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美国证券市场监管的分析与借鉴


发布时间:2017年8月23日 章武生 点击次数:2548

[摘 要]:
美国证券市场之所以能保持在世界上无与伦比的优势,除其强大的经济实力外,与其运作良好的多元化市场监管关系密切。在美国证券市场,除证监会强大的行政监管以及行业自律等配合型监管外,法律还允许投资人通过威慑力巨大的证券集团诉讼寻求司法救济。不仅如此,市场自发的多种监督力量也为公平、公开的证券市场秩序作出了有益的贡献。我国证券市场也存在多元化监管机制,但整体运作效果不佳。让证券市场中的各方主体通过广泛、有效的社会监督共同担负起证券市场健康发展的责任,这既是美国证券监管的特色,也是我国需要重点借鉴之处。
[关键词]:
美国证券市场;行政监管;集团诉讼;多元化监管机制

  一、问题的提出
 
  近年来我国证券市场,虚假陈述、内幕交易、操纵股价等大规模侵权事件频发,致使广大投资者损失惨重,遭受损失的投资者却又往往投诉无门,难以获得有效的救济。同时,对侵权者的制裁乏力,又无法迫使其遵守公共政策,低廉的违法成本和巨额获利自然会带来更多的效仿者。而要改变上述状况,借鉴国际上先进经验是必不可少的。
 
  近几十年来,美国的证券市场逐步地发展成为世界上规模最大和最发达的证券市场。证券交易额居世界第一,远远领先于其他国家。[1]美国的证券市场已成为国际经济的“晴雨表”。美国证券市场的发达除了与其经济实力等有关外,运行良好的多元化证券市场监管体系也是重要原因。
 
  美国政府设立美国证券交易委员会(Securities and Exchange Commission,以下简称SEC)开创了政府集中统一监管的监管模式。[2]SEC被立法机关赋予广泛的权力并具有很大的独立性,以保障其有效地履行职责。
 
  除了强势的政府监管以外,行业内部的监管也在美国证券市场监管中扮演着举足轻重的角色。
 
  行业自律是行业协会的重要职责,同时也是协助政府进行市场监管的一支重要力量。两者共同发挥作用,有助于发挥各自的优势,弥补政府监管的不足,取得更好的监督效果。
 
  美国证券市场还有一股重要的民间监管力量,即证券市场的投资人和律师通过集团诉讼等途径制裁证券市场上的侵权者,维护自己的合法权益。集团诉讼由于诉讼费用高,赔偿数额大,对被告构成了巨大的威慑。
 
  机构投资者的监管尽管很少被归入上述监管层面,但其在市场监管中发挥的作用同样不可小觑。美国的机构投资者与一些独立的第三方调研机构通过自利性行为也对上市公司起到了监管、制约的作用。
 
  为了配合高度监管,美国证券市场还有完善的“注册制”与退市制度。统计数据表明,美国股市8年内共有7000家公司退市,形成了良好的优胜劣汰及重新分配资源的机制。[3]目前纽交所与纳斯达克的上市公司共5000家左右,这些公司大部分都是经历几十年“大浪淘沙”后留下的规模庞大、经得起考验的真正的优质上市公司,正是它们保持了美国证券市场在世界上无与伦比的优势。
 
  尽管美国证券市场的监管仍不断暴露出种种问题,但在持续的反思与改革下,美国证券业形成的监管体系与投资者保护体系正变得更加有效。2010年,中国已经超越日本成为世界第二大经济体。目前,中国的证券市场规模也正在超越日本,成为全球第二大证券市场。我们在规模领先的同时,缩小中国证券市场在国际化方面的巨大差距显得尤为重要,而对世界上最发达的美国多元化证券监管机制的全面深入研究和成熟经验的借鉴非常必要。
 
  二、美国证券市场的政府监管(亦称证监会监管)[4]
 
