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证券交易异常情况处置的制度完善


发布时间:2012年7月19日 顾功耘 点击次数:2722

[摘 要]:
我国目前对证券交易异常情况处置的制度规定存在着明显的缺失。因重大差错而产生的交易异常情况还未正式纳入法律制度框架,暂缓交收的处置措施缺乏完整的制度设计,而撤销交易这一域外已发展成熟的制度在我国仍然处于空缺状态,因交易异常以及交易所的处置行为而产生的法律责任还未明晰。因此,补充引发交易异常的情形、改进与拓展交易异常情况的处置措施、厘定交易异常情况及其处置中所引发的法律责任,应成为今后制度设计的重点。
[关键词]:
证券交易;交易异常;处置措施;法律责任

  证券交易异常情况是证券市场的一种非正常状态。近年来,各国家和地区的主要证券交易所不时遭遇技术故障、错误交易等交易异常情况。2005 年东京证券交易所先后发生了“交易中断事件”以及“J- COM 大规模错误订单事件”, 2006 年东京证券交易所再次遭遇“活力门震荡”事件, 2010 年美国华尔街发生了“闪电崩盘”事件,紧接着日本大阪证券交易所又曝出“德意志证券乌龙指事件”。在我国,证券交易异常情况也时有发生,如2000 年的“机场可转债事件”、2007 年的“ST 亚星对价事件”等。由于交易异常情况的发生会对正常交易活动产生极大的破坏力,对证券市场的参与者和市场秩序产生不利影响,因而必须及时处理和有效规制。

  一、当前我国证券交易异常情况处置的制度检讨

  我国现行《证券法》所规定的诸多制度都是以正常的交易环境为前提,对于交易异常情况的法律规制散见于《证券法》第114 条、《证券交易所管理办法》第30 条以及证券交易所的自治性规则中。这些制度对规范我国当前证券交易异常情况发挥了重要作用,但是却存在两个明显的不足:

  第一,制度的可操作性较弱。典型地体现在《证券法》和《证券交易所管理办法》中。《证券法》仅在第114 条原则性地指出: “因突发性事件而影响证券交易的正常进行时,证券交易所可以采取技术性停牌的措施; 因不可抗力的突发性事件或者为维护证券交易的正常秩序,证券交易所可以决定临时停市。证券交易所采取技术性停牌或者决定临时停市,必须及时报告国务院证券监督管理机构。”该规定对于何为“证券交易异常情况”并未明确规定,对于交易异常情况的情形划分也极为笼统,处置方式也极为有限。证监会在其颁布的《证券交易所管理办法》第30 条中也仅指导性地规定“证券交易所应当制定具体的交易规则。其内容包括: ……( 七) 证券交易所的开市、收市、休市及异常情况的处理; ……。”从该表述可以看出,其要求较之《证券法》第114 条的规定更为笼统,不仅缺乏指引性且将规则的制定权完全下放给交易所,忽视了对交易所处置行为的规范和监督。

  第二,制度的缺失现象严重。在《证券法》、《证券交易所管理办法》等有关规定缺乏可操作性的情况下,对交易异常情况的处置不得不更多地依赖于交易所的自治性规则。2006 年,沪深证券交易所分别大幅度修订了各自的《交易规则》,专章规定了“交易异常情况处理”的若干规则。但因其内容过于概括,操作性不强, 2009 年11 月2 日沪深证券交易所又同时发布了各自的《交易异常情况处理实施细则( 试行) 》( 以下简称“《实施细则( 试行) 》”) ,以细化其规定。《实施细则( 试行) 》虽然规定了因不可抗力、意外事件、技术故障等问题所引发的交易异常情况,并规定了技术性停牌、临时停市、暂缓交收等处理措施,但仍存在具体制度的缺失。尤其是对于错误订单等重大差错的认定及处理未有涉及、对交易异常情况出现后的撤销交易制度未加以明确、对有关主体的责任认定未进行明晰,因而大大影响了制度的实施效果。

  上述分析可见,我国目前有关证券交易异常情况处置的法律规则仍十分有限,相关的具体制度设计尚处于起步阶段,因而通过对域外相关制度的比较分析,就引起证券交易异常的情形、处置措施、法律责任进行深入探讨,以期尽快完善相关制度,极为必要。

  二、引发证券交易异常的情形认定及其补充

  (一)我国现行制度对引发证券交易异常的情形认定

  依据沪深证券交易所《实施细则( 试行) 》之规定,交易异常情况是导致或可能导致交易所证券交易全部或者部分不能正常进行的情形。从目前规定来看,依据交易异常情况发生的原因、机理、过程、性质的不同,引发证券交易异常的具体情形大致可分为不可抗力、意外事件以及技术故障,且都具有突发性、后果严重性等特点。[1]

  不可抗力是不能预见、不能避免、不能克服的客观情况,是独立于当事人的行为之外,不受当事人意志支配的法律事件。自证券交易出现以来,证券市场就一直受到各种天灾人祸的影响,这严重妨碍了证券交易的正常秩序。我国沪深证券交易所的《实施细则( 试行) 》也都明确规定了因不可抗力引发交易异常情况的情形。当然,由于交易异常情况的处理后果事关众多市场参与者的利益,因而,对不可抗力的认定必须相当谨慎。一般而言,这类事件的发生必须达到严重程度。这种严重性取决于事件本身所带来的客观后果,而非人们的主观评价。当某些自然灾害或社会事件的后果并不严重,但由于公众的关注程度、政府的注意力以及媒体的兴趣,而凸显为热点话题时,并不构成交易异常情况。

  除不可抗力外,《实施细则( 试行) 》将意外事件也纳入了引发交易异常的情形范畴。目前,我国立法者对意外事件内涵和外延的认定持有非常谨慎的态度,现行的基本法律还未对意外事件进行界定,而且涉及意外事件的直接规定也较少。或许正基于此,《实施细则( 试行) 》把“引发交易异常情况的意外事件”限缩为“本所市场所在地发生火灾或电力供应出现故障等情形”。但这种规定具有明显的不周延性。实践中,除了火灾、电力供应出现故障等情形外,意外事件还可能包括交易所为防止出现险情而停止交易系统运行的情形。因此,今后的制度完善应从意外事件的本质出发,尤其是注重与不可抗力的区分,对其可能引发的交易异常情形进行外延界定。这种区分主要体现在: 意外事件可能是由第三人的原因造成,而不可抗力则是由于自然原因或社会原因造成; 意外事件往往只是针对特定当事人具有不可预见性和不可抗拒性,而不可抗力具有社会性的无法抗拒力和难以预见性; 意外事件虽然具有不可预见性,但它往往能够改变和克服,而对于不可抗力来说,即使预见到也不能避免和克服。

  技术故障是引发证券交易异常情况的又一主要情形。这种技术故障或因交易系统引起或因通信系统引起,大都发生于交易所本身与交易参与人之间。沪深交易所的《实施细则( 试行) 》专门明确了引发交易异常的三种技术故障情形: ( 1) 本所交易、通信系统中的网络、硬件设备、应用软件等无法正常运行; ( 2) 本所交易、通信系统在运行、主备系统切换、软硬件系统及相关程序升级、上线时出现意外; ( 3)本所交易、通信系统被非法侵入或遭受其他人为破坏等。从该规定来看,引起系统故障的原因既可能为系统自身因素又可能为外力作用。

  (二)相关情形的补充:“重大差错”的制度引入

  目前,我国沪深证券交易所《实施细则( 试行) 》对引发交易异常的情形认定中,遗漏了一种极为重要的情形,即重大差错。从境内外的证券交易实践来看,在交易过程中难免会出现因参与方的人为因素导致的信息传递失真,有些失真会使证券交易价格、数量等严重违背交易者的真实意图,这便产生了证券交易中的“重大差错”。值得注意的是,无论是不可抗力、意外事件还是技术故障,都可能引起“重大差错”,但这里的“重大差错”主要是因人为因素引起,即在业务实施、流程衔接、操作运行等环节中因人为原因出现的重大误差。

