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科学化与非政治化:美国公司治理规则研究述评


以对《萨班尼斯—奥克斯莱法案》的反思为视角
发布时间:2011年2月15日 罗培新 点击次数:2564

    一、问题的提出

    近年来,越来越多的迹象表明,美国的公司治理出现了功能性紊乱。统计数据显示,美国两家主要的交易所在首次公开发行(IPO)方面占有的全球市场份额,从2000年的48.5%下降到2006年的17.6%,已经远远落后于英国和中国。在世界范围内,美国正在丧失其股权市场的主导地位。①

    对于公司治理暴露出来的种种弊病,Steven A. Ramirez教授在一篇文章中称,学者们越来越清楚地认识到,美国公司治理的核心问题是政治因素。只要联邦和州的立法者受政治因素主导,公司治理将无法构建在最佳的经验智识之上。②据美国媒体报道,公司治理专家原本认为,在安然(Enron)、世通(Worldcom)公司丑闻曝光后,公司首席执行官(CEO)过高的收入将会有所减少。然而,数据表明,这些CEO仍在运用其巨大的权力,以侵害投资者利益为代价中饱私囊。例如,美国最大的100家公司的CEO 2004年的薪酬涨幅为25%,而2005年又在此基础上涨了25%,大大超出同期普通工人3.1%的薪酬涨幅。③

    美国的CEO至上主义,以及公司治理所面临的结构性问题,引发了学界的深刻反思。其中,相当数量的研究围绕着《萨班尼斯—奥克斯莱法案》(Sarbanes-Oxley Act,以下简称《SOX法案》)进行。

    姿态空前严厉的《SOX法案》,并非师出无名。2002年,安然、世通等公司的丑闻接踵而至。安然公司3年虚报利润5.93亿美元,隐瞒债务25.85亿美元,虚报股东权益28.08亿美元;有过之而无不及的是,世通公司3年隐瞒成本、虚增业绩高达71亿美元。④面对瘟疫般的诚信危机,美国国会痛下决心,通过了《SOX法案》。该法案授权美国证券交易委员会(SEC)对上市公司施加了诸多强制性的治理规则。如法案第201条禁止会计师事务所向其审计单位提供财务顾问等非审计业务;第301条则要求上市公司必须设立审计委员会,其成员全部由独立董事组成;该法案还进一步限制公司向其高管或董事提供贷款,只规定了极少数的例外情形。另外,公司的CEO和财务总监(CFO)必须在反映公司财务状况的定期报告上签字。最后,如果公司的财务文件发生虚假或不当披露,公司CEO和CFO的股权补偿金等激励措施将全额取消。

    显然,本着严厉整肃资本市场的初衷,美国各州公司治理规则的“联邦化”态势极为明显。然而,几乎从其诞生之日起,对《SOX法案》的批评就如影随形。时隔6年后,在市场洗礼中风雨飘摇的《SOX法案》,面临着更为严厉的批评。

    二、《SOX法案》:“美国公司法崇拜”的终结?

    美国学者对《SOX法案》的批评,归纳起来,包括以下四个方面:

    (一)药不对症,功效差强人意

    对《SOX法案》的批评中最厉害、最直接的莫过于抨击法案的严厉姿态与其预期功效之间出现严重错位。很显然,法案的目的是应对2001-2002年接踵而至的公司丑闻。但备受质疑的是,该法案引入的公司治理举措,是否必定有助于根治公司治理痼疾?有学者认为,安然、世通等公司的丑闻固然可部分归咎于公司责任机制的不完善,而最关键的原因却在于一小撮人滥用金融衍生工具。⑤最近席卷全美、并且对全球经济产生着重大消极影响的“次贷”危机,以及法国兴业银行的一名交易员在股指期货上的违规操作给该集团带来49亿欧元的巨额亏损,⑥恰恰为此提供了极好的注脚。

    然而,《SOX法案》对此类问题却很少涉及。学者们认为,关于建立独立的审计委员会、禁止公司向高管提供贷款等问题,美国参议院甚至对此几乎未加讨论,因而,无论其功效如何,都未能触及安然、世通公司丑闻之根本。⑦有效问责机制的内在缺失,以及与此相关的金融衍生工具未受到有效规制所带来的挑战,法案也基本未作回应。⑧而从效果看,《SOX法案》由于强化监管而大幅提升了公司的合规成本,它一方面削弱了美国证券市场对国外融资者的吸引力,另一方面也使投资者的信心一再走低。⑨

    (二)成本大于收益,得不偿失

    在种种批评中,有一种声音直指其立法智慧。这种观点认为《SOX法案》是一个“昂贵的错误”。立法强加给公司的公告、报告和审计成本,使许多公司(特别是小型公司)不堪重负。例如,Roberta Romano教授援引一组数据指出,为满足《SOX法案》对公司的内控要求,年收入超过50亿元的公司,被迫在外部咨询、购买软件和额外的审计方面,多支付290万美元;而年收入不足2500万美元的公司,则要多支付22.22万美元。⑩

    有学者还特别对《SOX法案》中的治理条款的成本与收益进行了实证分析,最后得出的结论称,法案所带来的收益,如果有的话,也相当有限;而在成本方面,则相当惊人。例如,公司向高管发放贷款,类似于公司向高管提供补贴的利率(subsidized interest rates)。由于《SOX法案》禁止公司向高管提供贷款,使得高管无法根据公司实际情况使用这一补偿机制,而被迫另觅他途(如大幅增加在职消费等)以寻求相当的补偿。(11)又如,根据法案要求,公司不得向为其提供审计服务的会计师事务所购买财务顾问服务,这可能会大大减少公司对会计师事务所的“补贴”(subsidization),进而增加其购买审计服务的成本。(12)再如,法案要求高管必须在披露文件上签字,会带来极大的合规成本。Roberta Romano教授指出,一项调查表明,在《SOX法案》颁行之后,公司上市的成本成倍增加,从90万美元上升至195万美元,这在很大程度上降低了外国公司寻求在美国上市的意愿,它们可能转而投向主要的竞争对手——伦敦证券交易所。(13)已经在美国上市的大型外国公司中,自《SOX法案》颁行之后,每年均有许多公司纷纷表示要撤出美国股市,如英国电信和德国巴斯夫(BASF)等公司。(14)

    (三)立法仓促,被利益集团挟持

    除了内容之外,对《SOX法案》立法程序的批评也相当尖锐。Roberta Romano教授措词激烈,将《SOX法案》指为“紧急事态立法”,产生于一种狂热的政治氛围中,立法者甚至没有经过细致的考虑,也没有进行政策选择所必不可少的语词比较,就通过了该法案。(15)诸多学者持同样看法,他们认为,由于事态紧急,必要的民主进程被缩减,立法辩论遭到抑制,行事仓促成为法案缺乏效率的罪魁祸首。(16)的确,在安然公司丑闻不到一年,《SOX法案》即获通过。与此形成鲜明对照的是,美国1933年的证券立法是在1929年股市危机持续数载、参议院历经数年辩论,并且与改组了国会和政府的关键性选战同期进行的。(17)

    参议院和众议院对《SOX法案》辩论的记录表明,几乎没有人对审计委员会的独立性、公司向高管贷款的规则提出异议,尽管此类规则事关公司运作效率与股东福利,而且相关学术探讨已卷帙浩繁。讨论中唯一引发争议的是禁止公司向为其提供审计服务的会计师事务所购买非审计服务。但同样的,对于该问题的大量既有实证经验,也没有引起任何一个国会成员的兴趣。

