QFII制度的全称是合格的境外机构投资者(Qualified Foreign Institutional Investor)制度,是指允许合格的境外机构投资者,在一定规定和限制下汇入一定额度的外汇资金,并转换为当地货币,通过严格监管的专门账户投资当地证券市场,其资本利得、股息等经过批准后可转换为外汇汇出的一种市场开放模式。作为一种引进外资,开放资本市场的过渡性安排,QFII的根本目的在于吸引国外的资金进入本国资本市场。允许外资直接投资国内证券,尤其是在我国资本项目没有完全开放,货币没有实现完全可自由兑换的情况下,允许一些具有较高资质和实力、无不良记录的外国机构投资者进入我国资本市场,无疑会有助于建立价值投资和理性投资的市场氛围,为我国资本市场走向最终完全开放并取得良好经验创造条件。

    一、境外QFII的成功经验及启示

    (一)QFII在境外的成功

    在一些新兴工业化国家和地区,由于货币没有实现完全可自由兑换,资本项目尚未完全开放,货币体系比较脆弱,金融市场发展也不成熟,外资介入对其证券市场可能造成较大的冲击,因此,它们选择QFII制度作为一种过渡性措施逐步开放证券市场,控制外来资本对本国经济独立性的影响,抑制投机性外资对本国经济的冲击,推动资本市场国际化,使其健康发展,例如韩国、印度、巴西和我国台湾地区,均在20世纪90年代初利用QFII制度成功推动了其证券市场发展[1]。以我国台湾地区为例,台湾作为QFII制度的发源地,在利用这一制度发展岛内金融、促进经济的快速发展方面积累了一定的经验。实行QFII制度之前的台湾,股市低迷,证券市场投资主体结构不合理,投机活动盛行,与内地今日的证券市场很相似,通过引入QFII制度,建立了证券市场上“价值投资”的理念,调整了证券市场主体结构,有效地重建台湾的证券市场。台湾股市能避过1997年的亚洲金融风暴,QFII制度功不可没,正是由于国外机构投资者的长期、理性投资对中小散户的影响,才使其对持有的证券保有信心,没有盲目地去买涨杀跌,保持了股市的基本稳定,从而力挺岛内经济避开了东南亚诸国的遭遇。

    (二)QFII对内地证券市场建设的意义

    2002年11月8日中国证监会和中国人民银行联合下发《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》(简称《办法》),标志着QFII制度在我国内地的确立和实施。在此前提下研究台湾实行该制度的371得失成败,对我国的证券市场建设不无裨益。就我国的现状而言,资本项目尚未开放,国内证券市场尚不完善,资本市场的完全开放尚不现实。此时,援引GATS中的特定义务逐步市场化,分批吸收境外资质良好的投资机构进入我国证券市场,是我国开放全部资本市场的一条必由之路。近几年我国证券市场特别是股票市场行情低迷,股民结构畸形,以中小散户构成股民的主体,而机构投资者比例过低,股票的盈利率偏高且股价易受政策影响,同时投资风险较大。这些都反映出我国股票市场的不成熟,这样的股票市场如果突然全面放开,外国游资大量涌入,就像一座排水泻洪系统不健全的水库突然被洪峰涌入一样,结果可能是全面崩溃。但我国已经加入WTO,按照其逐步开放金融市场的规定,是迟早要迎接国外资本尤其是国际游资冲击的,当务之急就是把自己的吞吐资本的能力和抵御风险的能力提高。而要达到这一目的,仅仅靠自身的慢慢调整和积累是不行的。采用QFII制度,先引进少数资本雄厚、经营历史久远、操作经验丰富、富有理性投资战略的外资机构进入我国的证券市场是大有裨益的。