  (一)证券交易监督委员会的执法地位与职权
 
  美国SEC产生于20世纪30年代。1929—1933年的经济危机过后,国会为恢复投资者信心,重建崩溃的证券市场,决定改变各州证券制度恶性竞争和当地监管者宽容违法行为的状况,在联邦层面建立统一的证券法体系及执行机制,SEC作为这一构想的执行者于1934年应运而生。根据《1934年证券交易法》设立的美国证监会,经国会授权成为执行这些法律的独立机构,其执法目标是保护投资者,维护公平、有秩序、高效率的证券市场。 SEC执法的特色是:
 
  1.SEC以独立机构形式实现执法独立性
 
  在美国,SEC的独立性指的是SEC不受政党政治影响,独立于总统及其领导的政府行政部门,[5]但也与行政机关同样受到国会和法院的监督。
 
  回溯美国历史,自1887年联邦层面设立第一个独立机构——州际商业委员会(FCC)起,这一组织形态已存在百年。在设立SEC上,国会不过是沿用被经验证明的,独立机构更有利于保障执法专业性、持续性和裁决独立性、公正性的制度原理。同时,国会认为,通过一般权力制约机制可以防止SEC权力滥用,但也不能使SEC受制于总统而影响其功能。[6]
 
  为此,国会设计一系列制度保障SEC执法的独立性:人事制度上,5名委员组成SEC最高决策机构,委员由总统提名经参议院同意之后,由总统任命并指定其中一人担任主席;同一党派的委员不得超过3人,每人任期5年,届满之后可以连任等。[7]议事规则上,SEC采用合议制而非首脑负责制决定SEC事务,除非涉及保密事项,SEC要向公众和新闻媒体开放SEC决议。组织结构上,SEC在华盛顿总部设有公司融资部、市场监管部、投资管理部和执法部5个部门和23个办公室,并在全国11个地区设有分支机构,这些部门不按行政区划设立,彼此独立并向SEC负责。经费上,SEC实行独立预算,每年预算编制经联邦管理与预算局(OMB)审核同意后由总统提交国会审议,再由后者拨款;SEC年终要向国会提交履职报告,接受审计,陈述机构运作、经费开支情况并总结成绩与挑战,供下一年度划拨经费参考。
 
  2.SEC行使综合权力实现执法全能性
 
  为保障SEC有效应对复杂的市场状况,国会首先授予SEC广泛的规则制定权,允许其以规则、条例、表格等正式制度和释令、不行动函、观点等非正式制度形式解释适用证券法。其次,SEC享有充分的行政权,由其履行证券注册登记、证券行业和市场监管等行政管理职责,并负责查处和追诉各种违法行为。最后,也是备受争议的部分,授予SEC部分司法权,允许其内设的行政法官[8]通过行政审裁程序主持审理违法、违规案件并制裁当事人。基于上述独立地位和综合权力,SEC通常被称为独立于立法、行政和司法机构之外的联邦“第四部门”。[9]
 
  (二)SEC的执法途径一个完整的执法过程通常包括线索发现、调查、追诉及裁决等基本环节。
 
  1.发现违法的渠道
 
  SEC充分利用各种违法发现渠道节约执法资源,除执法部自查之外,还包括:SEC其他部门提供的信息;证券交易所、证券业协会等自律组织提供的消息;联邦或州政府部门提供的消息;通过SEC网站的公众投诉平台获得的消息;通过告密奖励制度获得的信息等。2013年,SEC给予一位告密者1400万美元奖金,这是美国证券交易SEC建立告密制度以来给出的最大一笔奖金。[10]告密者提供的信息使SEC成功追回了巨额的投资者资金。[11]
 