    除了行事草率之外,《SOX法案》还遭到“被利益集团挟持”的责难。有学者指出,法案中的两个重要条款,即禁止公司高管和董事在股票交易封锁期内买卖公司股票,以及要求高管返还公司破产前抛出本公司股票所获得的利益,无论是管理层还是投资者对此都并不认同,但仍获通过,其主要原因是国内电工兄弟会、养老金权利中心、雇员权益研究会、消费者协会、退休工人联合会等发挥了过度的影响。(18)因而学者建议在《SOX法案》中加入“日落”条款(sunset provision),即国会对相关规则定期审查,并可视情形中断规则的效力。(19)

    (四)抑制市场竞争,缺乏生命力

    许多批评者还对《SOX法案》授权SEC过度“染指”公司治理颇多微词。批评者认为,长期以来SEC总是“过于自信”,监管之手伸得过长。《SOX法案》以强制性的姿态,侵入了向来将灵活性奉为圭臬的领域,其正当性有待检验。(20)事实上,各州公司法确立的是私法秩序,不需要联邦政府提供太多的公法性规则;而且,良好的私法秩序的形成,主要是通过市场竞争完成的。学者称,现代公司法可以被理解为一项“产品”,其质量取决于供应者——各州立法机关之间的竞争,而竞争所带来的福祉则由其消费者——股东和管理层分享。(21)各州自行制定公司法,能够诱发各州公司立法之竞争,无论最后的竞争结果如何,各州都能够因应时势,修正乃至放弃不利于经济发展的公司法条款,对市场的创新保持着更强的弹性。而州公司法“联邦化”的一大弊病是,由于缺乏类似的竞争压力,联邦立法更不富于创新精神,同时阻滞了各州通过“试错”而创新的通道,降低了公司法的市场适应性。因而,有学者建议,应当保留并鼓励公司法的州际竞争。(22)

    Roberta Romano教授进一步主张将各州公司法的州际竞争模式引入证券法领域。早在《SOX法案》出台前,Roberta Romano教授即撰文称,没有理由认为州际竞争在公司法领域与证券法领域的运用有所区别。他主张将联邦证券法律转化为“缺省性规则”(default provisions),将强制性监管体制转变为以交易为基础的私人秩序。(23)这种主张与《SOX法案》对公司法的“联邦化”(federalization)抑或“全国化”(nationalization)恰恰背道而驰。总体而言,这些《SOX法案》的批评论者,均以市场化与自由化为主调。

    当然,《SOX法案》的维护者亦不乏其人。例如,Robert B. Ahdieh就认为,如果《SOX法案》的错误仅仅在于它使联邦权力的触角伸向了公司法,则归根结底在于批评者心存一种假定:被认为有效率的市场,不应当被公共立法所制约。鉴此,《SOX法案》中的强制性规定不具有正当性。然而,Robert B. Ahdieh主张,通过对联邦权力设置有效的制约,联邦与州立法层面的垂直竞争是可行的,甚至会带来一些独特的优势。例如,联邦将要实施或者威胁着要实施强制性规定时,州立法机关就会做出有利于投资者的制度安排。另外,联邦立法者视角更为全面、专业性更强,并且通过比较各州创新性安排,更有利于协调州际立法的平行竞争。(24)

    总体而言,向来以灵活和市场适应性强而备受推崇的美国公司治理范式,却在《SOX法案》推出后备受质疑。在这一过程中,究竟是市场、抑或是政府出现了问题?美国公司治理领域传统上的“联邦化”与“地方化”之争,对此又能给出怎样的回应?

    三、公司治理规则的“联邦化”与“地方化”之争

    有关美国公司治理的研究中,长期以来存在着公司治理规则的“联邦化”与“地方化”之争。“联邦化”的理论基础是公司治理规则的“竞相降低门槛”理论。美国SEC前主席威廉·凯瑞(William Cary)首先提出了“竞相降低门槛”观点。他认为,各州在吸引公司注册方面的立法竞争,驱使各州采纳有利于管理层的公司法律规则,其成本却由股东承担。其推理如下:其一,各州为了赚取公司注册登记税,必须吸引更多的公司在本州注册;其二,由于董事等高管拥有设立公司的提议权,而且实践中股东会总是倾向于批准董事会的提议,致使各州立法者只需迎合管理层的要求,即可吸引更多的公司在本州设立。而特拉华州公司法在迎合管理层需求方面向来不遗余力。最终,特拉华州赢得了吸引公司设立方面的立法竞争,因为特拉华州的立法机关和法院正是放松对管理层管制的先驱,但这种放松是以牺牲投资者利益为代价的。(25)

    因而,“联邦化”论者认为,应当扩大联邦层面的公司治理标准的适用范围,甚至在一定程度上将联邦层面的公司治理标准取代各州设定的标准。

    相反,公司治理规则“地方化”论者则旗帜鲜明地主张州际竞争,该论以“竞相提高门槛”理论为支撑。美国第二巡回法院的温特(Winter)法官主张,各州在公司设立方面的竞争有利于股东,因为这种竞争能够驱使各州采纳最大化股东利益的公司法律规则。(26)该理论的支持者同意“竞相降低门槛”理论提出者的假设,即各州制定公司法律规则的目的是吸引公司在本州设立。(27)然而,当论及公司设立的决议时,该理论认为,市场支配力能够确保管理层利益与股东利益趋于一致。(28)因此,各州立法者会竞相提供能够最大化股东利益的公司法规则,以吸引公司在本州设立。特拉华州采纳了最理想的公司法律规则,因而赢得了这场立法竞争。(29)

    在一定程度上,公司治理规则的“联邦化”与“地方化”之争,就是强制型与赋权型立法之争。传统上,联邦层面的公司治理规则,出于一体适用各州的需要,更多的是强制型规范(如证券法确立的信息披露规则、委托书征求规则等);而地方层面的公司治理规则,则考虑到了本地区的实际状况,更多的是赋权型规范。当然,正如描述一只盛着半杯水的茶杯,我们可以称其为半满也可以称其为半空,美国联邦抑或各州的公司治理规则既有赋权型规范,又有强制型规范。出于研究的类分需要,大体上可以认为,公司治理规则的“联邦化”更多体现了强制性,而“地方化”则以赋权型为主。

    鉴此,美国学者在论及公司治理规则的“地方化”和“联邦化”时,又如何分别为其正当性辩护的?

    (一)公司治理规则“地方化”的正当性阐释

    其一,公司自身是最佳公司治理范式的发现者和体验者。“春江水暖鸭先知”,或许以美国特拉华州与联邦公司立法之竞争为例,能够形象地阐明这一问题。正如Mark J. Roe教授所称,“如果一项规则能被管理层和股东接纳,其就能在特拉华州通行。如果拟议的一项规则对两者都有害,就不会在特拉华州得到推行”。(30)此论指明了在公司立法方面特拉华州胜过美国联邦之优越之处:虽然同为立法机构,但在特拉华州,只有两个利益集团参与政策制定——管理层和股东,其原因在于特拉华州大量依赖公司注册税收,并且股东和管理层享有选择公司注册地的决定权。为了确保每年5亿的注册费不外流,股东和管理层理所当然地成为了仅有的两个对公司法的制定产生着重要影响的集团。相形之下,居于垄断地位的联邦立法者,却缺乏这种州际竞争的市场压力,(31)因而无法直接感知来自于股东和公司管理层的利益诉求。对此,Kahan和Kamar教授一针见血地指出:联邦化的公司法受到政治动因的影响,虽然尚不明确是否能够提供更多的股东保护,但在创造性和可预期性方面远逊于特拉华州公司法,却是不争之事实。(32)

