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追寻对冲基金监管法制路径


嬗变与评述
发布时间:2012年11月13日 凤建军 点击次数:3753

[摘 要]:
对冲基金是美国“非银行金融体系”的重要组成部分之一,其长期存在于美国的金融市场中,并且呈现出不断发展壮大的趋势,尽管美国相关金融法制一直在寻求金融监管与金融创新之间的平衡,但在美国金融混业经营模式下,对对冲基金监管的漏洞将可能引发“系统性风险”,尤其是金融危机的出现更加坚定了立法者和监管者必须采取措施填补这一监管漏洞。《多得-弗兰克法案》对对冲基金等私募基金的监管进行了立法改革,采取了相应的监管措施。追寻美国关于对冲基金监管法制改革历程,其充分反映了金融立法中自由、安全、公平、效率等法律价值的动态博弈。
[关键词]:
对冲基金;系统性风险;金融监管;《多得-弗兰克法案》

    引言
 
    2008 年发端于美国的金融危机其影响几乎席卷全球,在危机发源地的美国,人们从不同的视角来观察、思考以及反省这场危机,于是一股颇为神秘的、长期不受监管的“非银行( non-bank) ”金融力量浮出了水面,这股力量被称之为“影子金融体系( shadow financial system) ”。通常认为影子金融体系主要由对冲基金、私募股权基金以及风险投资基金等组成,其中对冲基金尤其显神秘。历史表明,每一场重要的社会变革或重大的社会事件都为法律的革新提供了契机,此次金融危机也不例外,在美国经过金融监管者以及众参两院诸多回合的争论,最终一部被认为是大萧条时期以来具有里程碑意义的金融改革法案《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》( 简称《多德-弗兰克法案》) 于 2010 年7 月 21 日由美国总统奥巴马签署生效。这一法案主要围绕着通过加强对可能导致“系统性风险( systematic risk) ”的“大而不倒( too big to fall) ”的金融机构的监管以保障金融体系的稳定,以及加强对金融消费者保护两大主题进行立法展开,而填补对冲基金等私募基金的监管“漏洞( gap) ”亦是其重要的组成内容之一。笔者通过追寻美国关于对冲基金监管法制之路径,并对《多德-弗兰克法案》相关内容进行梳理和评述,进而针对金融监管法制理念与金融发展实践之间的关系进行初步探析。
 
    一、美国早期金融法制关于对冲基金监管之回望——豁免条款的庇护
 
    由于对冲基金通常以不公开方式,面向满足一定条件的富人或机构投资者,即所谓成熟的“合格投资者(accredited investors) ”发行,加之其资产规模一般比共同基金小,故主流观点认为对冲基金一般不会对整个金融体系造成影响,且对冲基金的客户“能够更好地照顾自己并且更加适合对冲基金投资”[1],即具有较强的自我保护和风险抵御能力。长期以来,美国主要联邦金融法制均通过豁免条款,使对冲基金及其顾问免于向美国证券交易委员会( SEC) 及各州监管机构注册,从而免受严格的监管规制。
 
    (一)1933 年《证券法》
 
    该法主要针对信息披露制度进行了严格的规定,但同时也规定了披露的豁免,其第 4( 2) 条规定发行人只要不进行“公开发行”,即可免除严格的信息披露义务,“因此为了满足这一豁免条件,并且避免向 SEC 披露其投资策略以及投资者的有关信息,对冲基金的经理们总是十分小心地采取私募发行的方式。”[2]后来 SEC 制定的《证券法》D 规则 506( b) 条亦为对冲基金豁免遵守严格的披露要求搭建了“安全港( safe harbor) ”,该条通过规定合格投资者的概念,从而使一项基金只要向合格投资者以私募发行的方式进行发售,即可免于遵守相关注册和披露的要求。
 
    (二) 1934 年《证券交易法》
 
    该法要求证券交易过程中交易商和经纪人必须履行持续信息披露义务。其第 12( g) 条规定,只要发行人所发行证券的投资者人数达到 500 人,且其资产总额超过 1 百万美元,则发行人必须向SEC进行注册,且履行持续信息披露义务,于是对冲基金经理们通过将投资者个数限定在 499 人以内,从而达到规避其相关注册与披露的要求。
 
    (三) 1940 年《投资公司法》
 
    该法要求投资公司必须向 SEC 进行注册,对冲基金一旦被视为该法规定的投资公司,其将受到SEC 的监管,必须按照 SEC 的要求履行有关报告和信息披露义务,更为重要的是能够充分体现对冲基金特点的多样性、灵活性的投资策略将受到限制,例如保证金交易、卖空、杠杆等,这无异于剥夺了对冲基金的生命。然而精明的金融精英再次利用该法中两个重要的豁免条款,即第 3( c) ( 1) 条和第 3( c) ( 7) 条中的任何一个实现了豁免。对冲基金经理们利用上述两个条款关于“投资公司”以及“合格购买者( qualified purchasers) ”的定义,从而实现了注册以及披露的豁免。显然国会如此立法的目的在于,其一,投资公司中投资者的数量被控制在一定范围内( 100 人) ,其风险就是可控的,即不会产生系统性风险,SEC 可放松对此类型和规模的投资公司的监管; 其二,一个“成熟的、富有的投资者( sophis ticated,wealthy investors) ”被推定是应当能够理解对冲基金的投资风险,且具有一定的风险承受能力的,因此也就不用受到《投资公司法》以及 SEC 的特殊保护。
 
