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美国“一股一权”制度的兴衰及其启示


发布时间:2012年6月24日 张舫 点击次数:3731

[摘 要]:
股东控制是美国公司法的基础,而"一股一权"则是该基础的核心。纽约证券交易所在20世纪初迫于政治压力,在上市公司标准中确立了一股一权原则。但在1980年代,纽约证券交易所因美国证券交易所和纳斯达克交易所的竞争压力,放弃了这一上市标准,引起了美国学者对该原则的广泛争议。一股一权原则的合理性尽管经过了学者的多次论证,但大部分国家公司法并没有将这一原则贯彻到底。实证研究表明,股权结构与公司业绩并不存在确定的关系。允许公司按实际情况设计股权结构,可能更有利于公司长远发展,但其前提是健全公司治理制度和投资者保护制度。
[关键词]:
一股一权;分类股份;股权结构

    股东控制是美国公司法的基础,而"一股一权"则是该基础的核心。纽约证券交易所在20世纪初迫于政治压力,在上市公司标准中确立了一股一权原则。但在1980年代,纽约证券交易所因美国证券交易所和纳斯达克交易所的竞争压力,放弃了这一上市标准,引起了美国学者对该原则的广泛争议。一股一权原则的合理性尽管经过了学者的多次论证,但大部分国家公司法并没有将这一原则贯彻到底。实证研究表明,股权结构与公司业绩并不存在确定的关系。允许公司按实际情况设计股权结构,可能更有利于公司长远发展,但其前提是健全公司治理制度和投资者保护制度。
 
    对于股份公司来说,控制权的维持与股权融资之间总存在着一种紧张关系。每一次股权融资都会造成对控股股东股权的稀释,随着融资次数的增加,控股股东股权比例会下降到担心失去控制权的程度。如果允许公司根据自身情况安排不同的股权结构,如发行无投票权股或超级投票权股份,控制权与股权融资的这种紧张关系就可以得到缓解,不同投票权股的发行会使大股东的控制权免于股权稀释的冲击。但超级投票权股的发行却是与一股一权原则相悖的。“一股一权”或“一股一票”的内涵是:股东的投票权重与其持有的股份比例相同,因此一股一权原则也被称为“等比例”原则(Proportionality Principle)。作为股东民主的重要体现,一股一权原则备受法学者和经济学者的重视,围绕着该原则的争议,从上个世纪初到现在已经持续了近百年。上市公司可能采取多种设计,使股权结构与一股一权原则相背离,如交叉持股或环形持股、金字塔式持股、投票权信托等等,但最明显的背离方式是发行不同投票权股票。1980年代,美国纽约证券交易所放弃了坚持60年之久的一股一权原则,允许发行不同投票权股的公司上市,这一改变立即引起了学界的争议。发行特种股可以对股份上的投票权作不同的规定,必然对一股一票原则产生巨大冲击,如果允许公司按意愿发行各种不同权利的股份,一股一票也就不成其为一个原则了。
 
    我国《公司法》第127条、第132条严守一股一权原则,实践中也不允许上市公司发行不同投票权股票。我国学者将此原则视为股东平等的重要内涵和必然体现[1]。但是,从立法来看,大部分国家并未在立法中彻底贯彻这一原则,其中就里如何,值得深思。据监管部门消息,我国已在筹划证券市场国际板,国外大部分资本市场允许发行不同投票权股份;面对国外资本市场的竞争,我国的相关制度需要做出改变吗?本文拟对美国“一股一权”制度的兴衰进行考察,并对美国学者因此而引发的争议试做分析,在文中笔者思考这样一个问题:一股一权原则对公司制度意味着什么?
 
    一、一股一权原则的确立
 
    尽管公司法没有做强制规定,但直到19世纪末,一股一票几乎像不证自明的公理一样在美国被普遍接受,“直到十九世纪末,如果成文公司法不采用每股一个投票权的规则,就会被认为是不正常的。”[2] 在19世纪和20世纪之交,普通股和优先股拥有相同的投票权。20世纪初期,有些家族企业和银行,为了保住自己对公司的控制权,开始发行无表决权优先股和普通股,这种做法在社会上引起了广泛争议。1925年,道奇兄弟公司(Dodge Brothers, Inc.)向公众发行了15 000万股无表决权A类普通股,筹集资金约13 000万美元;向其控股股东狄龙・瑞德公司(Dillon, Read and Company,一个投资银行)发行了250 001股有表决权B类普通股。不久该公司的股票在纽约证券交易所挂牌交易。道奇兄弟公司的上市引起了公众强烈反应。

    1925年10月28日,哈佛大学政治经济学教授William Ripley在纽约城学术年会上,对银行控制商事企业表示了担忧,针对道奇兄弟公司和尼龙产业公司(Industrial Rayon)等企业发行无表决权普通股的行为,他指出:“所有的私人商业都被银行买下了,新的公司被旧的公司所取代,为达此目的,买入的价钱通过向公众发股来支付。但是,更重要的变化是那些新股的发行,除了在破产或临近破产的情况,这些股份被剥夺了所有投票权。确实,一般股东总是惰性十足的,它们将大部分选举权授权给了他人。但是在处境最差之时,他们是有可能被激励起来保护自己的权利的,而且,无论怎样,他们都是损益与共的。但是在新型公司中,股东被剥夺了此方面的所有权利,新的优先股彻底出卖了财产的价值……”。

  Ripley教授对无表决权股的抨击很快被美国各大报刊登载,1926年2月21日,《纽约时报》用“华尔街必须清理门户的发言(Says Wall Street Must Clean House)”为题,在头版发表了Ripley教授更详细的分析。2月16日,加尔文・ 柯立芝(Calvin Coolidge)总统邀请Ripley教授到白宫讨论无投票权股的问题。公平交易局开始调查这种行为是否违反了法律。一些反对银行控制企业和发行无表决权股的学者和公众纷纷表示对Ripley教授的支持。有的州政府撤回了对无表决权股发行的批准,投资银行协会工业证券委员会也表示不支持发行无表决权股,在这种环境下,纽约证券交易所在1926年开始拒绝无表决权股上市交易,1940年开始拒绝发行无表决权股的公司股票在纽约证券交易所挂牌,在该年度发表的《关于优先股投票权的上市要求的报告》中,纽约证券交易所明确表达了这一态度。这一原则被纽约证券交易所坚持了60年。[3]

