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优先股制度与创业企业


----以美国风险投资为背景的研究
发布时间:2011年11月15日 于莹 潘林 点击次数:3851

[摘 要]:
创业企业是研究优先股的理想情境。关于优先股在美国风险投资中的广泛使用, 税法 解释不仅其内在依据是反事实的, 对优先股在创业企业中所发挥功能的观察也是片面的。优先股在创 业企业中发挥了独特功能, 它所提供的灵活性容纳了融资过程中投资属性的差异, 迎合了不同类型投 资者的风险偏好, 实现了企业控制权在融资者与投资者之间的转移, 提供了企业权力在投资者之间配 置的必要张力, 从而促成了资本与创意的结合。美国关于公司创设不同种类股份的规定已经打破了称 谓、概念上的局限, 促成了公司融资最大限度的灵活性与适应性, 具有重要借鉴意义。
[关键词]:
优先股; 风险投资; 创业企业; 融资; 治理

  优先股区别于普通股的特性在于分红优先权与清算优先权。(1) ( P204) 优先股往往同时具备这两项优先权利。[1]在美国, 风险投资支持的创业企业[2]最为集中地使用了优先股。一项实证研究显示, 95%的此类融资采纳可转换优先股[3]作为工具。(2) ( P281- 286) 而另有实证研究表明, 在美国, 只有大约10%的公众公司发行可转换优先股[4]。优先股的特性在创业企业中得到了最充分的表达, 创业企业以及创业企业家[5]与风险投资家[6]之间的关系是研究优先股的理想情境。为什么是优先股? 在创业企业背景下对这一问题的解答也将回答一个更具一般性的问题: 优先股相对于普通股的独有功能是什么, 创设不同种类的股权(股份) 何以成为必要?

  一、优先股的税法解释及其局限

  对于风险投资支持的创业企业为什么以优先股融资这个问题, 存在种种解释: 持有优先股的风险投资家获得了股权逻辑之下最大限度的保护, 它优于其他股东获取公司分红, 在公司清算之际, 其清偿次序虽次于债权人, 但优于其他股东; 优先权利起到了筛选、甄别企业家的作用, 它降低了低质企业获得风险投资的可能; ( 3) ( P64) 优先权利激励持有普通股的创业企业家创造价值, 以避免在满足优先股股东清算优先权利后用以分配给普通股股东的资产所剩无几的局面。( 3) ( P 65- 66)

  需要阐明的是, 从分红优先权的角度解释优先股的普遍性有很大的局限性。创业企业中少有对股东的分红。资金短缺是创业企业最突出的发展制约, 从公司长远发展来看, 其所得往往用于公司后续扩张, 这也同时符合投融资双方的最大利益。[7]根据大多数投资人的解释, 投资人之所以要求优先分红权, 其目的并不在于通过股息形式收回投资及取得投资回报, 而首先在于打消创始股东分红的动力, 限制公司分红, 从而把更多的资本留存到企业中, 用于企业的后续发展。( 4) ( P21) “风险投资支持的公司能够向风险投资家派发红利的情况极其罕见。” ( 5) ( P8- 9)因此, 分红优先权在创业企业中的作用极其有限。

  目前最为流行的解释则是优先股的税法解释, 它在指出分红优先权有限功能的同时, 也认为清算优先权作用有限。清算优先权仅仅在公司清算这一情形之下为风险投资者提供保护, 不足以成为优先股被如此普遍采纳的理由。( 6) ( P874- 884) 优先股的税法解释继而寻求从优先股的内涵之外来寻找依据。

  在风险投资支持的创业企业中, 投资者与企业家之间的信息不对称以及代理成本问题决定了以高度激励为导向的创业企业管理者薪酬设计, 即将创业企业股票或者股票期权授予管理者。