    (四) 1940 年《投资顾问法》
 
    该法秉承了以“充分披露(full disclosure) ”代替“购者自慎(caveat emptor) ”的理念。投资顾问必须向 SEC 注册,且须严格遵守 SEC 有关文件记录存档以及信息披露的规定。但其也为对冲基金规避上述要求留下了空间。该法第 203(b) (2) 条规定,在过去一年内委托客户(client) 少于 15 人,且既不向公众表明其投资顾问身份,又不以投资顾问身份向投资公司提供服务者可免于注册,一只对冲基金、一个有限合伙等法律上的组织均可以被视为是一个委托客户,因此一个投资顾问可以通过管理14只对冲基金从而免于注册及披露的要求。
 
    (五) 评述
 
    对以上四部主要联邦金融法制的简要回顾,我们至少可以看出,金融活动作为一种特殊的商事活动,其最为显著的特点在于其必须受到国家专门权力机关的监管,从而维持安全、高效的金融秩序,但是金融活动与一般商事活动在“证券化(securitization) ”环境下的边界变得越来越难以区分。在金融领域,立法者认识到不同的金融行为是否应受监管,以及应受多大程度的监管是有所区别的。金融创新与金融监管从来就是金融活动与金融法制的两大范畴,美国金融法制在构建监管规则(主要是相关主体的注册、报告、披露等规则) 的同时,亦为金融自由留下了充分的发展空间。对冲基金以及其他一些私募基金即是在上述金融法制中的“安全港”规则庇护下得以不断发展的,它们是游离于商事活动与金融活动之间、游离于应受重点监管的可能引起系统性风险的金融活动与不受重点监管的不太可能引起系统性风险的金融活动之间的一种“混沌的边缘”。英国学者沃伦·爱德华兹在其著作《金融核心工具: 在衍生品世界中领悟和创新》一书中,引用《迷失的世界》中的一段文字,形象地描述了金融创新与监管的关系: “混沌的边缘是能够产生足够革新,以保持生命系统活力的地方; 同时也是能产生稳定力量,以防止生命系统堕入混乱的地方。它是新旧势力持续激战的冲突地带。在这里,找到一个平衡点是一件很棘手的事情——如果生命系统距离边界太近,它反而有溃散解体的危险; 如果生命系统距离边界太远,它又会变得僵硬、凝固、死寂。这两种情形都会使它归于消失。过多的变化和过少的变化一样是破坏性的,只有在混沌的边缘,复杂的生命系统才能够欣欣向荣。”因此,在金融领域中,法律的作用就在于如何为这样一个“混沌的边缘”界定一个平衡点,并动态地调整这一“平衡点”。
 
    二、SEC 态度的转变——“2004 对冲基金规则”及其夭折
 
    (一) “2004 对冲基金规则”提出的背景
 
    20 世纪 80 年代,对冲基金在美国取得了迅猛发展,尤其是对冲基金“越轨”迹象日益明显: 首先,伴随着对冲基金“零售化( retailization) ”的发展趋势,有关监管机构缺乏关于对冲基金有效、可靠的数据和信息,对冲基金的发展似乎摆脱了监管机构的视线。其次,通过“零售化”,对冲基金的终端投资者已经不再是联邦法制中豁免条款里的“合格投资者”或“合格购买者”,资产规模以及投资经验均不符合要求的、缺乏相应风险承担能力的普通民众成为其终端投资者。再次,一些对冲基金甚至通过电视广告的形式公开向那些不成熟的普通民众推销[3]。这些“越轨”行为使 SEC 认为,对对冲基金的监管漏洞已经危及整个金融市场的稳定,必须填补这一监管漏洞。
 
    (二) “2004 对冲基金规则”的主要内容
 
    2004 年 SEC 内部以 2 /3 投票比例通过一项规则对《投资顾问法》第 203( b) ( 2) 条款进行修订,修订后的条款即通常所说的“2004 对冲基金规则”,该规则对“委托人”进行了重新解释。前文已述,在《投资顾问法》中,每一个法律上的机构( legal organization) 可以被视为是一个委托人,然而在修订后的规则中,每一个股东、合伙人、私募基金的投资者或受益人均将被视为是一个委托人,按照《投资顾问法》的规定,当委托人的个数达到 15 人时,该投资顾问必须向 SEC 注册并履行相关信息披露义务,对于不符合豁免条件的投资顾问应当于 2006 年 2 月 1 日前向 SEC 进行注册。实际上“对冲基金规则”就是一个“透视( look-through) 规则”,即将每一投资顾问所服务的委托人( 该委托人可能是一个公司、合伙、私募基金等法律上的组织) 进行“透视”,直至看到其终端的“个人投资者(individual investor) ”,并将这些个人投资者视为该法中所规定的“委托人”,这样投资顾问利用“安全港”规则进行豁免的可能性被大大降低了。
 