  2.调查阶段
 
  SEC根据法律授权,为保证证券法未被违反或于怀疑证券法已被违反时,即可展开调查,法院不要求SEC必须拥有违法的实质性证据才能进行调查。 SEC的调查包括执行部自主决定的非正式调查和经SEC签发调查令进行的正式调查。执行局一般先采用不能施加强制措施的非正式调查,要求相关人员的自愿配合;一旦初步调查表明存在违法行为或对方不合作的可能,就启动正式调查。此时执行部享有广泛的权力,即使对不受SEC管辖的事项,只要与违反证券法相关,也可以签发传票。
 
  3.追诉及裁决阶段
 
  SEC通过审查调查报告,决定是否追诉及采用何种程序追诉当事人。在有限的执法资源条件下,SEC深知一个兼具打击现行违法和威慑未来违法行为的执法机制,才能最大化地保护投资者。
 
  SEC有权通过使用执法裁量权与当事人达成和解或选择核心案件进行指控,并于事后公布和解或裁决结果,起到威慑同类行为的作用。数据表明,SEC利用和解[12]处理了约90%的案件,约80%—90%的执法资源被用于指控财务披露、投资顾问/投资公司、证券交易商、证券发行、内幕交易和操纵市场这些攸关执法目标的核心案件。[13]不过,SEC的和解协议也受到法院严格的审查与监督。比如,在2010年SEC诉美国银行案中,Rakoff法官就曾否决了双方达成的3300万美元的和解,认定该和解不公平并且不合理。[14]数月后,当两方当事人均提交了更多的证据,且银行同意支付1.5亿美元的罚款并执行特定的补救措施以后,法院才接受了这个和解。[15]
 
  SEC也会选择诉讼,以获取胜诉。胜诉首先能保障SEC制裁违法者,实现执法的基本价值;其次,在判例法传统下,SEC的胜诉也能为日后类似案件带来同样有利的结果,产生良好的威慑效果并促进法律规则的形成;最后,胜诉本身也能提升SEC的威望并树立其高效的执法者形象。据统计,SEC在2004至2007年的案件处理成功率高达90%以上。[16]但对于那些重大、疑难或具有先例创设性的案件,即使不能确保胜诉,SEC也会进行指控。
 
  SEC自身也享有追诉权和裁决权,有权通过行政法官主持的行政审裁程序,对当事人加以行政制裁。在SEC发布追诉令之后,行政法官效仿司法上的无陪审团审判程序主持公开听证,综合考虑执行部、当事人的意见和证据之后做出初步决定。当事人可以提请SEC审查初步决定,SEC也可以自行审查。之后,SEC发出生效令以约束当事人,或以原告身份向联邦地区法院提起诉讼,要求制裁当事人并施以其他附属救济。法官将适用民事程序的规则,综合考虑SEC和当事人意见以及证据之后做出裁决。
 
  实践中,SEC通过分析不法行为的严重程度、技术性问题、战术考虑和可获得的制裁手段等决定选用何种审理方式指控案件。20世纪90年代以来,随着SEC自身执法手段的丰富,具有审理周期短、配备专业审理法官,又能提升SEC执法地位的行政审裁[17]程序占了上风,成为适用最多的追诉机制。[18]
 
  (三)SEC的执法措施
 
  1.民事制裁措施
 
  典型的在联邦法院提起的SEC执行案,包括以下几种类型的制裁:禁止未来违法行为的禁令、返还非法所得、罚款;合适的时候也可课以辅助性救济,比如禁止个人担任上市公司高管的命令。这些救济可能以混合的形式出现在法院,也是和解中谈判的一个重要条件。
 
  2013年,SEC的执法力度加大,其罚款与要求返还非法所得的总额高达34亿美元。对冲基金咨询公司CR Intrinsic投资者公司(S.A.C.资本的子公司)在该年度达成了SEC历史上最大的内幕交易和解案。 SEC指控该公司参与一项涉及老年痴呆症药物临床试验的内幕交易骗局。 CR公司同意支付6亿美元,包括返还非法所得2.75亿美元和5200万美元的利息,以及2.75亿美元的罚款。巨大的和解金额使得该案具有历史性的意义。另外一起案件中,SEC指控摩根大通对财务计算结果进行了虚假陈述,并且未能有效管理以防止或发现隐瞒大规模交易损失的骗局。摩根大通也不得不同意和解,公开承认自己违反了联邦证券法,并支付2亿美元的罚款。
 
