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股东投票代理权征集制度的效用(下)


法经济学分析
发布时间:2005年12月31日 陈明添 张学文 点击次数:3184

[摘 要]:
股东投票代理权征集机制通过集中分散的中小股东的投票权,能够缓和股东之间存在的集体行动困境。但是,成功的代理权征集却会在征集者与被征集者之间产生严重的代理问题。因此,代理权征集机制并不是改善公司治理的灵丹妙药。而且,代理权征集法律规则效用的发挥离不开特定公司治理结构的支持。
[关键词]:
投票代理权 集体行动 代理问题 法律规则 治理结构

 

    为了解决代理权征集过程中出现的代理问题,一些国家相应地采取立法措施,对代理权征集加以限制。这些措施主要包括,禁止购买投票权(vote- buying),如果征集者以金钱或其他报酬形式给予公司股东以换取其投票权,将被认为是非法的;[39]对征集者的资格作出限制,要求征集者必须是公司持股达到特定数额、持股超过特定期限的股东;对征集的投票代理权的数量进行限制,规定征集者征集的投票权代理权不得超过公司发行在外股份的一定比例;对代理投票的期限进行限制,禁止设定不可撤销的投票代理权;对代理权征集过程中的信息披露作出强制性规定,要求征集者必须披露与代理权征集有关的信息。这些规定诚然有助于降低成功征集代理权而产生的代理成本,但只要采用代理权征集机制,只要征集者获得成功从而取得公司的控制权,相应的代理成本就是不可避免的。

四、公司治理结构:代理权征集机制运作的平台



    代理权征集机制的运作不但会在征集者与被征集者之间形成严重的代理问题,而且,代理权征集的法律规则并不是股东是否积极利用该机制的充分条件,法律以外的其他因素也起着非常重要的作用。下面将通过分析日本、德国和美国的代理权规则,揭示到底是什么力量决定了股东是否积极利用代理权征集机制。


1、日本


    1948年,日本证券交易委员会根据《证券交易法》第194条的授权,围绕上市公司股东投票权的代理行使问题,制定了《关于上市股票表决权代理行使之规则》,以补充《商法》第239条股东表决权代理行使之原则性规定。该规则与证券交易法一样,均系仿效美国而制定。历经数次修改后,该规则对代理权征集的限制越来越少。这体现在以下几个方面。


    其一,在日本,对于什么情况下构成“代理权征集”并没有太大争议。这样,对于股东之间什么样的联络属于代理权征集规则规范的范围,也就有了更大的确定性。因此,要避免适用该规则就更为困难,但通过提高适用的确定性也相应地降低了对股东相互联络行为的任何潜在的不利影响。[40]其次,该规则仿效美国的代理权规则的规定,对少于十人的征集豁免适用该规则。但与美国不同的是,在日本,该豁免规定意义很大。因为日本大公司的股份通常集中于少数的几个大股东手上。这样,从理论上说,许多大股东之间为征集代理权而进行的联络可以避免规则中信息披露的约束。其三,日本《商法》赋予股东以提案权。1981年,修改后的《商法》在规定股东提案权的同时,还规定董事和监事有义务在股东大会上对股东要求的事项作出说明。[41]该法还规定,连续持有百分之三以上或三百股以上股份超过六个月的股东,可以在股东大会召开的六周前,以书面形式请求将一定事项作为股东大会的目的。据此,公司的中小股东可以将分散的股份聚集起来,以达到向公司提交提案的目的。其四,日本《商法》还详细规定了有助于股东参与公司治理的查阅权。根据该法的规定,规定有权查阅公司章程、股东名册、会计文件、资产负债表等公司文件。[42]股东享有充分的查阅权,因而也就可以在较充分信息的基础上决定是否通过征集代理权参与公司决策。