  尽管我国目前还未将“重大差错”正式引入法律制度范畴,但在现实中,已经出现过该类情形引发的交易异常情况。1994 年1 月26 日上海证券交易所集合竞价时,“广州广船国际股份有限公司”的股价以20 元的天价开出,较前一日收盘价的6. 58 元上升203. 95%,原因是证券交易员所在公司的一名大户透支购入大量股票,为避免公司巨款流失,交易员得到指令,每天在开盘前将需锁定的数百万股以不可能成交的高价“卖出”。26 日,交易员按例将数百万股“广州广船”分多次以20 元高价“卖出”,不料却将第九笔81 万余股“卖出”打成了“买入”,导致了巨额损失。可见,该制度在中国的引入,已经具备了前期的实践基础。在今后的具体制度设计中,应依据交易异常情况的客观表现以及域外证券交易所的相关经验,将其细分为如下几种类型:

  1. 价格错误

  “对证券市场而言,交易所的功能就在于形成透明、公平、符合市场情况的价格。如果公布了不符合市场情况的价格并以该价格对客户委托进行清算,则无法发挥集中交易的功能。”[2]因而,各地证券交易所都极其重视价格错误引发的交易异常情况。在价格错误的判断标准上,域外交易所主要有两种方式:

  第一种方式是以交易价格是否严重扭曲了股票的市场价格,或者交易价格是否严重背离了股票的市场价格进行判断。例如《伦敦证券交易所规则指引》规定的交易所基于自己判断取消交易的情形就包括股票的收盘价由于错误订单的进入发生重大扭曲的情况。[3] 而美国《国家证券交易所规则》和纽约- 泛欧交易所《明显错误交易规则》则规定: 只有当买方交易价格过高或者卖方交易价格过低,并且等于或者一定程度上超过数字准则中规定的每种特定交易分类的参考价格,一个交易执行才有可能被认为是明显错误。( 输入指令或者报价的差错,或者公司未能注意或更新报价,都不足以认定该交易是明显错误。) ”这也就是告诉我们,明显错误是符合一定标准的价格错误。这个标准就是各证券交易所采纳的“数字准则”。[4]

  第二种方式则是以错误的交易价格所造成的损失数额是否达到一定额度进行判断,即只有当错误的交易价格所造成的损失达到一定额度时才构成“价格错误”。如《柏林证券交易所交易条件》第59 条第1 款实施细则规定,当错误的交易价格产生至少5 万欧元的损失时,该交易才属错误交易。[5] 《新加坡交易所规则》第8. 6. 3 条也明确规定: 交易差错对提起审核的一方造成的损失少于5000 新加坡元的,交易所不予审核。

  在这两种判断标准中,前者应更为合理。因为之所以要对交易的价格错误进行规制,就是为了保护证券市场的价格发现功能,并确保交易的公平公正。一旦有过高或过低的交易价格进入交易系统,必然会对正常的市场价格造成扭曲,此时,重点考虑的是对该类行为进行规制,而不是该价格给特定市场主体所造成的损失。在具体的标准设定上,美国《国家证券交易所规则》和纽约- 泛欧交易所《明显错误交易规则》的“数字准则”值得借鉴,即通过设定一个市场价格的上下浮动比例( 如10%) ,来确定合理的价格区间,超过该区间的价格即为明显的“价格错误”。

  2. 数量错误

  在证券交易过程中,因证券交易参与人输错了交易证券的数量,并达到一定比例,足以导致或已经导致交易异常情形的,属“数量错误”。对此,《东京证券交易所业务规程实施细则》第13 条规定,当某笔有价证券交易在数量或金额上超过规定,并且由于错误订单而产生严重的结算困难时,发出错误订单的交易参加人可以申请取消该笔交易; 香港联交所《交易所规则》501E( 3) 也规定: 每位延续交易证券的买方交易所参与者应复核在系统中以其名义记录的延续交易证券事务数据,并在发现当天输入的数据错误时,立刻在延续交易证券买卖结束前反驳错误的输入数据。因此,“数量错误”引起的交易异常不仅指交易“已经发生”并导致“严重结算困难”的情形,而且包括在“交易买卖结束前”交易参与者自己发现或者被证交所的实时监控系统发现的交易数量错误,此时,交易参与者或证交所可以采取相应的防范和补救措施。

  3. 其他错误

  除上述的价格错误和数量错误外,在证券交易过程中还可能出现证券名称、证券成交单位、交易编号等错误。《新加坡交易所规则》第8. 6 就规定,除数量错误和价格错误之外,还存在其他“交易所认为该交易是错误交易”的情形。美国《国家证券交易所规则》和纽约- 泛欧交易所《明显错误交易规则》也分别规定: 当任何交易条款,例如价格、股票数量、证券成交单位或者证券的名称存在明显错误,那么在交易所已执行的交易属明显错误交易。[6] 由于这种情况确实可能因为证券交易参与人的过失而产生,因此,我国在引入“重大差错”制度时,亦应将其纳入,以实现制度设计的周延性。

  三、证券交易异常情况处置可选择的措施及其拓展

  证券交易所交易具有公开化、电子化和自动化的特征,交易的正常进行依赖于包括自然条件、社会条件、技术条件等在内的一系列外在因素。任何条件的瑕疵都可能导致交易不能正常进行。为维护交易参与人的利益和整体市场秩序,交易所有权力、也有义务针对交易异常情况采取相应的处置措施。

  (一)目前我国证券交易异常情况处置可选择的措施

  依据沪深证券交易所《实施细则( 试行) 》之规定,交易所针对证券交易异常情况的出现,可采取的处置措施主要包括临时停牌、临时停市以及暂缓交收等。

  临时停牌是在证券交易过程中因重要事项或异常情况的出现可能影响该证券交易的正常秩序而由交易所采取的停止该证券在交易所内交易的措施,是“股票在场内市场交易过程的突然强制中断”。[7]临时停牌可分为两类: 一类是因发布业绩公报、召开股东大会、发布重大事项公告而采取的临时停牌,即政策性停牌; 另一类是因突发事件、异常情况的出现而采取的临时停牌,即技术性停牌。在后一情形中,停牌是由交易所根据客观情况决定的。我国《证券法》第114 条规定: 因突发性事件而影响证券交易的正常进行时,证券交易所可以采取技术性停牌的措施。沪深证券交易所的《交易规则》中也都有关于技术性停牌的规定。

  与停牌不同,停市是对在证券交易所上市交易的所有产品停止交易的情形。根据决定机关不同,临时停市可分为监管机关决定的临时停市和交易所决定的临时停市。监管机关决定的临时停市通常是出于某种原因而主动停市,并非客观上不能进行正常交易; 而交易所决定的临时停市通常发生在因某种情况的出现导致交易所无法进行正常交易的情形。我国《证券法》第114 条和沪深证券交易所的《交易规则》也都对异常情形出现时的临时停市进行了规定。域外交易所的实践表明,在交易系统出现或可能出现技术故障时,临时停市是有效的处理措施之一。在2006 年日本“活力门事件”中,面对投资者的大量抛售行为,为防止系统处理能力超负荷并引发故障,东京证券交易所根据其《业务规程》相关规定[8],于1 月18 日下午2 点40 分采取了全面停止股票交易的紧急措施,比正常闭市时间提前了20 分钟,这也成为东京证券交易所自1949 年成立以来首次因系统处理能力超负荷而闭市的情形。[9] 2008 年12 月17 日的加拿大多伦多证券交易所也曾出现过因巨量交易指令超过电脑负荷,而不得不暂停交易的情形。这些措施的采取都及时避免了交易异常情况的发生,对维护证券市场起到了积极效应。

  就目前沪深证券交易所而言,暂缓交收是又一不可或缺的处置措施。所谓“暂缓”便是“冻结”,即使该项交易暂不进入交收程序。由于暂缓交收并非最终的解决措施,其本身并不能解决问题,可以说只是为解决问题做出准备,因而交易所应在实施暂缓交收的同时,确定必要的解决问题的方式,即一旦交易被采取暂缓交收之后,交易所应以何种行动和程序解决争端。例如,交易所是否应组织交易双方进行磋商,若磋商不成,交易所可否视具体情况撤销交易或采取其他处置措施。同时,由于证券交易不能长时间处于不确定状态,而暂缓交收直接影响着证券的流动性和投资者对于证券、资金的使用效率,因而作为临时性措施,暂缓交收不应持续较长时间。然而,遗憾的是,目前无论是法律、法规,还是交易所的规则都未对暂缓交收的后续处理做出明确规定,这就使得处置过程处于无规则可循的不透明状态,即使争议交易最终得到了处理,这种处理也缺乏公开性、确定性和普遍性。