  当管理者从创业企业获得股票时, 美国税法将管理者因此获得的收益视为对管理者所提供服务的报酬(报酬性收益) 以及一项投资的增值(投资收益) 的混合。税法规则使管理者偏好于将此项收益视为投资增值, 这是因为: 第一, 投资收益与报酬性收益相比课税晚; 第二, 报酬性收益以普通收入税率课税, 这种税率是资本利得税率的近两倍。管理者在取得股票时, 他们通常选择立即以普通收入税率为报酬性收益纳税(因为此时股票的价值还相对较低) , 这样后续的股票升值收益将享受较低的资本利得税率。不难发现, 在这一策略依赖于对股票初始价值的较低估值, 这样管理者收益的绝大部分将被视为投资收益从而以较低的资本利得税率课税。管理者基于税法上的原因希望他们持有的股票获得较低估值, 但是他们也同时希望将创业企业的股票以高价出售给风险投资家, 于是矛盾就此产生。如果风险投资家获得优先股, 而管理者获得普通股, 基于优先股相对于普通股的优先权利, 优先股的价值应高于普通股, 这一矛盾可以就此化解。也就是说附着于优先股的优先权利尤其是清算优先权正当化了管理者持有的普通股与风险投资家持有的优先股之间的价格差异, 继而降低了管理者激励性薪酬的税收成本。( 7) ( P890- 898)

  如果普遍采纳优先股是基于或者主要基于美国税法上的原因, 那么我们借鉴优先股制度的必要性便大打折扣。而实际上, 税法解释不仅有其自身的局限性, 也无法为优先股的普遍使用提供完整的解释。

  第一, 优先股的价格为什么高于普通股? 这一美国税收实践的依据在于清算估值法。它的假设是公司在获得风险资本后立即清算, 如果风险投资家的优先股价格是100美元, 管理者的普通股价格是1美元, 基于风险投资家的清算优先权, 他有权利在公司剩余资产中以等于或不低于100美元每股的价格优先回收投资。即清算估值法是在一个假设的立即清算的场景中, 在优先股股东索取公司几乎全部剩余资产的情况下来对普通股进行估值。( 5) ( P898) 创业企业立即被清算的可能性实在微乎其微, 无论是风险投资家还是管理者对该项风险事业的判断、对创业企业的估值绝不会局限于立即清算的情形, 吸引投资家注资、管理者创业的一定是对企业所持有的共同的美好愿景。显然, 清算估值法是“反事实( contrary- to- fact) ”( 7) ( P83) 甚至是“幼稚( na ive) ”的。( 5) ( P899)

  第二, 如何解释优先股在其他国家风险投资实践中的使用率不及美国? [8] 优先股的税法解释将这一事实归因于税收因素。例如, 由于税法规则的差异, 在加拿大风险投资实践中, 如果使用优先股将带来税收上的不利后果, 包括在派发红利时要进行特别课税。而且, 在加拿大借用优先股达到延迟课税和降低税率的效果并不必要, 因为其他策略完全可以达到这一目标。( 5) ( P60)实际上, 解释这一事实我们不能回避的问题是: 普遍使用优先股是否与美国风险投资最为发达具有关联? 是否因为某些障碍(包括税法上的原因) 使优先股的功能尤其是其在创业企业中的独有功能在其他国家未被充分发掘?

  第三, 税收上的考虑是否足以成为影响股权结构的唯一因素? 风险投资家进入创业企业, 创业企业家引入风险资本, 设计股权结构进而以此为基础架构公司之时, 除降低税收成本之外, 还会权衡哪些因素?

  第四, 优先股的税法解释对清算优先权的判断尚显武断, 清算优先权的作用仅仅发生于清算这一时点吗? 它的功能仅仅局限于分配剩余资产吗?

  二、优先股与创业企业融资

  为什么优先股在高成长性的创业企业中的使用率与公众公司有如此鲜明的对比? 股权是投资者注资于公司所获取的对价, 因此一种可能的解释是: 公众公司与创业企业融资上的差异。公众公司相对于创业企业已经步入成熟, 其特质在于稳定性, 具有可观的资产, 发展前景更具可预见性。这些品质使其在公开市场便能够获取融资。同时, 公众公司的股票往往在公开市场进行交易。公开市场所带来的便利和效率绝对性地压倒了具体设计投融资双方关系的需求。