    而且,与州立公司法的利益诉求主体相对单一相比,在联邦层面要形成公司治理的法律或政策,势必会牵涉到诸多利益集团,包括工会、环保团体、消费者权益保护团体等。它们都期望运用公司法来实现自身对公司的理解,这些利益集团的诉求并不必然或者经常并不与管理层或股东的利益保持一致。(33)进而言之,联邦层面的立法由于无需面临各州立法的竞争压力,更易受到利益集团寻租的不利影响。(34)另外,更为重要的是,联邦立法者天然地将自己视为美国整体经济健康发展的“守护人”(custodian)。他们习惯地认为,更为严苛的高管问责制度符合美国经济的最佳利益,而机构投资者对此是否认同,则不管不问。事实上,“与公众有关的利益”(public-regarding interests),并非完全等同于“公众利益”(public interests)。SEC颁行的规则经常为高管和机构投资者所厌弃,即为此例。国会在公众舆论压力之下,必须展现出正在解决当前问题的积极姿态以安抚民众,同时却对长期利益欠缺考虑。(35)在历史上,国会往往是在证券市场崩盘后才通过新的证券法规也证实了这一点。(36)最后,最为糟糕的是,一旦国会通过了一项无效率的规则,因其带来的损害颇为“隐性”,不太可能产生足够的公众关注度以促使国会撤销或修正这项规则。就此而言,联邦统一立法将大大减损各州自行设定公司治理规则的效率和对市场的适应性。

    其二,市场和同行压力(peer pressure)将敦促公司自愿采取最佳的治理规则。尽一切可能争夺投资者是一切公司治理范式的出发点和最终归宿。市场竞争的压力将迫使公司采取最富于吸引力的治理范式,以避免投资者对其做消极评价。

    在逻辑上,立法者和政府部门向市场推出公司治理的最佳惯例或做法,如果其确实有利于提升公司治理绩效和保护投资者利益,则会被自觉遵守。或许在其推行伊始,只有很少的公司会选择遵循,但随着时间的推移,选择遵守的公司将越来越多,因为它们相信,如果不这么做,将会被其竞争对手击败。同行压力所造成的影响,是一个纯粹的市场机制,在法律未做强制性规定的情况下仍然会起作用。例如,公司中CEO与董事长(Chairman of the Board)由不同的人担任,即是由同行压力带来的结果。虽然各国公司法对此未做强制性规定,但各国上市公司大多遵循了这一做法,代代相沿成习。长期以来,诸多自愿性安排渐渐发展成为公司法所普遍认可的标准规则。

    当然,赋权型公司治理范式还赋予公司遵守或者披露的选择权,即如果公司不遵守,则应予以披露,而披露本身也会带来昂贵的成本,例如,在披露之前就必须付出收集信息、整理信息和编纂信息的成本,在披露之时还会产生向股东和其他市场参与者的邮寄费用以及市场公告、网页更新和组织分析师研讨的费用等。此外,披露负面消息后还会产生相当的代价。例如,一家公司披露了治理结构方面的利空信息后,银行行使“加速到期权”,要求其提前偿还贷款;或者一个公司披露的信息表明其账务稽核委员会缺乏财务处理能力,由此导致了企业不得不接受信用评级机构和贷款方更为严厉的监督和审查,带来财务成本的急剧上涨。

    因此,公司会对各种治理措施的成本和收益进行权衡与评估,对那些将为其带来最大净收益的公司治理范式一体接纳。如果不接纳也未加以披露和解释,则投资者可能将其推断为“没有消息是坏消息”,这反而驱使投资者对企业价值进行大幅度的负面评估,以至于公司选择信息披露反倒更有利于管理者。公司治理范式平行竞争与网络化竞争的结果是,公司都试图避免陷入投资者陌生的治理结构中,否则就要承担被视为局外人的风险,最终更难筹集资金。

    其三,地方性的治理结构拥有更强的市场适应性。此点是上述两点之逻辑延伸。不同的公司,在股东人数、资本结构、经营风格与管理理念等方面存在诸多差异,一体适用的公司治理范式很难赢得必须的市场适应性。正如SEC的“较小型上市公司顾问委员会”认为,较小型上市公司“已经不成比例地承担着”因遵守《SOX法案》第404条而带来的“负担”。因而该委员会建议,在特定条件下对小型公司免除第404条的义务。(37)更多的市场人士主张,许多小公司为遵守这部法律,必须重组董事会,并且选任适格且愿意出任CEO和CFO的人士来验证财务文件。董事与高管的责任保险费用大幅攀升,如2003年的责任保险费是2001年的900%。这些显性和隐性的开支大大加重了小型企业的负担。(38)

    与之相反,地方性的赋权型公司治理结构则更加灵活。在加拿大和澳大利亚等国家中,赋权型治理结构使得中小型上市公司的相对优势极为明显。

    (二)公司治理规则“联邦化”的正当性阐释

    联邦化的、以强制型为主的公司治理范式的正当性,构建于以下理论基础之上:

    其一,标准化的公司治理范式,有利于降低市场的交易成本。联邦政府强制性地一体提供公司治理的标准化安排,并以国家强制力为后盾将其一体推行,这使得遵循相同规则的公司及其产品(如公司发行的股票、债券等)具有极大的可比性,有利于相关市场的形成,这是私人机构所无法比拟的。比如,在赋权型公司治理范式下,A、B、C等多家公司自行其是地安排公司治理规则,形成了A、B、C等五花八门之治理范式,理性的投资者不清楚哪些公司遵循着最佳惯例,故其既必须研究A范式的优劣,又必须清楚B、C等多家公司治理措施之长短,然后才能比较并做出选择,这势必大大增加投资者的鉴别成本。而在一个强制性的公司治理体系之内,由于每家公司的治理措施之优劣,均可用共同的法律作为标准参照系来加以鉴别,这就大大地降低了投资者的鉴别成本。

    当然,在联邦化的强制型公司治理结构中,政府承担着制度设计和执行的成本,而企业则承担着遵守成本。相较而言,在地方性的赋权型制度中,企业承担的遵守成本相对较低,因为企业会“弃用”那些给自己带来很高成本的措施。它们可以根据自身特性(例如,规模和资本结构)为其“量身定做”出自己的治理结构,以避免产生额外的遵守成本。在此情况下,政府的监督和执行成本就会相应地减少。

    其二,强制型公司治理范式有助于弥补市场机制的缺漏。虽然如前所述,地方性的赋权型治理结构论者对市场机制冀望殷殷,认为市场会自动为公司治理措施“定价”,从而将“劣质的”治理措施“淘汰”。其实早在1987年,就曾有学者对市场机制的灵敏性提出了质疑。有学者的研究甚至认为,市场对于公司法规则修改之反应都难称灵敏,更遑论市场对具体的公司治理举措之灵敏反应了。

    例如,Weiss和White两位学者运用实证的方法,研究了投资者对公司法修改的反应,得出了令人关注的结论。(39)作者精心挑选了七份涉及对公司管理层施加法律限制的特拉华州司法裁决,其中每一份裁决都足以改变在特拉华州注册的公司管理层的激励结构,因而公众都有理由期待这些裁决对公司的股价至少会产生一些影响。然而,他们研究后却发现,市场对这七份判决并没有产生具有显著统计意义的(statistically significant)反应。(40)Weiss和White认为,对于这一结果最具说服力的解释是,“投资者并不相信特拉华州法院关于公司治理案件的裁决对于在该州注册的公司的价值会产生重大影响,尽管该州的公司法案件裁决水准在全美享有极高声誉,而且对于公司法理和公司实践,都发挥着举足轻重的影响。”(41)

