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美国证券投资信托公司及投资顾问的规范与启示(二)


发布时间:2004年10月15日 刘连煜 点击次数:3434

 

捌、投资顾问法概述

一、序说

    一九四0年之投资顾问法,赋予美国证管会规范投资顾问及颁行相关规则的权力。于一九九六年,美国国会通过立法,将规范投资顾问的责任,分由证管会及州证券管理机构担任之[1]。以下仅以联邦投资顾问法相关规范作为介绍之对象。

二、依法何人必须注册为投资顾问?

1. 投资顾问的定义

    除少数例外外,投资顾问法界定「投资顾问」(investment adviser)为:任何人或公司,符合下列三项要件,即应构成:(1)为受领报酬而为;(2)从事下述(3)之营业(business)行为;(3)直接或经由出版品,提供顾问、建议、发行报告,或提供有关证券方面之分析者[2]。

    事实上,证管会之「投资管理部」(The Division of Investment Management)从广定义前述三要件。例如,关于报酬乙项,祇要收取任何经济利益即为已足。此外,要认定为「报酬」,毋需与其它收费形式分开,也毋需名称上被指定为「顾问费用」方可,甚且也毋需直接从客户一方收取才认定为报酬。至于营业行为乙项,投资顾问营业行为毋需是行为人之唯一或主要业务活动。最后,祇要顾问内容或报告本身与特定证券相关,则关于第三个要件「提供有关证券之顾问」即已符合。证管会投资管理部并认为有下列其一,也可能符合第三个要件:市场趋势之分析、以统计数字或历史资料提供顾问(仅以未经筛选之资料,为客观事实之报告,则不属之)、提供如何选用投资顾问之意见、提供有关投资证券之优点,而非建议投资于其它投资管道、提供一系列证券之名单以供客户从中选择,即使该顾问并未在名单中作特别之推荐,亦同。

2. 排除在定义之外的情形

    投资顾问法明白地将某些人或公司排除于投资顾问定义之外[3],这些人毋需依本法注册,也一般而言不受投资顾问法之规范。被排除者,主要有下列之人:

    (1)、国内银行及银行控股公司;惟依照一九九九年之修正案(2001年5月12日生效),银行或银行部门从事提供顾问予已注册之投资公司者,则必须注册为投资顾问(储贷机构、联邦储蓄银行、外国银行及信用合作社等机构不符合「银行排除」(bank exclusion)之例外适用)。

    (2)、若律师、会计师、工程师及老师,关于其咨询服务,仅是其专业服务之附带、偶发者(incidental),而非主要者。

    (3)、证券商(brokers and dealers),如其咨询服务仅是其从事证券商营业行为之附带、偶发者,而非主要者。

    (4)、善意(bona fide)之报纸、杂志出版商,及一般流通之商务或金融出版品。

除上所述外,投资顾问法也赋予证管会得以行政命令规定何人得排除定义适用之弹性规范。

三、豁免注册之规范

    投资顾问法豁免下面之人,注册为投资顾问(祇要符合其一即可)[4]:

    (1)、其所有之客户与该投资顾问公司之主营业所在地均在同一州内,且所推荐或咨询之证券并非在任何一个全国性证交所上市者;

    (2)、其仅有之客户为保险公司者;

    (3)、在过去之十二个月中,其客户数少于15个;对外不宣称自己为投资顾问,以及不充当已注册投资公司或商业开发公司(business development company)之投资顾问;

    (4)、本身系一慈善机构,或在某种特定情形下,该慈善机构之受托人、董事、重要职员、员工或该慈善机构之志工;或

(    5)、本身为「教堂员工受益计划」(church employed benefit plan)之一部份。

四、反诈欺行为

    投资顾问法第二0六条禁止从事投资顾问业务时,对重要事实作不实陈述,或省略某些重要事实之陈述以致产生误导,或有其它诈欺行为或作法。此外,由于投资顾问在法律性质上,属于受任人(fiduciary)性质,从而投资顾问对其客户负有完整之忠实义务,且除非得到客户之同意,否则不得从事与客户利益相抵触之行为。美国联邦最高法院曾认为,依据投资顾问法第二0六条,投资顾问对其客户负有最善意、诚信及完全且充分公开所有重要事实,以及避免误导客户之义务[5]。应特予强调者,投资顾问法第二0六条适用于所有符合前述投资顾问定义之人及公司,不论其是否已向证管会注册,均在所不问。由此可知,美国法特重防杜投资顾问对客户之诈欺行为。

五、公开义务

(1)、小册子规则(the brochure rule)