    (三)QFII所带来的积极作用

    1.激发投资者的信心,稳定证券市场的局势　以我国台湾为例,除了在1997年亚洲金融危机期间外,QFII对台股都是买超。由于他们被认为是经验丰富且富于理性的投资者,其购买的股票往往受到其他投资者特别是中小投资者的追捧和青睐,从而激励了岛内外对持有台股的信心。在1997—1998年的金融危机中,由于大部分QFII投资者坚持长期投资的理性观念,在危机中没有太大的买卖动作,才使台湾股市大体上保持了稳定,躲过了席卷东南亚的金融风暴。2000年以后,尽管台湾股市熊市绵绵,股指点数屡创历史新低记录,QFII的资金流出也很少,而且还是持续买进,对市场起到了持续稳定的作用[2]。

    2.引入QFII利于调整我国证券市场的投资主体结构　我国内地证券市场上的投资者目前仍以中小散户为主体。大部分中小散户在买卖证券时的特点是:缺乏理性分析,爱跟风起哄,投机心理严重,很少长期投资,大都抱着赚一把就走的心理。因为散户的资金投入很小,要想迅速获利最好的办法莫如做短线投机。同时,散户缺乏对市场的有效分析能力,对买入的证券潜力到底有多大没有准确的认知,所以只能去跟风。散户占主体的证券市场必定是一个稳定性差、极易波动起伏的市场,而这样的市场对整个经济是没有好处的。实力雄厚的机构投资者由于资本雄厚,经得起证券价格升降的折腾,拥有专业的证券分析家,能从长计议作出最优的选择。台湾证券市场在引入QFII制度前与内地相仿,散户交易额占97%,机构投资者只有3%,引入QFII制度后,机构投资者交易额在10年间提高到15.6%,提高了4倍多[3]。这些实力雄厚的机构投资者就成了台湾证券市场的中流砥柱,也成了广大散户的风向标。可以想见,QFII制度在我国内地证券市场也可能带来同样的效应,QFII机构投资者和国内机构投资者同样会理性指引散户的投资方向,形成较为稳定的市场,而不是大起大落后熊市绵绵的市场。

    3.可以建立“价值投资”理念,活跃市场交易　股票价格说到底是上市公司价值的反映,价值规律决定了价格不可能长期偏离价值。股票价格一涨千里和一落千里都是一种不正常的、病态的现象。作为一个新兴市场,我国内地证券市场长期以来一直呈现“双高”的特征,即高市盈率、高换手率,市场投机气氛浓厚,炒作之风盛行。QFII实施之后,这种资本市场的“双高”症状将逐步降温,证券市场将逐步趋于理性。从周边情况来看,台湾在QFII实施后,股票市盈率和国际逐渐接轨,从1991年的32.05倍的市盈率(几乎是当时纽约和伦敦市场的2倍)降到2001年10月与纽约和伦敦的市盈率十分接近的水平,而换手率也在1991年实施QFII制度后迅速降低。此外,随着上市公司市盈率的降低,国内市场的整体投资价值将会凸现,市场长期向好的格局将逐步确立。从韩国、中国台湾、印度在实施QFII制度后的情况看,证券市场对此制度均显现出积极反应,三地市场在实施QFII制度16周后股价显著推高。而韩国股市在引入QFII制度5年内暴涨了5倍之多[4]。

    4.提高与国际证券市场关联度,推动我国证券市场国际化　我国目前的证券市场与国际证券市场的关联度并不高,尚不能够成为反映国际经济的晴雨表。这与我国经济日益融入世界的大形势是不相匹配的,有鉴于此,笔者认为,将在国际证券市场上纵横驰骋多年、实力雄厚且操作经验丰富的QFII引入我国第3期证券市场,使其在此做长期投资,有利于我国投资者熟悉国际资本运作的游戏规则,积累应对各种风险的经验。引入QFII,等于找到教学经验丰富的优秀教师,在与其交流中可迅速发展自己的操作技巧和经验理念。等到资本市场全面放开,国外资本蜂涌而入之日,已可从容应对,游刃有余。台湾在引入QFII的初期,即1991—1995年期间,与纽约、伦敦证券市场关联度还是较低的,到了第二阶段,即1996—1999年,关联度有所提高;而使用2001年的各月指标计算,台湾与纽约市场的关联系数达到0.682,与伦敦市场则达到0·785[4]。这表明台湾市场越来越多地受到纽约和伦敦市场的影响,其证券市场的国际化程度加深。由是而观,QFII制度可谓是一剂良药,其理论上的各种特点能有效地克服我国证券市场目前的各种缺陷。但无论如何,QFII制度现在仍然是一个新生事物,需要在实际运作中改进、丰富和发展;并且除了它的正面效应外,还要看到它的负面影响并及早预防。