  2.行政制裁措施
 
  (1)禁止令。发布禁止令的程序是行政审裁程序。与花费数年才能进入庭审的法院执行诉讼相比,行政审裁程序凸显了程序的效率。行政法法官在程序启动的追溯令发布日后120天、210天或者300天内(根据案件的复杂度),就必须举行听证,并立即发布他的首次裁决。
 
  (2)职业规范要求。 SEC还可以对专业人士采取行动,禁止专业人士在证券行业继续执业。《SEC实务守则》102(e)条规则将行政程序的规制范围拓宽到外部的专业人士,比如会计师、律师以及公司内的管理专业人士,包括首席财务官、控制人和内部法律顾问。自2003年开始,SEC有权在律师符合307条的情形之一时禁止该名律师在SEC下从业。
 
  3.其他制裁
 
  作为一个民事机构,SEC自身并没有权力进行刑事指控,所以SEC保持着与联邦检察官密切的合作关系,并且经常将严重违反联邦证券法的行为的证据提供给检察官参考,SEC以及司法部(包括当地的检察办公室)也会通力合作,联合调查。《联邦证券法》允许SEC与其他政府机构共享调查中获得的几乎所有信息,包括书证以及证言的副本,通过这些合作,使证券市场上构成犯罪者受到应有的刑事制裁。
 
  SEC通过行政执法,既有效地落实了联邦证券法保护投资者的规定,促进美国证券市场的繁荣,又成功地在投资者心中树立起高效的执法者形象,成为政府对所有经济活动的公共管制中最受赞扬的角色。
 
  三、美国自律监管组织的监管
 
  除了政府机构对金融市场参与监管之外,更为日常的监管依托于一套成熟的行业自律监管体系。该体系配备了更易接近市场的机会、高度的专业人员以及先进的数据采集技术等,能对每天的巨量交易数据做出分析,从中探测到任何不法行为的蛛丝马迹,并迅速对之做出反应。正如美国金融监管局董事长兼首席执行官理查德·凯彻姆所坚持的观点:包括金融监管局在内的美国自律监管组织为投资者铸就了证券业监管的第一道防线,保护投资者和金融市场不受欺诈行为的损害是这些自律监管组织的核心职责。
 
  自律监管组织对上市公司的质量和行为的监管主要是通过公司的上市标准、信息披露标准等方面对其进行监管。美国的证券市场通过自律监管力图为股东提供:一是有关公司价值评价的良好信息;二是不会被公司内部人欺骗的信心。
 
  美国目前的自律监管体系中,许多监管组织秉持投资者保护与市场规范的目标,力图以高效的监管对不法行为者进行严惩。其中,最具有典型与代表意义的,一是证券交易所的监管,二是来自于美国金融业管理局的监管。
 
  (一)纽约证券交易所的监管
 
  纽约证券交易所(NYSE)是全世界规模最大的股票交易市场,2013年5月,其上市公司市场资本总额达到了16.613万亿美元,2013年平均每日交易量维持在1690亿美元左右。[19]
 
  纽约证券交易所作为一个自律组织和会员制的股份企业,在SEC的监督指导下,通过制定本交易所的规章制度来约束会员,实现自我管理。所有在联邦级证券交易所参加交易的集团、公司、投资机构、证券商和经纪人都必须在交易所注册为会员,接受交易所的监督指导。[20]它要求自己及其会员遵守交易所规则以及适用的联邦证券法,同时还审查上市公司是否符合上市标准。
 