    美国法上所谓「小册子规则」[6],一般要求投资顾问交付每一客户或预期之客户一份书面说明或所谓之小册子,内容应描述该投资顾问之营业情形及其教育、实务经验等信息。

    应注意者,投资顾问毋需对投资公司或低于美金二百元之非个人咨询服务的客户交付前述小册子。

(2)、其它公开揭露要求

    投资顾问如对客户资金或证券享有管理或全权处理权限,或要求提前六个月支付超过五百元美金之顾问费,则必须即刻对其客户或预期之客户,揭露可能影响投资顾问履行对其客户承诺事项之任何财务状况[7]。此外,所有之投资顾问也必须对其客户或预期之客户揭露其受到法律追诉或惩戒之情事,以供客户评估订约之投资顾问之正直性(integrity)及能力。

    事实上,证管会「投资管理部」认为,投资顾问必须对客户揭露所有有关报酬之重要讯息,例如是否该顾问之收费高于提供类似股务之一般收费标准(在多数的情形,如果年费是所管理资产的百分之三以上,则此种揭露是必须的。)此外,投资顾问也必须揭露所有潜在存于投资顾问与其客户间之利益冲突讯息,即使投资顾问本身认为该冲突并无影响且将来亦不会影响其对客户之建议内容,亦应揭露之。投资顾问揭露此种利益冲突之义务,也涵括揭露其之投资建议因而获得第三人之给付利益的情形在内[8]。

    总之,在美国法上,投资顾问不仅受投资顾问法有关揭露、公开义务之规范,同时也受其它联邦法律之规范,例如投资顾问也有美国一九三四年证券交易法之公开揭露义务之适用[9]。

六、书册及纪录之保存义务

    投资顾问法规定,已注册之投资顾问必须保存特定之工作书册及记录,以供证管会查核人员之查核[10]。当然,随着科技之进步,在某些条件下,投资顾问也得以磁盘、显微胶片等计算机保存方式加以保存。

七、其它义务

(一)、防杜内线交易与监督义务

    依投资顾问法,所有投资顾问均必须建立及执行一套足以防杜该投资顾问或其任何相关人员,使用非公开之重要消息以图利的书面政策与程序[11]。换言之,投资顾问也被课予严格督促其人员不得利用内线消息买卖股票图利之义务。

(二)、提供合适意见之义务

    如前所述,投资顾问作为委托人之受任人(fiduciaries),因此,投资顾问必须对其客户提供合适的投资建议。详言之,投资顾问必须考量该客户之个人经济情况、投资经验及其投资目标,决定提供其量身定作之合适投资意见。

(三)、****执行交易之义务

    在法律上投资顾问为受任人,从而投资顾问也负有尽其可能****执行其客户交易之义务。为符合此一义务,投资顾问必须在其执行证券交易之当时环境下,以最有利于客户之成本或获利方式为之[12]。

八、受限制之某些行为

(一)、绩效奖金安排(performance fees)

    投资顾问法禁止某些投资顾问依「资本利得」(capital gains) 或客户帐户上之资产增加,以计算其所收取之顾问费多寡[13]。应予注意者,投资顾问法关此禁止规定亦有例外容许制度之设。这些例外容许绩效奖金之情形,包括:与已登录之投资公司所订立之顾问契约、所投资资产在一百万美元以上的顾问契约、与商业开发公司所订立之顾问契约、与某些私人投资公司所签订之顾问契约、与非美国居民所签订之顾问契约等均是。

    例外容许绩效奖金约定的情况,依法令尚有:客户以不低于七十五万美元委托顾问管理,或客户有超过一百五十万美元之净值之财产,或客户系属依投资公司法2(a)(51)(A)规定为「合格之购买者」(qualified purchasers),或客户本身为投资顾问之有知识员工(knowledgeable employees)[14]。另外,应予强调者,以所管理之资产比例为基础,作为计算顾问费之设计,并不会构成此处所称之「绩效奖金」制度。

(二)、顾问契约之转让

    投资顾问法规定每一投资顾问与客户所签订之契约,均必须记载:非经客户之同意,不得转让之约定[15]。此外,如果投资顾问之组织为合伙性质,则其每一顾问契约均必须约定,该合伙人如有变动,应通知客户知晓。

(三)、与自己交易之严格规范

    投资顾问法禁止投资顾问以本人之名义为自己之利益,在明知之情形下,出售证券予其客户或从客户手中买进证券,除非事先以书面通知客户并且得到客户之同意,始得为之。尤有进者,此等通知及同意,必须每笔交易分开取得,不可概括取得[16]。