    然而,笔者认为,这种结论不无问题。仍然以Weiss和White作为研究样本之一的Smith v. Jones案为例。该案的裁决通常被视为对公司法规则进行了投资者预期之外的重大调整。Weiss和White认为,如果一位理性的投资者,通过仔细审读Smith v. Jones一案中的司法裁决能够更为准确地预测以后在类似的情境下法院会做出怎样的裁决。在这个意义上说,法院的裁决具有预判公司股价的功用。然而,应当注意的是,以统计学的研究方法,要直接检验法院的判决是否具有预先影响股价的功能,还取决于以下两点:第一,召集两组投资者作为观测对象,一组投资者了解Smith v. Jones案件,而另一组则不了解。只有这样,才能比较投资者在Smith v. Jones一案的裁决做出以后的不同表现。第二,投资者确信,法官会就类似的案件做出同等的裁决。换句话说,要检验有关公司案件裁判的股价预测功能,就必须确定以后可能出现的第二个案件的事实,与Smith v. Jones案中的基本事实相一致,从而得出结论称法官已经依循先例做出了类似裁决。据此可以判断法院裁决确实具有股价预判功能。然而,此点尤其困难。考虑到公司法领域中诸多法律概念的不确定性,以及法官个人智识、经验和价值取向的差别,同例异判的情形并不鲜见。

    另外,Weiss和White的研究面临的最大困难在于,即使在特拉华州注册的公司的股价确实在法院裁决公布之后发生了波动,亦很难证明股价波动是由法院的裁决所引发。现在金融学关于股价对市场传闻反应的研究文献可谓汗牛充栋。Weiss和White的研究中也引入了许多文献,以证明市场能够将有关司法裁决的消息传导给投资者,从而影响投资者对股价的判断。然而,在我们做出市场能否对特拉华州的这七例司法裁决予以反应的判断之前,必须厘清这些“消息”与金融学既往研究的“消息”之间是否存在着本质的差别。

    金融学研究者经常选取公司分立、季度财务报告、并购要约、政府对公司提起反托拉斯诉讼等事件来研究事件前后具体公司的股价反应。这些研究与Weiss和White的研究最大的差别在于消息受众不同。在金融学上,前述信息都属于特定于公司(firmspecific)的信息,只有相关公司的股东才会予以关注,并进而与其他同行业的公司做出优劣比较,最终做出投资选择。而特拉华州法院做出的司法裁决,则对所有注册于该州的公司都产生效力,裁决的受众是所有公司股东。在规则一体化情境下(即无论规则是利好还是利空,所有的公司都同样适用),既然所有在特拉华州注册的公司都受到同样的影响,任何一家特定的公司的股东均缺乏动力对裁决单独做出反应。退而言之,即使投资者对在特拉华州注册的所有公司集体做出反应从而对股价产生影响,由于影响股价的因素纷繁复杂,亦很难推定股价的波动是由法院的裁决所直接引发的。(42)

    上述分析表明,市场能否给公司治理措施准确“定价”这一问题,具有内在的复杂性,任何简单的回答都难免草率,基于此而做出的公司治理范式的选择,亦难逃谬误之讥。

    其三,强制型公司治理范式有助于推进政府目标。从表面上看,似乎这一理由最为不经。然而,在笔者看来,以纯粹的市场眼光来看待公司治理范式,经常面临的责难恰恰是忽视了公司治理范式的“政治属性”。如有学者认为,“公司法事务通常并不是属于需要高度优先解决的问题,因为他们本质上倾向于非政治性,并且不大可能与政府感觉需要立刻解决的危机有关”。(43)然而,事实上,法律与政治从来就没有彻底分开过,即便是英美国家,党派之争也经常以“法律大战”的形式表现出来。如前所述,公司治理范式的“政治性”的一个极好注脚是美国的《SOX法案》。接连出现的重大市场欺诈激怒了美国社会,小布什政府为了赢得民众的支持率,仓促之间就推出了旨在“肃清”资本市场的严酷法令,立法者甚至没有足够的时间去思考问题的成因和症结所在。

    再如,随着规模的扩张和资产的膨胀,公司日益在经济和社会生活中扮演着举足轻重的角色。社会责任理论学家认为,单靠市场自身力量,并不足以补偿公司的消极行为给社会带来的危害。因为有些危害难以察觉,且市场机制因过分滞后而使惩戒机制流于无效。另外,股东只关心狭义会计意义上的公司利润,对社会利益则漠不关心,对社会危害欠缺必要的道德责任。鉴此,有学者提出,利润最大化并非是公司的最佳社会目标,必须辅之以社会和道德标准的制约。(44)在此情况下,一种合乎情理的结论是,强制性规定能更直接地实现这一目标。于是,一些国家的公司法强制性地规定公司必须承担社会责任,(45)以回应社会对公司良性行为之期许。凡此种种均表明,出于特定目标,政府经常在法律、指引或最佳惯例中添加一些强制性规则,这也进一步强化了公司治理规则联邦化与强制性的正当基础。

    四、科学化与非政治化:公司治理科学之重构

    美国近年来公司腐败引发的信任危机,对学界和业界提出了以下共同的问题:公司治理规则的联邦主义,是引发了各州竞相优化公司治理标准的良性竞争,还是致使美国的公司治理更趋松懈?究竟是应更多地一体推行联邦层面的强制性基准,还是应信赖市场的力量,继续保持公司治理规则的州际竞争?(46)

    值得关注的是,近年来,一种新的观点认为,由于特殊利益集团的影响,无论是公司治理规则的“联邦化”抑或“地方化”,都不可能达到最优的制度安排。美国亟需成立新的“去政治化”的行政机构,依赖最佳的、历经市场检验的经济和金融智识,制定并提供最优的公司治理准则。

    (一)公司治理规则的“联邦化”并未造就“竞相提高门槛”的良性结果

    6年前,美国《SOX法案》的出台,似乎表明公司治理规则的“联邦化”是必需的。然而,最近的实证研究表明,公司治理规则的“联邦化”并未造就“奔向高端”的良性结果。如前所述,《SOX法案》已经成为特殊利益集团在联邦层面破坏立法的恶劣例子之一。2001年末安然公司的衰败、2002年世通公司的凋敝以及《SOX法案》的匆促通过表明,过度的政治影响严重扭曲了公司治理。当时民主党和共和党都担心,如果未能对初露端倪的金融恐慌做出反应,将直接影响2002年的国会选举。于是,无论是民主党还是共和党,都急于与劣迹斑斑的商业部门撇清关系。斯时,《SOX法案》背后的政治动机已经不可遏制,参议院以罕见的99票赞成、0票反对的结果通过《SOX法案》即为明证。原本并不情愿的布什总统也于2002年7月30日签署了这一法案。果然,《SOX法案》通过当天,道琼斯指数上扬了500点。(47)然而,事实上,《SOX法案》中的许多关键内容在国会辩论中都未能涉及,而法案中的诸多“制度创新”在已经倒闭的安然公司中早就付诸实践了。种种情形均表明,事实上国会也明白这些制度安排收效甚微。(48)

    囿于运作架构,美国国会并不精熟于将涉及公司治理的最佳金融和经济智识运用于立法进程之中。在这方面,《SOX法案》并非孤例。

    举例来说,1995年底,美国国会通过了《证券私人诉讼改革法案》(Private Securities Litigation Reform Act,即PSLRA),对集团诉讼中的原告资格规定了一套全新的、更为严格的标准,同时为公司的“前瞻性披露中的欺诈行为”(forward-looking frauds)创建了一套安全港规则,限制了原告提起集团诉讼的能力,严格了因果关系的法律认定,并对此类诉讼的个别责任和连带责任的适用,规定了更为严格的条件。(49)1998年,国会进而通过了《证券诉讼统一标准法案》(Securities Litigation Uniform Standards Act,即SLUSA),取消了各州证券纠纷集团诉讼的做法,而转由联邦制定统一的规则。(50)在PSLRA和SLUSA的双重作用之下,关于证券欺诈行为的处罚和执行机制都大打折扣。