    尽管日本的代理权规则相对有利于股东征集投票代理权,但在实践中,股东积极性却并没有因此而表现出来。其原因在于,日本公司治理中存在的两个非法律因素阻碍了股东参与公司治理的积极性。具体地说,第一,银行在公司治理结构中起着特殊作用。一项调查表明,日本公司的主银行排在公司前五大股东的约占72%,排在前两大股东的约占39%,而主银行不位在前20位股东的公司只占11%。在日本的上市公司中,主银行既是公司的最大贷款者,同时又是公司最大股东的占57%。[43]日本银行参与公司治理,形成了一种被称为“主银行制”(main bank system)的特殊治理结构。其特点在于:一是主银行的统一监督职能,即对公司的监督被高度统一化地、唯一地赋予了该公司的主银行,由主银行承担对公司的事前、事中和事后监督责任,而不是象英美法系国家那样由分散的、不同的监督主体来实施对公司监督;二是主银行实行的是所谓的“相机治理”(contingent governance)。在这种体制中,主银行通过对公司资金收付的管理,低成本地获取有关公司经营状况的全面信息,从而削弱了银企之间的信息不对称,这是银行实行有效监督的基础。由于有充分、真实的信息来源,银行并不盲目地干预公司活动,而仅在发现公司财务状况出现危机时才行使控制权。也就是说,银行对公司的治理是相对于企业的具体财务状况而言的,因而被称为相机治理。[44]主银行相机治理的特点,决定了银行作为大股东在公司经营状况正常时基本上不涉入公司的经营管理和决策。[45] 其二,日本公司中普遍存在交叉持股现象。1995年的一项调查表明,证券市场上个人持股人数占全部持股人数之比率高达95%,但是其持股股数比例仅占全部之24%左右,而近76%的持股比例均为各种法人持股。[46] 在这些法人持股中,又有很大比例是非金融企业之间的交叉持股。广泛的交叉持股将不同的公司紧紧联系在一起,而它们通常又是被持股公司的供应商和客户。[47] 由于交叉持股通常发生在商业伙伴之间或企业集团内部,因此大股东很少会干预其所持股公司的经营管理活动,只是偶尔提提建议,并且只是通过每月一次的公司总裁会议这样的非正式渠道对公司施加影响。因此,美国式的公司控制权争夺,在日本很难找到。公司重大决策仍由大股东通过协调而确定,股东大会只是一种形式,它常常是公司为了满足召开股东大会的形式要件,特别出席股东大会的法定人数而使用的一种方法,代理权征集制度之重要性亦非常有限。[48]


2、德国


    德国没有专门的代理权规则,相关规定主要体现在《股份公司法》中。
    根据德国实行的“全能银行”(universal banking)原则,银行可以提供从商业银行业务到投资银行业务的广泛服务(包括信贷、信托、证券投资等),可以无限量地持有任何一家非金融企业的股份。因此,德国银行的投票权除了来源于它们直接拥有的公司股票外,还包括其所控制的共同基金拥有的股票,最重要的是,来源于银行以经纪商代理客户保管的股票。[49]根据德国《股份公司法》的规定,银行可以从其客户那里获得15个月可撤销的投票代理权,银行在为这些受托股票行使投票权之前,要将它的投票意向通知客户,客户可以指示银行以不同的方式投票。[50] 该法还规定,如果客户或共同基金同意银行对所代为持有的投票权转授权,并且银行在股东大会举行地没有分支机构,那么该银行还可以将其征集的代理权转授权。[51]《股份公司法》对一家银行征集代理权的数额没有限制,也没有信息披露或向监管机关递交代理权征集文件的要求。这样,因披露信息或递交文件导致的集体行动问题并不存在。此外,与日本一样,德国法赋予股东充分的提案权和查阅公司资料的权利。[52]


    尽管德国法对代理权征集的限制很少,但与日本一样,非法律因素使代理权征集机制无法成为股东参与公司治理的有效手段。首先是因为德国银行与其持股公司之间的特殊关系。德国银行的客户很少向保管其股票并代为投票的银行提出投票的具体指示,客户也很少否决银行的投票提议。[53] 因而银行在如何投票上有很大的自由裁量权。但银行同时又是其所持股公司的贷款人,因而更看重的是如何与公司保持长期稳定的业务关系,而不是去过问公司的经营活动。由于银行与公司之间的特殊关系,代理权征集机制的运用只是进一步巩固了银行与公司的联盟,而不可能成为争夺控制权的工具。