    二、一股一权原则的放弃
 
    美国大部分州公司法关于公司发行股票种类的规定都是赋权型的,并没有刻意强调一股一票。《美国示范公司法》第6.01条只要求公司章程必须记载公司发行的股票种类,并对各种类股票的名称、权利进行明确记载,并强调同一类股票代表的权利应该是相同的。6.02条规定,公司章程可以授权董事会发行各种类别的股份,不同种类的股票可以在包括投票权在内的各项权利上有所不同。

    但是,上市公司除了受公司法管辖外,还要受各州证券监管部门的规范。美国有18个州禁止发行投票权不同等的普通股,由于纽约证券交易所一贯遵循一股一票原则,这些州一般对在纽约交易所上市的公司给与豁免待遇,在纽约证券交易所考虑允许不同投票权的股份上市交易时,有些州的证券监管部门明确表示,如果纽约证券交易所这样做,他们将不再给与在纽约证券交易所上市的公司豁免待遇。

    由于州公司法允许发行不同种类的股份,州证券监管机关禁止发行不同投票权普通股的只占少数,因此,对不在纽约证券交易所上市的公司,一股一票便不成其原则。

    除了纽约证券交易所外,美国还有两个影响比较大的证券交易系统,一个是美国股票交易所(American Stock Exchange,AMEX),另一个是全国证券交易商协会(National Association of Securities Dealers,NASD)组织的证券交易系统NASDAQ。美国股票交易所虽然也拒绝无表决权股上市交易,但不像纽约证券交易所那样严厉,在其上市公司指南中这样写道:“本交易所将不批准无表决权普通股的发行申请。本交易所可以批准只对一少部分董事会成员有选举权的普通股上市交易。” NASDAQ则在投票权问题上,对在其系统交易的股份未作任何要求。
 
    1980年代之后,由于敌意收购活跃,发行分类股份作为一种防御收购手段被越来越多的公司所采用,家族或内部人控制的公司也希望发行不同表决权的股份避免控制权被稀释。由于AMEX和NASDAQ对此较为宽松,吸引了大批有上述需求的公司到这两家交易系统挂牌交易股票,更严重的是,一些已在纽约证券交易所上市的公司,也打算发行不同投票权股份,如果纽约证券交易所仍固守一股一票原则,将面临着一些上市公司不得不退市而转投他门的局面。面对竞争的压力,纽约证券交易所开始考虑是否放弃坚持了60年之久的一股一票原则。1984年,纽约证券交易所责成其附属的“股东参与和符合条件的上市公司标准”委员会考察不同投票权股份的上市交易问题。

    1985年1月3日,该委员会推荐了一个新的上市标准,根据该标准,如果符合以下条件,上市公司可以发行表决权不等的普通股:(1)所有有投票权股东的三分之二批准发行第二种类普通股;(2)如果发行公司董事会就发行该种股份进行投票时,独立董事占据董事会多数席位,应得到这些独立董事的多数批准。如果独立董事在董事会不占多数席位,应得到所有独立董事批准。(3)低表决权股份的表决权不能低于10股1票表决权。(4)表决权受限股份的其他权利在本质上与高表决权股份相同

    这个建议立即引起了美国议会的重视,在议会压力下,三家交易系统举行会议进行磋商,讨论是否能遵循一个统一的上市标准的问题,最后未能达成共识。1986年7月,纽约证券交易所理事会批准了一个新的上市标准修改建议,这一建议比上述“股东参与和符合条件的上市公司标准”委员会提出的建议更宽松。[4]

  针对这一局面,美国证券交易委员会做出了反应,经过了1987年一年的酝酿,1988年颁布了证券交易委员会规则19c-4(Rule19c-4),其主要内容为:[5](1)禁止已上市的公司采用以下方式稀释当前股东的投票权:(a)投票权封顶计划,即对拥有股票超过某一数额的股东的投票权进行限制,如对拥有超过10%股份股东的投票权进行限制;(b)为行使投票权确定时间条件,即限制持股时间未达到某一标准的股东的投票权,如三年;(c)发出要约,用发行的新股来交换已发行的股份,无论新发行的股份是高投票权股还是低投票权股;(d)只有在发行的新股是高投票权股份时,才对股票分红进行限制。(2)已登记的公开发行,包括首发(IPO),无论发行同等投票权的股份还是低投票权的股份都不受本条约束。(3)因善意的合并或收购而发行的任何同等投票权或低投票权股份,不受本条约束。 (4)某些事务的处理,尤其是对低投票权股份可支付分红的处理不在本条禁止或豁免之列。本委员会将其决定权留给各自治组织,这些组织当前已无意采取严格立场。

  Rule19c-4实际上是为公司上市确定了一个最低标准,该规则刚一出台,便引起了广泛的社会争议,争议的焦点集中在该规则对股东投票权的意义和联邦政府在规范证券行为中的角色。反对者质疑证券交易委员会是否有这种权力,他们认为证券交易委员会的行为侵入了在传统上属于各州政府规范的领域。商业圆桌会议(Business Roundtable,美国的一个CEO组织)向哥伦比亚特区上诉法院提起诉讼,请求法院判决Rule19c-4无效,1990年6月12日法院做出判决,宣布撤销该条款。这样,确定公司上市标准的权力又回到了各证券交易所和各州手中。

  尽管Rule19c-4被废止,但其主要内容却成为纽约证券交易所确定股票上市标准的重要参考,实际上在Rule19c-4被废止之前,纽约证券交易所已经参照该条款批准股票上市。1992年6月9日,纽约证券交易所提出了一个新的上市标准,明确允许不同等投票权的股票上市交易。

  1991年4月,美国股票交易所(AMEX)也提出自己对上市股票的政策(有待于SEC批准),并陈述了对股东投票问题贯彻的四项基本原则:[6]