    实证材料显示,强制性信息披露和有利于投资者私人救济的问责标准,对于证券市场的成功至关重要。对49个国家资本市场与投资者保护之间的关联度的分析证实了这一点。(51)研究者通过集中分析被告面临的问责程度来评估法律制度对投资者的权利保护力度。研究表明,赋予受侵害的股东诉权、提供股东赖以证明高管自我交易的信息、降低举证责任要求等,都将更有效地阻遏自我交易,并最终促进证券市场的发展。当然,逻辑上,如果法律的原有规定过于苛刻,则“软化”法律无可厚非。然而,无论是法律通过之初,还是如今美国公司治理丑闻迭出,都表明并无此种必要。

    的确,美国联邦层面的监管规章饱受遭到特殊利益集团“劫掠”的指责。其中显见的一个例证是,SEC在抵制特殊利益集团的影响方面劣迹斑斑。例如,SEC未能抵制PSLRA获得通过,亦未能促使会计师事务所审计与咨询业务的分离等,这些都是造成2002年信任危机的缘由。(52)因而,在目前的结构安排中,将上市公司治理标准的决定权委诸SEC,未必是最优的安排。总之,由于联邦层面的立法为特殊利益集团的影响留下了太多的空间,它对于2001年和2002年的公司治理丑闻,委实难辞其咎。

    (二)公司法的“地方化”亦未造就“竞相提高门槛”的良性结果

    值得注意的是,美国公司治理规则的“州际竞争”,也没有促成最佳的公司治理范式。以下试以反收购立法和高管的注意义务为例。

    传统观点认为,特拉华州在公司法的州际竞争中胜出,其原因是该州公司法及司法制度具有相对竞争优势,这有利于在特拉华州注册的公司实现其市场价值。然而,如果将诸如财务差别因素和分析预测因素考虑在内,特拉华州的这一优势将不复存在。早在2003年,Lucian Bebchuk和Alma Cohen教授经过研究得出的结论称,如果将公司关于在哪个州注册的决定进行州际比较研究,而不是将特拉华州一方与其他所有的州作为另一方进行比较研究,则不难发现,促使公司做出注册决定的是该州的反并购立法。(53)美国的反收购法律属于州法,其大大减缓了公司管理层经受的公司控制权市场竞争压力,并使得驱逐现任公司高管难上加难。Lucian Arye Bebchuk和Alma Cohen教授还认为,反并购的立法保护与公司注册地的市场竞争息息相关。他们的研究表明,反收购的成文法规定极大地增加了各州留住本地公司并吸引州外公司前来注册的可能性。(54)

    此外,Lucian Bebchuk和Alma Cohen教授的研究还发现,反收购立法强化了管理层的职权,并使得管理层可以通过提高薪酬的方式增加代理成本。(55)另一项研究表明,反收购立法还削弱了管理层通过谈判以谋求更低的员工雇佣成本的激励。因为“不受制约的”管理层会向员工支付高工资以示“亲善”,而疏远相对而言更远的股东,这最终会降低公司的劳动生产率。统计数据表明,反收购立法使员工工资上涨了1%—2%,或年均上涨500美元。(56)

    另外,特拉华州引领全美之“潮流”,颠覆传统上的董事注意义务,却成为公司“竞相降低门槛”之极好例证。1985年,特拉华州最高法院在Smith v. Van Gorkom一案中,判令违背了注意义务的董事们承担赔偿责任。然而此后不久,特拉华州立法机构即颁布法令,允许公司通过章程的规定免除董事的注意义务。到1988年,40个州相继颁布了类似的规定。大多数公司的管理层随后便利用对委托书征集的控制,削弱乃至彻底抛弃了注意义务的承担。(57)注意义务的消逝,是公司治理方面的一项重大变化,任何再往前推进一步的努力,都将构成对信义义务的嘲弄。然而,居然还有一些州坚持单兵突进,如内华达州“悍然”引入举证责任倒置的办法,在法律中规定,董事和经理将被免除任何责任,除非他们被证明故意地、欺诈地或者明知违反法律而为之。正是由于法律一再对高管采取宽许之政策取向,统计数据表明,从1980年至2005年,Smith v.Van Gorkom是唯一的外部董事被判决负有赔偿责任的案件。(58)凡此种种,很难认为州际竞争的结果不是“竞相降低门槛”,并进而削弱了对投资者的保护力度。
    而且,注意义务的消亡,并非削减公司管理层责任承担之孤例。近年来股东的提名权受到限制,作为市场约束机制的要约收购的使用频率降低,股东起诉管理层的能力下降等,均表明了同样的事实。

    另外,最为关键的是,对于市场是否会促成最优的公司治理安排,亦未可知。前述Weiss和White两位学者的实证研究表明,没有证据表明投资者是基于公司注册地的州法来做出决策;也没有实证研究表明,各州公司治理法律之优劣,体现为股票价值之不同,从而为公司治理结构的优化创造了市场压力。因而,要基于股票市场的反应,对特拉华州公司治理法律的优劣做出评估,即便并非全无可能,也是极为困难的。

    (三)建立“非政治化”与“专业智识化”的联邦机构:一种公司治理“科学”

    基于以上分析,有学者主张,必须全面反思创造公司治理法律规则的机制,而不是像法院、立法者和SEC目前所做的那样,对所谓的“最优”公司治理准则顶礼膜拜。(59)对于市场而言,正确的监管激励与正确的市场激励都不可或缺。然而,正如前文所述,诸多令人信服的证据表明,在公司治理领域,无论是联邦层面还是州层面,激励机制都遭到严重的扭曲;无论是联邦法律抑或是各州自行立法,都未能最有效地降低公司的代理成本。

    根据公共选择理论,那些拥有经济大权的人,对法律与政策的形成发挥着举足轻重的影响。经济和政治权力“侵入”法律,特殊利益集团可谓“功不可没”,对此,经济学、政治学和法学学者并不陌生。致力于集体行动研究的Mancur Olson认为,特殊利益集团群体虽小,但立法结果关乎其重大利益,故其拥有足够的动力去克服协调、搭便车等难题,最终利用权力部门的寻租,俘获立法者。(60)这或许能够解释,为什么目前美国公司治理的整体制度安排对于政治权势的反应大大超出了对经济或金融智识之反应。

    在公司权力架构中,CEO握有巨额财富,公司治理安排又与其利益息息相关,而中小股东要融入这一结构又面临诸多组织屏障。同时,随着社会阶层的不平等加剧,一种有利于有钱有势阶层的状态将自然形成。然而,目前对美国公司治理规则联邦化的探讨,似乎更多地集中于联邦与州的权力划分,这未免有失偏颇。现实情况是,相对较少的CEO掌握的财富之巨,他们在公司治理中的话语权之大、公众监督倏忽即逝的特质以及公司治理法律制定过程中的高度政治化,都使得以特殊利益集团的影响作为研究背景,比“竞相提高门槛”与“竞相降低门槛”之争,显得更加切合实际。

    解铃还须系铃人。公司治理绩效低下,其根子在于政治,仍需从政治方面考虑解决。

    目前,一种超越了“联邦—州”竞争、“州际竞争”的思考理路,并且独立于特殊利益团体影响的公司治理科学应运而生。这一新兴的科学通过大量的实证分析,来检验和评估公司治理的特定要素,分析公司治理对不同国家宏观经济绩效的影响,以及特定的制度创新对公司财务绩效的影响。这种跨学科的公司治理研究表明,对于公司治理的优化,的确存在一种最新的认识。这一认识并不会对良好的公司治理预设理论前提,而是对公司治理的实际绩效进行跨学科的研究。经过研究,它一方面提供了富于进取精神的公司治理指引,另一方面则检验着现有制度安排是否能够达成最佳的公司治理范式。