  (二)现有措施的拓展:“撤销交易”的制度借鉴证

  券交易的正常进行依赖于正确的指令和平稳的客观条件,一旦主客观条件发生错乱、异常,交易所必须采用及时、有效、适当的措施,以维护或恢复正常的交易秩序。在一定程度上,交易异常情况处置措施的有效性、多样性、合理性是衡量一个证券市场发展水平和成熟程度的重要标志。尽管我国已从制度层面设计了上述三种处置措施以纠正交易异常情况,但相对于西方成熟国家的规定,仍有改进的空间,尤其是应当尽快引入域外成熟的撤销交易制度。

  实际上,与前述的“重大差错”制度相似,尽管目前“撤销交易”还未被正式纳入法律制度,但在我国的证券市场发展史上,也曾出现过证券交易所宣布交易无效的情形,这便是“327 国债事件”。[10]在该事件中,上海证券交易所认为, 1995 年2 月23 日进行的327 国债期货交易存在异常情况,并宣布该交易日最后8 分钟所有的327 品种期货交易无效,各会员之间实行协议平仓。交易所的这一处置措施便是典型的撤销交易。但令人不解的是,在随后的制度发展中,无论是《证券法》还是沪深交易所的《交易规则》亦或是《实施细则( 试行) 》,都未将该措施从法律层面或者是自治性规则层面予以确定,造成了现行制度的缺失。

  由于证券交易制度的目标在于提供健全的交易设施,并保证证券价格公平、有效地形成。[11]这就要求证券交易信息必须能够准确反映市场真实情况。而不符合市场真实情况的错误交易必然影响交易信息的真实性、准确性,且会对市场参与者造成误导。也正基于此,有学者认为“错误交易可视为‘过失’操纵股价的行为”。[12]正是在这样的制度理念下,域外诸多交易所都针对错误交易建立了完整的撤销交易制度。该制度以维护证券市场的整体交易秩序为价值基础,通过严格的程序保证错误交易能够得到及时、公开、确定的处置。从域外交易所的经验来看,撤销交易的方式可分为依职权的撤销和依申请的撤销,这两种方式均有借鉴的价值和意义。

  1. 依职权的撤销交易

  在域外,证券交易所业务执行机构依职权撤销交易的情形主要有两种: 第一,对保证正常的交易确有必要或交易不符合交易所正常交易的要求; 第二,交易以不符合市场情况之价格达成。

  第一种情形是以目的为导向的规定。为了维护正常的交易秩序,交易所拥有自由裁量权,对其认为妨碍交易所正常交易的情形可以采取撤销交易的处置措施。例如美国《国家证券交易所规则》就规定,在交易所电子通讯和交易设备发生崩溃或者故障、或者存在特殊市场行情或其他为了维护市场公平和秩序、保护投资者和公共利益而需要取消交易的情形下,交易所执行官或者其他高级雇员、被指派人员可以自己提出动议审查这些交易,并可宣布该类情形下的交易无效。[13]在2010 年5 月6 日华尔街的“闪电崩盘”事件中,纳斯达克交易所在当天美国市场收市后,迅速宣布将取消当日下午2 点40 分至3 点之间执行价格较美国东部时间下午2 点40 分前最后一笔成交价格高出或低出60%的交易,且各方不能对这一决定提出上诉,随后诸多交易所都采取了相类似的措施。这种“强硬”的处理态度表明,在极端市场环境下,为维护市场的公平、有序,并保护投资者和公众利益,交易所有权力决定撤销交易,且不接受交易商的申诉( 在一般的“明显错误执行”中,交易所“明显错误执行”委员会将会复查交易所执行官所作出的取消交易的决定是否适当,同时,交易商亦可提出申诉请求) 。

  第二种情形则主要针对错误交易情形。在法兰克福证券交易所,依其《交易条件》之规定,如果交易不符合交易所正常交易的要求,尤其是确定价格时存在错误,交易所业务执行机构可以依职权撤销此类交易。这里的价格错误主要是指以公布的定价或区间之外的价格达成的交易。[14]《伦敦证券交易所交易规则指引》也列举了交易所可取消交易的情形,如对公司事件的信息传达明显错误、股票的收盘价由于错误订单的进入发生重大扭曲,等。[15]

  2. 依申请的撤销

  交易除依职权撤销交易外,面对交易异常情况,证券交易所亦可依申请撤销交易。这通常发生于错误交易场合。当然,不同交易所对于申请程序、裁决程序以及裁决标准有着不同的规定。

  关于申请程序,柏林证券交易所在其《交易条件》第59 条第1 款的实施细则中规定,只有交易的当事方才能向业务执行机构提出撤销交易的申请,且只有在交易达成后的一个小时内递交了填写完整的申请表,才被认为是提出了有效的申请。撤销申请应传真给业务执行机构的交易审查处,并且事先应以电话形式告知; 申请表上应附电话和传真号码; 撤销申请应说明理由。[16]美国《国家证券交易所规则》则规定,申请审查的请求必须以书面形式通过电子邮件或者交易所规定的其他电子方式作出,且请求必须在交易执行发生起30 分钟内被接收。请求必须包括关于交易时间、证券代码、股票数量、价格、交易方向( 买方还是卖方) 和确信交易明显错误的事实依据等信息。[17]

  对于裁决程序,美国《国家证券交易所规则》规定,请求被接受后,交易所必须尽快( 一般在接受审查请求后30 分钟内) 通知交易相对方。如被要求,交易各方必须在请求被接受后30 分钟内提供书面证明信息。除非争议交易的双方同意撤销最初的审查请求,争议交易必须被审查且交易所执行官应对此作出裁决。裁决一般应在交易所接受请求后的30 分钟内作出,但是绝不能迟于下一个交易日开始常规交易前。对于做出的裁决,交易所必须及时告知交易方。如果受到裁决影响的交易一方在规定时间内 提出上诉请求,明显错误交易执行委员会将审查该裁决,审查内容包括明显错误交易是否发生、已作出的裁决是否正确。特殊情况下,如果交易所执行官认为考虑到受影响交易的数量过多,为维护市场的公平和秩序以及保护投资者和公共利益,裁决应为终局性,那么明显错误交易执行委员会将不会再审查执行官已作出的裁决。[18]

  对于裁决标准,《伦敦证券交易所交易规则》规定,只有当交易所认为取消交易是符合整体市场的最大利益时,才会考虑接受会员公司的取消交易请求。在审查会员公司取消交易的请求时,交易所应当审查以下几方面要素: ( 1) 交易双方当事人是否无法通过协商解决此问题; ( 2) 向交易所提出的取消交易的请求是否在规定的时限内提交到市场监管部门,即任何会员公司请求取消交易的请求应当尽可能快地提交给市场监管部门并不得迟于交易完成后的30 分钟内,对于在16: 30 后进行的交易,会员公司必须在17 点之前向市场监管部门提出取消交易的请求; ( 3) 请求交易所取消交易的会员公司应向市场监管部门提交规定的重要信息; ( 4) 会员公司在通过电子交易系统进行的自动交易中遭受了一定数量的损失。[19]根据纳斯达克OMX 集团公司北欧交易所( NASDAQ OMX Nordic) 会员规则制定的取消交易准则规定,监督部门在决定某种具体交易是否需要被强制性取消时,也将考虑如下因素: ( 1) 该交易必须是由于一个毫无争议的差错所导致的结果,例如错误的证券名称、价格或成交量的转变、额外的数据;( 2) 该交易必须引起了价格的实质性变化。该交易执行的价格必须相当大地偏离错误指令输入前该证券的市价; ( 3) 考虑到当前行情和相关证券的交易活动,该交易须被视为不合理; ( 4) 当前行情、市场活动、市场波动以及已经达成交易的证券的价值也应被纳入考虑范围。[20]

  3. 我国的具体制度设计

  基于上述制度经验,我国在引入撤销交易制度时,需要特别注意如下几点:

  第一,尽管交易所基于市场秩序维护的需要,针对错误交易可以依职权撤销,但由于撤销交易毕竟会对交易双方利益产生直接影响,因此,是否撤销还需慎重。此时,交易所“可依职权撤销交易”并不表示必须或必然撤销交易,其在行使撤销权时还需要对不同利益和相关情况进行权衡和判断。在具体的考量因素上,可以借鉴《法兰克福交易所交易条件》的规定,包括: 在撤销或保留交易时对交易方可能产生的可预见的损失、经许可在本交易所进行交易的企业对于交易存续的信赖、自交易达成已经过去的期间,等等。[21]