    (三) “2004 对冲基金规则”的夭折
 
    实际上,“对冲基金规则”的出台一开始就饱受非议,SEC 内部两位委员格莱斯曼( Glassman) 和阿特金斯( Atkins) 表示了强烈的反对。在 SEC 针对“对冲基金规则”的一项调查中,从反馈自投资者、投资顾问、贸易协会以及律师事务所的 161 份意见函来看,83 份对该规则持反对意见,36 份持支持意见,还有 42 份虽未明确表明态度,但却表示对此问题予以关注[4]。
 
    最终,“对冲基金规则”在格尔斯坦诉证券交易委员会( Goldstein V. SEC. ) 一案中彻底夭折。格尔斯坦是一名对冲基金经理,其向美国哥伦比亚特区巡回法院上诉法庭起诉 SEC,诉称国会关于“委托人”的含义是明确的,SEC 无权对国会通过的《投资顾问法》中“委托人”进行重新解释,该权力只能由国会享有,故 SEC 的解释彻底超越了这一术语可能的含义; SEC 的解释是“武断的和任意的”[5]。SEC 则认为,在《投资顾问法》中,如何适当地计算“委托人”,国会对该问题实际上是保持沉默的,或者说是留下了解释空间的,因此 SEC 有权对这一术语进行解释[6]。但法院最终站在了格尔斯坦一边,认为 SEC 对“委托人”的解释是“武断的”,“超出了合理性的基础”,“违背了国会的原有意图”,并认定“对冲基金规则是对《投资顾问法》清晰明确的语言的违背”[3]
 
    (四) 评述
 
    “2004 对冲基金规则”注定是要夭折的,因为 SEC 对“委托人”的重新解读,确实与 1940 年《投资顾问法》的立法意愿相违背了。从 1940 年《投资顾问法》出台之时,国会和 SEC 一直都认为“委托人”就是指接受投资顾问服务的人,而很显然,对冲基金、私募基金、有限合伙等其他法律实体是接受投资顾问服务的人,而组成上述法律实体的个人投资者并未接受投资顾问所提供的服务,因此那些接受投资顾问服务的“法律上的机构”应当被视为一个单独的“委托人”,这才符合“委托人”应有的、通常的含义。用“透视规则”来“透视”一个法律实体是被明确予以排除的[7]。此后直到上世纪末 SEC 一直坚持这种解读,因此“2004 对冲基金规则”中关于“委托人”的重新定义显然违背了国会和 SEC 一贯的认知。格尔斯坦明确提出,SEC 只是一个法律执行机构,并不是立法机关,SEC 的解读行为是越权行为[6]。由于SEC的越权解读,注定了“对冲基金规则”是要失败的,同时也反映了 SEC 不清晰的监管思路,对冲基金“零售化”趋势的出现,使得 SEC 将注意力集中到不成熟的普通个人投资者保护上,并力图通过对“委托人”含义进行重新解读,让投资顾问直接面对普通个人投资者,从而加强对投资顾问的监管,这一初衷思想是好的,但其忽视了一点,即尽管普通个人投资者也许是不成熟的,但在对冲基金投资顾问与普通个人投资者之间还有一层“中间人”的存在,即这些普通个人投资者所委托的投资经理、理财经理等,这些人应当被视为是成熟的,并且也是由他们来进行相应投资决策的,个人投资者并没有因为“零售化”的问题而直接面对高风险的对冲基金。尽管“对冲基金规则”夭折了,可是在这以后 SEC 一直没有放弃加强对对冲基金的监管。除非发生对冲基金对美国金融体系造成重大冲击事件,对对冲基金进行立法和直接监管都不太现实,未来美国对冲基金监管模式的演化也注定是渐进式的[8]。
 
    三、国会层面的立法尝试——“2009 对冲基金透明化法案”及其流产
 
    (一)“2009 对冲基金透明化法案”提出的背景
 
    国会作为立法机关,早就注意到应当对可能引起“系统性风险”的金融机构进行新的立法规制,然而什么是“系统性风险”,这样一个模糊的、缺乏直观感受的概念在金融市场相对稳定的情况下是难以准确定义,故而“影子”金融体系能够长期游离于监管缝隙中。但“庆幸”又“不幸”的是 2008 年的金对于不符合豁免条件的投资顾问应当于 2006 年 2 月 1 日前向 SEC 进行注册。实际上“对冲基金规则”就是一个“透视( look-through) 规则”,即将每一投资顾问所服务的委托人( 该委托人可能是一个公司、合伙、私募基金等法律上的组织) 进行“透视”,直至看到其终端的“个人投资者( individual investor) ”,并将这些个人投资者视为该法中所规定的“委托人”,这样投资顾问利用“安全港”规则进行豁免的可能性被大大降低了。
 