  1.纽交所对申请人上市资格的审查
 
  纽交所规定了上市申请人的上市标准和需提供的文件,并且承诺只允许那些适合公开市场买卖和取得在该交易所买卖地位的公司上市。这些上市标准包括股票发行规模、公司财务标准以及公司的治理标准等。须提交的文件有:公司注册证明、公司年度财务报告、公司章程、招股说明书、股东和配股情况、公司主要银行的参股情况、公司董事会成员和首席执行官情况等。
 
  2.纽交所对挂牌上市公司的信息披露要求
 
  (1)NYSE要求上市的公司按照交易所的管理和程序披露和报告实质性的信息,以确保可能影响证券价值或者投资者决策的信息能够得到及时披露;(2)NYSE要求在其上市的公司要经常、定期、及时地公布按照通用会计准则编制的财务报告;(3)在NYSE上市的公司要为交易所提供即时信息,确保交易所维护一个有效的市场,使其能保存必需的纪录,并在某些情况成为确定事实前,有机会发表自己的意见;(4)交易所还建议公司管理人员就计划中的交易与交易所的代表在秘密进行的基础上进行商讨。这类商讨会有助于上市公司向其股东、金融领域与投资公众作出充分和及时的信息披露,为其股票市场提供公平基础。
 
  3.持续上市标准
 
  NYSE规定一些有关公司持续上市的定量和定性的标准。如果公司没有达到这些标准,交易所将会对其是否继续上市进行审查。这些条件包括公司的公众性(股东人数、董事、经理及其直系亲属的持股量)、资产数额、股价其他标准,包括可运行财产的减少,破产清算,权威意见认为该股票失去价值,登记失去效力,没有向全体股东征集代理权,没有审计委员会,或者公司活动违背公众利益,等等。其他可能引起除牌的原因还有:没有遵守信息披露的规定;没有定期报告财务状况;其他不符合公众利益的行为,如财务状况达不到要求,独立会计师出具负面意见或保留意见。如果没有达到交易所的持续上市标准,交易所一般予以除牌,但并不是所有的公司都这样处理,交易所在决定具体公司除牌问题上有自主权,并采取逐案分析的方法。
 
  纽约证券交易所通过对上市标准的规定,保证了在纽约证券交易所上市的都是规模大、信誉好的大企业,有利于维护纽交所的信誉和保护投资者的利益;对上市以后的公司的信息披露要求,使投资者能够更好地对企业进行评价;纽交所的持续上市标准进一步保证了其上市公司的质量。
 
  以上对信息披露的监管达到两个目的:一是有利于吸引世界各地信誉卓著的大公司到这里筹资,因为能够成为纽交所的上市公司本身就是企业信誉的一个证明;二是能够吸引投资者到这里投资。因为这个市场更具有透明性、流动性,投资者能够得到更好的保护。
 
  (二)美国金融监管局(FINRA)
 
  美国金融监管局是规模最大的自律金融行业监管机构。监管局致力于通过有效与高效的证券业监管,实现投资者保护以及市场规范。监管局并不是政府机构,而是独立的、非营利性的组织,该组织由国会授权,通过保障证券市场的公平、公开运行来保护美国投资者。截至2013年12月31日,监管局共监管4100家经纪公司,大约161000个分支机构以及大约636000位注册证券经纪人。[21]监管局与美国各大交易所联合对美国证券业进行监管。同时,监管局还提供仲裁以及调解服务,帮助投资者、证券公司以及注册的代表人等解决经济上以及商务上的纠纷。
 
  美国证券市场自律监管组织在监管中取得了明显成效,从美国金融监管局发布的年度报告可以看到他们的出色表现。[22]
 
  2013年,监管局对注册的经纪人和公司提起了1535件纪律处罚,将24家证券业公司除名,暂时吊销38家公司的执照,禁止429名经纪人从业,并吊销了670名经纪人的资格。同年,监管局还作出了754次罚款,罚款总金额超过6500万美元;尽管罚款金额比2012年下降12.6%,但经济制裁的案件数量则有所攀升。除此之外,监管局还命令违法行为的公司向受害的投资者提供总额超过950万美元的赔偿。截至2014年6月,监管局一共责令公司向投资者提供超过2600万美元的赔偿。
 