  第二,对于依申请的撤销,交易参与人必须在规定时间内( 如交易发生后30 分钟内) 依据规定形式向交易所提出申请,交易所应在所限定的时间内( 如收到双方交易材料1 小时内) 作出是否撤销的裁决。之所以设计严格的时间限制,目的在于尽快确定争议交易的法律效力,满足商事法律制度的效率性需求; 同时,交易所在进行裁决时,应当首先进行调解,确实无法达成调解的,交易所方可根据情形撤销交易,以尽量确保商事交易的有效性,维护商事交易的安全。对于交易所作出的撤销裁决,如当事人有不同异议,应当赋予其权利救济的途径,即可以向证监会提出复审请求,由证监会来对交易所的裁决进行监督,尽可能确保裁决的正确性和公正性。

  第三,由于撤销交易的法律后果对双方当事人的利益影响重大( 如果维持以明显偏离市场价格所达成的错误交易,则一方遭遇损失、另一方却获得了超出交易本身的“额外”利益; 而如果撤销交易,则一方避免损失、另一方却错过了正常交易机会,丧失了可期待的交易获利) ,当交易被撤销时,就需要在法律上明确因撤销交易而遭受不利的一方可否主张民法上的权利救济。问题的关键在于分析错误交易撤销权与民法撤销权是否属于同一性质。通过对两类撤销权的比较可知,二者具有差异: 首先,价值选 择不同,前者乃基于交易公平的考量,聚焦于交易双方的利益划分,后者则是出于证券市场正常交易秩序的维护,以宏观市场运行秩序和公共利益为出发点; 其次,主张对象不同,前者“以向撤销相对人发出表示的方式为之”,[22]而后者则是向交易所提出或者由交易所依职权撤销; 再者,前者是交易一方享有的形成权,后者则是处于市场监管地位的交易所的“准行政权”。因而,交易所的错误交易撤销权在性质上不同于民法撤销权。基于二者的本质区别,在错误交易被交易所撤销的场合,证券交易的相对人不能因交易被撤销而主张民法上的损害赔偿请求权。这一点在域外交易所的规定中也可找到证据支持。例如,《法兰克福交易所交易条件》规定,“交易方不能因交易的撤销和调整提出民事请求权,民法上的交易撤销权也被排除。在业务执行机构撤销交易的情形中,交易双方不能向对方提出损害赔偿请求。”[23]《大阪证券交易所业务规程》和《东京证券交易所业务规程》也原则上排除了相对方的赔偿请求权。[24]

  四、证券交易异常情况引发的法律责任及其承担

  证券交易异常情况引发的法律责任是对交易异常情况出现后相关主体间的责任分配。基于引发交易异常情况的情形不同,相关的责任制度亦应有所区别。

  (一)法律责任的谨慎分配

  不可抗力是独立于人的行为之外,并且不受当事人意志所支配的现象,具有社会性的而非仅针对特定当事人的无法抗拒力和难以预见性。因而,不可抗力在各国法律中都是免责事由,除非法律另有规定,[25]以此保护无过错当事人的利益,维护法律的公平。该理念对于因不可抗力引发的交易异常情况同样适用,在该情形下,证券交易利益受损的当事人不得向交易所或其他市场主体请求损害赔偿。

  意外事件则是非因当事人的故意或过失而偶然发生的事故。民法学界对于意外事件是否属于免责事由存有争议。在立法中,《合同法》第117 条和《侵权责任法》第29 条分别规定了不可抗力的免责事由,但是,都未将意外事件纳入。可以说,目前在民事法律中普遍不承认意外事件的免责效力。[26]但是,在证券市场,当意外事件引发了交易异常情况时,应将其作为免责事由。因为证券交易本身就属风险投资,投资者应当预见和评估可能遭遇的风险,这种风险不仅包括直接的股价跌宕,也包括诸如遭遇意外事件而导致的不利。

  重大差错是在证券业务实施、流程衔接、操作运行等环节中因人为因索出现的重大误差。因重大差错而引发的错误交易往往可能被交易所依职权或当事人依申请予以撤销,若因撤销行为给一方当事人造成损失,在法律责任的分配上,应排除利益受损方的损害赔偿请求权。

  由于交易异常情况的后果往往表现为交易所的服务提供不能,即不能使证券交易活动正常地开展、继续和完成。而证券交易所服务职能的发挥主要依靠交易、通信等系统来实现,因此,如果因交易所技术故障导致交易系统的软硬件无法正常运行,交易难以顺利完成,则极易导致相关主体的利益损失,也极易使交易所面临法律责任的风险。从域外经验来看,这种因技术故障引发的法律责任,应当以当事人的主观过错来分配和承担。当技术故障是因不可抗力、意外事件、黑客攻击或者现有技术水平限制所造成,那么,证券交易所对此种情形下相关主体的利益损失不负赔偿责任。例如《德意志证券交易所电子交易平台的格式合同》第6 条就规定,证券交易所对非因自身过错而产生的损失无需承担责任。对于“过错”的认定,一般应坚持故意或重大过失的标准。《东京证券交易所交易参加人规则》第15 条规定:“交易所对于交易参加人因使用交易所内相关市场设施产生的损失不承担赔偿责任,除非交易所对此 存在故意或重大过失。”《德意志证券交易所电子交易平台的格式合同》第6 条也规定: 德意志交易所原则上仅对因交易所及其从业人员故意或重大过失所引起的直接损失承担责任。对因一般过失引起的责任,仅限于基于交易所及其从业人员因违反合同重要义务而产生的损失。之所以以“故意或重大过失”这样相对宽松的归责原则作为判断交易所是否承担责任的标准,主要是基于证券市场的特殊性考虑。[27]其一,随着市场规模日益扩大,证券市场的技术支持系统已经是一个庞大而复杂的体系,即便交易所投入大量的人力物力,仍难以完全避免技术故障的发生。此时,如果技术保障方在履行技术保障义务过程中已经采取了证券业通行的做法、达到了该行业的普遍水准,如委托正规有资质的公司进行方案设计,选购了有品质保障的硬件产品,有一定的应急方案、处理技术故障的方式符合常规等等。那么,如果采用过于严格的责任承担机制,就会产生一种不公平的结果,即将本应由市场行为人共同承担的风险转移给某一方来承担。其二,证券交易所是证券市场发展的基本要素,如果采用严格的责任追究机制,那么一旦发生技术故障后,成千上万的投资者都可能向交易所提出索赔请求,交易所极易陷入困境,当其最终因巨额赔偿而难以为继时,证券市场的健康发展必然受到重创,这既不利于资本市场的建设亦不利于投资者利益的最终保护。

  (二) 因技术故障引发的法律责任之承担

  由上述分析可知,证券交易异常情况所引发的法律责任主要是由交易所技术故障所引起。如果交易所系统故障是因其故意或重大过失所致,那么利益受损的相关者可以请求交易所承担损害赔偿责任。

  在具体的制度设计中,应从责任性质、举证责任配置以及赔偿的实现机制等方面进行详细规定,使其具有可操作性。

  1. 法律责任的性质

  对交易所会员而言,因其与交易所之间存有契约,提供安全、稳定、高效的交易场所和设施是交易所的基本义务,当因交易所过错致使交易系统出现故障时,可基于契约关系要求交易所承担违约责任; 但是,对身处市场的投资者而言,因其与交易所之间无直接的契约关系存在,其合法权益的维护则可依据侵权责任法来实现。一方面,因其符合侵权责任的构成要件; 另一方面,证券市场投资者被认定为是“金融消费者”,对其进行倾斜性保护已成为各国金融制度发展的新趋势。需要特别说明的是,此时,交易所不得以自己的市场监管者身份主张民事责任豁免。因为,民事责任豁免原则仅限于交易所的正当监管行为,对于其提供市场服务的行为不能适用。[28]