    二、正确对待QFII并预防其消极影响

    (一)对QFII要逐步、适当地放宽限制内地和台湾对QFII的准入准出门槛标准是不一样的,内地的准入门槛远较台湾为高。例如《办法》中要求所有类型的境外机构投资者管理证券资产的规模均不小于100亿美元,台湾的限制是3~5亿美元;机构的经营历史要求除基金管理机构外内地和台湾标准相同,都是5年,保险和证券公司都要求有30年以上的经营历史,而台湾仅仅要求保险公司要有10年以上经营保险业务的历史。在投资额度上,《办法》规定的单个QFII机构投资额下限是5000万美元,上限是8亿美元,台湾规定单个QFII机构投资的上下限是500万美元到5000万美元,只有内地相应额度的1/10和1/16。不仅进入内地QFII的标准较台湾严格,QFII本金汇出标准也较台湾为严格。但国际社会能给出缓冲的时间是有限的,我国已经加入WTO,当承诺履行有关义务的时间到了之后,就要履行资本自由化的相关国际义务,要在有限的时间里达到国际资本运营的水平来和国际资本角逐,可谓时间短,任务重。笔者的意见是,在现今QFII制度引入数年的前提下,也应该对引入的QFII机构较大幅度地放宽限制。毕竟,一个13亿人口的中国内地与台湾在吞吐资金量和抵御金融风险上的能力是不可同日而语的,对资金的需求和抵御金融风险的能力都远远高于台湾,理应引入更多的QFII。放宽限制应具体体现在降低境外机构的准入资格,允许境外规模适中、业绩良好、信誉卓著的机构,尤其是亚洲各国的中小机构投资者进入我国内地资本市场,同时对他们的投资品种、本金和利得的汇出时间、批准手续较大幅度的放宽和免除。对资质良好,愿意长期理性投资我国的QFII要给予国民待遇。