  此外,监管局与其他监管者和法律实施机构共享机密信息,形成多元化的监管模式。2013年,监管局将660件欺诈和内幕交易案移交给SEC和其他机构,其中许多案件被正式提起了指控或者诉讼。[23]除此之外,美国金融监管局还提供其他服务,包括在线的投资者教育,以及证券仲裁。监管局的官方网站(FINRA.org)大约有几十种关于投资以及避免欺诈的免费资源,包括在线计算器以及投资者警示。[24]美国金融监管局同样也是美国金融行业中规模最大的仲裁机构,在美国拥有超过70个仲裁庭,处理美国大约99%以上与证券有关的仲裁和调解。2013年,大约77%左右的仲裁案件通过和解或者裁定得到解决,相关侵权人向投资者作出了金钱或者非金钱的赔偿。[25]
 
  四、美国证券市场的投资人监督:以证券集团诉讼为重心
 
  美国的证券法律监管体制采用公私法并重的模式,在重视通过刑事或行政制裁保护社会公共利益的同时,同样也重视通过民事责任补偿受害人所遭受的经济损失。除美国证监会的行政性监督或通过司法部向法院提起刑事诉讼以及行业自律等监督形式外,法律还授权投资人可以对违反证券法律的行为进行起诉并要求损害赔偿。
 
  投资人提起的私人诉讼形式多样,有单一诉讼、共同诉讼和集团诉讼,但影响最大,威慑力最强且最具活力的是1966年修改后确立的退出制集团诉讼。
 
  (一)美国证券集团诉讼的运作概况
 
  在世界各国证券群体诉讼中,美国证券集团诉讼的案件数量最多,各类资料也最为完备。透过美国证券集团诉讼近年来统计数据,就可以对美国证券集团诉讼的运作情况有一个较为全面的了解。
 
  目前,对美国证券集团诉讼进行跟进研究并定期发布研究报告的咨询机构主要有:美国国家经济研究协会经济咨询公司、斯坦福法学院与基石合作的证券集团诉讼清算所等。其中,美国国家经济研究协会经济咨询公司的年度报告数据完整,统计趋势分析更科学、权威,故以下数据与结论主要参考该机构发布的2013年年度报告。[26]
 