  第一,希望上市公司在创建资本结构方面是灵活的,股东的批准能够有效保证多种类的资本结构公平,独立董事在保护公众股东利益方面能发挥作用,适当的信息公开能够保证在二级市场购买低投票权股票的股东了解其中的风险以及他们所获得的利益。

  第二,本政策努力在灵活的资本结构和经营者认真负责之间寻求一种平衡。他要求将公司资本重置为多重资本结构的公司,或者另外发行高投票权股票的公司,必须首先获得发行在外股份的2/3投票批准,或者获得与管理层或控制人无关联的股份的多数投票批准。此外,AMEX决定,采用多等级资本结构的公司,董事会至少1/3为独立董事,或者低投票权股份持有者至少有资格单独选举董事会成员的25%。

  第三,本政策也设若干例外之情况,并对已存在多种股份的公司引入了不溯及既往的概念。例如,外国公司完全被排除在本政策约束之外。此外,多等级股本融资,作为一种例外,不受资本重置中股东批准要求的约束。通过分红、股份分割、购入、融资等方式的发行,以及已经存在多等级股份的公司对低投票权股或无投票权的发行,都不再受另外的股东批准要求的限制。

  第四,本政策也规定了对重置资本之后发行高投票权股的除外。尽管这种高投票权股的发行较少,但根据SEC关于投票委托征集的相关规定,公司必须公开所有的已经计划的新证券,本项除外对于在历史上曾被怂恿严格管制资本重置后对股东权稀释行为的规范框架来说,是一个深思熟虑附加条款。

    三、发行不同投票权股的具体方法
 
    从程序上,发行不同投票权股需要股东大会绝对多数批准。因为发行股份的种类是公司章程的记载事项,发行不同投票权股份需要股东大会通过公司章程授权董事会,而修改公司章程需要股东绝对多数通过作出决议。不同投票权股不一定在股东大会通过之后马上发行,何时发行视公司章程的授权而定,如果授权董事会按公司具体经营情况随时发行,则董事会有决定何时发行该种股份的权利,此时,章程的这种授权条款可能发生类似于“毒丸”的作用。具体的发行方法有以下几种:[6]

  1.换股要约(Exchange Offers)

  换股要约是通过对现有公司股份进行分类来完成资本结构重置的方法。该方法首先要经过股东大会作出决议,创建一种新的股份种类,一般被称为B种普通股,B种普通股的特点是一股享有的表决权超过1票,有时达到10票。原来的股份称为A种普通股,仍维持一股一票不变。A种普通股在规定的时间内可以按一股对一股的方式换成B类普通股,但一旦换成B种股份,便不得转让,如果转让,除非是在家族成员之间或一个投票信托机构成员之间,否则被转让的B种股份自动转变为A种股份,并不得请求再转回B种股份。也就是说,在市场上交易的只有A类股份。为补偿A类股份因表决权减让而蒙受的损失,A类股份的分红按比例增加,或者B类股份的分红按比例减少。

  美国证券交易委员会曾认为这种方法剥夺了股东的权利,在Rule19c-4中,明确禁止采用这种方法为股份分类。

  2.分派特种投票权股(Special Distributions)

  此种方法也是将股份分为A种和B种普通股。与上述方法不同的是,公司直接将高投票权的B种股份按一比一的比例分配给现有的股东,两种股份的分红权利相同。对B种股流通的限制与上述换股要约中的对B种股的限制相同。B种股的分配在最初不会影响公司内部的投票关系,但是随着公众股东对B种股的转让,投票权可能最终集中在一部分股东手中。
 
  3.投票权转换(Voting Rights Alterations)

  发行公司将股份分为“长期持有股”和“短期持有股”两种。长期持有股是指在股东大会对该方案批准之前已经获得,并在股东大会批准之后持续持有一定时间的股份;也可以指在此后购买的、被持股人持续持有一定时间的股份(一般为40个月)。其他股份被称为短期持有股份。当一个股东持有的股份达到长期持有股份标准时,该股份自动获得超级表决权,如一股5票;未达到该标准的股份则为短期持有股份,一股只有一票表决权。

  此种方法虽然不能像上述两种方法那样杜绝敌意收购,但会将敌意收购的时间拖长,也会达到挫败敌意收购的效果。

  4.新股发行

  公司可以通过增资的新股发行,创建表决权受限制的股份种类。如发行无表决权优先股。

  5.首发上市

  有些公司在首发上市时就创建了两种不同投票权的股票,向社会公众发行的一般为表决权受限制的普通股。

  四、学术界的争议
 
    纽约证券交易所“股东参与和符合条件的上市公司标准”委员会在提交建议时曾陈述了两点理由:[7]

  第一,在决定公司资本结构的问题上,应允许股东有较大的自由度,尽管其他人觉得一个采用多种投票权普通股的决定对公司长期经营可能造成破坏;那些做出这种决定的股东不应因此而受到惩罚。

  第二,其他安全措施的存在,如独立董事制度、纽约证券交易所要求的独立审计委员会,将足以为公司治理机制的运行提供保障。

  但学者认为,上述两点理由并不是NYSE放弃一股一票原则的真正原因,其真正原因是来自AMEX 和 NASDAQ的竞争。从一股一票原则确定的历史可以看到,NYSE当初之所以接受该原则是迫于当时舆论的压力。对经济力量集中本能的警惕和反感,使美国民众对银行等金融机构控制公司深感不安,他们认为这会对民主制度构成威胁。当发行无投票权股成为一些银行维持对公司控制权的手段时,这种对银行控制公司的不安就反映在反对无投票股的发行上。民众的政治倾向很可能导致立法机构的回应,NYSE之所以宣称对上市公司执行一股一票政策,一个很重要的原因是担心政府立法对公司上市的干预。实际上,NYSE从来就没有将一股一票原则贯彻到底, NYSE一直用“公司民主”、“固有的权利”、“公司责任的适当标准”、“对股东诚实负责”来解释起一股一票原则,但这些堂而皇之的理由只不过是一些非常空洞的词汇,NYSE从未将其建立在一种清晰的原则或理论基础之上[3]。