  回应投资者需求、打破标准的投融资关系成为创业企业获取融资的客观需要。创业企业缺乏公开市场的融资渠道, 因为它以不确定性、高风险性为特征, 企业家的创意有可能会带来高额收益, 也有可能被市场证明一文不值。创业者亟需资金将创意转化为产品来证明其市场效益。将创业者与投资者结合起来的机制也一定不同于成熟企业在公开市场展开的融资, 它必须足够灵活以服务于投融资双方的权利义务设计。下面以两个例子作具体说明。[9]例1: 甲乙双方成立了一家营销软件的公司A。甲方以其开发的软件作为出资, 乙方出资50万元。双方认为甲方所提供的软件与乙方所提供的资金对于A 的成功同等重要,[10] 因此他们决定平分企业的控制权以及未来利润。基于此, 他们持有同等的股权。不幸的是, A 成立不久后, 另外一家公司B开发的软件优于甲方开发的软件, 这致使A前景黯淡。甲乙双方决定放弃A。由于甲乙的出资比例相同, 所享有的股权平等, 双方有权平分公司剩余资产, 也就是乙方所提供50万现金的剩余的40 万元。例2: 企业家A 目前亟需资金100万元。在融资过程中, A 接触了投资者B 与投资者C, B 与C 都表示可以向企业注资50万元。但B 与C的投资风格不同, C相对保守, 担忧企业发展的不确定性会使其50万元的投资血本无归。B 则表示, 如果能够分享更多的公司收益, 可以允许C 在其之前回收50万元的投资。

  例1是一个典型的创业企业案例。创业企业参与方其出资性质必然不同。这是因为, 风险投资旨在连接资本与创新, 破解成长性创业企业发展中的资金困局, 以此期待分享创业、创新所带来的巨额回报。正是资本与创新的互补、结合成就了风险事业。但在例1中, 甲乙双方平分乙方提供的40万元的结果一定不是乙方在决定设立公司、向公司注资之时所预期的, 这一局面对于乙方也是不公平的。因为企业的失败归因于甲方所开发软件市场竞争力的不足, 在企业剩余的40万元里, 我们看不到甲方的贡献。合理的设计应将剩余的40万元全部归于乙方, 即赋予乙方清算优先权利。此处股权结构设计的失败之处在于忽视了公司参与方出资性质的不同, 从而使股权结构设计缺乏适应性, 无法容纳企业发展的不确定性。在例2中, 我们可以提供的股权结构设计方案是: 在B、C都享有清算优先权利的情况下, C 的清算优先权利优先于B。只有在满足C50万元的清算优先权利之后, B 才可以分得企业剩余资产。同时可赋予B 参与型清算优先权,即在满足C、B的清算优先权利后, 如果公司财产仍有剩余, B 有权按照将其优先股视为转换为普通股基础上的持股比例, 与普通股股东分享剩余收益。[11]由此使企业的股权结构容纳B与C 不同的风险偏好, 从而使A获得企业发展所需的100万元, 使A、B、C 共同的事业成为可能。

  三、优先股与创业企业治理

  优先股在创业企业中的功能不止于设计股权结构便利融资以及分配公司剩余资产。在公司经营中, 优先权利或者是行使优先权利的威胁深刻影响了创业企业的治理结构。以下从投资者与融资者之间以及创业企业中不同投资者之间两个维度上进行讨论。

  (一) 投资者与融资者之间: 因势而定的控制分配

  在向创业企业注资之前, 通过谈判, 风险投资家将其与创业企业以及创业企业家之间的权利义务关系固定在股权购买协议、投资者权利协议等合同中。“合同是对未来事项的预先规定”( 8) ( P891- 902) , 它不可能囊括所有未来事项, 也不可能预见到所有可能性, 因此合同必然是不完全的。在公司中, 应对这一问题的是公司的所有权[12] 结构, “在公司合同中规定所有者以及任何与之相关的因势而定的控制分配(尤其是构造资本结构的合同) 取代了由于合同不完全性而缺失的合同条款。”( 8) ( P903)

  在创业企业中, 随着企业境况的发展、情势的演变, 将控制权赋予创业企业家或风险投资家具有不同的意义。在企业境况稳定、良性发展之时, 将企业控制权赋予风险投资家是不效率的,因为就项目的运营而言, 创业企业家是专家, 创业企业家的商业判断不应受到风险投资家的不当干涉。同时在此种情形下, 风险投资家往往趋向于规避风险, 其作出的商业决策往往并不是最优的。而在企业发展停滞甚至穷途末路之时, 如果创业企业家仍然保有控制权也将是不效率的。第一, 创业企业家的激励在于通过运作公司、经营项目实现技术和创意向产品的转化, 进而实现自我价值的最大化, 这些创业梦想将随着创业企业的终止而破灭。此时清算创业企业无论对于创业者的声誉还是其个人理想都将是致命的打击, 创业企业家将很难接受企业终止的事实, 更不用说主动做出终止企业的决策。因此在终止还是继续企业经营这个问题上, 创业企业家不是最优的决策者。第二, 由于创业企业的资金主要来源于风险投资家, 创业者的贡献往往在于技术和创意,不难理解此时创业企业家有极大的动力不惜风险投资家的真金白银放手一搏。可见, 不同的创业企业境况决定了不同的最优控制权安排, 创业企业景况好时, 创业企业家握有控制权为最优, 景况糟时, 将控制权移转给风险投资家是最优的选择。