    这些研究表明,现行的公司法联邦化的做法,只能产生次优的治理绩效。例如,Roberta Romano教授发现,《SOX法案》第301条关于上市公司必须建立全部由外部董事组成的审计委员会的规定,并没有获得经验证据的支持。相反,许多文献表明,拥有太多外部董事的董事会,反而对公司治理绩效产生了负面影响。另外,Roberta Romano教授还发现,几乎没有经验证据表明,《SOX法案》第302条规定的由CEO和CFO确认公司财务文件的真实、准确和完整收到了预期的成效。相反,有着大量经验证据支持的一项动议,即审计委员会中必须拥有财务专家,却没有被《SOX法案》上升为强制性规则,而只是一项披露要求。(61)至此,Roberta Romano教授的结论水到渠成:《SOX法案》中的诸多公司治理规定,严重偏离了科学。

    另外,这种观点还认为,美国颁布相关公司治理法规之时,缺乏将金融、经济、会计方面的学识和市场经验整合进立法进程的机构化、制度化安排。一方面,立法者和法官并未被要求在这些领域拥有高级别的学位;另一方面,他们面对的法律问题之纷繁芜杂,使得他们既没有充裕的时间,也缺乏必要的经验来应对如此专业化的问题。甚至连美国最高法院的相关研究机构,看起来也无法将其观点构建于各州的经验数据之上。例如,在最高法院做出的两例限制股东权利的判决中,法官似乎仍然无视投资者保护与公司治理绩效之间的重要关联,仍然一如既往地秉持CEO至上主义。(62)再如,目前全美也缺乏对高管的薪酬予以限制的治理指引。这些事例表明,立法者和法官都未能有效理解和运用有关公司治理的最佳学识。

    鉴此,学者建议,应当重构公司治理规则的制定和评估框架。在这一架构中,公司治理机制的设置权掌握在一批拥有必要的金融和财务智识、丰富的市场经验、尊重市场压力传导机制、不易屈从于政治压力的专家们手里。就此而言,美国联邦储备委员会制定和实施货币政策的独立性,为法规和政策的“去政治化”,提供了极好的典范。

    美国联邦储备委员会是美国的中央银行,成立于1913年12月。为保持其独立性,美联储主席的任期可以顺延,没有法定事由不得被革除职务。另外,美联储理事会理事的任期不受总统或议员任期的限制,而且理事实行交错任期制,美联储的决定不需要获得总统或国会的批准,这就从组织上有效地限制了总统或国会对美联储的独立性施加影响。在经费上,美联储的经费一部分来自美联储持有的外汇投资收益,另有一部分来自于美联储为商业银行提供法定的授权资信评估而获得的收入。(63)美联储工作经费独立,不需要国会拨款,因而无须“为五斗米折腰”,更不须对特殊利益集团阿谀奉承,从而确保其可以为公众利益实施监管。最后,为了避免美联储理事为迎合某些业界人士的偏好而牺牲原则,其离职后所能从事的工作受到限制。以上制度设计,基本上保证了美联储制定和实施货币政策的独立性。

    当然,美联储自己亦非常清楚自身功能之边界。倘若有朝一日,这一政府部门被国会“关停并转”,它所期待发挥的功效也就走到了尽头,这才是其面临的最大约束。然而,可以赖以平衡的是,如果政治权力予以不当干预从而影响了其独立性,则金融市场将做出负面反应,并对政治权力构成压力。如此多年下来,美联储的货币政策就经受住了时间的检验:金融市场从根本上接纳了它,而政治家们也默许了这一做法。

    另外,在保持独立性方面,值得关注的还有一点,即美联储的货币政策无须在国会上进行辩论,无须通过各州立法机关立法,亦无须在联邦和各州法院进行裁决;但是,它必须通过残酷的金融市场检验和美联储内部的金融和经济学家之间的论辩程序。同时,显而易见的是,美国各大法律评论,也不会撰文讨论是应当提高还是降低利率,因为这本质上是技术性事项。

    美联储特立独行的运行机制,为美国公司治理规则的制定和运行带来了如下启示:

    第一,既然公司治理规则的“联邦—州”竞争与“州际竞争”均未能免受特殊利益集团的影响,反而在扭曲的政治激励下,衍生出诸多离“科学”渐行渐远的治理规则。美国应当建立由拥有必要的金融和财务智识、丰富的市场经验、尊重市场压力传导机制、不会屈从于政治压力的专家们组成的“去政治化”的独立的联邦机构,来主导公司治理规则之制定和评估。

    第二,美国公司治理的“去政治化”机构,必须拥有相对独立的运行机制,如经费独立、人员独立,如此才能避免重蹈以往国会或州议会屡屡被政治和特殊利益集团俘获之覆辙。唯此,可称为“科学”的关于公司治理的跨学科智识和市场经验,才会终结“对牛弹琴”和“知音难觅”的尴尬局面。

    第三,美国公司治理的“去政治化”机构所颁行的相关法律与政策,也必须和美联储制定货币政策一样,自觉经受市场和时间的检验。同时,这一行政机构还必须善于利用资本市场的民意舆情,以妥为应对来自于政治和特殊利益集团的压力。

    五、余论

    前美国总统克林顿的经济顾问、信息经济学创始人之一斯蒂格利茨曾对转型国家提出建议:“按我们说的去做,但别按我们做的去做。”(64)在彼时语境中,斯氏强调的是制度资源的国别差异。的确,任何制度均无法自给自足,其有效性不仅取决于制度本身,而且受制于诸多外部因素。因而,制度的有效性总是具体而非抽象、历史而非永恒、相对而非绝对。

    在《SOX法案》颁行6年后的今天,我们再行体味斯氏这番言语,却能解读出另外一层含义:在市场经济高度发达的美国,联邦和州在推行公司治理规则之时,无不把投资者利益最大化挂在嘴边,以赢得正当性。因为,“在政治领域,个体参与者对私人收益的追求,几乎总是被各式各样的道德哲学谴责为‘恶’。”(65)然而,在特殊利益集团和诸多政治因素的侵蚀之下,原本只是纯粹技术规则的公司治理法律体系,蜕变成为一个充满不确定性的追逐利益的竞技场。立法者的言不由衷抑或知行分离,已经成为美国公司治理规则“政治化”的最好写照。

    或许是全球化使得公司治理规则日渐趋同,在美国对《SOX法案》反思浪潮迭起之时,我国正在重走《SOX法案》之路。其中最为直观的体现是,2006年实施的新公司法与证券法,与原来的法律相比,增设了大量的强制性条款。据笔者统计,带有“应当”、“不得”、“必须”等强制性标识的字句,在原公司法中总共出现243处,在新公司法中则增至271处;此类字句在原证券法中出现208处,在新证券法中则猛增至265处。(参见下表)
   
    或许事属巧合,我国公司治理规则的诸多方面与《SOX法案》颇为相似,(66)而在强制性方面则走得更远。例如,在英美国家仍然对“社会责任”莫衷一是之时,我国公司法坚决地将“承担社会责任”设定为公司的强制性义务,由此带来司法解释上的困难和公司合规成本可能的急剧上升,立法者似乎未予理会。再如,证券法将证监会的触角伸向券商的内部治理事务:从审批证券公司章程这一根本性内部治理文件,到审批证券公司持有5%以上股权的股东和实际控制人的变更,乃至于限制股东分红、责令股东出局等等,(67)公权向私域扩张的痕迹至为明显。