    除了通过各种途径持有公司大量投票权的银行与公司之间的特殊关系外,德国公司的内部治理结构也使股东难以直接参与公司治理。根据《股份公司法》的规定,德国股份公司采取双层管理体制,即公司管理机构由监事会和董事会组成。股东只选举监事会成员的一半,另一半监事会成员则由公司雇员选出。而董事会成员则是由监事会任命,并且是在监事会的监督下从事日常的经营管理活动。董事会由监事会选举产生,其结果是,监事会承担了某些在其他国家的公司中本应由股东大会承担的重要职能。因此,德国公司的股东较之其他国家的股东,一定程度上更为远离对董事会的直接监控,股东拥有的代理权征集权主要用于选举监事会成员。尽管股东很难直接行使对公司的控制权,但由于监事会主席通常是由股东选举的监事担任,股东仍然可以通过监事会对公司治理施加影响,因为在双方意见不一致时,监事会主席拥有决定性的一票。而且,股东可以越过监事会通过获得绝大多数票支持而直接向公司董事会发布指示。当然,股东很少能够这么做。


3、美国


    1934年美国《联邦证券交易法》第14节a、b、c款对代理权征集加以规范,随后美国联邦证券与交易委员会(SEC)根据1934年《联邦证券交易法》第14节a款的授权,颁布了一系列规范代理权征集的规则和表格,构成了美国联邦证券法的代理权规则。


    在1992年对联邦代理权规则进行修改前,美国的代理权规则相对于其他国家的相关规定更为详细,也更为严格。根据该规则的规定,如果股东之间就如何对股东大会提案作出反应进行联络,那么就必须向SEC提交最初的代理权征集说明书,并且要等待SEC的批准,然后还必须向其他未参与联络的股东邮寄正式的征集说明书。除了联络者被施加直接的邮寄和递交文件成本以及迟延可能带来的成本外,该规则也并不鼓励股东之间的联络。因为10个股东或更多的人仅仅是相互之间谈论公司和经理人员的情况,就有可能构成代理权规则所定义的“代理权征集”,从而就必须公开地向SEC递交代理权征集说明书,并就财务、联络意图和联络者的身份等进行大量的披露,这样,目标公司和其他未参与联络的股东不但可以确定联络者的身份,而且还能确定这种联络的实质,因而也就增加了成功征集代理权的难度。[54] 纵观1992年之前的代理权规则,一个显著的特征是极力限制股东的集体行动。


    由于联邦代理权规则使股东之间联络的成本非常高昂,协调也非常困难,在机构投资者的积极推动下,1992年10月,SEC对联邦代理权规则做了重大修改,其目的在于,便利股东之间的联络,并且降低人们根据代理权规则从事代理权征集的成本。[55] 修改后的代理权规则,对过于宽泛的“代理权征集”定义加以限定,股东之间仅仅是就有关表决意向的谈论可以豁免适用该规则;实质性地修改了征集者的信息披露义务,减少了征集者事先必须提交的材料;对规则14a-7进行修改,赋予了股东更切实可行的取得股东名录的能力;单一事项分别表决的议决事项列明方式;要求在代理权公告上披露投票表决的记票方法等。[56]从理论上说,1992年对代理权征集规则的改革,总体上放松了对代理权征集的法律管制,增强了股东之间匿名并且低成本地联络的能力,从而缓和了单个股东面临的集体行动问题,提高了机构投资者和其他股东参与公司治理的意愿。