  资本市场不同表决权股的大量出现、纽约证券交易所对一股一票原则的动摇,以及证券交易委员会Rule19c-4的出台,引发了学术界对公司发行不同投票权股份的深入讨论。对于是否禁止不同投票权的资本结构,学者从不同角度出发,提出了三种观点:妥协的、激进的和折衷的。而讨论的核心则是两大问题:第一个问题是,公司发行不同投票权股是否有利于降低代理成本;第二个问题是,市场定价功能能否保证这种交易是公平和高效的。
 
    (一)妥协的观点

  妥协的观点从公司合同和市场调节理论出发,为不同投票权股份的发行辩护。他们认为,无论是发行人、投资人还是经营者,都会以自己利益判断是否签约组成公司。无论是发行同等投票权股还是不同投票权股,都是市场签约的结果,这是一种增加社会财富的交易,有利于减少代理成本,立法不需要干涉[8]。

  妥协观点的代表人物是芝加哥大学法学院的丹尼尔・R. 费希尔(Daniel R. Fischel)教授。

  费希尔教授在其与伊斯特布鲁克合著的著作中,曾从代理成本的角度详细阐述了一股一票的原因,认为:“投票权与投票者在公司中的剩余利益(residual interests)如影随形,剩余利益的相等份额必须带有相同的表决权重,否则在公司管理层面,将产生不必要的代理成本。如果投票者的表决权与其剩余索取权不成比例,则他们无法获得自己努力所带来的等同于其表决权比例的利益份额,也无须按其表决权比例承担可能造成的损失,这(利益和风险机制的匮乏)使得他们不可能做出理想的选择。”[9]

  但是,面对不同投票权股,费希尔并未批评,反而极力为其辩护。费希尔认为,三家交易系统采用的交易规则各有千秋,适应了不同的上市公司不同的融资要求。市场竞争会使各交易系统尽可能方便不同公司对融资的不同要求,但绝不会使各交易系统采取损害投资者的交易规则,因为,只有保护投资者的利益,才会使各交易系统在竞争中立于不败之地。各交易系统都采取了保护投资者的措施,担心交易所竞争会导致交易所采用有利于管理层而不利于投资者的规则是不必要的。公司的具体情况不同,采取的融资方式也不同,交易规则的整齐划一会增加公司的融资成本,不利于公司发展。

  不同投票权股份的发行使公司控制权掌握在公司管理层手中,这对公司、公众投资者,乃至整个社会都有好处。

  首先,一个家族或管理层稳定控制的公司,可以保证公司经营的持续性,这可以提高公司的价值,投票权以外的其他治理机制会将管理层与投资者的利益联系起来。

  其次,控制权掌握在管理层或某个家族手中,可以鼓励公司管理层向公司投入高度匹配的人力资本。高效的管理需要管理层投入个人的时间和资源来获得与所经营公司相匹配的各种经营知识和经验,而这种经营技能只是对其经营的公司才具有较高的价值。管理层之所以被激励来获得这些专用技能,是因为他们预期他们与公司可以确定长期的雇佣关系,以获得人力资本投入的回报。管理层掌握公司控制权可以保障这种预期的实现。

  第三,减少传递信息的成本,提高投资效率。在管理层未掌握控制权的公司,为避免被收购,管理层可能选择最能看得见的投资计划,使潜在的收购者相信其经营的公司处在良好状态,但最能看得见的投资计划不一定是最有价值的投资计划,这种传递“经营良好”信息的需要,可能在某种程度上降低投资效率。管理者掌握公司控制权可以避免这种情况发生。
  
    第四,管理者掌握公司控制权可以在公司发生收购时,为股东谋取一个好价钱。在公司发生收购时,分散股东没有与收购者讨价还价的能力,如果管理层掌握公司控制权,则可以克服集体行动难题,使股东获得更高的收购溢价,尽管这可能减少公司收购的数量。
  
    第五,不同投票权股份发行有利于公司融资。当公司发展需要巨额资金时,采取向公众发行股份的方法筹集资金可能导致管理层或一个家族失去对公司的控制权。管理层或家族可以通过同比例认购维持对公司的控制权,但一方面,管理层或家族可能缺乏足够的资金;另一方面,即使拥有足够的资金,他们也不愿意这样做,因为,集中持股数额越大,风险就越大,也就是说,筹资带来的利润由全体股东分享,但筹集资本的增加的风险则只由控制股东承担。这样,即使以股权公开筹集资金可以使公司获得最佳的发展机会,风险的增加也会使公司管理层踌躇不前。不同投票权股份的发行会解决这一问题,他会使公司筹资的风险在控制股东和公众股东之间公平分配,控制股东也不用担心因筹资而失去控制权。
  
    第六,不同投票权股份的发行也不会损害公司民主,公司民主与政治民主完全是两回事。公司民主追求的是公司财富的最大化,如何投票、怎样投票完全取决于公司参与者之间的合同关系;而政治民主的追求除了财富的考虑,还有很多其他的追求目标,因此,将二者等同起来是不恰当的[10]。
  
    费希尔教授坚持让市场来解决问题,这一点倒是与他一贯的立场一致。面对多种投票权股可能产生的负面效应,他仍宁愿相信市场,而反对政府干预,他认为,在市场价值规律的作用下,公众投资人不会因此而受到伤害,即使资本重置会产生一些负面效应,政府的干预也不一定比市场调节更好。在这里,他前述的一股一权的分析与不同投票权股的发行,在自由市场理论中达成了妥协。
  
    (二)激进的观点

  股东投票权一直被认为是美国公司法的基础,而一股一票则是这一基础的核心。伯利和米恩斯在《现代公司与私产》一书中所表现出的担忧,实际也表现出学者对这一核心的价值认同。风靡于上个世纪后期的新古典经济学和合同主义,用市场和契约理论使这一核心价值变得无足轻重,这必然招致一些固守公司法传统的法律教授的批评。
  
