设为首页

加入收藏

怀念旧版

首页 私法动态 私法名家 私法研究 私法讲坛 私法茶座 私法书架 私法课堂

>   商法专题   >   股东异质化视角下的双层股权结构

股东异质化视角下的双层股权结构


发布时间:2017年5月7日 冯果 点击次数:276

[摘 要]:
伴随着金融市场的发展和公司理论研究的深入,股东同质化假设正从多个维度被股东异质化现实所推翻。股东异质化突出表现为股东的利益、目的和能力的不同。正是出于对股东异质化的认识,域外国家提供了包括双层股权结构在内的其他股权结构形式。在我国,一股一权与股东异质化的结合导致了股东偏好满足成本过高、治理低效、股东与公司利益偏离等问题。双层股权通过灵活的股权配置与股东异质化需求实现了某种程度的契合,合理地引入双层股权不仅可以软化僵硬的股权结构,而且可以对股东异质化现实给予有效的回应。
[关键词]:
投票权;股东同质化;股东异质化;一股一权;双层股权

  在传统理论下,一股一权结构因等比例地实现了股东剩余利益与投票权的分配而被各国广泛接受,然而,在公司公共性不断增强和金融衍生工具日益流行的背景下,股东同质化假设渐趋乏力,股东异质化的现实逐渐浮上水面。实践当中,股东在利益偏好、投资目的、治理能力三个方面上表现出显著的异质化特征。在股东同质化假设日益被股东异质化现实所取代的背景下,建立在前者基础上的一股一权结构丧失了逻辑前提的支持。股东的异质化偏好在机械的一股一权规则下也难以实现和满足。公司的实践需求与股权结构的制度供给产生了脱节。为此,本文尝试从股东异质化的视角,结合股东偏好异质化的现实,探析双层股权与一股一权在我国公司治理实践当中的制度效率问题,并就双层股权的引入提出相应的建议。
 
  一、股东的同质化与异质化假设一一股权结构设计的理论前提
 
  在对股权结构展开具体分析之前,我们首先对股权结构中的投票权这一核心概念的几个基本问题进行简单地介绍和梳理,这将有助于我们更好地理解股权结构。
 
  集体决策的形式及个人与决策结果的利益关系是我们设计投票制度的原因所在。
 
  为什么要投票是民主决策中的基本问题,也正是因为这一问题太过于基础以至于我们在分析公司民主时将其几近忘却。客观上来说,投票本身是一次集体行动。开展集体行动时,所有人的偏好无法都得到满足是我们进行投票的一个必要条件,若是所有人的偏好都能得到满足,我们就不必考虑不同投票者的偏好。投票的要点就是尽可能地选择一种制度,该制度给不满的人带来的成本要小于给满意的人带来的收益[1](71)。集体的决策的结果依赖于集体成员的偏好。在公共选择理论的视角下,集体决策主要是一种偏好汇总的表现。最佳的集体决策程序就是最好地将个人偏好汇总以转化为社会选择。
 
  投票是一种反映那些对选举结果具有利益关系的人的偏好的集体决策程序。对于选举结果有利益关系是人们进行投票的根本原因。投票总是与个人利益绑定在一起,这一关系无非表现得紧密或是微弱罢了。既然个人利益与投票结果有利益关系,那么具有利益关系的个人当然就有动机将各自的偏好传递到集体决策程序当中,毕竟投票者个人效用的实现取决于其偏好在多大程度上得到满足。既然集体决策会影响到个人偏好的满足,这自然而然地引致出个人偏好传达的问题,即投票权应当如何分配。这一问题包括两个方面,其一,投票权应当分配给谁;其二投票权重如何分配。
 
  “投票权应当分配给谁”这一基本问题涉及到诸多因素。但最重要的考虑因素是潜在的投票者在多大程度上受到了选举结果的影响。如此,我们可以认为,“对于投票结果有重大的利益关系、并相应地有强烈偏好的人是最应获得投票权的人”。然而,当我们在判断哪些人对投票结果有足以分配给其投票权的利益关系时总会出现争论。在公司当中,这一问题表现为股东是否是惟一享有投票权的群体,換言之,诸如债权人、职工等其他利益相关者是否应当享有投票权。就公司投票权的经典理论和学界的主流观点而言,投票权应当由股东独享,本文中关于投票权问题的讨论也是在这一框架内展开的。
 