    这些刚性规范的设计,一方面固有应对公司治理绩效孱弱之意;另一方面,它亦显现了政府“乱世用重典”以赢得有利舆情之政治考量。这势必为规制对象带来极高的遵守成本,金融创新亦当因此受到抑制。其利弊得失,固有待时日检验,但一个不争的事实是,我国此前多次进行公司治理制度变革,均未有整合学界和业界、政府和市场智慧的常规性制度安排。立法者颁行法律之前的市场调研,由于欠缺被广泛认可且相沿成习的表达规则,更由于欠缺庞大的市场数据支撑,极易被异化为表达一己之私抑或利益集团“游说”立法者的一次次行动。此次法律变革未对强制性规则的成本与收益妥为衡量,即为明证。为遏抑此一流弊,英国的贸易工业部(DTI)的做法可为借鉴。DTI每年就英国公司法及其实施绩效向业界广泛征询意见,以此累积数据,进而形成公司治理规则之科学基础。目前,我国公司治理规则的立法者和监管部门如何在强化职权的同时免受利益集团挟持,信守公司治理规则的技术性本原,建立一套科学化、专业化和“非政治化”的公司治理规则体系,美国的教益和英国的经验当值借鉴。

    美国著名法官布兰代斯(Brandeis)曾有言曰:“一个法律工作者如果不研究经济学与社会学,那么他就极容易成为一个社会的公敌。”(68)布兰代斯的这句话,远远不仅是一种学术姿态,用之于公司治理规则的设计者,它阐发的命题是,只有具备必要的学理智识素养和专业技术训练,立法者才能以最具说服力的事理逻辑,最大限度地摒弃权术与政治的不当侵扰,从而真正赋予公司治理规则以“科学”和“技术”的品性,最大限度地增进社会福利。

 