    哥伦比亚大学教授Louis Lowenstein 对合同主义学者和美国证券交易委员会Rule19c-4纵容不同投票权股份发行的做法进行了尖锐的抨击,他认为,合同主义一直鼓吹市场签约能解决所有问题,但证券发行市场从来就不是一个有效的市场。证券不是谷物、铜、铁那样简单的商品,而是一种异常复杂的创造物。一个普通的投资者,并不能仅凭公开的信息就能估算证券的价值。在发行者和投行的鼓噪下,投资者很难有足够的知识和理性做出正确判断,因此,信息披露只是证券法的起点而不是终点,证券法不能仅凭市场理论,对股票发行止步于信息公开而放任发行者侵害投资者利益。平等投票权的重要性不仅仅是公平分配利润,还是约束公司经理们勤勉、负责的最终防御措施,它牵涉到公共政策,是不容放弃和出卖的。不同投票权股份的发行破坏了美国公司、证券立法和司法历来维护的核心价值,既损害了公司的合法性,也损害了公司的效率[11]。
  
    有的学者指出,发行投票权不同的股份,使公司管理层得以用极少的股份掌握公司的控制权,其结果将不利于对管理层的监督。首先,它会使敌意收购非常困难,资本市场的外部监督机制将陷于瘫痪;其次,管理层可以轻易控制董事会的选举,董事会的独立性会因此而减弱。第三,在公司发生基础性变化时,股东大会的批准将变得毫无意义。股权重置实际是经理层巩固自己地位的一种反收购方式,它是管理层回避了对其行为的最基本约束,获得了对公司永久的控制权。由于股权重置使公司失去了市场收购价值,并增加了代理成本,对股东利益伤害极大。由于股东对限制投票权对自己持有股份价值的影响缺乏判断能力,因此,在股份重置计划给予限制投票权股较高的分红时,股东往往容易接受管理层的建议,低估自己投票权的价值,转而倾向于接受低投票权、高分红的股份。
  
    从公共政策考虑,公司法一直将股东控制公司作为一项基本原则,禁止转让投票权、禁止永久性的投票权信托,都说明成文法和判例法一直都在贯彻禁止所有者与控制权永久分离这一原则。而股权重置的实际后果正是所有者与控制权的永久分离:它诱使股东以获得较高分红为对价,出卖了自己的投票权;实际上等于将投票权永久委托给了管理层。根据经营判断准则,这种行为已违反了管理者的信义义务,法院应判决这种行为无效[12]。
  
    乔治・华盛顿大学的教授Joel Seligman认为,管理层通过发行无投票权股或不同投票权股,不但避免了敌意收购,进而避开了外部市场的监督;也削弱了独立董事的地位。当管理层掌握公司多数投票权时,独立董事很清楚,如果他们批评管理层或改变管理层的经营政策,他们可能随时被解雇或在下次改选时落选。超级投票权股不应作为管理层人力资本投入的补偿。敌意收购的大量出现,虽然使管理层面临被解雇的风险,但并不必要为他们提供新的保护。对于因敌意收购而增加的解雇风险,工资市场已为管理层提供了足够的补偿。在美国历史上,从未对经理人提供过终身雇用制度,他们的工资要比可以享受终身雇用制度的法官、教授们高得多。随着敌意收购的活跃,经理们所获得的收益也随之增加,“金伞条款”就是这种风险增加的市场反应之一。
  
    发行不同投票权股当然需要股东批准,但即使股东批准了该计划,对股东可以获得更大利益的承诺也无法保证实现。它使管理层脱离股东监督,管理层的经营不再高效率,从而使整个社会蒙受损失。因此,“利用限制投票权股份融资既是低效率的,对公众股东也是不公平的,因为失去了潜在的敌意收购的溢价,也因为管理的低效率,他们的股价会随着时间的推移而大量减少。证券交易委员会和议会应禁止大型公司采用限制投票权股份融资”。[13]
  
    (三)折衷的观点
  
    与上述观点不同,有的学者认可市场定价功能在发行不同投票权股时,能够为小股东提供一定保护;但却认为,采取股权重置的方法改变股权结构可能对小股东造成伤害。
 
    纽约大学Jeffrey N. Gordon教授对费希尔教授观点给予了反驳,他认为:[14]
  
    首先,经理层掌握控制权可以避免传递信息成本的假设是错误的。如果这一假设成立,那么,经理人为避免收购采取的很多措施,都可以依此获得合理的依据。有效的资本市场以外部人可以准确估价公司的经营状况和发展潜力为假设前提,费希尔的假设不符合公司控制权理论。
  
    第二,不同投票权股的发行可以成为管理层对掠夺性收购讨价还价的工具,这一理由也站不住脚。现代公司法已赋予管理层较大的反收购空间,“驱鲨剂”、“毒丸”等反收购手段,足可保证管理层与掠夺性收购者讨价还价,为股东谋取好价格。没有任何证据表明,发行不同投票权股的方法比其他反收购方法更廉价,更能保护股东利益。
  
    第三,人力资本投入问题。经理人对人力资本投入所预期的回报可能因接管收购而落空。“金伞条款”可以保障经理人收回人力资本投入,但金伞条款本身存在着道德风险。以经理人掌握控制权保障其收回人力资本投资,也存在同样的问题。经理人可能利用掌握的控制权从中获得股价以外的额外回报,而不致力于收购的股价提高。更严重的是,不同投票权股的发行使股东永久失去了公司控制权,这种成本比“金伞条款”的成本更大。
  
    第四,关于集中持股的风险问题。有研究表明集中持股确实较分散持股风险大,集中持股的风险会以各种方式获得补偿,如对公司经营的控制权,对公司现金流的消费等等,对不同投票权股的发行,首发可以解释股东为什么购买股票,但股权重置却无法解释,因为股权重置使家族或经理层牢固掌握控制权,他们不但不会增加持股,反而可能减少持股。
  
    在公司发行股份时,股东购买股份的支付价格是以股份的未来回报和风险为基础的。如果发行不同投票权股份,由于无投票权或限制投票权股对掌握控制权的家族或管理层约束力较差,势必增加代理成本,从而造成这类股份预期收益较低但风险很高。投资者预见到这些风险,会对此支付较低的价格以补偿风险。较低的发行价格意味着较高的资本成本,这部分成本由发行者承担。
  