  投票权在股东之间应当如何分配呢?公司民主权利的分配,在某种程度上与政治公民权利的分配类似。虽然我们已经确立了将投票权分配给谁的标准,但问题是,我们很难凭借利益关系判断一个人是否享有投票权。因为我们很难断定个人利益表达的真伪,又很难对个人利益的大小进行独立的评判,这种成本是集体所无法承受的。由于我们没有可以直接观察到人们偏好的方法,我们被迫依赖于各种代理机制来观察他们利益的大小。于是,我们通过各种已有的途径来实现这一目的,比如通过个人财产数量、个人纳税额度等。但是,这些方法或是因无法准确地表达个人利益、或是因操作成本过高而难堪实用。巨额的制度运行成本使简单易行的一人一票规则成为了政治实体普遍采纳的投票权规则。寻找一个能够准确地反映个人偏好且易于管理的代理机制的困难解释了为何平均(投票)权重在民主选举中常常作为默认规则的原因。
 
  公司领域的惯例起初类似于政治上的集体决策规则。早期的公司治理也是建立于政治治理的理论基础之上,前者不可避免地受到了后者的影响。在中世纪的欧洲,一人一票是常见的投票规则,并且它还被以较一股一权更加公平民主的方式而被广泛接受。19世纪中叶以后,一人一票规则开始向一股一票规则转变,这在当时引发了很大的争议,为此,西欧各国在对待一股一权问题上采取了审慎的态度,例如对股东投票权设定上限、给予公司更大的自治空间等,这种解决途径被视为一人一票的政治民主原则与一股一票的经济民主原则的妥协。19世纪末,一股一权原则首先被美国的特拉华州确立为公司投票的默认规则,随后一股一权规则被美国其他州所效仿。公司民主领域之所以出现一人一票向一股一票规则的转变,根本原因是公司股份被股东不均衡地持有,持股的集中使得大股东需求与其经济利益相适应的投票权重,一人一票规则无法满足股东利益的需求。在制度层面上,与政治民主不同的是,公司民主可以通过股票这一利益代理工具准确而低成本地观测到股东与公司利益的紧密程度,并在此基础上赋予股东与其经济利益相称的表决权重。基于此,一股一权结构以投票权原则的形式被广泛地接纳。也正是这两股合力推动公司投票权规则从政治民主向资本民主迈进。
 
  (一)一股一权结构与股东同质化假设
 
  一股一权结构之所以能以默认股权结构的地位为各国公司法所坚持,是因为在一股一权结构下,每个人分配到的投票权重反映了他们利益的大小,这产生了最佳水平的治理参与。在公司当中,股东的经济利益主要表现为以盈余分配和公司剰余财产分配为内容的剰余索取权,这是股东享有投票权的根源所在。投票权必须恰当地反映出投票者与投票结果的利益大小,否则,投票结果将会与投票者的利益偏好产生偏差。这一标准应用于公司治理上就转化为“投票权与剩余利益相适应”。在一股一权结构下,股东的利益通过其持有的股份可以得到准确地测量,其享有的投票权可以基于其持有的股份进行等比例的转换,如此一来股东剩余利益与股东投票权重实现了完美的结合。而在其他股权结构下,股东的剩余利益与其投票权重难以实现对位,拥有不成比例投票权的那些人将“无法获得自己努力所带来的等同于其表决权重的利益份额,也无须按其表决权比例承担可能造成的损失,这使得他们不可能做出理想的选择”[2](73)。当股东无法按照与股份比重相适应的投票权参与表决当中时,股东之间的代理成本随即产生。这一成本的存在使得股东利益在集体决策过程中遭受到扭曲,因而决策结果无法准确地反映出股东真实的利益偏好。正是基于对股东利益表达以及代理成本的分析,一股一权结构得到了一致的认可。
 