    注释:
    ①参见Alex Halperin, "New York: No Longer the IPO King," Dec. 27, 2006,
http://www.businessweek.com/investor/content/dec2006/pi20061227_944762.htm,April26,2008.
    ②参见Steven A. Ramirez, "The Special Interest Race to CEO Primacy and the End of Corporate Governance Law," Delaware Journal of Corporate Law, vol. 32, 2007, p. 391.
    ③参见Gary Strauss and Barbara Hansen, "CEO Pay Soars in 2005 as a Select Group Break the $ 100 Million Mark," April 11, 2006,
http://www.usatoday.com/money/companies/management/2006-04-09-ceo-compensation-report_xbtm,May6,2008.
    ④参见方流芳:《关于美国公司改革法案的另类思考》,《21世纪经济报道》2002年8月19日,第5版。
    ⑤参见Frank Partnoy, "A Revisionist View of Enron and the Sudden Death of 'May', " Villanova Law Review. vol. 48, 2003, p. 1245.
    ⑥法国兴业集团2008年1月23日宣布,因为一名驻巴黎交易员在股指期货上的违规操作,该集团损失49亿欧元。参见曹祯:《法国兴业银行交易员擅自投资损失49亿欧元》,2008年1月24日,
http://www.caijing.com.cn/2008-01-24/100046350.html,2008年4月27日。
    ⑦参见Roberta Romano, "The Sarbanes-Oxley Act and the Making of Quack Corporate Governance," Yale Law Journal, vol. 114, 2005, pp. 1559, 1560; David A. Westbrook, "Telling All: The Sarbanes-Oxley Act and the Ideal of Transparency," Michigan State Law Review, no. 2, 2004, p. 445.
    ⑧参见Larry E. Ribstein, "Sarbox: The Road to Nirvana," Michigan State law Review, no. 2, 2004, pp. 279, 284.
    ⑨参见Alex Halperin, "New York: No Longer the IPO King."
    ⑩参见Roberta Romano, "The Sarbanes-Oxley Act and the Making of Quack Corporate Governance," p. 1587.
    (11)参见M. Todd Henderson and James C. Spindler "Corporate Heroin: A Defense of Perks, Executive Loans, and Conspicuous Consumption," Georgetown Law Journal, vol. 93, 2005, pp 1835, 1877.
    (12)参见Stephen J. Choi and Jill E. Fisch, "How to Fix Wall Street: A Voucher Financing Proposal for Securities Intermediaries," Yale Law Journal, vol. 113, 2003, pp. 269, 337-338.
    (13)参见Roberta Romano, "The Sarbanes-Oxley Act and the Making of Quack Corporate Governance, "p. 1588.
    (14)莫书莹:《萨—奥法案缓冲期要结束 欧洲在美上市公司萌生退意》,《第一财经日报》2005年2月28日,第4版。
    (15)参见Roberta Romano, "The Sarbanes-Oxley Act and the Making of Quack Corporate Governance," pp. 1523, 1557, 1591, 1602.
    (16)参见John C. Coffee, Jr., "What Caused Enron? A Capsule Social and Economic History of the 1990s," Cornell Law Review, vol. 89, 2004, pp. 269, 303-305.该文批判《SOX法案》未能解决公司高管薪酬和股票期权等问题;Michael A. Perino, "Enron's Legislative Aftermath: Some Reflections on the Deterrence Aspects of the Sarbanes-Oxley Act of 2002," St. John's Law Review, vol. 76, 2002, pp. 671, 672.文中称,基于“匆促导致错误”的理解,法案匆促的立法进程肇致了法案的杂乱无序,如相关的刑事条款零乱地散见于三个不同的标题之下。即便一些倾向于支持《SOX法案》的论者也称,这一法案的通过确实太过仓促,例如,可参见William B. Chandler Ⅲ and Leo E. Strine, Jr., "The New Federalism of the American Corporate Governance System: Preliminary Reflections of Two Residents of One Small State," University of Pennsylvania Law Review, vol. 152, 2003, pp. 953, 957.这些文章认为,《SOX法案》的通过过于仓促,试图要解决、却只是触及许多问题的表面,还不如重点解决其中的一两个问题。
    (17)参见Roberta Romano, "The Sarbanes-Oxley Act and the Making of Quack Corporate Governance," pp. 1544, 1592.
    (18)参见Mark J. Roe, "Delaware's Politics," Harvard Law Review, vol. 118, 2005, p. 2522.
    (19)参见Roberta Romano, "The Sarbanes-Oxley Act and the Making of Quack Corporate Governance," p. 1600.
    (20)参见Roberta S. Karmel, "Realizing the Dream of William O. Douglas——The Securities and Exchange Commission Takes Charge of Corporate Governance,'' Delaware Journal of Corporate Law, vol. 30, 2005, p.79; 比较 Stephen J. Choi and A. C. Pritchard, "Behavioral Economics and the SEC," Stanford Law Review, vol. 56, 2003, pp. 28-29.
    (21)参见Frederick Tung, "Lost in Translation: From U. S. Corporate Charter Competition to Issuer Choice in International Securities Regulation," Georgia Law Review, vol. 39, 2005, p. 539.
    (22)参见William J. Carney, "The Production of Corporate Law," Southern California Law Review, vol. 71, 1998, pp. 715, 734-755.
    (23)参见Roberta Romano, "Empowering Investors: A Market Approach to Securities Regulation," Yale Law Journal, vol. 107, 1998, p. 2359.
    (24)例如,Robert B. Ahdieh, "From 'Federalization' to 'Mixed Governance' in Corporate Law: A Defense of Sarbanes-Oxley," Buffalo Law Review, vol. 53 (Summer 2005), pp. 721, 754.
    (25)参见William L. Cary, "Federalism and Corporate Law: Reflections upon Delaware," Yale Law Journal, vol. 83, 1974, pp. 668-684.在该部分中,威廉·凯瑞描述了特拉华州的立法和司法裁决是如何以牺牲投资者利益为代价而满足高管利益的。对该观点的综合分析,另可参见"The Case for Federal Threats in Corporate Governance," Harvard Law Review, vol. 118, 2005, p. 2727.
    (26)参见Ralph K. Winter, Jr., "State Law, Shareholder Protection, and the Theory of the Corporation," Journal of Legal Study, vol. 6, 1997, p.251:还可参见Frank H, Easterbrook, "Managers' Discretion and Investors' Welfare: Theories and Evidence," Delaware Journal of Corporate Law, vol. 9, 1984, pp. 540, 549-550; Daniel R. Fischel, "The 'Race to the Bottom' Revisited: Reflections on Recent Developments in Delaware's Corporation Law," Northwestern University Law Review, vol. 76, 1982, pp. 913, 919-920.
    (27)参见Ralph K. Winter, Jr., "State Law, Shareholder Protection, and the Theory of the Corporation," pp. 255-258.
    (28)参见Ralph K. Winter, Jr., "State Law, Shareholder Protection, and the Theory of the Corporation," pp. 264-266.
    (29)参见Ralph K. Winter, Jr., "State Law, Shareholder Protection, and the Theory of the Corporation," pp. 254-257.
    (30)参见Mark J. Roe, "Delaware's Politics," p. 2495.
    (31)参见Mark J. Roe, "Delaware's Politics," p. 2495.
    (32)参见M. Kahan and E. Kamar, "The Myth of State Competition in Corporate Law," Stanford Law Review, vol. 55, 2002, p. 687.
    (33)参见Mark J. Roe, "Delaware's Politics," p. 2502.
    (34)参见William J. Carney, "The Production of Corporate Law," Southern California Law Review, vol. 71, 1998, p. 757.
    (35)参见Mark J. Roe, "Delaware's Politics," pp. 2503, 2504.
    (36)参见Stuart Banner, "What Causes New Securities Regulation? 300 Years of Evidence," Washington University Law Quarterly, vol. 75, 1997, pp. 849, 850.
    (37)参见Anita Indira Anand, "An Analysis of Enabling vs. Mandatory Corporate Governance: Structures Post-Sarbanes-Oxley," Delaware Journal of Corporate Law, vol. 31, 2006, p. 241.
    (38)参见Anita Indira Anand, "An Analysis of Enabling vs. Mandatory Corporate Governance: Structures Post-Sarbanes-Oxley," pp. 242, 243.
    (39)参见E. Weiss and L. White, "Of Econometrics and Indeterminacy: A Study of Investors' Reactions to 'Changes' in Corporate Law," California Law Review, vol. 75, 1987, pp. 551-607.
    (40)参见E. Weiss and L. White, "Of Econometrics and Indeterminacy: A Study of Investors' Reactions to 'Changes in Corporate Law," pp. 553, 582.
    (41)参见E. Weiss and L. White, "Of Econometrics and Indeterminacy: A Study of Investors' Reactions to 'Changes' in Corporate Law," p. 593.
    (42)更详细的讨论可参见R. Gilson and R. Kraakman, "The Mechanisms of Market Efficiency," Virginia Law Review, vol. 70, 1984, pp. 549, 554-558.
    (43)布莱恩·R·柴芬斯:《公司法:理论、结构和运作》,林华伟、魏旻译,北京:法律出版社,2001年,第251页。
    (44)参见Einer Elhauge, "Sacrificing Corporate Profits in the Public Interest," New York University Law Review, vol. 80, 2005, p. 733.
    (45)我国《公司法》第5条规定,公司从事经营活动,必须……承担社会责任。
    (46)例如,有学者指出,在保护股东方面,联邦公司法与特拉华州公司法究竟何者为佳,难有定论。参见M. Kahan and E. Kamar, "The Myth of State Competition in Corporate Law," p. 679.
    (47)参见Steven A. Ramirez, "The Special Interest Race to CEO Primacy and the End of Corporate Governance Law," p. 323.
    (48)例如,安然公司倒闭之前也设有独立董事,而且审计委员会也由独立董事组成,但独立董事本身并不能确保能够发挥独立的监督职能。参见Janis Sarra, "Rose Colored Glasses, Opaque Financial Reporting, and Investor Blues: Enron as Con and the Vulnerability of Canadian Corporate Law," St. John's Law Review, vol. 76, 2002, pp. 715, 728.
    (49)Private Securities Litigation Reform Act of 1995, Section 27.
    (50)Securities Litigation Uniform Standards Act of 1998, Section 2.
    (51)参见Rafael La Porta, "Florencio Lopez-de-Silanes and Andrei Shleifer, What Works in Securities Laws?" Journal of Finance, vol. 61, 2006, p. 403.
    (52)参见Steven A. Ramirez, "Fear and Social Capitalism: The Law and Macroeconomics of Investor Confidence,'' Washburn Law Journal, vol. 42, 2002, p. 68.
    (53)参见Lucian Bebchuk and Alma Cohen, "Firms' Decisions Where to Incorporate," Journal of Law and Economics, vol. 46, 2003, pp. 383, 387.
    (54)参见Lucian Bebchuk and Alma Cohen, "Firms' Decisions Where to Incorporate,"pp 383, 387.
    (55)参见Lucian Bebchuk and Alma Cohen, "Firms' Decisions Where to Incorporate," p. 405.
    (56)参见Marianne Bertrand and Sendhil Mullainathan, "Is there Discretion in Wage Setting? A Test Using Takeover Legislation," RAND Journal of Economics, vol. 30, 1999, p. 535.
    (57)由于通过章程而免除注意义务的承担需要股东的同意,故征集投票显得十分重要。
    (58)参见Bernard Black, Brian Cheffins and Michael Klausner, "Outside Director Liability," Stanford Law Review, vol. 58, 2006, p. 1065.
    (59)如有学者称,“简而言之,公司治理规则绝非国会深思熟虑之结果”。参见Roberta Romano, "The Sarbanes-Oxley Act and the Making of Quack Corporate Governance," p. 1528.
    (60)参见Edward J. MeCaffery and Linda R. Cohen, "Shakedown at Gucci Gulch: The New Logic of Collective Action," North Carolina Law Review, vol. 84, 2006, p. 1159.
    (61)参见Roberta Romano, "The Sarbanes-Oxley Act and the Making of Quack Corporate Governance," pp. 1530, 1532, 1542.
    (62)Merrill Lynch, Pierce, Fenner, and Smith, Inc. v. Dabit, 126 S. Ct. 1503, 1510 (2006).
    (63)关于对美联储架构及其运作的基本情况的介绍,来自于公开的信息。
    (64)英文原文为“Do as we say,not as we do”。转引自崔之元:《美国二十九个州公司法变革的理论背景及对我国的启发》,《经济研究》1996年第4期。
    (65)詹姆斯·布坎南、戈登·塔洛克:《同意的计算——立宪民主的逻辑基础》,陈光金译,北京:中国社会科学出版社,2000年,第21页。
    (66)《SOX法案》第301条要求上市公司的审计委员会成员全部由独立董事所组成;类似地,我国《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》要求上市公司必须有三分之一以上的独立董事。《SOX法案》第402条规定,除了在极少数的例外情形下,公司不可以向高管或董事提供贷款;类似地,我国《证券投资基金管理公司治理准则》第15条规定,公司不得直接或者间接为股东提供融资或者担保。
    (67)分别参见《中华人民共和国证券法》第129、150、151条。
    (68)博登海默:《法理学:法律哲学与法律方法》,邓正来译,北京:中国政法大学出版社,1999年,第507页。

来源:《中国社会科学》(京)2008年6期第148~159页

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