    (二)“2004 对冲基金规则”的夭折
 
    实际上,“对冲基金规则”的出台一开始就饱受非议,SEC 内部两位委员格莱斯曼( Glassman) 和阿特金斯( Atkins) 表示了强烈的反对。在 SEC 针对“对冲基金规则”的一项调查中,从反馈自投资者、投资顾问、贸易协会以及律师事务所的 161 份意见函来看,83 份对该规则持反对意见,36 份持支持意见,还有 42 份虽未明确表明态度,但却表示对此问题予以关注最终,“对冲基金规则”在格尔斯坦诉证券交易委员会( Goldstein V. SEC. ) 一案中彻底夭折。格尔斯坦是一名对冲基金经理,其向美国哥伦比亚特区巡回法院上诉法庭起诉 SEC,诉称国会关于“委托人”的含义是明确的,SEC 无权对国会通过的《投资顾问法》中“委托人”进行重新解释,该权力只能由国会享有,故 SEC 的解释彻底超越了这一术语可能的含义; SEC 的解释是“武断的和任意的”[5]。SEC 则认为,在《投资顾问法》中,如何适当地计算“委托人”,国会对该问题实际上是保持沉默的,或者说是留下了解释空间的,因此 SEC 有权对这一术语进行解释[6]。但法院最终站在了格尔斯坦一边,认为 SEC 对“委托人”的解释是“武断的”,“超出了合理性的基础”,“违背了国会的原有意图”,并认定“对冲基金规则是对《投资顾问法》清晰明确的语言的违背”[3]。
 
    (四) 评述
 
    “2004 对冲基金规则”注定是要夭折的,因为 SEC 对“委托人”的重新解读,确实与 1940 年《投资顾问法》的立法意愿相违背了。从 1940 年《投资顾问法》出台之时,国会和 SEC 一直都认为“委托人”就是指接受投资顾问服务的人,而很显然,对冲基金、私募基金、有限合伙等其他法律实体是接受投资顾问服务的人,而组成上述法律实体的个人投资者并未接受投资顾问所提供的服务,因此那些接受投资顾问服务的“法律上的机构”应当被视为一个单独的“委托人”,这才符合“委托人”应有的、通常的含义。用“透视规则”来“透视”一个法律实体是被明确予以排除的[7]。此后直到上世纪末 SEC 一直坚持这种解读,因此“2004 对冲基金规则”中关于“委托人”的重新定义显然违背了国会和 SEC 一贯的认知。格尔斯坦明确提出,SEC 只是一个法律执行机构,并不是立法机关,SEC 的解读行为是越权行为[6]。由于SEC的越权解读,注定了“对冲基金规则”是要失败的,同时也反映了 SEC 不清晰的监管思路,对冲基金“零售化”趋势的出现,使得 SEC 将注意力集中到不成熟的普通个人投资者保护上,并力图通过对“委托人”含义进行重新解读,让投资顾问直接面对普通个人投资者,从而加强对投资顾问的监管,这一初衷思想是好的,但其忽视了一点,即尽管普通个人投资者也许是不成熟的,但在对冲基金投资顾问与普通个人投资者之间还有一层“中间人”的存在,即这些普通个人投资者所委托的投资经理、理财经理等,这些人应当被视为是成熟的,并且也是由他们来进行相应投资决策的,个人投资者并没有因为“零售化”的问题而直接面对高风险的对冲基金。尽管“对冲基金规则”夭折了,可是在这以后 SEC 一直没有放弃加强对对冲基金的监管。除非发生对冲基金对美国金融体系造成重大冲击事件,对对冲基金进行立法和直接监管都不太现实,未来美国对冲基金监管模式的演化也注定是渐进式的[8]。
 
    三、国会层面的立法尝试——“2009 对冲基金透明化法案”及其流产
 
    (一)“2009 对冲基金透明化法案”提出的背景
 
    国会作为立法机关,早就注意到应当对可能引起“系统性风险”的金融机构进行新的立法规制,然而什么是“系统性风险”,这样一个模糊的、缺乏直观感受的概念在金融市场相对稳定的情况下是难以准确定义,故而“影子”金融体系能够长期游离于监管缝隙中。但“庆幸”又“不幸”的是 2008 年的金融危机为立法者提供了契机,2009 年 1 月,参议院议员恰克·格莱斯利( Chuck Grassley) 和卡尔·莱文( Carl Levin) 提起一个旨在监管对冲基金的新法案,即“2009 对冲基金透明化法案”。
 