  需要指出的是,传统理论对于一股一权规则的分析是以公司治理结构层面为基础的,股东作为整体在公司治理当中被视为恒定的参数,即股东是“同质化”的群体,股东层面内的关系并未纳入经典理论分析的范畴。在同质化假定下,股东在参与公司治理的各个方面都表现出相同的(至少是类似的)偏好,这些同质的偏好可以归纳为三个方面:1.利益同质,即股东之间不存在利益冲突,股东间的利益改善是帕累托式的;2.目的同质,股东投资于公司的目的都是实现个人利益最大化,并且,股东个人利益最大化与公司利益最大化相一致;3.能力同质,即股东在参与公司治理上的能力都是相同的,具有相同的理性,主要表现为缔约能力、信息获取能力、判断能力同质。在股东同质化假设下,股东的各种因素都因同质化而产生了同一的作用,比如所有的股东都被赋予均等的动机去监控代理成本、拥有相同利益的股东将对公司有相同的目标,避免公司沦为偏好冲突的战场、表决能力同质使我们相信股东的利益偏好能够得到准确的表达,股东的投票权重都对公司决策产生等比例的影响等。这使得我们在进行股权制度设计时可以忽略掉众多因素,专注于投票权与剩余利益相适应这一主要矛盾。在这样的假设下,一份股票承载一份投票权重的一股一权结构自然而然地成为了最为合理的股权结构。
 
  (二)多样化的股权结构与股东异质化的现实
 
  值得注意的是,一股一权虽然在世界范围内得到了普遍认可和公司实践的广泛选择,但与一股一权相异化的股权结构依然广泛地存在,主要表现为:(1)公司在已发行普通股的基础上另外发行类别股,(2)通过对普通股的投票权限制或扩张而构造双层股权结构。一项对于欧洲300家大公司的调查显示:有超过1/3的公司采用了有别于一股一权的其他股权结构。在偏离一股一权结构上走得最远的是英美两国。英美两国公司法在股权内容的构造上给予了公司以极大的自由度,公司可以根据自身需要发行类别股或采纳双层股权结构。例姐《英国2006年公司法》第629条第一款规定“基于本法之目的,如果附随于股份的权利在各方面一致,这些股份就属子一个类别”;《美国标准公司法》第6.01节规定,公司可以通过章程对其发行的类别股详细事项进行规定《特拉华州公司法》第151条规定“每个公司都可以发行一种或者一种类别以上的股份,每个类别都可以发行一种或者一种以上的系列”。由此可见,英美两国在股权结构设计上给予公司充分的自治空间。欧洲大陆国家虽然在对待股权结构问题上较为谨慎,但几乎毫无例外地允许公司可以根据自身需要,发行类别股或者采纳双层股权结构。如德国《股份公司法》规定,股份可以被赋予不同的程度的权利,尤其是在利润分配上的权利,另外,虽然德国《股份公司法》规定,每一股份都应当享有表决权,但公司可以发行无表决权的优先股;2004年以后,法国允许公司发行优先股,而且除此之外,即便是采纳一股一权结构的公司也可以通过章程扩大或者限制股东的投票枚;意大利允许公司通过章程发行类别股份,并在法律规定的范围内,自由地决定各类股份的内容,与法国相类似,虽然其民法典原则上采取一股一权的表决规则,但公司仍被允许对股东表决权进行自由设置;另外,荷兰、西班牙、比利时在公司股权结构上也有类似的规定[3](162-169)。一股一权在日本和韩国也并非强制性规范。
 
  既然一股一权结构能够更好的实现股东剩余利益与投票权的匹配,为何仍有诸多国家允许公司采纳与一股一权结构相异化的股权结构呢,是一股一权结构的内部逻辑出现谬误了么?需要指明的是,一股一权结构最优的结论是建立在股东同质化假设之上的。在这一前提下,股东被视为偏好同质的群体,即拥有同质化的利益、目的和能力。当我们将公司治理从结构层面转向股东关系层面时,将股东拟制为同质群体的假设再也站不住脚了。首先,股东利益同质化假设并不成立,股东之间事实上存在多维的利益分歧,而且这一利益分歧往往表现为利益的直接冲突。股东同质化假设认为,股东都处在相似的境遇上并有相似的利益。然而,资本多数决规则却有可能将股东分化为控制集团和非控制群体两类,伴随着压迫问题的产生,中小股东的利益常常会遭到控制股东的侵蚀;另外,股东的身份差异与股东的投资组合差异也会使股东间的利益产生分歧;其次,股东的目的也会因人而异。即便我们依旧坚持股东在公司利益最大化这一目的上保持一致,但显而易见地是,在如何使公司利益最大化问题上,股东往往持有不同见解,比如,短期持股的股东倾向于选择短期内能提升股价的高风险项目,长期持股的股东则更愿意选择稳妥的收益项目,两者在视域(time horizons)和风险偏好上的区別表明股东之间在目标选择上异质化明显。除此之外,股东利益与公司利益是否相一致尚需具体问题具体分析;最后,股东在参与公司治理的能力上存在差异显著。股东能力同质化假设认为,股东基于同样的理性,在缔约能力、判断能力和信息搜集能力上是一致或近似的。然而,抛开股东理性上必然存在的差异不谈,机构投资者的存在便明显地表明股东在参与公司治理能力上存在着巨大的差异。在股东参与公司治理时,必要的信息收集是股东作出合理选择的基础,然而,股东所能收集到的信息与其在公司中持股的比重、在公司中是否任职等因素息息相关,因而,我们很难相信股东在参与公司治理时能表现出同质的能力,进而,也就很难相信股东可以将自己的偏好适当地“输入”到集体决策的过程当中。
 