  公司优先股股东享有优先权利的代价往往是对公司经营话语权的让渡, 可以说, 优先股以分离一部分股权权能为代价换取一部分债权权能, 它是介于股权与债权之间的融资工具。在很多情形下, 优先股股东没有表决权。在创业企业中, 通常风险投资家也并不插手公司的日常经营。

  在公司经营遭遇严重困难时, 实现控制权从创业者到投资者的转移要求投资者持有优先证券( Sen ior Security), 即对公司财产享有优先权利。通过观察企业无力偿债时债权人谈判力的变化我们可以找到原因。如果企业陷入困境, 债务到期而无力偿还, 此时债权人权利的行使对企业和企业家是一种严重威胁, 因为它可能招致企业的清算, 继而基于债权人对企业剩余资产所享有权利的优先顺位, 债权可以优先获得清偿。债权人的谈判力和话语权就此增长。在风险投资支持的创业企业中, 风险投资家持有的优先股往往享有回赎权, 即有权利要求创业企业以事先约定的价格回购其所持有的创业企业股权。“当风险投资证券与债而不是股更为相像时, 他们通常是可以被回赎的。" ( 9) ( P1029 - 1063) ” 回赎权利是风险投资合同中与债最为相像的部分( P304) , 回赎权使得风险投资家的清算优先权利有了“牙齿” ( 2) ( P291) , 使风险投资家借回赎权的不能满足而发起对创业企业的清算成为可能。回赎权的触发条件通常是公司的发展无法达到投资者的预期。在此情形下, 如果公司没有足够的资金回赎风险投资家所持有的股权, 公司可能被迫走向清算, 风险投资家对公司财产的权利优先于创业企业家, 公司的困窘使创业企业家很难再分一杯羹。( 8) ( P914) 即便公司此时尚能够勉强满足风险投资家的回赎权利, 资金的损耗完全可以葬送本已捉襟见肘的创业企业的前程。这种局面迫使创业者与风险投资家重新谈判, 此时风险投资家获得了主动权和话语权, 掌握了企业陷入困境之时的控制权, 或对于公司的走向做出调整, 或者终止项目、清算公司。

  优先股的债权属性促成了控制权的移转。为什么风险投资不直接采用债权形式而采用股权形式? 这是因为, 虽然风险投资家往往不插手公司日常经营, 但他保留对公司重大决策的影响力。风险投资家只能以股东的身份对公司施加此种影响力。在美国公司法背景下, 债权人对公司施加此种影响时将丧失有限责任的保护, 并将以其个人资产对公司其他债权人负责。( 8) ( P915)

  (二) 不同投资者之间: 势力均衡下的互相牵制

  投资于创业企业蕴含着极大的风险, 这就驱使风险投资家对投资策略进行精心设计。风险投资一般采取分阶段注资( staged financ ing) 的形式, 即风险投资家的资本不是一次性注入创业企业, 而是分为若干阶段、轮次。通过这一安排, 风险投资家掌握了主动权, 既可以借后续轮次的投资要求更多的董事席位, 也可以相机放弃创业企业, 从而使风险可控。同时, 在同一创业企业、同一轮次融资中, 通常由多个风险投资家联手进行联合投资( investment syndication)。这不仅可以降低单个风险投资家所面临的风险, 使个体风险投资家的投资多元化成为可能, 也使得风险投资家之间可以互相分享对同一创业企业的判断和评估。

  基于市场环境和创业企业的变化, 创业企业每一轮次的融资必然定价不同。每一轮融资的参与者不同, 同一轮融资中参与者的参与程度也不尽相同, 分阶段注资以及联合投资使不同风险投资家持有不同数量的定价不同的股权。这种局面使不同风险投资家在退出创业企业、回收投资[13]的问题上产生分歧。持有高定价股权的风险投资家相对于持有低价股权的风险投资家更希望等待高价出售创业企业股权的机会, 而较早进入创业企业的风险投资家则希望尽早出售创业企业股权, 尽快回收投资。[14]不同风险投资家在退出创业企业的价格以及时点上分歧明显。( 10) ( P52- 74) 比如, 目前存在一个意欲并购创业企业的买家, 持有低价股权以及较早进入创业企业的风险投资家往往会认为这是理想的退出机会, 希望就此出售创业企业回收投资, 从而极力赞成此次并购; 而持有高价股权以及较晚进入创业企业的风险投资家则希望等待出价更高的买家, 或者更希望等待创业企业上市, 从而反对此次并购。