    (二)理性、正确地监管QFII

    放宽了对QFII的限制必然会吸引更多的外资进入中国内地的证券市场,在看到他们能带来的利益、经验、技巧和投资理念之外,还要对他们可能带来的负面影响要有充分的考虑。毕竟,外资来中国证券市场是来运作获利的,把“门缝”开大了,进来的外资难免鱼龙混杂,这些QFII里有愿意长期理性投资的机构,但也有意图来浑水摸鱼者。例如把大笔美元兑成人民币后不是投资而是放在银行账号上睡觉,就等着人民币升值好大捞一把[5]。如何对这些QFII规范监管,使其投资符合我国的利益意图,为我国经济服务而不是仅仅作为他们的自动提款机,成为摆在我国证券监管机构面前的任务。要使外国金融资本为我所用,使其发展、运作符合我国利益目标,笔者认为应首先从监管入手。对QFII的外部监管要规范、严格,应该从其进入市场、中间的运作程序、信息的公开披露、盈利的报告、本金和利得的汇出、资本的追加、投资的种类和行业等方面立法进行管理。目前我国的证券立法中对QFII尚无确切立法管理,虽有少数此方面规范(例如《办法》)规定QFII要遵守我国法律,从而将其置于我国法律监管之下,但一是立法层次太低,二是立法规范中的监管部分不够全面,在监管中不尽人意。笔者认为,从现实的角度来看,对现存的证券法没必要做大手术修改,可采取附加条款的方式填补缺乏对外资的相应规定而导致的漏洞,例如对大规模恶意撤资的QFII要严惩;对进入中国内地后一定时间内不做投资的373郭寿康等:我国QFII制度的研究与思考QFII要征收高额赋税,对长期不投资的QFII可取消其额度并劝退以防止其投机汇率,对劝而不退者可采取严格有效的经济制裁措施甚至行政没收措施等。另一方面,要对这几年的QFII机构监管经验进行总结,尽快制定出切合我国实际并富有前瞻性的法规,除了在过渡期间监管QFII外,还要着眼于将来全面开放资本市场后的监管工作。眼下对QFII的监管难点在于实施QFII制度后,海外证券市场上的投资者可以通过QFII在中国境内进行投资,这使QFII在海外市场的投资行为和投资结果可能影响其在国内的投资行为,其在海外市场的失败很可能会传导到国内市场上来,因为QFII们乐于投资中国内地除了想获利外,还在于将在内地市场的投资与其他海外证券市场相组合来降低投资风险。所以,随着中国QFII制度的逐步放宽,如何加强在海内外多个市场进行投资的QFII的监管,如何把握QFII的财务能力,只让好的QFII进入中国证券市场就成为监管部门的一个难题。而就QFII制度本身而言,当前比较突出的问题有两个,一是如何实施对QFII背后的客户的监管,在当前的QFII制度下,监管者只能监管QFII的操作,而其背后的客户之间,以及客户和其他客户的交易就无从而知了。二是QFII的信息披露问题,目前只有监管层才能通过托管银行看到QFII投资的具体信息,一般投资者只能通过上市公司间接看到QFII的不完整投资信息[6]。笔者认为在今后的金融立法中对于QFII建立相应的信息披露制度还是很必要的。

    (三)健全我国证券市场的内部化解风险能力

    发展中国家在自身的抗风险能力和化解风险能力尚不能与国际资本的冲击相抗衡之际就急于引入国际资本这只“金鸡”,期待着收获“金蛋”,实现超常规发展,结果往往被国际游资盯上,利用其内部防范化解风险能力的低下,轻而易举掠走了其多年积累的财富,并导致社会动荡。1997年的亚洲金融危机与我国擦肩而过,台湾虽受到袭击但顶住了游资冲击。在庆幸之余,回观我国内地的证券市场,问题颇多,上市公司不规范运作情况已是司空见惯,市场操纵行为广泛存在,公司薄利、负利并且赢利能力逐年下降的趋势明显,市场信息披露机制形同虚设,这样的证券市场抵御金融危机的能力极差,对境外投资机构能有多大的吸引力可想而知,QFII要在这样的市场上生存发展也只能搞投机。毕竟QFII到中国是为赚钱来的,逐利是其本性,而选择何种股票买卖只是手段,在巨大的短期投机利益面前要求它们理性投资是不现实的,而能否为国人树立起理性投资的风气更非他们的义务[7]。在化解金融风险方面,笔者认为建立投资品种齐全的金融市场是十分必要的,台湾地区在拓宽投资渠道、创建金融避险工具方面的经验是值得借鉴的。台湾早在1973年颁布《制定国库券条例》,同年发行“国库券”;1976年5月,台湾几家银行和“中央投资公司”合股成立首家票券公司———中兴票券金融公司,同年又有两家票券公司成立。1991年允许银行创造开发各种新型金融商品,包括外币保证金交易、利率互换、买卖期权等。1997年6月,台湾证交所允许31家上市公司可以发行认股权证。1998年,台湾期货交易所成立,推出台股指数期货。由于投资渠道不断拓宽,各种金融避险工具不断被创造出来,使得台湾在推出QFII制度并逐渐解除对QFII的限制上显得从容不迫,将潜在的风险一一化解[8]。内地的证券市场与台湾当初情况很相似,随着QFII的不断引入,金融风险也会逐渐积累,如果没有健全的金融避险工具体系,QFII们就有可能将其在国际证券市场上的风险转移到我国证券市场中来;同时,QFII们在中国的运作中产生的风险也会逐渐积累,由于他们的明星效应,其一举手一投足都可能获得大批资金追随,即使投资方向错误,仍可以利用其对国际金融避险工具的谙熟将投资转移而把风险留在中国内地。QFII与国内机构投资者相比****的优势在于其全球运作的视野,尽可以将风险转移。而国内投资者却无此转嫁风险能力。其结果是QFII们收获利润和平安,中国市场和投资者获得损失和风险。