  总而言之,传统理论所坚持的股东“即便不是相同也是相类似”的观点已经难以令人信服,股东异质化是不容争辩事实,相应地,一股一权结构并非表面上的那样完美。基于此,我们也不难理解多祥化的股权结构样态存在的原因一应对股东异质化现实的需要。
 
  二、股东异质化现实下一股一权结构的制度供给错位
 
  在我国,一股一权作为强制性规范自公司法颁布以来尚未出现根本性转变,这一制度安排导致了制度供给与实践需求的错位,即以股东同质化为基础的一股一权结构成为股东异质化现实下惟一的股权结构选择。很显然,这样的一种制度供给错位对于我国公司制度的影响是多方面和内生性的,这种偏离现实的制度性扭曲对于公司治理绩效产生了巨大的冲击。当前股东偏好表现出纷繁多样的特征,所谓的股东利益同质、目的同质、能力同质至多是为我们进行股权构造提供了一套近乎于力学分析中无摩擦力的假设。
 
  (一)公司控制权集中成本过高
 
  在之前的论述当中,我们已经意识到投票权的分配应当与经济利益相适应,根据这一原则,股东所分享到的控制权与其参与公司治理的利益动机相匹配,如此也就不会产生不必要的代理成本[2](72-74),在股东同质化假设下,股东对于公司股票中的控制权利益和经济利益被拟制出具有相同的偏好。与此恰恰相反的是,股东对于控制权利和经济权利的偏好不尽相同。一般而言,公司创始人和大股东较小股东而言对股份的控制权能有明显的偏好,小股东则更看重股份的经济权能,这一情况在上市公司中体现得更为明显。股东对股权权能的异质偏好与一股一权结构相结合时便产生了这样的一种矛盾:对股票控制权表现出明显偏好的股东为获取预期的控制权份额必须为此持有大量的股份;偏好于股票经济权能的股东在购买股票时却获得了其本不偏好的控制权能。表面上看来,股东为此付出的成本都因相应权能的获取而得到弥补,然而,由于偏好的差异,股东对于股票控制权能和经济权能的定价是不同的。偏好控制权能的股东自然对其定价更高,而偏好经济权能的股东相似地会认为经济权能的价值更大。就公司实践而言,受观念影响,我国企业家对公司控制权更为看重,公司控制权以及控制权导致的股份溢价使得控制权争夺在实践当中更为普遍。在一股一权框架内,控制权能和经济权能被以同等的价值嵌入到股票价格内,控制权能与经济权能的“捆绑销售”使股东在实现自己的偏好时,不得不承担“搭售商品”的成本,除非股东真的如预期般地对两者表现出同等的偏好。在此基础之上,股东还需要面对因大量持股而导致的风险集中的问题,这是一股一权结构迫使股东在获取公司控制权时承担的制度性成本。
 
