施的趋同——在它们之间可能还存在一种对抗性。”[25]
 
【注释】
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来源:《法律科学》2012年第6期

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