    但是,在公司成立之后,由于股东集体行动的难题,股权重置的成本却可能由公众投资者承担。进行资本结构重置的公司家族或管理层已持有大比例股份(平均为30%),而根据大部分州的公司法,对资本结构重置的决议只要求简单多数通过。这无疑会使公众股东集体行动问题雪上加霜,因为,只有大部分公众股东联合起来,才能阻止方案通过。面对如此的现实,股东只能选择理性的冷漠。为顺利完成股权重置计划,管理层也采取一些策略来诱使公众股东配合。如对限制投票权股给予高额分红。由于股东大会的表决程序掌握在管理层手中,这些策略往往使公众股东在与管理层的博弈中败北。
  
    我们可以看出,Gordon教授认为不同投票权的资本结构会增加代理成本。由于股东可以通过支付较低价格来补偿风险,发行不同投票股份不会对股东造成伤害。但是,由于管理层可以利用股东批准中的集体行动难题来使不利于股东的股权重置计划获得通过,公司成立后通过股权重置改变公司资本结构,则可能对股东造成伤害。他不赞成禁止不同投票权股的发行,但却认为公司发行股票时的股权结构是发行人和交易所对股东的一种承诺,股权重置是对这种承诺的背叛,应该禁止。
  
    斯坦福大学的Ronald J. Gilson教授从另一个角度分析了不同投票权股对公司治理的影响[15]。
  
    Gilson教授认为,管理层收购(MBO)和不同投票权股份的发行是解决因市场不完整造成代理成本增加的两种不同方式。管理层收购通常发生于已经占有较高市场份额的成熟企业,对于这些企业,产品市场无法解决对经理人的监督问题,股东只有依靠公司控制权市场来约束经理人的行为,而最终的结果是经理人通过MBO将控制权收归己有,解决了这一问题。多种投票权股份的发行多发生在尚处于早期发展阶段的公司中。这些公司常常被一个家族或管理层所控制,高速的发展需要大量的资金,使这些公司不得不选择通过资本市场融资,但是,资本市场融资会稀释他们的控制权,这样,就会使他们出于一种两难的境地:如果通过发行普通股来融资,他们的控制权将会被稀释;如果为避免控制权被稀释而大量买进股份,他们的投资风险将会无法补偿地增加。不同投票权股份的发行可以解决这一问题。在这种公司中,股东不必为控制权被固定在控制股东手中而担心,在处于发展阶段的市场上维持和提高市场份额的需要会给管理层足够的激励来提高公司效率,产品市场会起到监督经理层的作用。
  
    但是,Gilson教授认为,上述分析只是问题的一个方面,问题的另一面是,由于存在集体行动难题,有控股股东的公司可能强迫公众股股东接受不利于自己的股份发行方案,增强自己的控制权,从而使公司未来增加值从公众股东流向控股股东。因此,他认为,规范不同投票权股份发行的方法应该是禁止控股股东利用不同投票股的设置增强自己的控制地位,而对为维持自己控制地位而发行不同投票权股的行为则不予限制。也就是法律应禁止将现有的股份转换为不同投票权股份(股权重置),但允许发行新的限制投票权或无投票普通股。这样,既解决了控制股东对融资稀释控制权的担心,又可避免对公众股东的强迫,因为这种股份发行对控制权不会产生任何影响。
  
    五、评论与启示
 
    无论从股东民主的正义性还是从公司治理效率的角度,一股一权的合理性都获得过充分论证。但法律是否就应强制规定一股一权,却颇具争议。
  
    对于股份投票权的立法,大致存在两种模式。一种模式是投票权法定化,即法律规定股份公司只能发行两种股份:每股一票的普通股和无投票权优先股;公司不得发行每股有多数投票权的股份。另一种模式是股份种类自由化,即法律对公司发行股份的种类不做强制规定,公司可以根据具体情况,通过股东大会决议或公司章程规定,发行任何种类投票权的股份。
  
    第一种立法模式以德国为代表。德国《股份法》第12条规定:“(1)每一份股票都享有表决权。根据本法规定,优先股票可以作为没有表决权的股票发行。(2)不允许有多数表决权。”该条还规定,如果为保护整个国民经济利益所必需的话,公司所在地的州一级主管经济的最高行政机构有权允许有例外情况。但1998年德国颁布的《有关加强企业控制和透明度的法律》中,明文规定公司不得在任何情况下发行多数表决权股。(见托马斯・莱塞尔,等�德国资合公司法[M]�高旭军,等,译�北京:法律出版社,2005,(1):67�这种立法模式的特点是,公司可以发行在财产权利上有差别的股份,但在投票权的上,只允许将享有利润优先权的股份(优先股)设置为无投票权股,其他股份投票权比例一律相等。采取这种立法模式的还有日本、韩国、我国台湾。
  
    第二种立法模式以英国为代表。英国公司法允许公司根据市场和自身情况发行各种类别的股票,这些不同种类的股票在盈余分配、剩余财产分配、投票权等方面存在的差别可以由公司自己来决定,有时,这些特别股也被统称为“优先股”。发行特种股票的公司一般要在公司章程或章程细则中列明股份的种类和各种股份的权利,但这也不是公司法的强制要求,公司法只要求在公司公开的文件中,公众可以确定股份的种类及其所代表的权利。由于公司章程或其他公开文件对股份的种类及负载其上的权利有时可能规定得很模糊,导致解释上的歧义从而使当事人之间发生纠纷,对此,英国判例法发展出一套准则,对分类股份条款进行解释[16]。采取这种模式的国家还有美国、加拿大等国家。
  
    2003年,欧盟委员会曾在向欧盟理事会和欧洲议会提交的提案建议稿《欧盟现代化公司法和改善公司治理――前景规划》中,将在欧盟国家推行“一股一权”原则作为中期目标,引起广泛争议。2006年――2007年,欧洲公司治理研究所(ECGI)、机构股东服务公司(Institutional Shareholder Service)、谢尔曼与斯德琳有限合伙(Sherman and Sterling LLP)、昆士兰大学(University of Queensland) 等机构接受欧盟委员会委托,组织专家对“一股一权”原则从理论和实证两个方面进行了综合研究,最终的结论是,无论是理论还是实证研究,都无法对公司价值与股权结构的关系给出令人信服的结论[17]。一股一权的强制推行最终被搁置。
  