    (二)“2009 对冲基金透明化法案”的主要内容
 
    该法案的目的在于通过对 1940 年《投资公司法》中某些条款的修改,将对冲基金纳入监管视野,具体而言主要表现在以下两个方面: 第一,无论任何基金,只要其资产达到或超过 5000 万美金就必须向 SEC 进行注册,同时还应当保留有关交易记录和账目,满足 SEC 有关信息披露的要求,接受 SEC 的检查,并且至少每年一次向 SEC 提供一份报告。第二,对基金反洗钱方面的义务和责任建立了更加严厉的监管要求[9]。随后众议员议员保罗·坎乔斯基( Paul Kanjorski) 也提出了一个议案,该议案要求废除 1940 年《投资顾问法》203( b) ( 3) 条关于私募投资顾问豁免注册的规定,并且要求基金必须遵守一个范围更为广泛的记录存档、信息披露、行为守则、主观测试等方面的规定,还必须时刻准备向 SEC提供有关投资顾问自身和基金的相关信息。但已经过去的历史表明上述两个议案均未获通过。
 
    (三)评述
 
    我们可以看出,国会的思路与 SEC 的思路是有所区别的,其并没有将注意力放在“委托人”含义的解读上。应该讲,在美国这样一个有着广泛而良好的信托文化和法律制度的背景下,力图“穿透”层层信托关系(或委托关系) 而“透视”出最为普通的个人投资者,从而让处于金融市场顶端的精英们直接面向处于金融市场底端的普通个人投资者并对其负责,那么金融产品的设计其意义何在? 广泛的信托文化和法律理念的形成又从何谈起? 这是金融业发展的倒退。而国会则是将监管的着力点直接放在了基金的资产规模上,甚至是直截了当地提出废除私募投资顾问豁免注册的规定。笔者以为,尽管上述两个法案未获通过,但对于是否可能引起“系统性风险”这个模糊的问题,当面对金融危机时其必须以相对明确的、刚性的标准内化到一部或几部法律之中,金融立法的功能就在于通过法利益的比较、法政策的权衡,结合社会经济发展的实际状况以及对未来发展方向的预期和引导来确定这个标准,这是立法者的权力,因此国会的做法至少在方向上和策略上是正确的。
 
    四、看似尘埃落定——《多德-弗兰克法案》关于对冲基金监管的改革
 
    (一)金融危机背景下国会关于对冲基金的态度
 
    国会的努力并不是无用的,《多德-弗莱克法案》第四章明确规定了以对冲基金为代表的私募基金必须进行注册并履行相关义务,以达到对金融消费者和投资者保护之目的,故法案第四章也被称为《2010 私募基金投资顾问注册法案》。其明确反应了国会的态度: “对大的对冲基金缺乏监管法制已经形成了一个严重的监管漏洞,尽管缺乏关于对冲基金发展程度和规模的精确而有效的数据,但是大体上估计在危机爆发以前,对冲基金管理着超过 2 万亿美元的资产,且基于杠杆作用,该数字还会被放大。对冲基金已经广泛地参与到金融市场的各个领域,尽管此次金融危机也许不是由于对冲基金的原因引起的,但是掌握有关对冲基金的信息、投资策略、发展现状对于解决以后可能发生的危机至关重要。1998 年,一只大的对冲基金——长期资本管理公司( Long-Term Capital Management) 的危机迫使美联储进行干预来平息危机,这充分表明那些‘紧密关联而不倒( too-interconnected-to-fall) ’的对冲基金,尽管其只是一只单独的基金但已经产生了系统性后果”[10]。故必须将对冲基金等私募基金这些“影子金融体系”纳入监管,且国会也应当掌握其相关信息。但立法者中也有不同的声音,有些议员就明确指出,并非由于对冲基金导致此次金融危机的爆发,并且对冲基金也与整个金融市场的系统性风险关系不大,SEC 完全可以在现有的监管规则下限制对冲基金的发展,甚至有些议员还认为《多德-弗莱克法案》第四章关于对冲基金的豁免规定将使该法案不能发挥应有的作用[11]。
 
    (二) 《多德-弗兰克法案》关于对冲基金监管的主要内容
 
    1.注册的豁免
 
    法案第四章依然规定了私募投资顾问注册的豁免,主要包括: (1) 任何风险投资基金顾问,无论其管理的基金数量以及其管理的基金资产规模; (2) 私募基金投资顾问,如果其所管理的美国境内的资产规模在 1. 5 亿元美金以下; (3) 外国私募投资顾问,其所管理的美国境内的委托人和投资者的资产规模 2500 万美金以下,并且接受其服务的美国境内的委托人和投资者的个数少于 15 人,而且其在美国境内没有营业场所。这里需要特别注意的是,尽管法案针对上述情形规定了投资顾问注册的豁免,但是免于注册并不等于免于监管,法案将注册与履行法案所要求的报告义务作为两个不同的问题予以对待,法案明确规定对于上述豁免注册的投资顾问而言,SEC 依然可以基于公共利益、保护投资者权益以及进行系统性风险评估之所需,而要求上述投资顾问必须遵守该法规定的记录存档要求,并且履行每年至少一次的报告义务。
 