  2. 举证责任的配置

  尽管过错原则是交易所在此种情形下承担民事赔偿责任的基本归责原则,但由于在技术经验方面交易所相对于会员和投资者而言处于优势地位,且交易所也现实地拥有、控制、管理、运营着技术系统,因此,在举证责任分配上,应采用倒置原则,由交易所承担举证责任。必要时,可聘请有关专家进行技术检测,并出具鉴定意见。

  3. 法律责任的承担

  依据《证券交易所风险基金管理暂行办法》第2 条的规定,证券交易所风险基金应用于弥补证券交易所重大经济损失,防范与证券交易所业务活动有关的重大风险事故。尽管对于具体的使用方向,该办法未详细列举,但是,因交易所在履行服务职能( 也包括下述的监管职能) 过程中所产生的赔偿责任显然应属于证券交易所重大风险事故,由此对证券交易所产生的损失也属于交易所的重大经济损失。因此,当交易所负有赔偿责任时,应当可以使用该风险基金。当然,在以风险基金赔偿相关主体的利益损失后,依据该办法第13 条规定,证券交易所有权向有关责任方追偿,追偿款将被转入该基金。这里的责任方主要包括两类人: 一是交易所自身有过错的工作人员; 二是交易所以外的第三人,包括以各种手段恶意入侵交易所技术系统的人,也包括受交易所委托、为交易所提供技术系统服务的技术开发商。由于技术开发商是受交易所委托开发技术系统,与交易所有着直接的技术服务合同关系,因此,若其提供给交易所的系统不安全( 达不到行业标准) ,那么交易所因该系统缺陷给会员或投资者等市场主体造成的损失,在交易所赔偿后,应有权利基于服务合同向其追偿。

  五、交易异常情况处置中正当监管法律责任的豁免

  对证券交易进行监管,保障交易的公平、有序、高效,是证券交易所的核心职责之一。面对证券交易中出现的各种异常情况,交易所负有及时处置的义务。由于这种处置行为直接关系到交易所会员、投资者等各主体的切身利益,交易所在履行该监管职责时,时常面临各利益方的掣肘,不时陷入纠纷之中,因此,对此种情形下交易所的法律责任进行分析极为必要。

  在交易异常情况处置过程中,证券交易所通常会采取技术性停牌、临时停市、暂缓交收甚至取消交易等方式制止错误交易的发生或履行。在此过程中,只要证券交易所没有过错,那么因上述措施造成的相关主体的利益损失,证券交易所不负法律责任,尤其是民事赔偿责任。

  正当监管中证券交易所责任豁免的制度设计主要是基于交易所自律管理职能的客观需要。相对于政府而言,交易所对证券市场的监管在专业性、灵活性、及时性等方面具有着天然的比较优势。为发挥这些优势,同时分担政府监管成本、缓解监管政治压力、提高监管实施效果,各国证券法均承认了证券交易所的自律管理者身份。而一旦法律对此予以了认可,就应当尊重证券交易所对监管事项的必要决定权、自治权和自主权。在交易所正当履行监管职责过程中,对被监管主体造成的利益损失,应当免除其法律责任,否则,交易所必然会因畏惧承担赔偿责任而裹足不前,无法正常履行职责。

  对于交易所会员而言,因其与交易所之间签有协议,在交易所履行必要监管职责的场合,可以通过协议免除交易所因正当监管而给其造成损失的责任。问题是,对于与交易所没有直接合同关系的众多投资者而言,因交易所的监管行为给其造成的投资损失,交易所是否应同样免责?

  这样的案例在国内外都曾发生过。在我国,极富代表性的案件是投资人陈友烈以上海证券交易所、中国证券登记结算有限公司上海分公司为被告而提起的“机场转债案”。该案中,原告诉称于2000 年3月16 日以1,200 元买入的1, 000 张( 每张面值100 元) “机场转债”已经成交,但是因为上海证券交易所认定当日该证券出现异常交易而要求暂缓交收,为此原告要求两被告将其1,000 张“机场转债”转股的股票及利息过户,起诉金额约10 万元。在国外,类似案件也曾出现。2003 年,美国的Dl Capital Group,LLC. v. Nasdaq 案就是代表。[29]在该案中,关于是否适用豁免原则的问题,原告提出,其代表的是个人投资者,不是交易所自律管理的直接对象,对于Nasdaq 因取消异常交易给其投资造成的损失,交易所不能免责,应当向其承担赔偿责任。

  在上述情况下,交易所是否负有赔偿责任? 此时,问题的关键不在于投资者与交易所之间是否有私法上的契约关系,而在于交易所在从事交易异常情况处置时的身份和行为目的。与一般的经济组织相比,证券交易所是市场职能和监管职能的统一体,具有明显的公共机构性质,[30]对证券市场的一线监管正是其公共性质的典型体现。保护投资者合法权益、确保市场公正、高效和透明,降低市场的系统风险,是交易所所有监管行为的出发点。因此,“交易所在履行他们在资本市场的角色时,通常被认为是在履行公共职能,而且通常必须接受政府法定监管部门的监督。”[31]此时,交易所的监管行为往往被认为是一种“准政府行为”,交易所及其雇员的身份也被认为是“准行政机构及其雇员”。在美国,对于交易所这种“准政府行为”的处理,法官的态度是,其享有民事损害赔偿的豁免权。[32]这是因为交易所和证监会的紧密联系、交易所的特殊地位以及如果允许对交易所纪律性处罚行为起诉,会对国会立法目的和目标的完成及其实施构成阻碍[33],因此,在交易所等自律组织及其雇员因履行自律监管职能而引发的损害赔偿诉讼中,应赋予其绝对豁免地位,[34]即,只要交易所在善意地执行法律或者自己的规则,在履行自律管理的公共职能,那么即便给被管理者造成了利益损害,交易所及其管理人员亦无需承担违反契约或侵权的民事责任,主要是民事赔偿责任。

  可见,在交易异常情况的处置过程中,交易所的正当监管行为有合法性基础。也正基于此,在上述的“机场转债案”中,原审法院驳回了原告的诉讼请求。原告上诉后,二审法院维持了原判,认为上海证券交易所对“机场转债”成交价格异常部分决定暂缓交收是依法行使职责。[35]在Dl Capital Group,LLC.v. Nasdaq 案中,美国第二巡回上诉法院也指出,Nasdaq 取消异常交易,并向市场公布,是自律管理职能的一部分,也为保护投资者利益所必需。就原告主张的个人投资者不适用豁免原则的问题,法院提出,只要交易所是在履行法定的自律管理职责,则不管原告是谁,都应当适用豁免原则。

  实质上,对于交易所在监管中的免责制度,我国沪深证券交易所在各自的《交易规则》中分别进行了规定,但仍需进一步完善。《上海证券交易所交易规则》第7. 7 条规定: “因交易异常情况及本所采取的相应措施造成的损失,本所不承担责任。”《深圳证券交易所交易规则》第7. 7 条亦规定: “因交易异常情况及本所采取的技术性停牌或临时停市措施造成的损失,本所不承担责任。”由上述规定不难看出,两个交易所的免责规定过于绝对,并未区分交易所的主观状态,即如果交易所在处置交易异常情况的过程中,违法的不作为、或者程序违法、或者判断错误进而给相关利益主体造成损失,是否应承担不利后果? 这在我国现行的两大交易所的交易规则中并未被特别考虑,而是“一律豁免”,其合理性值得推敲。

  即使在美国,交易所的责任豁免也不是绝对的。如果原告能够证明交易所是在明知情况下而作为或不作为,且交易所的作为或不作为是“不可告人( ulterior) 的动机的结果”,则可获得法院的支持。[36]瑦在上述的Dl Capital Group,LLC. v. Nasdaq 案中,法官也认为,如果交易所主观有恶意的欺诈,则不适用豁免原则。在香港,立法者对交易所在履行监管职能时的责任认定也采取了区分原则。依据《证券及期货条例》SECT—22 中的规定“以下人士———( a) 认可交易所; 或( b) 任何代表认可交易所行事的人,……在履行或其本意是履行第21 条所规定的该交易所的责任时,或在执行或其本意是执行该交易所的规章授予该交易所的职能时,如出于真诚而作出或不作出任何作为,则在不局限第380( 1) 条的一般性的原则下,无须就该等作为或不作为承担任何民事法律责任,不论是在合约法、侵权法、诽谤法、衡平法或是在其他法律下产生的民事法律责任。”这种区分模式,值得我国在完善相关制度时予以借鉴。

  六、交易异常情况处置中监管失当法律责任的承担

  如上所述,交易所在正当履行其监管职能时,因其行为具备合法性基础,故而不负任何法律责任,对因监管行为给相关主体造成的利益损失,交易所享有民事赔偿的豁免权利。但是,当其监管行为有失当之处时,交易所就应承担法律上的不利后果。

  (一)监管失当的情形

  交易所在监管证券交易活动时,明知或应知存有交易异常情况而不作为,或对交易异常情况进行的处置行为违反相关规定,均属于监管失当,应承担法律责任。

  首先,关于交易所的不作为。在日本J - COM 事件中,[37]市场对东京证券交易所的质疑,除了其提供的技术系统连续多次无法接受撤单申请这一重大缺陷外,还有一个质疑便是,事件发生后,东京交易所并不认为是他们的交易系统存在缺陷,而是要求瑞穗证券公司自己想办法解决问题,没有及时暂停这一异常交易,导致事态迅速恶化。那么,在此种情形下,当交易所已明知存在交易异常情况但却不采取有效措施,是否要承担对交易异常情况不作为的法律责任?