  (二)剥夺了公司自治的应有空间
 
  作为商事领域内的基本法,公司法在为私主体提供标准化契约的同时,更应当保持其开放性的品质。公司采纳怎样的股权结构是商人与投资者的缔约结果,没有人能比投资者和商人自己更了解其利益偏好。基于私法自治的考虑,公司的股权结构即便不是可以自由设置的,至少也应当是可选择性的。然而一股一权将公司在股权结构上的自治空间压缩殆尽。与授权性规范相比较,强制规范不允许各方根据自己的运营环境调整这些制度来满足私人需要,(这)可能会阻止能满足各方特別需要、増加他们共同福利的交易安排[4]。在现实当中,股权融资与资本市场的发展息息相关,随着金融衍生品市场的不断发展,以股票为基准的衍生品正通过各种风险对冲使得股东的利益偏好变得愈发的复杂。当前,公司法的平等内涵正从传统的以资本平等为基础的股份平等向着股东平等演进,这要求我们承认股东之间存在的异质性并满足股东的异质化偏好[5]。股票作为一种金融消费品,其承载的具体权利,必须尽可能地与股东的偏好相契合,如此才能实现公司与股东福利共同増加的交易安排。由此可见,在资本市场日益发达的当下,满足股东日益复杂的投资偏好需要公司在股权结构安排上具有相当的自治空间,否则公司难以在资本市场上开展顺利的融资活动。但一股一权结构对于股东同质化做出的前提性假设却使得公司在股权制度上无法根据自身需要和股东偏好做出自主化的安排,在这样复杂的金融背景下,若继续坚持一股一权结构能够在满足股东偏好上表现出“one fits all”的功能无异于痴人说梦。
 
  (三)公司治理效率受损
 
  股东异质化的现实与一股一权结构的矛盾会导致公司治理效率的下降。在股东同质化假设下,股东参与公司治理的能力是同质的,即股东会以同一或类似的理性参与到集体决策当中。然而,股东能力同质化的假设与实际情况相去甚远。首先,股东在参与集体决策上的动机不同。股东会根据自己持股的份额对其在决策中的作用有一个主观预期,持有较少股份的人并不认为自己能够对决策的结果产生多少影响,进而他们也不会表现出同质化假设所预期的参与公司治理的积极性。大量股东的缺席可能会导致公司决策不能的尴尬;其次,对某项决议做出表决需要股东进行必要的信息收集,并且股东还可能需要与他人进行一定形式的谈判。同质化假设认为股东在这方面具有相同的能力,然而事实是,股东在承担信息成本和缔约成本的能力上表现出不证自明的差距,这种差距导致大量的小股东无法将自己的偏好建立在充分信息的基础之上,因而其利益偏好的表达会与其实际利益产生偏离。当股东的利益偏好表现出明显的差异时,集体决策将很难得出股东偏好之间的最优解。也许股东之间的异质并不会导致公司的“自我毁灭”但是股东间利益的冲突却很有可能引发公司僵局、控制权争夺战,严重地甚至会导致公司解散。
 
  (四)股东的投资选择与公司融资方式受限
 
  在我国,优先股的发行条件较为苛刻,绝大多数股份公司无法满足发行优先股的法定标准,在某种程度上而言,一股一权结构依旧是我国的强制性的股权结构。在这样的法律环境中,股东与公司的投融资方式被限制在普通股的单一渠道上。
 
  在一股一权结构下,公司的经济利益与控制利益被标准化地嵌入到其发行的每张股票当中,一份经济权利对应一份控制权利,这种安排显然是以股东对股票的经济权能与控制权能具有同样偏好为基础的。然而,在股东异质化的现实下,股东对于公司的经济利益与控制利益表现出不同的偏好,这种利益捆绑式的股权制度供给显然与股东异质化偏好的需求产生了偏离。单一的股权结构供给不仅仅使得股东多样的利益偏好无法得到满足,而且股东在进行投资时背负了更多的成本,即前文所述的为其相对而言并不偏好的利益支付不必要的对价。与股东相类似地,公司在融资上也面临尴尬的境地:公司本可以通过不同股份的发行迎合股东的异质化偏好,但是一股一权的强制性规定与发行类别股的困难使得公司只得发行普通股,这使得公司与股东都承担了不必要的投融资成本。
 
  三、股东异质化现状与双层股权结构的契合
 
  股东异质化的现实由股东的偏好表现得淋漓尽致,基于股东同质化假设下的一股一权结构与股东异质化的需求产生了明显的矛盾,比如股东偏好难以实现、控制权集中成本过高、决策低效等等。虽然这些矛盾并非是不可协调的,但是它却实实在在地影响到了股东利益偏好的满足,也影响到了公司治理的效率。
 