(四)、推介费支付之问题

   依法应注册之投资顾问,一般情形不得直接或间接支付费用于第三人以酬庸其推介客户给该投资顾问。惟在符合一些条件下,则例外允许推介费之支付[17]。

九、广告活动

    投资顾问不得使用任何含有对重要事实有不实陈述或误导他人之广告[18]。按所谓「广告」系从广定义,包括以任何之通知、传单、信函、或其它书面的沟通方式,向一人以上;或在任何出版品上或藉广播或电视媒体,通知或以其它宣布之方式,要约提供任何投资顾问服务,均属所谓之「广告」。此外,投资顾问之招揽广告不得有下列行为:

    (1)使用或提及他人之证词(证词内容包含任何关于客户亲身与投资顾问往来之经验,或对顾问能力之背书推荐之陈述);

    (2)提及投资顾问过去使客户获利之推荐标的成绩;除非该广告列出前述不少于一年期间,该顾问全部推荐标的之名单,及在符合某些其它特定条件下,始得为之;

    (3)提出任何图表、图解、公式或其它方式,用以决定哪些证券可买或可卖,或何时买或卖这些证券,或作为辅助投资人之投资决定;除非该广告显著揭露其图表等使用之限制及困难点。

    (4)提出任何报告、分析或其它服务系免费提供的;除非该报告、分析或其它服务的提供,真的毋需负担任何义务。

    值得注意的是,投资顾问之广告,使用过去绩效资料,依美国证管会投资管理部之见解,广告主必须揭露全部重要事实,以避免没根据之推论情形发生。再者,证管会或其投资管理部皆不会事先审查投资顾问之广告是否与投资顾问法相符。当然,在主管机关检查投顾时,广告之内容则亦是受检项目之一。

 玖、比较分析与建议

一、法制大方向之省思

    由上面的论析可知,美国法上关于资产管理的规范,主要系分由一九四0年投资公司法及一九四0年投资顾问法加以规范。反观我国资产管理法制,现也仍沿袭传统分业立法之方式,依事业别加以规范,并且分属不同部会之主管机关职掌。就我国证券金融法制而言,也向采分业管理之型式,惟因「证券投资信托」与「证券投资顾问」实为整体资产管理法制之一环,规范上有其共通性。此外,英国近来为整合金融服务市场,也于公元二000年通过「2000年金融服务暨市场法」(the Financial Services and Markets Act 2000)[19],配合主管机关整合之设计,将集合投资(collective)行为统筹规范[20],从而我国资产管理法制似也应有统合立法之必要。此点诸证我国近期亦拟设立金融监理委员会,下设金融局、保险局及证券暨期货管理局…等以统筹监管诸种金融服务事业,可知业务之整合管理,已成新兴之立法趋势。惟因证券、金融、信托、创投等诸多产业之业务重组,牵连甚广,短时间恐不易达成,虽长期目标宜以类如英国「集合投资」之立法为师法对象,但短期则可优先考虑以证券投资信托与证券投资顾问作为整合之对象,并采开放其业务之兼营策略、引进新种类之基金商品、及扩大投资标的之方式,并预留未来增列其它投资信托、顾问业务及新种基金商品之空间,以达到渐进整合资产管理法制之远程法制改革[21]。

二、现行相关管理规则与办法之法律位阶应予提升

    我国目前证券投资信托事业与证券投资顾问事业之主要法源依据系证券交易法第十八条、第十八条之二、第十八条之三授权行政院及财政部分别订定之「证券投资信托事业管理规则」[22]、「证券投资顾问事业管理规则」[23]、「证券投资信托基金管理办法」[24]及「全权委托投资业务管理办法」[25]。要之,在法律层级上之相关规定,仅系有关「基金」与「全权委托投资之资金」的财产独立性规范而已[26]。

    然而,依「法律保留原则」,关于人民权利义务事项应以法律定之(宪法第二十三条,中央法规标准法第五条参照),且法律之授权,须符合「明确性原则」,亦即就授权之目的、范围、内容须明确加以规定(如大法官会议释字第三一三号)。现行证券投资信托业及证券投资顾问业之法制设计,显然与前述「法律保留原则」或「授权明确性原则」有所抵触。从而,将现行以行政命令方式规范之「证券投资信托事业管理规则」、「证券投资顾问事业管理规则」、「证券投资信托基金管理办法」及「全权委托投资业务管理办法」提升以法律加以整合明定,是法治国家之基本要求。此点证诸前述美国法制及日本、英国有关投信、投顾法制,也可以得到印证[27]。