  通常, 投资者在企业中的话语权取决于其享有的投票权利, 这种一维的权力分配模式不可避免的会造成一方压倒另一方的局面, 就会使某一或某些风险投资家将其偏好强加于其他风险投资家。优先股改变了这种状况。风险投资家通过持有优先股所享有的清算[15]优先权被划分为不同优先级别, 较高级别的清算优先权利实际上发挥了一种准否决权的功能。( 7) ( P76- 77)

  四、美国优先股制度的灵活性及对我国的启示:以《商事公司示范法》为例

  关于分红优先权, 根据《公司法》第35条以及167条的规定, 有限责任公司中, 可以由全体股东约定不按照出资比例分取红利; 股份有限公司中, 公司章程可以规定不按持股比例分配红利。“但未规定股东之间分配的次序可以有优先和劣后之分。这说明《公司法》还并未真正容纳优先股的存在。” 至于清算优先权, 按照《公司法》第187 条的规定, “公司财产在分别支付清算费用、职工的工资、社会保险费用和法定补偿金, 缴纳所欠税款, 清偿公司债务后的剩余财产, 有限责任公司按照股东的出资比例分配, 股份有限公司按照股东持有的股份比例分配”, 因此没有清算优先权存在的空间。《创业投资企业管理暂行办法》认识到了优先股的重要性, 规定“经与被投资企业签订投资协议, 创业投资企业可以以股权和优先股、可转换优先股等准股权方式对未上市企业进行投资”, 将优先股确立为一种“准股权方式”, 作为创业企业规则的权宜之计。但这种“准股权”的定位令人费解, 它与股权是怎样的关系? 法律地位有何区别? 这一规定与《公司法》尤其是《公司法》对清算优先权的排斥如何协调?

  美国的优先股制度发展到今天, 已经具备相当程度的灵活性。以《商事公司示范法》(Model Business Corporation Act) 为例, 关于公司创设不同种类股份的规定具有如下特点: 第一, 传统的“优先股” 与“普通股” 的区分已经不再重要, 公司制度不再注重“优先股” 抑或“ 普通股” 的标签, 而是致力于如何提供最大限度的灵活性。可以创设享有重要优先权利的类别“普通” 股以及在公司清算分配剩余资产等方面没有任何优先权利的类别“优先”股。《商事公司示范法》“摆脱了传统的‘普通’和‘优先’股的概念, 以更宽泛的语言来反映现代公司实践中创设类别与系列股份的事实灵活性”。( 11) ( P6) 第二, 《商事公司示范法》“6. 01部分授权公司不受限制地创设新奇的类别或者系列股份。这部分基本是授权性而不是限制性的, 因为公司经常发现种种原因使得创设新的类别或者系列股份成为必要。在公司章程中披露新的类别或者系列股份的条款, 这是一个官方记录的问题, 没有理由去限制创设这些类别或者系列股份的权力,……载有新奇条款的证券经常被创设来回应公司在特定情形下的需要或者是由于资本市场条件产生的财务问题。创设类别或者系列股份也会被用来实现企业参与方之间控制关系的安排。”(11)( P6- 12) 在我们尚未真正容纳优先股之时, 在以缔造创业奇迹和财富神话著称的美国, 俨然已经打破了称谓、概念上的局限, 促成了公司融资最大限度的灵活性与适应性。

  “制度是行为的限制; 组织则是设立来利用制度带来的机会, 并由此造成经济体系的发展。”( 12) (导言) 优先股制度, 或者从更一般的意义上讲, 在一个公司组织中设计不同种类股权(股份) 的制度灵活性便利了创业者的融资和创业企业的结构安排。优先股在创业企业中发挥了独特功能, 它所提供的灵活性容纳了融资过程中投资属性的差异, 迎合了不同类型投资者的风险偏好, 实现了创业企业控制权的及时调整, 提供了创业企业权力配置的必要张力, 从而促成了资本与创意的结合。