    多投票权股发行引起的最大问题是控制权与现金流请求权的高度背离。一般而言,股东拥有两种基本权力:股东大会投票权和对公司收益现金流请求权。但投票权并非意味着控制权,无论公司股权结构处于分散状态还是相对集中状态,控制权与现金流请求权都会存在不同程度的分离。股权分散的公司,控制权掌握在经营者手中,而股权集中的公司,控制权掌握在大股东手中。而且,大股东可以通过相互持股、金字塔式持股等方式,加重这种背离,多投票股的发行使这种背离达到了极致。
  
    控制权与现金流请求权的背离使控制权人的利益与公司整体利益(全体股东利益)之间存在差异,控制权人可能利用控制权谋取私人利益而牺牲公司整体利益,控制权与现金流请求权的背离程度越高,这种可能性就越大[18]。多投票股使控股股东仅持有少部分股权即可获得公司控制权,其利用“隧道”攫取公司利益的道德风险随之增加。更严重的是,多投票权股使敌意收购极为困难,控制权市场监督失去作用,小股东低投票权股被彻底边缘化。
  
    尽管如此,一些国家公司法并未强制规定一股一权,其原因为:
  
    (一)公司法的一些制度对控制股东攫取公司利益行为已提供了有效的应对措施。如将信义义务扩及控股股东、对关联交易的限制、独立董事制度、股东诉讼制度、信息公开制度等等。这些制度会遏制控股股东谋取私利行为。
  
    (二)多投票股的发行有利于公司长远发展。多投票股使控股股东控制权稳定,公司不需要为提高股价采取急功近利行为,为管理层按长远规划实现公司经营目标提供了安全的环境,避免了外部控制权市场监督引起的短视行为。
  
    (三)证券市场的定价功能可为投资者提供一定保护。多投票权股的发行实际是公众投资者将公司控制权让渡给了控股股东,因此,在股票发行时,为吸引投资者,控股股东在发行价格上需要向公众股东让步,超级投票权股的价格要高于普通股的价格,普通股在分红上也要优于超级投票权股。为防止控股股东通过出卖超级投票股攫取控制权价值,一般章程会规定,如果转让超级投票权股,这些股票便成为普通股,不再享有超级投票权,这也将控股股东绑定在公司中,使其与其他股东共进退。
  
     强制性条款的弊端在于,它将交易主体意思自治的空间挤压到最小的程度,当事人不能根据公司具体情况做出更适合的其他交易安排。如果这种条款安排的交易制度不能保证在绝大多数情况下都是最优的,高效率的,这种条款的刚性将迫使一些公司放弃其他高效率的交易安排。公司之间的具体情况千差万别,公司参与者的偏好也各不相同,许多交易的制度安排对一些公司或参与人可能是高效率的,对其他公司或参与人可能并不适合。强制规范不允许各方根据自己的运营环境调整这些制度来满足私人需要,可能会阻止能满足各方特别需要、增加他们共同福利的交易安排[19]。允许公司自由安排股权结构,可能使公司、控股股东、公众投资人通过市场的讨价还价,达成高效率的契约。“不同投票权股的发行可以使控制权转换到能够使其价值最大化的人手中,从而实现交易的帕雷托最优。控制权与投票权相联系,股票的价值有一部分反映出其潜在的控制价值,但是这一部分控制价值能否实现,对于股东来说是不确定的。不同投票权股的发行或转换使股份潜在的控制价值得以实现,一方面,分散股东以低投票权――高比例分红的形式获得了股份的控制价值,另一方面,家族或管理层以低分红――高投票权的形式获得了控制权。”[6]日本在2005年修改的公司法就已经放松了对公司股权结构的管制,允许公司发行种类股,其理由是,种类股制度使日本的公司经营决策免于受资本市场波动的干扰,为公司经营者制订有利于长远发展的长期规划提供了可能[20]。
  
    我国《公司法》第127条规定:“股份的发行,实行公平、公正的原则,同种类的每一股份应当具有同等权利。同次发行的同种类股票,每股的发行条件和价格应当相同;任何单位或者个人所认购的股份,每股应当支付相同价额。” 第132条规定:“国务院可以对公司发行本法规定以外的其他种类的股份,另行作出规定。”从上述规定看,我国《公司法》允许发行不同种类的股份。但第104条规定,股东出席股东大会会议,所持每一股份有一表决权。结合这几条规定,我们可以看出,我国《公司法》对是否允许发行无投票权股或超级投票权股并没有给出一个确定性的结论。实践中,在两个证券交易所上市的公司,尚没有发行无投票权股或超级投票权股的先例。值得注意的是,我国有一些在海外上市的公司已采用超级投票股的股权结构,说明这种股权结构更适合这些公司的发展。  
 我国是否允许国内上市的公司采取分类股权的结构,需要审慎考虑。
  
    股权分置改革之后,公司法制度的改善和监管力度的加强,使曾经较为严重的控制股东利用控制权侵害上市公司的问题有所缓解,目前上市公司存在的突出问题是股票发行价过高、分红率过低、原始股东套现严重。不同投票权股的发行,会使上述问题更加复杂。
  
    当前我国上市公司,尤其是在创业版和中小板上市的公司,高价发行已成风潮。高价发行的一个重要的动因是持有原始股的发起人在公司上市后套利。虽然公司法和监管部门规定了限售期,但仍有大量发起人在限售期后大量抛售股票。更有甚者,一些高管为了规避法律限制,不惜辞职出售股票套利。这反映出一些上市公司控股股东和高管较为严重的道德问题:他们本人都不看好公司的远景发展,却向投资者高价兜售股票。如果允许控股股东和高管以高于普通股的价格持有超级投票权股票,并在章程中约定,超级投票权股未经普通投票权股东同意不得转让,或者一旦转让即转换为普通股,可能会缓解高发行价带来的套利问题。一些真正致力于长远发展的公司,可以通过发行超级投票权股向投资者表明,控制股东和高管将通过提高公司经营效率为股东谋取福利,因为,他们已将自己绑定在公司。
  