三、建立弹性机制以鼓励业者创新基金商品及扩大投资标的范围

    根据最新之调查报告,国内投信业者普遍认为,我国基金新金融商品种类开放脚步缓慢、法令太多限制及约束基金操作方向及投资标的,且主管机关之行政审核程序又不明确[28]。因此,为促进金融商品创新,提供投资人多种选择机会并提高业者竞争力,使其在我国加入WTO后能嗣应激烈竞争之环境,拙见认为有必要研议在我国行政程序法制下,引进类似前述美国之「豁免制度」及「无异议函制度」以鼓励业者积极创新[29]。

    至于增加基金之种类,举凡货币市场共同基金、私募型基金、不动产基金、海外型基金、基金的基金(fund of funds)、期货型基金、公司型基金均可逐步检讨开放[30],以利我国资产管理业务之发展,提升业者之国际竞争力。

四、投资人保护之强化

    按资产管理系受托人受托管理别人之财产,因而资产管理法制首重投资人保护之问题,投信投顾系资产管理之重要一环,自亦不能例外[31]。是以,本文认为我国整合后之法应参考前述美国法制,明定信息揭露之义务、防杜利益冲突及限制关系人交易及引进行政查核监督之机制。

    此外,由于我国现行证券投资法制,系透过行政命令与契约来架构,其特色系以证券投资信托契约规范投信事业、保管机构及受益人三者之法律关系。故一般称我国系采「契约型」之投资信托。此与美国法系采公司型基金有所不同[32]。惟如果我国欲引进公司型基金供投资人选择,似亦可考虑参照美国法之精神,规定设置最低人数之独立董事(independent directors)[33],以发挥应有之监控功能(corporate governance)。

    当然,如果能在配合证交法体系规范下,辅以专章明定相关民、刑事责任及争议处理规定,以加强投资人保护,当更为周全[34]。

五、投资顾问应特重其遵行完整之受任人义务

    如前所述,投资顾问作为其客户之受任人,美国法特重其对客户之忠实义务的履行。从而,美国联邦最高法院曾判决认为,投资顾问负有****善意、诚信及应对客户完全公开所有重要事实之义务,甚至负有避免误导客户之义务。准此法理,吾人认为我国投资顾问法制亦应本此反诈欺(anti-fraud)、诚信原则架构投顾与客户(委任人)之法律关系,否则恐有舍本逐末之讥。

拾、结语

    美国自一九四0年颁行投资公司与投资顾问相关法律以来,虽然产业环境变化急遽,但一般认为此等法律之规范体系仍运作的相当地好。吾人细观其缘由,一言以蔽之,实肇因于其法律上有相当之弹性空间设计,以便业者得随时代需求,而可以从事金融创新工作(如豁免制度与无异议函制度)。然而,更令人印象深刻的是,其对投资人之保护,相关制度设计更是不遗余力,例如信息之揭露公开、防杜利益冲突、限制关系人交易及股东民主(集体决策)、强调投资顾问之忠实(反诈欺)义务等等均是适例。我国目前正面临资产管理法制或集合投资法制改革的时机,如能参考美国法制的精神,斟酌损益其相关规定以纳为我国法制之一部份,必能有助于发展我国资产管理之业务,以便业者立足台湾,放眼全世界。


注释
[1] National Securities Markets Improvement Act of 1996, Public Law No. 104-290, 110 Statutes at Large 3416 (1996).

[2] Investment Advisers Act, §202(a)(11), 15U.S.C. §80b-2(a)(11).

[3] See Investment Advisers Act, §202(a)(11)(A)-(F), 15U.S.C. §80b-2(a)(11)(A)-(F).

[4] See Investment Advisers Act, §203(b), 15U.S.C. §80b-3(b). 应予指出者,被豁免注册者,仍依然受投资顾问法之某些反诈欺条文规范,详见下述。

[5] See SEC v. Capital Gains Research Bureau, Inc., 375 U.S. 180 (1963).

[6]  See Advisers Act Rule 204-3, 17 CFR 275.204-3.

[7]  See Advisers Act Rule 206(4)-4, 17 CFR 275.206(4)-4.

[8]  See Division of Investment Management, U.S. Securities and Exchange Commission, The Regulation of Investment Advisers in the United States, April, 2001, at 6-7.

[9]  例如,投资顾问依一九三四年证券交易法第十三条f项必须按季申报Form 13F,即是一例。

[10]  See Investment Advisers Act, Rule 204-2, 17CFR 275.204-2

[11]  See Investment Advisers Act, §204A, 15U.S.C. §80b-4A.

[12]  See Exchange Act Release No. 23170 (April 23, 1986).

[13]  See Investment Advisers Act, §205(a)(1), 15 U.S.C. 80b-5(a)(1).