  (一)股东异质化的制度需求
 
  股东偏好的异质化主要体现在股东利益、股东目的、股东能力的异质三个方面,虽然股东异质化可以归纳到三个维度当中,但是三者并非是相互独立而是互相交织在一起的。股东利益偏好的不同自然会影响到其目的的选择,而目的间的差异会对股东参与公司治理的动机产生影响,进而使得股东在参与公司治理时表现出不同程度的参与能力。在其中,我们不难发现,股东利益偏好的差异是股东异质化的根源所在,股东利益偏好的异质对公司治理提出了新的需求。
 
  1.灵活的股权设置。公司法的平等内涵正从传统的以资本平等为基础的股份平等向着股东平等演进[5]。这要求我们必须尊重股东的异质化需求。传统的股东平等原则认为“衡量股东平等实质上的标准是以资本为基础的,而非是以人为基础的。因而股东平等原则在公司运作中必然演变为资本平等原则,即以资本平等的运作方式实现股东平等的要求”[6]。对此,有学者表示一股一权实现了股东之间的平等对待,而反対者则认为,一股一权仅是实现了股份的平等对待,股东间的平等在一股一权下未能得以实现。我们认为,建立在股东同质化假设之上的一股一权结构不仅将股东拟制为利益同质化的群体,而且将股东的利益以股份的形式进行了标准化分配。这种先入为主的平等原则看似合理,实则忽略了股东偏好异质的现实。股东平等内涵要求我们将平等的概念建立在“人”的基础之上,即在股份权利的安排上尊重股东的不同偏好。这具体表现为通过股权结构的合理设计满足股东对股票的经济利益和控制利益所表现出的不同偏好。在股东异质化的现实背景下,股东不仅对控制权利和经济权利表现出不同的偏好,而且即便是在偏好相同的情况下,偏好的具体表现也存在差异。比如保守的股东倾向子股票分红,而投机型的股东则倾向于获取股价波动的差价。股东在偏好方向与偏好程度上表现出了多层次的差异,这种差异需要股权结构不仅在权利比例,而且在权利维度的设计上体现出差別化特征。
 
  2.高效的决策机制。股东权力的行使需要以集体行动的形式完成。在股东同质化假设下,股东在参与公司治理上被认为具有同质的能力,能根据其持有股份的大小积极地参与到集体决策当中并行使其表决权。基于这一假设,我们当然可以认为现有的集体决策程序可以将股东的偏好进行合理的传达,因而也是高效的。但现实情况是,股东的异质化偏好使现有的决策机制不仅无法准确传递股东利益偏好,而且还导致决策的高成本。现实中,很少有股东对股票的经济权利和控制权利表现出相同的偏好,股东对于实现公司利益最大化的途径往往也存在不同的看法,股东以同样的理性参与公司治理的这样一种理想状态更是不可能出现。由于股东利益偏好的不同,其对于不同决策事项的敏感度必然存在差异,加之股东在参与决策时还会算一笔“成本收益分析账”,这将会导致理性冷漠和搭便车问题。另外,一股一权的股权配置,还可能会导致前文所分析的公司僵局等问题,这些问题均拖累了集体决策效率。股东的理性冷漠和搭便车问题虽然不是由一股一权结构导致的,但这些问题可以通过股权的非比例配置途径予以缓和。
 
  在一股一权结构下,集体决策因股东异质化的现实和集体行动的固有弊端导致股东利益偏好无法得到准确的表达而陷入低效的困境当中。因此在股东异质化的现实下,集体决策势必要在将股东的利益偏好准确地导入至集体决策中的基础上,进一步提升集体决策效率。
 