  在证券市场发达的美国,此种情形下交易所不作为的责任认定实质是以“默示民事诉权”理论[38]的发展为依托,并经历了一个由宽松到严格的演进历程。在20 世纪50 年代开始的一些案例中,法院认为私人对证券交易所没有执行其规则存在诉因。1944 年发生的Baird v. Franklin 案,被作为将默示民事诉权适用于交易所的第一案。法院确认纽交所未对会员执行规则,导致会员的客户利益受到损害,属于侵权行为,并推断《证券交易法》第6 节关于交易所法定义务的规定中,存在默示民事诉权。Baird 案后,诸多裁决效仿其立场。[39]但到了90 年代,法院似乎又否定了这种诉因的存在。比较典型的案例是投资者对美国证券交易商协会( 以下简称NASD) 的几起集团诉讼。投资者认为NASD 的做市商相互串通,不按他们自己报出的价格执行交易,损害投资者利益,而NASD 对此坐视不问。美国证监会( 以下简称SEC) 和美国司法部介入后,通过调查发现,NASD 没有执行《证券交易法》及SEC 制定的规则,也没有充分遵守自己的规则,但法院并未基于此判决NASD 承担责任,而是由行政机关对NASD 做出行政处理,其结果是,NASD 在SEC 的干预下,改组了组织结构,形成了以NASD 为母公司、分设NASD 市场与NASD 监管公司的架构。美国法院关于默示民事诉权的这种立场转变,一定程度上反映出法院对交易所与投资者之间的诉讼案件实行的司法政策由相对宽松转为严格限制。之所以出现转变,或许是基于三个原因: 其一,法院对自律监管的尊重; 其二,法院难以判断交易所等自律监管机构应当作为而不作为的情形; 其三,法院难以认定因交易所等自律监管机构不作为而给会员、投资者等相关主体造成的实际损失。

  应当承认,交易所相对于政府以及司法机关而言具有天然的监管优势,尤其是在专业方面,其身处证券交易的一线,了解券商、投资者的各种投资行为,能够在第一时间掌握证券市场出现的各种情况,基于丰富的经验和先进的技术,可以敏锐地判断各种市场行为。之所以证券市场需要交易所的自律监管,也在于此。如果不对交易所的自律管理予以充分的尊重,而是任由政府机关或司法机构对其进行干涉,必然会使交易所的监管效果大大折扣。就这一点而言,法院对自律监管的尊重值得肯定。但问题是,如果交易异常情况已十分明显,交易所明知或应知却未采取相应的处置措施,那么,再对其采取“宽松”态度则有失公允。因此,应追究交易所监管失职的责任。

  其次,关于交易所有过错的作为。面对交易中出现的异常情况,交易所有责任进行及时、适当的处置,以维持公平的交易秩序,保护投资者的合法权益。由于这些处置行为的方式和结果往往事关相关主体的切身利益,因此,必须恰当。若交易所的处置行为违反了法律的实体性规定或程序性规定,则应当承担相应的法律责任。在此过程中,若给相关主体造成损失,交易所理应赔偿。《东京证券交易所业务规程》第13 条规定: “交易参加人因为第1 项或第2 项下的交易被取消而遭受损失,向交易所提出损害赔偿请求的不予以支持,除非交易所一方存在故意或重大过失。”在我国,上交所虽然也颁布了《上海证券交易所交易异常情况应急处置预案》,设定了30 种交易异常情况,且对每种交易异常情况均针对性地设定了处置方案和程序,但该预案缺乏对交易所行为的规范,如果交易所在处置中有程序和实体方面的过错,是否应承担法律责任,该方案并未明确。

  我国的相关制度应予以完善,即当交易所在监管和处置交易异常情况的过程中存在故意或重大过失,则应承担相应的法律责任。这种责任或者是行政机关对交易所或有关责任人的行政处罚,或者是因其给投资者等利益主体造成损害而进行的赔偿。当然,在追究交易所的责任时,由于政府机构和司法机关缺少一线监管的经验和能力,对交易所异常情况处置行为的判断应当谨慎,特别是应坚持“程序审查为主,实体审查为辅”的理念。所谓的“程序”主要就是指交易所在处置交易异常情况的过程中应严格遵守相关的程序要求,注重规则及处理过程和结果的透明以及处置行为的及时; 所谓的“实体”就是交易所在认定交易异常情况时需要综合考虑的各种因素。例如,《伦敦证券交易所规则》在其指引中规定,交易所取消交易需要考虑交易完成后的时间、交易的错误程度以及市场的反应。[40]因此,当交易出现纠纷时,如果交易所处置交易异常情况的程序合法,那么其应论证所采取的处置措施的合理性,主要包括已有交易的负面后果、该交易对证券交易的安全性影响、投资者给予交易所的信赖性以及交易已达成的时间性等,以证明其处置行为符合证券市场整体利益的最大化,否则应承担相应的法律责任。

  (二)监管失当时交易所法律责任的性质分析

  对交易所监管失当引起的法律责任应如何定性,尤其是因其过错给相关主体造成损失时,其承担的究竟是民事赔偿责任还是行政赔偿责任? 这是追究交易所法律责任时,首先需要明确的问题。因为责任性质不同,适用的救济程序就不同。对该问题的解决,关键在于准确认定交易所监管权的权力来源,进而合理界定其监管行为的法律性质,因为行为性质的不同决定了行为后果和行为责任的不同。

  一般认为,交易所监管权的权力来源有三种: 立法授权、行政授权、契约约定。如果交易所的监管权来源于法律的规定或授予,则为立法授权( 即以法律的形式将应由国家享有、政府机构具体行使的权力,转移给政府以外的组织或者团体来承担) ; 如果是由相关行政主体在法律法规许可条件下,通过合法的程序和方式,将本属于自己的行政职权授予交易所的,则为行政授权[41]; 如果是源于交易所与市场参与者之间的各种协议、会员规章等,则为契约约定。那么,交易所所享有的对交易异常情况的处置权究竟来源于何种权源?