    2. 信息披露的要求
 
    法案要求投资顾问必须存留那些对于维护公共利益、保护投资者权益、或者对于金融稳定监督委员会(简称 FSOC) 而言在进行系统性风险评估时,认为是必要和适当的任何交易记录和相关信息并且履行相应的报告义务,这些与风险评估相关的信息通常应当包括: (1) 基金所管理的资产规模,杠杆使用的情况,包括资产负债表外的杠杆使用情况; (2) 关于交易对手的信用风险披露情况; (3) 关于交易和投资的现实状况; (4) 估价政策以及基金的操作; (5) 持有资产的类型; (6) 单边协议( side letters)(7) 交易惯例; (8) 其他 SEC 以及金融稳定监督委员会认为对于维护公共利益、保护投资者权益、进行系统性风险评估认为必要的其他信息。除此之外,注册投资顾问还应当在以下几个方面遵守法案的规定: (1) 必须制定并严格遵守一个书面的职业道德准则,该准则须符合联邦证券法相关要求;(2) 制定和严格遵守一个书面的规章制度以防止内线交易; (3) 为了方便 SEC 的检查,建立和适时维护与金融和交易相关的簿册和记录; (4) 除非有法案所规定之情形,上述相关簿册、报告、记录、所涉及的信息投资顾问应当保密。同时基于风险评估之需要,法案还要求 SEC 必须和 FSOC 共享上述信息。投资顾问注册并遵守信息披露的过渡期为自法案生效后一年。
 
    2.关键性概念的明确
 
    前文中 SEC 关于对冲基金监管而制定的“对冲基金规则”是如此的不堪一击,一个诉讼就使得该规则最终夭折,这其中的原因既有 SEC 在金融市场中的定位问题,然而更为重要的是对于相关监管法制中的关键性概念,例如: “委托人”、“合格投资者”等如何进行解读,亦决定着对对冲基金监管的程度。以前的金融实践充分表明“合格投资者”的概念对于对冲基金的监管尤为重要,因此其也被称之为“合格投资者标准(accredited investor standards) ”。作为一名合格投资者,从投资经验角度而言,其应当对其所投资的金融产品的风险是了解的; 从风险承受角度而言,其应当具有与该风险承受相匹配的资产。1933 年《证券法》D 规则“合格投资者”的概念成为了对冲基金豁免注册的“安全港”,但是从该规则的出台至今 70 多年逝去,由于通货膨胀的因素,该规则中所要求的“个人资产在 1 百万美元以上”一些数字标准在当初所具有的意义如今已大打折扣,因此法案赋予了 SEC 对“合格投资者”中的资产标准基于保护投资者利益、维护公共利益以及经济发展需要进行调整的权力。而且法案从投资角度明确规定了在计算“合格投资者”的资产时,其“住所的价值是应当被排除在外的(excluding the value of the primary residence of such natural person) ”。为了使得“合格投资者”概念中的资产标准更加科学合理,法案还要求总审计长应当就该标准进行相应的研究并且向参众两院相关委员会进行报告。
 
    1940 年《投资顾问法》中的“合格委托人(qualified client) ”概念也在法案中进行了相应的修改,法案规定,SEC 在根据相关法令和规则做出决定时,如果该法令和规则要求对合格委托人进行资金测试,SEC 可以至迟在该法案生效后 1 年内进行该测试,并且以后每 5 年进行一次测试,在测试时应当考虑通货膨胀的因素,资金测试的调整基数应当以 10 万美元的倍数进行,因此“合格委托人”概念中的资产规模要求也可以根据经济发展的状况而进行相应的调整。
 
    4.SEC 的职能的强化
 
    法案第四章授予了 SEC 更加明确和重要的职责,SEC 在金融市场稳定、投资者权益保护上发挥了更加重要的作用: (1) 对于注册投资顾问而言,SEC 有权要求其履行相关的交易记录存档、报告等义务,并且对上述记录和报告中的信息进行分析和测试,进而决定是否可能产生系统性风险并将该风险传导于整个金融市场。(2) 对于非注册的投资顾问而言,尽管法案豁免了其注册义务,但是 SEC 依然有权基于系统性风险评估之所需而要求其履行有关报告义务。(3) 法案授权 SEC 为了保护投资者利益、维护金融市场稳定以及经济发展的需要而解读《投资顾问法》中的相关概念,除了“委托人”的概念以外; 制定具体的一些监管规章制度等。(4) SEC 应当就“卖空”、投资策略以及其他金融创新产品进行研究,并且向参众两院的相关委员会就其研究结果进行报告。立法者的意图是明确的,即 SEC 应当成为金融市场中“第一道看门者”之一,无论是注册的还是非注册的基金,SEC 应当通过职权的行使获取有效的、基础性的信息,并且将这些信息进行研究分析并报告相关监管机构,以共同决定是否可能产生系统性风险。
 