    三、结语

    我国内地QFII制度的特点是采取一步到位,有限制的直接投资制度。由于中国内地证券市场和外汇储备规模较大,辅之以政府强大的监管力量,不必像台湾那样采用“海外基金“形式,而是直接引入QFII,因此外资投资证券市场速度要远快于当时的中国台湾、韩国等。同时,台湾地区在QFII制度初期只允许第3期境外基金管理机构、保险公司和银行进入,而不允许证券公司和其他资产管理机构进入。而《办法》规定的投资主体几乎包括了所有类型的境外投资者,兼之中国经济的高速发展是世界经济的亮点,为广大外国机构投资者看好。据报道,2005年9月,外管局正式宣布QFII投资总额从40亿美元扩容到100亿美元[9],可以预见我国内地实行QFII制度的前景是美好的。我国完善QFII试点专题研究小组围绕“国九条”作出了大量规范工作,据悉,2006年年底我国的QFII试点工作将完成,由试点走向全面推行。但是,QFII制度的成功实施不可能一蹴而就,需要不断探索,不断总结经验,不断改进相关的制度环境和监管环境,循序渐进,兴利除弊,以充分发挥QFII制度的应有的积极作用。毕竟我国的QFII制度还处于初创期,QFII们也还处于试水期,从借鉴台湾地区的经验来看,QFII作为资本市场开放过程中一种有效的过渡性制度安排,一般长达10年以上,无论资格条件,机构种类还是投资种类、持股比例、投资额度都有一个循序渐进的动态演进过程,具有明显的持久性。再者,QFII们资金的涌入也必然导致对我国股市、汇率稳定和国际收支平衡的冲击。对此须慎重对待。启动QFII制度的第一步要慎重一点,实践一段时间后再寻求更平衡的做法,尽量减少和控制发展中的风险以及改革中可能伴随的问题。实施QFII可能只是中国证券市场国际化过程中的一小步,却是中国证券市场对外开放的一大步。可以预见,在现阶段成功的基础上,通过健全法制,总结经验,我国证券市场对外开放将会迈出更大的步伐,对外开放的程度将不断提高。

    [参考文献]
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 [2]　张亚军,郑斌.QFII制度:台湾经验及对祖国大陆的启示[J].国际经济合作,2003(3):60-63.
 [3]　张亚军,郑斌.QFII制度:台湾经验及对大陆的启示[J].湖南商学院学报,2003,10(3):58-60.
 [4]　方芳,李纪明.中国QFII的制度安排及对资本市场的影响[J].浙江金融,2004(4):26-28.
 [5]　张宏.QFII的中国算盘[J].中国企业家,2005(15):19-20.
 [6]　赵锡军.QFII:2004年的实践[J].中国金融观察,2005,1(2):70-71.
 [7]　周庆行,鲁燕,江小华.关于完善我国QFII制度的几点思考[J].经济师,2005(7):110-111.
 [8]　韩德宗,葛西城.中国台湾地区的QFII制度及其启示[J].国际金融研究,2002(10):31-35.
 [9] QFII“扩容”开始加速[N].深圳商报,2005-11-12(A8).
 
 
 
 [作者简介]郭寿康(1926-),男,天津人,中国人民大学法学院教授,博士生导师,主要从事国际经济法与国际知识产权保护的研究。