    不同投票权股的发行也可能降低公众投资者的持股成本。低投票权股以丧失投票权为代价,其发行价格可能低于单一投票权股公司的股票发行价。有的发行者为吸引投资者,会给予低投票权股股东优先高比例分红的权利,这有利于提高股东投资收益率。
  
    但是,这种股权设计可能会导致我国上市公司分红过低问题雪上加霜。公司控制与分红在股票上的背离,会降低控制者分配公司利润的激励,握有超级投票权股的公司控制人(家族或者高管),可能更倾向于通过其他途径消费公司盈利,如通过高工资、高奖金、奢侈的办公条件,或者无限扩张公司规模,而不是通过分红与公众股东共享盈利。分红失去吸引力之后,控制人利用关联交易等不正当手段攫取公司财富的“隧道行为”可能更严重,公司治理和投资者保护制度将面临更严峻的挑战。
  
    我国曾有学者建议允许上市公司发行类别股,但笔者以为,就我国当前的市场成熟度、公司治理与投资者保护制度、监管能力来看,还不具有允许上市公司发行不同投票权股的条件。首先,我国证券市场尤其是发行市场对股票的定价是畸形的,为解决信息不对称而设计的保荐人制度、证券承销制度、询价定价制度,并没有使机构投资者引领发行市场产生理性的发行价格。长期存在的制度缺欠也培养了中小投资者偏重投机的习惯。其次,投资者保护在我国一直很弱,虚假信息披露、内幕交易的民事赔偿只是初步试水,不成熟的诉讼制度、缺乏经验的律师和法官,乃至地方保护主义,都使股东维权步履艰难。最后,我国监管部门的监管能力尚有不足,对虚假信息披露等违法、违规行为调查和处罚力度不够,尚不足以达到让违法、违规者戒惧止步的程度。
  
    我国当务之急是进一步完善相关的制度,并改善市场环境。如果我国公司法和证券法在保护小股东制度和信息公开制度上有完善的设计,并形成有效的资本市场,可以适当放松对上市公司资本结构的管制,给市场主体一定的弹性空间。让当事人在一定范围内自己安排交易,可能更有利于提高我国企业和资本市场竞争力。但是,市场的成熟和制度的健全并不能一蹴而就,这需要经验的积累和时间的磨练。尽管我国的制度在不断健全,监管部门也已经做出了很大的努力,并取得了一定效果,但距离美国和欧洲一些发达国家成熟的制度和市场还有一定的距离。
  
    【注释】
  [1] 刘俊海. 股份有限公司的股东权保护[M]. 北京:法律出版社,1997:136;施天涛. 公司法论[M]. 北京:法律出版社,2006:238.
  [2] H. Henn & J. Alexander, Laws of Corporations and Other Business Associations, 534--36 (3d ed. 1983).
  [3] see Joel Seligman,Stock Exchange Rules Affecting Takeovers and Control Transactions, in Knights, Raiders & Targets , J. Coffee, L. Lowenstein & S. Rose-Ackerman eds. Oxford University Press, 1988.
  [4] Timothy K. O’Neil, Rule 19c-4: The SEC Goes Too Far in Adopting a One Share, One Vote Rule, 83 Nw. U.L. Rev. 1057
  [5] Louis Lowenstein, Shareholder Voting Rights: A Response to SEC Rule 19c--4 and to Professor Gilson, 89 Colum. L. Rev. 979(1989).
  [6] Douglas C. Ashton,Revisiting Dual-Class Stock,68 St. John’s L. Rev. 863(1994)。
  [7] Roberta S. Karmel, Qualitative Standards for “Qualified Securities”: SEC Regulation of Voting Rights, 36 Cath. U. L. Rev. 809 (1987).
  [8] Peter N. Flocost, Toward a Liability Rule Approach to the “one share, one vote” controversy: an Epitaph for t he SEC’S Rule 19c-4, 138 U. Pa. L. Rev. 1761.
  [9] 伊斯特布鲁克、费希尔. 公司法的经济结构[M]. 张建伟、罗培新, 译. 北京:北京大学出版社2 005: 82.
  [10] Daniel R. Fischel, Organized Exchanges and the Regulation of Dual Class Common Stock, 54 U. Chi. L. Rev. 119.
  [11] Louis Lowenstein,Shareholder Voting Rights: a Response to SEC Rule 19c-4 and to Professor Gilson, 89 Colum. L. Rev. 979
  [12] Peter L.Simmons, Dual Class Recapitalization and Shareholder Voting Rights, 87Colum. L. Rev. 106.
  [13] Joel Seligman,Equal Protection in Shareholder Voting Rights: The One Common Share, One Vote Controversy, 54 Geo. Wash. L. Rev. 687(1986)。
  [14] Jeffrey N. Gordon,Ties that Bond: Dual Class Common Stock and the Problem of Shareholder Choice. 76 Calif. L. Rev. 3(1988).
  [15] Ronald J. Gilson, Evaluating Dual Class Common Stock: the Relevance of Substitutes, 73 Va. L. Rev. 807.
  [16] L. C. B. Gover, Principles of Modern Company Law, Sweet & Maxwell, 6th.Ed.1995. pp315-317.
  [17] Renée Adams and Daniel Ferreira, One Share, One Vote: The Empirical Evidence; Mike Burkart and Samuel Lee, The One Share - One Vote Debate:A Theoretical Perspective. http://www.ecgi.org/wp/wp_id.php?id=243
  [18] Michael C. Jensen and William H. Meckling, Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure, Journal of Financial Economics, October, 1976, V. 3, No. 4.
  [19] [加拿大]布莱恩・R. 柴芬斯. 公司法:理论、结构和运作[M]. 林华伟等译,北京:法律出版社,2001. 234―284。
  [20] 平力群�日本公司法修订及其对公司治理制度演化的影响――以种类股制度和股份回购制度为例[J].日本学刊,2010,(5)

来源:《现代法学》2012年第2期

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