    5.修正的“沃尔克法则(Volcker Rule) ”
 
    随着资产证券化业务的不断发展,商业银行不必再把贷款资产留在资产负债表内,而是可以通过证券化方式将资产卖出,从事类似投资银行的业务,加之其又可通过存款保险制度,与保险业形成密切的利益关系,通过投资私募基金和对冲基金,与非银行金融体系建立了密切的利益关系,因此金融混业经营的模式、新的金融创新产品的不断出现使得商业银行成为了整个金融市场中风险形成和风险传导的焦点。“沃尔克法则”就是在这样的背景下孕育而生。该法则的核心是禁止银行从事自营性质的投资业务,以及禁止银行拥有、投资或发起对冲基金和私募基金,从而形成分业的经营模式,但是从其诞生之日起就遇到来自监管者、业界人士以及政治势力的巨大阻力,最终在妥协的《多得-弗兰克法案》中形成了修正的“沃尔克法则”[12],具体讲其主要包含以下内容: 一,为商业银行的自营业务和投资对冲基金、私募基金业务留下了一定的空间。银行可以用一级资本的3%投资于对冲基金和私募基金,并且在每只基金中投资的资金不超过该只基金募集资本比例的 3%; 二,设置了相当长的宽限期。监管当局将根据法案制定监管细则,并于两年后的 2012 年开始生效,之后将设置两年过渡期。过渡期结束后,银行还可连续三次申请每次长达一年的过渡期。对于一些非流动性的资产,如风险投资、房地产投资等,银行还可申请高达五年的过渡期。因此理论上讲,对于某些资产要到 2022 年开始才会受到沃尔克法则的约束[12]。
 
    6.评述
 
    在金融危机背景下,《多得-弗兰克法案》看似在对冲基金监管问题上通过一系列强化了的监管“组合拳”,从而形成一个相对明确的金融监管法制,可是这样的“组合拳”到底能够起到多大作用,并且到底是否符合金融市场发展的趋势,尚有待时间和实践去检验。但就目前来讲,可以从正反两个方面做如下的认识: 从正面角度而言,法案毕竟以国家立法的形式,明确了必须对监管漏洞进行填补,“影子金融体系”的存在和发展已经成为了可能产生“系统性风险”的重要金融领域之一,尤其是在金融危机背景下,法案的立场和具体规定显得十分必要。但从反面角度而言,亦有不同的声音表达了不同的观点,前美联储主席格林斯潘基于其一贯的“放任主义”经济立场,认为“最少的干预是最佳的方案”,“对冲基金根本就不该进行监管,因为其为金融体系提供了有效性”。客观地讲,在经济领域,立法如何在发展与稳定之间找到一个合理的平衡点本身就是一件非常困难的事情,尤其是在金融领域,确定这一立法的平衡点则是难上加难。于是折衷性的观点就认为,在对对冲基金进行监管的同时,立法亦应当充分考虑到促进对冲基金及其经理的一定程度的发展,因为其毕竟有利于整个金融市场效率的提高[13]。因此,“要求对冲基金必须向 SEC 进行注册并且遵守相应的信息披露义务这样一种强烈的愿望,确实是鉴于不断出现的一些金融机构濒临破产的事件”[14],这也算是一种“情势所迫”吧。再者而言,法案对于对冲基金及其投资顾问所要求的研究、记录存档、报告等信息披露义务将大大增加对冲基金的运行成本,使对冲基金这一灵活的金融投资工具所具有的优势大打折扣,且法案要求金融监管机构也须履行相关的研究、测试、报告等义务,这也大大增加了该机构的运行成本,整个市场的效率可能因此而有所降低。
 
    五、对冲基金监管法制历程背后的立法价值博弈
 
    追寻美国对冲基金金融监管法制的路径,尤其是结合金融监管法制改革与金融发展实践之间的关系进行考察,我们可以发现,金融监管与金融创新之间呈现出辩证统一关系,金融监管手段的“枯竭”(单一化) 与金融创新方式的“繁荣”(多样化) 亦存在一定的矛盾之处。从深层次讲在金融监管法的价值趋向上,多元化的金融监管法价值在与金融实践发展密切结合的基础上,呈现出一种动态博弈的趋势。从静态层面来看,安全、自由、效益、公平等都应当成为现代金融监管法的价值取向。从动态层面来看,不同历史时期,不同经济环境,金融监管法的价值取向应当存在不同的主次选择,反映在金融法制上亦应当有所不同。美国关于对冲基金金融监管法制的改革历程即充分反映了金融监管法制价值的动态博弈,考察上述价值取向,可以分为两对范畴进行动态的博弈分析。
 