    尽管在1992年的改革前,美国的代理权规则较之德国和日本的代理权规则更为严格,但事实上,美国公众公司的外部股东尤其是机构投资者却更积极地使用代理权征集机制。每年发生的代理权征集事件中,很大部分均是由机构投资者发起的。机构投资者并不被动地支持公司管理者的提案,也不当然反对其他股东的提案,他们组成有组织的集团以便于进行游说、收集和分享信息,并且利用代理权征集机制在股东大会上提出自己的提案。有时候,他们还取得了代理权争夺战的胜利。[57]美国股东积极主义从出现,究其原因在于美国公众公司所有权结构的改变。自二战结束以来,美国机构投资者持股集中度一直呈上升趋势。随着机构投资者持股集中度的提高,其更看重的是长期投资效益的最大化。当公司经营业绩不佳时,这些机构投资者更多地是“用手投票”,采取积极的措施直接约束和影响公司管理者的决策行为,使之更加符合股东的利益和要求,而不是采用“用脚投票”的“华尔街规则”。[58] 因为随着机构投资者持股集中度的提高,公司即使经营状况不佳,他们也难以在短时间内卖出大量股票,即便卖出,也将导致股票价格大跌;而且,美国的机构投资者通常是与公司没有密切关系的独立机构。因此,美国的大机构投资者更愿意在公司治理中扮演积极的角色。[59] 机构投资者参与公司治理的主要措施之一便是利用代理权征集机制。代理权征集机制被更广泛使用的另一原因在于美国公司社会责任的勃兴。许多非传统机构投资者,诸如劳工组织、宗教组织等积极参与公司治理,要求公司不但要为股东利益最大化目标服务,而且还要服务于公司的其他利益相关者。而这些非传统机构投资者通常并不持有公司具有决定意义的股份,因而只能通过代理权征集以有效提出有关公司社会责任的提案。


    综上所述,代理权规则对于股东行为的影响并不象想象的那么简单。宽松的代理权规则并不必然导致更大的股东积极性。相反,相对更严格的法律规范也并不必然导致更小的股东积极性和更少的对代理权征集机制的利用。就象在日本和德国所看到的那样,这两个国家的代理权规则相对更为宽松,但股东却很少利用代理权征集机制。而美国虽然在1992年对代理权规则进行重大改革,但统计资料也表明,从1981年到2003年,每年发生的代理权征集事件基本保持在20-40件之间,改革前后的情况并未有显著变化。[60] 代理权规则效用的发挥离不开特定的环境,特定的公司治理结构是代理权征集机制运作的平台,代理权规则效用的发挥也需要特定的公司治理结构的支持。

五、结 论

    代理权征集机制通过集中分散的中小股东的投票权,能够缓和股东之间存在的集体行动问题。从理论上来看,任何人只要收集足够多的投票代理权,便可以在股东大会享有相应的发言权,从而约束公司经营者的行为。因而它成为股东参与公司治理的方式之一。但是,与代理权征集机制因缓和了股东集体行动困境而带来的不确定、难以测量的收益相比,征集者因其拥有的投票权与其剩余索取权并不匹配而产生代理问题却是确定的,并且以控制权的私人收益的形式表现出来。我们认为,代理权征集机制并不是改善公司治理的灵丹妙药,它的负面效应是很大的。


    我们还发现,代理权规则并不是股东是否积极利用代理权征集机制的决定性因素,相对宽松的代理权规则并不当然导致股东更多地利用代理权征集机制参与公司治理,相反,相对严格的代理权规则也并不当然使股东更疏远该机制。法律只能算作影响代理权征集运作的一个因素,其效用的发挥离不开特定公司治理结构的支持。


    在中国,通过代理权征集机制来实现外部股东对公司的监督,目前还不可行。因为,第一,我国上市公司的股权结构高度集中。统计资料显示,2001年底,中国A股上市公司第一大股东的持股比例平均在44.26%,40%以上的中国A股上市公司第一大股东的持股比例超过50%。[61] 股权的高度集中,意味着外部股东通过代理权征集对公司控股股东施加压力的可能性很小。第二,我国上市公司还没有造就出真正具有投资意识的股东团体,多数投资者购买股票是为了博取短线利差,而不是进行长期投资,公司长远经营状况根本不是他们关心所在,这可从我国股市的高换手率这一现象中看出。对多数中小股东来说,代理权征集机制作为股东参与公司治理的手段之一并不具有吸引力。这两方面原因同样可以用来解释为什么虽然我国立法对代理权征集仅有原则性规定,也就是说是一种很宽松的代理权法律规范,但代理权征集机制仍然受到广大上市公司股东的“冷落”。[62]当然,随着我国上市公司股权集中度的不断降低,以及投资者正确投资意识的不断形成,代理权征集机制将更多地被使用。但我们仍然应该注意该机制存在的弊端,并尽量加以克服。