  【注释】
  [1]同时具备分红优先权与清算优先权的根据在于分红与清算之间的紧张关系。在公司日常经营中, 董事会往往不会将全部公司所得用于向股东分派红利, 而是保留用于公司持续发展。如果存在只享有分红优先权利而没有清算优先权利的股份, 那么就会产生这样一种风险: 董事会采取不派发红利、将公司所得保留至清算的策略牺牲这部分股东的利益, 从而将这部分股东的应得收益转移至其他股东。由此协调分红优先权与清算优先权成为必要, 从而达到不论公司所得是以分红的形式还是清算的形式进行分配, 均不影响股东收益的目标。参见Frank lin A. Gevurtz. Corporation Law. W estG roup, 2000, p119 - 120.
  [2]根据国家发改委等十部委联合发布的《创业投资企业管理暂行办法》, 创业企业指处于创建或重建过程中的成长性企业,但不含已经在公开市场上市的企业。创业投资, 系指向创业企业进行股权投资, 以期所投资创业企业发育成熟或相对成熟后主要通过股权转让获得资本增值收益的投资方式。创业投资亦即风险投资。
  [3]根据是否可以在将来转换为普通股, 优先股分为可转换优先股与不可转换优先股两类。
  [4] See Ronald J. G ilson& DavidM. Sch izer, Understand ing Ven tu re Cap ital S tructu re: A Tax E xp lan at ion for C onvertib le PreferredS tock, 116H arv. L. Rev. 874, 879 ( 2003) . 此项数据源于该文作者对标准普尔COMPUSTAT数据的分析。
  [5]本文将创业企业的发起者、创办者称为创业企业家。
  [6]本文将握有资金, 对创业企业进行风险投资(创业投资) 的主体称为风险投资家。
  [7] See Douglas J. Cumm ing, U nited States Ven ture C ap ital F inan cial Contracting: Foreign Securit ies, h ttp: / /papers. ssrn. com /sol3 /papers. cfm? ab stract_ id= 288111, 访问日期: 2010 年10月1 日。该文的实证研究表明美国风险投资家在加拿大的创业企业中使用优先股的普遍程度不及其在美国本土。
  [8] 此处所举事例参考Frankl inA? Gevurtz. Corporation Law, WestGroup, pp. 114- 115, 根据论证需要有所改动。
  [9] 在我国, 甲方所提供的软件要经过评估作价。参见《公司法》第27条。
  [10]根据美国学者对一个包含367家创业企业数据的样本的实证分析, 约有83. 92%的风险投资合同设计了参与型清算优先权。同时, 由于参与型清算优先权往往对风险投资家“过分慷慨”, 这一权利通常被设置一定的上限( cap)。参见D, GordonSm ith. The Ex it St ru cture ofVen tu re C ap ita,l 53 UCLAL. Rev. 315, 347 ( 2005) .
  [11]此处的所有权具有特定含义。公司法将公司的所有者定义为剩余索取权( residual cla im ) 人。在企业的不完全合同理论中, 所有权特指控制某些资产的权利, 这种资产没有事先在合同中做出相关约定。参见S anford J. Grossm an & O liver D. H art.The Costs and Ben ef its ofOw nersh ip. A Theory of Vert ical and Latera l In tegrat ion, 94 J. Po.l E con. P695 . 1986.
  [12]“风险投资……着眼于超常规的股权投资收益……投资者所关心的是风险企业的整体价值的增值”, 风险投资家退出创业企业、回收投资的方式主要有创业企业上市、出售、股份回购、清算。参见程强: 《风险投资法律制度研究》, 中国社会科学院研究生院2002 年博士学位论文, 第102 - 104页。
  [13]风险投资家通过风险投资基金募集资本, 风险投资家对这些资本的使用不是没有期限的, 风险投资家必须在一定的时限内回收资本, 回报风险投资基金的投资者。
  [14]风险投资家通过风险投资基金募集资本, 风险投资家对这些资本的使用不是没有期限的, 风险投资家必须在一定的时限内回收资本, 回报风险投资基金的投资者。
  [15]根据美国风险投资协会(NVCA ) 起草的条款清单, “公司兼并、合并(不包括公司股东持有兼并后存续或为兼并方的公司以投票权计的已发行股票之多数的情况) 或公司全部或实质性全部资产的出售、租赁转让或其他处置应被视为清算事件. . . . . . ”李寿双: 《中国式私募股权投资: 基于中国法的本土化路经》, 法律出版社2008年版, 第115- 116页。

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来源:《当代法学》2011年第4期

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责任编辑:祝叶舟

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