    (一)自由与安全在金融监管法中的动态博弈
 
    安全与自由在金融监管法中是辨正统一的关系,不同历史时期,不同经济环境,这一对价值范畴是如何在金融监管法立法及执法中进行动态博弈的呢? 通常情况下,金融安全的价值服务于金融自由的价值,因为自由是一切发展的基础动因,只有鼓励自由竞争与金融创新,才能直接促使金融业乃至整个经济的发展,此时金融安全保驾护航的地位间接促进了金融业的发展。但是,在特殊情况下,金融安全将成为首要的价值,这取决于金融运行的态势。按照风险状况的不同,金融运行的态势可分为金融安全、金融基本安全、金融不安全、金融危机四种态势(见下表[15]) 。当金融运行态势处于金融安全时,金融监管法主要体现为对竞争机制和创新机制的维护,自由竞争与金融创新是金融监管法的主要价值追求。随着金融风险的积累和爆发,金融安全的态势将逐步转化为金融危机的态势,社会对自由、效率的追求将逐步转向对安全、秩序的追求,立法通过限制金融机构的权利,要求金融机构履行严格的义务,赋予监管机关更大的金融监管权力来实现金融稳定,有时公权力甚至将直接介入以实现这种转化。如果发生金融危机,则金融安全可能成为唯一的价值追求。
 
    (二)公平与效益在金融监管法中的动态博弈
 
    公平与效益作为一对价值范畴,两者也是辨正统一的关系。首先从统一角度而言,公平是高效的资源配置与利用的前提,而高效的发展又为更高层次的公平提供物质保障。其次从冲突角度而言,在追求高效益的时候有时难免有失公平; 而过分的保障公平则可能抑制效益的提高。那么这一对价值范畴又是如何在金融监管立法和执法中进行动态博弈的呢? 这一对价值范畴在金融监管法中进行主次选择时,应当主要考虑一国当前金融业以及经济发展所处的阶段,当其金融业处于起步阶段,经济发展处于不发达水平时,金融监管法就应当以促进金融资源的高效配置和利用,促进金融市场的活跃发展,提高经济效益作为主要价值选择。但当一国金融业已经取得了繁荣发展,金融业出现了机会不均等,投机过盛,收入差距过大等经济现象时(如当前美国的金融业) ,金融监管法就应当以维护公平的金融秩序,限制投机,限制部分金融高管的收入,缩小金融业与其他行业收入差距作为其主要价值选择。因此这一对价值范畴的选择必须与一国金融业发展阶段相联系,并最终以科学适当的立法来调整和保障一国金融业的健康发展。
 
【参考文献】
[1]Tamar Frankel. Private Investment Funds: Hedge Funds'Regulation by Size,39 Rutgers L. J. ,2008,p. 657,p. 661.
[2]William A. Roach. Hedge Fund Regulation: What Side of the Hedges are you on?University of Memphis Law Review,Fall,2009,p. 179.
[3]Thierry Olivier Desmet. Understanding Hedge Fund Adviser Regulation,4 Hastings Bus. L. J. 1,15( 2008) ,pp. 8 -10,p. 22.
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[5]David Schneider,If at First You Don't Succeed: Why the SEC Should Try and Try Again to Regulate Hedge Fund Advisers,9J. Bus. & Sec. L. ( 2009) . p. 281.
[6]Goldstein v. SEC,451 F. 3d 873,873 ( D. C. Cir. 2006) .
[7]Adam R. Bolter,Note,Regulation of Hedge Fund Advisers: A Valid Exercise of Rulemaking Authority or The Promulgation of New Law?,57 ADMIN. L. REV. ( 2005) ,p. 595,p. 601,p. 604.
[8]管同伟. 对冲基金已成超级“肇事者”美能否收紧监管大网[J]. 中国经济周刊,2007,(28) : 44.
[9]Anita K. Krug,The Hedge Fund Transparency Act of 2009,http: / /www. law. berkeley. edu/files/Hedge_Fund_Transparency_Act_Comments_A. Krug. pdf ( 最后访问时间: 2011 年 9 月 2 日) .
[10]CCH Attorney - Editor staff,Dodd - Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act Law,Explanation and Analysis,Wolters Kluwer,2010,p. 184.
[11]Wulf A. Kaal,Hedge Fund Regulation Via Basell III,Vanderbilt Journal of Transnational Law,2011. 3,p. 417.
[12]Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection ( Dodd - Frank) Act,TITLE VI. 619. H. R. 4173 -252,2010.
[13]Ashley Taylor,Highwaymen or Heroes,Should Hedge Funds be Regulated? A Survey,http: / /www. ashleytaylor. org/hfjfs2005. pdf( 最后访问时间: 2011 年 9 月 25 日) .
[14]Evan M. Gilbert,Unnecessary Reform,The fallacies with and Alternatives to SEC Regulation of Hedge Funds,2 J. Bus. En-trepreneurship & L. 2009,p. 319,p. 328.
[15]王元龙. 关于金融安全的若干理论问题[J]. 国际金融研究,2004,( 5) : 17.

来源:《河北法学》2012年第6期

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