  我国《证券法》第114 条明确规定,在出现突发事件或不可抗力事件,或者为维护正常的交易秩序时,证券交易所可以采取技术性停牌或临时性停市。这些措施的运用,并非单独作用于交易所的某个上市企业或会员,而是面向整个证券市场,具有宏观性和整体性,是立法者将本应由自己的执行机构———政府行使的维护证券市场稳定发展的公共职责赋予了身处市场的非政府机构———交易所。这显然具有着立法授权的含义。交易所这种基于立法授权的监管行为实质上就是交易所作为“法律、法规和规章授权的组织”在进行独立的行政活动,符合行政行为的强制性标准和公共职能标准。[42]

  除上述立法授权外,交易所对交易异常情况的处置权也来自行政授权。在我国,证监会是代表政府对证券市场进行监管的主管部门,其主要职责之一便是依法对证券交易活动进行全面监管。尽管证监会在法律上的定位不是行政机构,但实际上,无论是从其组织机构设置、职能设定,还是从其制定部门规章、进行行政处罚,都可以认定其事实上的行政机关身份。目前,为进一步发挥交易所一线监管的优势,证监会也开始逐步放权,将部分监管职能授权由交易所行使。如,《证券交易所管理办法》第30 条就规定: “证券交易所应当制定具体的交易规则。其内容包括: ……( 七) 证券交易所的开市、收市、休市及异常情况的处理; ……”按照行政授权的基本原理,交易所按照行政授权进行监管时,并没有改变所授权力的公共性特征,即这些权力起初是公共权力,在转交至交易所手中时,公共性仍然得到保留[43]。

  对于交易所基于立法授权和行政授权进行的监管行为,不仅理论界认为其应属行政行为,而且司法实践对此也予以了认可。目前,极具代表性的案件就是胡欣华等三人以上海证券交易所为被告的“327国债”案。[44]在该案中,法院认为上海证券交易所宣布1995 年3 月23 日进行的“327 国债”期货交易尾市成交无效的行为属于行政行为,其主体不属于一般民事主体,原告以民事赔偿起诉不属于法院民事诉讼受理范围,因此裁定不予受理。

  交易所对交易异常情况的处置权除来自于立法授权和行政授权外,是否也来自其与会员之间的契约约定? 从理论上看,市场参与者与交易所订立的会员章程,接受交易所的监管甚至处罚,是自愿让权利受到限制,将部分权利让渡给交易所。因此,交易所自律管理的权力产生于交易所这个组织体内部,来源于交易所成员的约定,而不是交易所外部的主体赋予。[45]可以说,交易所的这种权力是一种私权力,是基于市场参与者的同意和权利让渡而取得的权力[46]。由于交易所对交易异常情况的处置往往直接涉及会员,后者应服从交易所的管理,因而该权力从本源上来讲似乎也应属于契约约定的范畴。但随着证券市场的发展,证券交易对不特定社会公众的影响越来越大,为维护公众投资者利益,交易所基于契约而取得的“私权力”越来越“公法化”,具有着强烈的公共性。交易所与会员之间的章程、制定的有关业务规则越来越受到国家的强制力干预,对于会员不符合业务规则的行为,交易所采取的处置措施与其说是在履行其契约权力,还不如说是在履行其法定义务,承担法定职责。[47]因为其一旦不履行该“权力”,将会受到法律的制裁。此时,交易所的“私权力”更类似于行政机关的“职权与职责”,不得放弃。该思想体现在证监会颁布的《证券交易所管理办法》第98 条中,即“证券交易所会员、上市公司违反国家有关法律、法规、规章、政策和证券交易所章程、业务规则的规定,并且证券交易所没有履行规定的监督管理责任的,证监会有权按照本办法的有关规定,追究证券交易所和证券交易所有关高级管理人员和责任人的责任。”就此而言,交易所具有着明显的公共机构色彩,带有公法人特征。

  综上,交易所对于交易异常情况的处置权应归属于公法的行政性权力,其行为属于行政行为。如果交易所对证券市场的交易异常有监管失当的行为,即应当处置而未处置,或者处置的程序或实体违法,则应承担行政责任。如果给投资者、会员、上市公司等利益主体造成权益损害,应进行行政赔偿。

  (三)监管失当时交易所法律责任的承担方式

  如上分析,当交易所对交易异常情况的处置有失当之处时,应承担行政责任。首先,证监会有权对其进行行政处罚。这一点,在上述的《证券交易所管理办法》第98 条已有相应规定。当然,该规定还有待完善,因为该条仅规定了交易所不作为的情形,对于交易所错误的处置行为,证监会也应进行查处。

  其次,如果交易所失当的监管行为,造成了投资者等有关主体的利益损失,交易所应当承担行政赔偿责任。在具体赔偿时,需要强调以下几点: 第一,相对人的损失必须是一种现实损失,而非仅仅是交易机会的损失; 第二,相对人负有举证责任,证明其损失与交易所的错误处置之间有直接的因果关系。根据《最高人民法院关于对与证券交易所监管职能相关的诉讼案件管辖与受理问题的规定》,投资者对证券交易所履行监管职责过程中对证券发行人及其相关人员、证券交易所会员及其相关人员、证券上市和交易活动做出的不直接涉及投资者利益的行为提起的诉讼,人民法院不予受理。

  结语

  为使证券交易异常情况处置的法律制度更加规范,应本着公开透明、公平公正、及时高效的原则进行制度完善。今后的相关立法,应重点从两方面落实交易异常情况处置的具体制度: 一方面,改变《证券法》第114 条过于原则性的规定,对交易异常情况的概念、引发交易异常的情形、交易所有权采取的处置措施以及交易所在处置上述事件中可能引发的法律责任做出明确规定,以增强法律规范本身的可操作性和交易所处置行为的正当性; 另一方面,应由证监会出台专门的《证券交易所交易异常情况处理办法》,以部门规章的形式对《证券法》中的上述制度进行细化,尤其是详细规定不可抗力、意外事件、技术故障以及重大差错的内涵和外延,明确对交易异常情况的处理程序和处理措施,规定交易所的责任承担及承担责任的资金来源等等,以指导和规范交易所对证券交易异常情况的处置行为。