注释:

[39] Richard Hasen,Vote Buying,2000, Calif.L.Rev.,Vol.88,p1348。购买投票权是否合法,至今尚有争议。美国传统上认为购买投票权是非法的,但美国的法院和立法机构对此问题的立场已发生松动。在1982年特拉华州具有里程碑意义的Schreiber v. Carney案中,法院认为,除非购买投票权是为了欺诈或者是为了在一定程度上剥夺其他股东的投票权,或者购买投票权的行为违反了公共利益,否则这种行为还是有效的。但总的来说,购买投票权行为是否合法,仍然需要进行个案的判断,而且,美国现在仍有少数州的法律明确规定禁止购买投票权,See,Thomas Ander,A Preliminary Inquiry into the Utlity of Vote Buying in the Market

for Corporate Control,1990, S.Cal.L.Rev.,Vol.63,p551.
[40] Douglas Smith, A Comparative Analysis of the Proxy Machinery in Germany,Japan,

and the United States, 1996, U. Pitt. L. Rev. ,Vol.58,p166.
[41] 参见日本《商法》第232-2条、第237-3条。
[42] 参见日本《商法》第263条、第282条、第408条。
[43] 转引自李维安编著:《公司治理教程》,上海人民出版社2002年版,第425页。
[44] 参见杨瑞龙、周业安:《企业的利益相关者理论及其应用》,经济科学出版社2000年版,第152页;又见青木昌彦主编:《日本主银行体制》,张橹等译,中国金融出版社1998年版,第125页以下。
[45] 日本主银行制度在60年代和70年代特定的制度环境下作为一种治理机制曾经发挥过重要作用,到了80年代,由于制度、技术和国际环境的变化,它开始出现一些不适应的征兆,到了90年代终于酿成一场严重的金融危机和公司治理结构的真空。参见青木昌彦:《比较制度分析》,周黎安译,上海远东出版社2001年版,第304页。 
[46]参见寥大颖;《证券市场与股份制度论》,中国政法大学出版社2002年版,第284页注释。
[47]马克•洛:《强管理者•弱所有者:美国公司财务的政治根源》,郑文通等译,上海远东出版社1999年版,第326页。
[48]参见余雪明;《收买委托书之法律与政策问题》,《台湾大学法学论丛》第25卷第3期。
[49]前引[47],马克•洛书,第245页。
[50]参见德国《股份公司法》第135-2、5条。
[51]参见德国《股份公司法》第135-3条。
[52]参见德国《股份公司法》第90条、第126条、第131条。
[53] 前引[47],马克•洛书,第251页。
[54]Stephen Choi,Proxy Issue Proposals:Impact of the 1992 SEC Proxy Rrforms,Berkeley 

Oline  Program in Law & Economics Working Paper,2000,p6.
[55] Douglas Smith, supra note 40,p192.
[56]前引[2],范黎红文,第21页。
[57]Bernard Black,Shareholder Passivity Reexamined,1990, Michigan L.Rev.,Vol.89,p574.
[58] “华尔街规则”是一种股东为保护自身利益而采取的规避风险的行为,其机制是:当公司经营绩效不佳时,股东为表示失望和不满,在股票市场上抛售手中持有的股票,并放弃相应的权益。
[59] Douglas Smith, supra note 40 ,p218.
[60]See,Georgeson & Shareholder,Shareholder Proposal and Proxy Contest:Annual 

Corporate Governance Review,2003,Figure 16,at http//www.georgeson.com.
[61]前引[36],上海证券交易所研究中心书,第140页。
[62]我国立法对代理权征集的规定,体现在《公司法》第108条和《股票发行与交易管理暂行条例》第65条的原则性规定。

 

作者简介:陈明添 ,福建政法管理干部学院副教授 
          张学文,福州市中级人民法院法官

备注:本文的主要内容原载于《东南学术》2005年第2期

来源:

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责任编辑:郑婧

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