[14]  See Investment Advisers Act Rule 205-3, 17 CFR 275.205-3.

[15]  See Investment Advisers Act, §205(a)(2), 15 U.S.C. §80b-5(a)(2).

[16]  See Investment Advisers Act, §206(3), 15 U.S.C. §80b-6(3).

[17]  See Investment Advisers Act Rule 206(4)-3, 17 CFR 275.206(4)-3.

[18]  See Investment Advisers Act Rule 206(4)-1, 17 CFR 275.206(4)-1.

[19]  英国二000年金融服务暨市场法,预计于二00一年十一月生效,届时将取代原先英国之the Financial Services Act 1986 (1986金融服务法)。有关介绍,参阅曾宛如,英国有关投信暨投顾事业之规范(尚未发表),页1。有关1986年金融服务法之介绍,参阅余雪明,证券交易法(民国八十九年十一月),页595-596。

[20]  曾宛如,注90文,页1~3。

[21]  按中国大陆目前亦在拟订投资基金法,用以规范集合投资企业(在中国大陆定义为投资基金公司)所募集发行的各种基金,其中主要包括共同基金、创投基金(大陆称之为风险投资基金)、产业基金等。参阅康荣宝,中国大陆基金法草案(尚未发表),2001年,页3。

[22]  民国八十九年十月九日财政部(89)台财证(四)字第0四四二六号令修正。

[23]  民国八十九年十月九日财政部(89)台财证(四)字第0四四二六号令修正。

[24]  民国八十九年十月九日财政部(89)台财证(四)字第0二二八三号令修正。

[25]  民国八十九年十月九日财政部(89)台财证(四)字第0四四二六号令修正。

[26]  证交法第十八条第二项规定:证券投资信托事业募集之证券投资信托基金,与证券投资信托事业及基金保管机构之自有财产,应分别独立。证券投资信托事业及基金保管机构就其自有财产所负债务,其债权人不得对于基金资产为任何之请求或行使其它权利。同法第十八条之三规定:证券投资顾问事业或证券投资信托事业接受客户全权委托投资之资金,与证券投资顾问事业或证券投资信托事业及保管机构之自有财产,应分别独立。证券投资顾问事业或证券投资信托事业及保管机构对其自有财产所负债务,其债权人不得对客户委托之资金及以该资金购入之资产,为任何之请求或行使其它权利。

[27]  按日本于平成十年(公元一九九八年)大幅修正其旧有之投资信托法为「有关证券投资信托及证券投资法人之法律」。有关之介绍、国内文献,请参阅张宏宾,日本最新投资信托法修正对我国证券信托投资管理制度之启发。英国法制方面,则请参阅曾宛如,前揭注90文。

[28] 台湾经济研究院,投信投顾产业经营现况调查报告(民国九十年五月一日至六月三十日),页22,23。

[29] 按豁免制度之采用,在现行制度下,似需有法律的明确授权始可。至于无异议函制度之引进,或可考虑援引行政程序法第六章行政指导(第165条至167条)作为法律基础。

[30] 参阅李存修、邱显比,发展资产管理中心项目计划报告-发展共同基金市场之研究汇总报告(民国九十年六月,央行及证期会委托) 。

[31] 按美国法亦非常强调此点,美国证管会职员之报告中,开宗明义即揭示保护投资人之旨,其一九九二年年度报告,书名即为:Protecting Investors: A Half-Century of Investment Company Regulation (保护投资人:半世纪以来之投资公司法规)。See CCH, Federal Securities Law Reports, Report 1504, Extra Edition, May 29, 1992。

[32] 有关契约型与公司型证券投资信托之介绍与二者比较分析,国内文献,请参阅:王文宇,信托法运用于金融市场的几个争议问题,页3~5,发表于「企业及证券市场法规」系列座谈会(民国90年5月25日);陈春山,证券投资信托契约论,一九八七年,页128~129.

[33] 有关独立董事制度之介绍,国内文献请参阅余雪明,独立董事与投资人保护,刊载于「法律与当代社会」(马汉宝教授七秩荣庆论文集),1996年7月,页89~119.

[34] 有投信投顾法制之研究报告亦指出:「目前违反证券投资信托事业管理规则、证券投资信托基金管理办法,处罚规定多系适用或准用证券交易法相关规定,未来若有证券投资信托法之制定,则可将该等处罚直接移植至新法中。」见赖源河教授主持,「证券投资信托法」与「证券投资顾问法」立法必要性之研究(证基会委托研究,民国八十八年十二月),页73.

来源:《证券法律评论》(第二卷)

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责任编辑:陈明涛

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