  根据美国国家经济研究协会经济咨询公司的报告我们可以看到:每年提起的联邦证券集团诉讼平均200多件,2013年联邦法院提起的证券集团诉讼共计234件。美国上市公司共计4972家,这就意味着大约有4.71%的上市公司会遭遇证券集团诉讼。2013年,95%的案件中被告都提出了请求驳回的动议。然而,法院对其中80%申请的动议进行了裁决。在余下的20%案件中,有些案件在决定作出之前就已经被解决,通常是原告自愿撤诉,或者该申请驳回的动议由被告自己撤回。大部分的案件以和解结案。2013年,提起集团确认动议之前,73%的案件都已经取得和解,或者原告选择撤诉。在提起集团确认动议的案件之中,法院也只在56%的案件中做出了决定。所以,总体上,只有15%的集团诉讼案件就集团确认最终形成了决定。和解 一流信息监控拦截系统 out FINRA”, available at http://www.finra.org/AboutFINRA/.
[22]以下信息来源于美国金融监管局2013年的报告。 FINRA“2013 Year in Review and Annual Financial Report,” available at http://www.finra.org/web/groups/corporate/@corp/@about/@ar/documents/corporate/p534386.pdf.
[23]以下信息来源于美国金融监管局2013年的报告。 FINRA“2013 Year in Review and Annual Financial Report,” available at http://www.finra.org/web/groups/corporate/@corp/@about/@ar/documents/corporate/p534386.pdf
[24]美国金融监管局的网站上提供“经纪人查询”、“市场数据中心”、“基金分析师”、“风险计量”与“欺诈计量”板块,有效地帮助投资者进行健康投资。
[25]FINRA,“Dispute ResolutionStatistics”, available at http://www.finra.org/ArbitrationAndMediation/FINRADisputeResolution/AdditionalResources/Statistics/.
[26]Dr. Renzo Comolli, Sukaina Klein, Dr. Ronald I. Miller & Svetlana Starykh, Nera Economic Consulting,“Recent Trends In Securities Class Action:2013 Full-Year Review”, at 2,26(Jan.21,2014), available at http://www.nera.com/nera-files/PUB_2013_Year_End_Trends_1.2014.pdf.
[27]布什总统提出在其第二届任期内将努力推动民事诉讼制度的三项改革,即集团诉讼改革、医疗责任制度改革、石棉侵权诉讼改革,以减少这些领域中大量存在的滥诉现象,为工商业活动创造宽松的法律环境。
[28]Amgen, Inc. v. Conn. Ret. Plans & Trust Funds,133 S. Ct.1184(2013).
[29]Halliburton co., etal. v. Erica P. John fund., et al.,573 S. Ct.__(2014)
[30]Wholstetter Charles,“Pension Fund Socialism: Can Bureaucrats RunThe Blue Chips?" Harvard Business Review(1993):P78.参见董华春:《浅析美国机构投资者在公司治理中的作用》,《证券市场导报》2003年第6期。
[31]许运凯:《机构投资者参与上市公司治理:美国的经验及启示》,《中国金融》2002年第12期。
[32]许运凯:《机构投资者参与上市公司治理:美国的经验及启示》,《中国金融》2002年第12期。
[33]陈彬、刘会军:《什么样的公司有财务造假嫌疑?——来自香橼公司和浑水公司的启示》,《证券市场导报》2012年第7期。
[34]“Why Citron Believes This DEER has a Target on its Head”, at http: //www.citronresearch. com/index/php/2011/04/04/why-citron-believes-this-deer-has-a-target-on-its-head/.参见陈彬:中概股危机反思:从财务造假到诚信缺失,载资本市场法治网,2013年8月29日。
[35]冯禹丁:《中国概念股为何血溅美国资本市场追杀中国造假股》,《南方周末》2011年5月26日。
[36]朱宝琛:《银河证券首席总裁顾问左小蕾:中国股市要培养浑水公司对违法违规要一罚到底》,《证券日报》2012年4月20日,第A2版。
[37]例如,中国证监会仅2015年9月就开列24亿元罚单,为2014年全年罚没额近5倍。载http://news.sina.com.cn/c/nd/2015-10-01/ doc-ifximeyw9460927.shtml.,2016年12月15日。
[38]中国证监会主席通常在银行行长、银监会主席等职务中选任和流动,尚未达到省部级一把手的地位,让其掌管几十万亿元市值的证券市场,权力资源肯定是不够的。仅一个公司能否上市或退市,起码都会涉及几亿元的经济利益,在此情况下,不少高层领导的意见都可能影响到其秉公执法。
[39]Stanford Law School Securities Class Action Clearinghouse & Cornerstone Research,“Securities Class Action Filings 2013: A Year In Review”, at 3, available at http://securities.stanford.edu/research-reports/1996-2013/Cornerstone-Research-Securities-Class-Act ion-Filings-2013-YIR.pdf
[40]美国山登公司证券虚假陈述赔偿纠纷案,原告方人数就达47.8万人。
[41]卓继民:《跨洋大鏖战:美国证券集体诉讼之中国概念股》,中国财政经济出版社2013年版,第378页。
[42]参见秦合舫:《“有偿沉默”中的义利之辨》,《中国经济和信息化》2014年第1期。

来源:《东方法学》2017年第2期

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责任编辑:元雨

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