【注释】
[1]需要指出的是,这里所讨论的证券交易异常情况,并不包括证券参加者出于投机心理等主观恶意而实施的违法违规行为,后者属于交易所和监管部门处罚的对象。
[2]OLG Frankfurt a. M. ,Urteil vom 4. Maerz 2009( 16 U 174 /08) ,WM 2009 1032.
[3]See section 2120. 4 of Rules of the London Stock Exchange.
[4]See NYSE Euronext Clearly Erroneous Execution; Rule 11. 19 of Rules of National Stock Exchange, Inc. ( Updated through April 22,2010) .
[5]Aufhebung eines abgeschlossenen Brsengeschfts,Mistrade Rule( Ausführungsbestimmung zu § 59 Abs. 1 der Bedingungen für Geschfte ander Brse Berlin) .
[6]前引[4]。
[7]楚诚忠: 《股票交易临时停牌制度比较研究》,载《证券市场导报》1998 年第12 期。
[8]「株式会社東京証券取引所業務規程」( 2009 年改正) 第29 条第4 号。
[9]《走出" 活力门" 丑闻阴影东证所恢复正常交易时间》,载《上海证券报》2006 年4 月25 日。
[10]“327 国债事件”中对应的期货合约品种是1992 年发行的三年期国库券,该券利率是9. 5%的票面利息加保值贴补率,但财政部是否对之实行保值贴补,并不确定。进入1995 年2 月后,其价格一直在147. 80 和148. 30 之间徘徊。但随着对财政部是否实行保值贴补的猜测和分歧, 327 国债期货价格发生剧烈的异动。以万国证券公司为代表的空方主力认为不会贴息,坚决做空,而其对手方中国经济开发信托投资公司则坚决做多,不断推升价位。2 月23 日,一直在“327”品种上联合做空的辽宁国发( 集团) 有限公司抢先得知“327”贴息消息,立即由做空改为做多,使得327 品种在一分钟内上涨2 元,十分钟内上涨3. 77 元。做空主力万国证券公司立即陷入困境,按照其当时的持仓量和价位,一旦期货合约到期,履行交割义务,其亏损将高达60 多亿元。为维护自己利益, 327 合约空方主力在交易结束前最后8 分钟大量透支交易,以730 万手、价值1400 多亿元的巨量空单( 该券发行总量为240 亿) ,将交易价格打压至147. 50 元收盘,使327 合约暴跌3. 8 元,并使当日开仓的多头全线爆仓,造成了所谓的“中国的巴林事件”。
[11]参见杨邦荣: 《证券交易制度的目标取向及其冲突与协调》,载《长安大学学报》2003 年第1 期。
[12]Angela Lindfeld,Die Mistrade Regeln - Voraussetzungen und Rechtsfolgen der Stornierung von Wertpapiergeschften im brslichen undausserbrslichen Handel,Nomos Verlagsgesellschaft 2008,S. 41.
[13]§ 11. 19 ( c) ( 1) —( 3) ,Rules of National Stock Exchange,Inc.
[14]Bedingungen für Geschfte an der Frankfurter Wertpapierbrse § 25 ( 3) ; § 35( 2) .
[15]前引[3]。
[16]Form der Geltendmachung,Mistrade Rule ( Ausführungsbestimmung zu § 59 Abs. 1 der Bedingungen für Geschfte an der Brse Berlin) .
[17]§ 11. 19 ( b) ( 1) ,Rules of National Stock Exchange,Inc. ( Updated through April 22,2010) .
[18]§ 11. 19 ( e) ( 1) ,Rules of National Stock Exchange,Inc. ( Updated through April 22,2010) .
[19]See section 2120. 5 of Rules of the London Stock Exchange.
[20]Cancellation criteria of Guidelines for cancellation of trades based on NASDAQ OMX Nordic Member Rules section 5. 7. 3.
[21]§ 25 ( 3) ; § 35( 2) ,Bedingungen für Geschfte an der Frankfurter Wertpapierbrse.
[22][德]卡尔. 拉伦茨: 《德国民法通论》,王晓晔等译,法律出版社2003 年版,第526 页。
[23]§ 28 Ausschluss zivilrechtlicher Ansprüche,Bedingungen für Geschfte an der Frankfurter Wertpapierbrse.
[24]「株式会社東京証券取引所業務規程」( 2009 年改正) 第13 条第4 - 5 項、「株式会社大阪証券取引所業務規程」( 2010 年改正) 第13条第4 - 5 項。
[25]参见王利明: 《违约责任论》,中国政法大学出版社2003 年版,第366 页。
[26]参见燕云捷、张渤: 《不可抗力与意外事件之法律比较》,载《西北大学学报( 哲学社会科学版) 》2006 年第2 期。
[27]参见“证券期货市场技术故障民事责任问题研究”课题组: 《香港地区证券期货市场技术故障民事责任研究》,载《证券法制通讯》( 2010 年合订本) 。
[28]美国第九巡回上诉法院法官在Sparta Surgical Corporation v. NASD 上诉案中对此曾有明确阐述。Sparta Surgical Corporation v. NASD,159 F. 3d 1209 ( 9th Cir. 1998) .
[29]Dl Capital Group,LLC. v. Nasdaq 上诉案中原告是一名机构投资者,代表多个投资者起诉Nasdaq。案件起因于Nasdaq 宣布取消涉及原告的股票交易。2003 年12 月5 日,Nasdaq 市场一只名为COCO 的股票突然发生了异常交易。当日10: 46—10: 58 分,该股票的交易价格从57. 45 元急速下跌至38. 97 元。Nasdaq 发现该异常交易系一投资者同时向多家具有交易撮合功能的电子交易平台( ATS)和Nasdaq 市场提交了重复性的卖出申报所致。当日上午10: 58 分,Nasdaq 紧急停止了COCO 股票的交易,并宣布上述异常交易是由于电子交易平台使用不当或出现运行故障所致。11: 55 分,交易重新恢复。在12: 30 分左右,Nasdaq 对外正式宣布将取消10: 46分—10: 58 分之间的交易。原告诉称,其在10: 46 分—10: 58 分之间以低价买进了股票,但在交易重新恢复后至Nasdaq 对外正式宣布将取消上述交易前( 11: 55—12: 30 之间) ,卖出了股票,并获得了盈利。由此,原告进一步诉称,Nasdaq 没有在交易暂停后至恢复前这段时间,尽早宣布其停牌的意图和最终决定,在交易恢复后近40 分钟才公布取消交易,信息披露出现了重大的误导和遗漏,构成了欺诈,使其在11: 55—12: 30 之间的交易是在一个不公正、不确定的市场环境下完成的,故要求赔偿经济损失。
[30]参见谢增毅: 《证券交易所: 公共机构抑或企业组织》,载《城市经济与微区位研究———全国城市经济地理与微区位学术研讨会论文集》2004年。
[31]See William Pearson,“Demutualization of Exchanges - The Conflicts of Interest( Hong Kong) ”, in Shamshad akhtar,ed. Demutualization of Stock Exchanges– Problems,Solutions and Case Studies,( Asian Development Bank,2002), p. 88.
[32]See Sprecher v. Graber,716 F. 2d 968, 973( 2d Cir. 1983) ; see also Austin,757 F. 2d at 692.
[33]See Hines v. Davidowitz,312 U. S. 52, 67( 1941) ; see also Barnett Bank v. Nelson,116 S. Ct. 1103, 1108( 1996) .
[34]See Austin Municipal Securities,Inc. v. NASD,( 1985) .
[35]参见汕头市中级人民法院( 2005) 汕头中法民二终字第102 号民事判决书。
[36]Ryder Energy Distribution Corp. v. Merrill Lynch Commodities Inc. ,748F. 2d 774 ( Cir. 1984) .
[37]2005 年12 月8 日J - COM 公司在东京证券交易所创业板首日上市。上午9: 27,瑞穗证券公司大宗交易部的一名交易员将“以610,000 日元的价格出售1 股J - COM 股票”误输入为“以1 日元价格出售610,000 股J - COM 公司股票”。2 分钟之后,该交易员的助理发现了这一问题,于是该交易员与其助理马上向东京证券交易所的计算机连续多次发出了撤单指令,但均被交易所主机拒绝。与此同时,J - COM 公司股票一路暴跌。这一错误的卖单在跌停板( 572, 000 日元) 价位全部成交。由于J - COM 公司实际发行股票数量只有14, 500 股,瑞穗证券公司预约售出的股票数量是其发行量的42 倍,属于卖空行为,因此瑞穗证券公司必须大量买入J - COM 公司股票,以补足其卖空的数量。9: 37,瑞穗证券公司决定买入J - COM 股票。于是J - COM 公司股票价格又一路被拉升至涨停板( 772,000 日元) ,但直至当天交易结束,仍有96, 236 股未能购回。在该次事件中,瑞穗证券的损失总共达到400 多亿日元。2006 年8 月瑞穗公司向东证所索赔404 亿日元,遭东证所拒绝,于是2006 年10 月,瑞穗将东证所诉至法院。
[38]美国《证券交易法》中的民事诉权,主要针对投资者与证券商及上市公司之间的利益冲突而规定的,是保护投资者权利的重要手段。
其规定方式,多采用直接、正面之方式,典型的是明确规定当事人在特定情况下的损害赔偿请求权; 或明确规定当事人之间的法律关系应当遵守的强制性规范,违反规定时,当事人当然享有要求确认合同无效之诉权。此类情形下,当事人的诉讼权利,被称为明示民事诉权。但同时,该法中,对投资者权利,很多时候是通过对特定主体施加“不作为义务”之方式来实现的,即禁止特定主体从事某些非法活动,但是,对该行为的受害者是否享有损害赔偿请求权未置可否。此时就出现了默示民事诉权问题。对此,美国法院在不同时期和不同情况下,曾援用“侵权责任”、“实现法律的一般原则”、“符合立法意图”、“补充明示诉权”等不同理论支持默示民事诉权。其中,普遍使用的是“侵权责任”、“符合立法意图”两项原理。
[39]See Pettit v. American stock Exchange ,217 F. Supp. 21,28 ( SDNY 1963) . ; Kroese v. New York Stock Exchange,227 F. Supp. 519( S. D. N. Y. 1964) ; SEC v. First Securities Company of Chicago,,528 F. 2d 449,454 ( 7th Cir. 1976) .
[40]前引[19]。
[41]参见胡建淼: 《有关中国行政法理上的行政授权问题》,载《中国法学》1994 年第2 期。
[42]参见周友苏: 《新证券法论》,法律出版社2007 年版,第458 页。
[43]Giovanna De Minico,A hard look at self - - - regulation in the UK,E. B. L. Rev. 193( 2006) .
[44]1997 年,原告胡欣华等三人分别以上海证券交易所为被告,向上海虹口区法院提出民事诉讼,称其1995 年3 月23 日依法进行了“327 国债”期货交易,但就在成交的次日,交易所发布公告宣布“327 国债”3 月23 日尾市成交无效,造成其损失,因此,要求上海证券交易所予以赔偿。参见上海市第二中级人民法院( 1997) 沪二中经受终字第2 号民事裁定书。
[45]参见卢文道: 《证券交易所自律管理论》,北京大学出版社2008 年版,第55 页。
[46]实施自律管理时,维护公共利益,保障市场的公正、有序、透明,保护投资者权益,是交易所的法定义务,就此而言,交易所具有明显的公共机构色彩,带有公法人的特征。其作为公法人,区别于典型意义上的公法人,关键之处在于,其行使的权力并非公权力,而是私权力。
[47]前引[45],第58 页。

来源:《中国法学》2012年第2期

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