  (二)双层股权结构对股东异质化现实的回应
 
  在股东异质化的背景下,股权结构制度的调整势在必行。在此问题上,我国已经展开了优先股试点的尝试。不过优先股在功能上更倾向于满足股东对经济利益偏好,加之其适用范围的限制,优先股因此不能满足股东多样化的偏好需求。相较而言,允许公司采纳双层股权,对一股一权进行异化设计的选择不仅能更好地回应股东异质化需求,而且更贴合我国公司实践。其一,公司是否采纳双层股权以及对股权进行何种程度的差异化设计由股东通过章程自行决定,契约安排的形式可以使股东能够更好地满足其偏好;其二,双层股权虽然更倾向于满足股东的控制权偏好,但是公司可以通过股权的非比例配置满足其他股东对股票的经济权利所表现出的偏好;其三,双层股权结构能更好地满足股东的控制权偏好,这与我国企业家所表现出来对的公司控制权强烈的偏好高度契合;其四,优先股的发行需要满足较高的法定标准,双层股权结构可以由章程引入,理论上其适用范围更广。具体而言,双层股权结构从以下三个方面对股东异质化做出了有效地回应。
 
  1.通过股权的非比例配置满足股东的异质偏好。在双层股权结构下,公司可以根据股东偏好和融资需求对其发行的普通股的权利进行非比例配置。通常的做法是,公司在普通股的基础之上,保持股票的经济权利不变,放大或者缩小股票的投票权利从而实现股权的非比例安排,如此公司发行的股份会因投票权的不同而构造出双层甚至是多层的股权结构®。事实上,每份股票所承载的投票权在被放大和缩小的同时,其所承载的经济权利会相应地缩小和放大。比如,在普通股的基础上,投票权被缩小的股份使得其经济性权利相应地被放大,该类股份在表现出弱式投票权特征的同时体现出强式的经济性权利特征。因此双层股权结构不仅能够满足部分股东对股票控制权表现出的明显偏好,同时也能够满足其他股东对股票经济性权利的偏好。另外,双层股权结构能够降低股东偏好满足的成本。首先超级投票权股因其被赋予的投票权数倍于普通股,因而,股东再也不必以大量积聚普通股的形式满足其控制权偏好,这在很大程度上减轻了股东控制权集中的资金流压力,而且也避免了大量持股所附带风险成本。其次,限制投票权股份因为其投票权被弱化,其发行价也低于普通股,因此对股票经济权利偏好更强的股东可以以更低的成本使其偏好得到更大的满足。
 
  2.高效的集体决策。在一股一权结构下,股东的控制权和经济权利只能通过普通股的持有实现同步地、等比例地满足,这与股东的现实偏好产生了明显的背离。股东利益的异质导致了股东在公司治理参与能力上的不同,在集体决策当中,具体表现为大量的投票权因股东缺乏参与表决的动机而被搁置。与此相应的是,对控制权表现出强烈偏好的股东却因控制权集中成本过高而无法满足其偏好。在股权等比例配置的环境下,偏好于经济权利的股东占有了与其持股比重相同的控制权,而偏好于控制权的股东则同时控制了相应的经济性权利。宏观上来说,公司经济性权利与控制权利在股东之间的分配并未实现均衡,这样的“资源配置”显然是低效率的,就控制权的集中而言,股东承担了与其实际偏好不相符的成本。在双层股权结构下,股东可以根据自身偏好各取所需。超级投票权股为公司控制权的集中提供了一个高效的途径,这样公司的控制权可以被更看重这一权利的股东享有,降低了资源配置的成本。控制权的集中使公司内部形成一个权力核心,这一核心往往是由控制股东选派或委任的董事会,这会使所有的信息有效、低成本传递到权力中心,并由权力中心作出高效的集体选择。股权的非比例性配置使得公司的控制权被分配到偏好一致的、能积极参与到公司治理的股东手中,这在很大程度上缓和了公司治理中的集体行动和股东冷漠问题,进而进一步提升集体决策的效率。
 
  3.有效地应对股东利益与公司利益的偏移
 
  事实上,股东利益的异质还表现为股东与公司利益的不一致。金融创新在之前对公司法并没有什么影响,然而近20多年的金融创新,尤其是金融衍生工具的迅速发展使得金融变革对公司法理论产生了重大影响。现代金融可以通过多种方式使股东表现出与其在公司中剰余利益相矛盾的利益,这种方式被国外学者总结为权利分离(Decoupling)和负担股份(Encumbered Shares)现象。这些现象根源于股东在持有公司股票的同时,出于规避投资风险等目的考虑,还持有以其股票为基础的其他金融衍生工具。衍生工具与股票经济价值体现方式的不同导致股东利益与公司利益出现矛盾。这对传统的公司理论产生了巨大冲击。经典的公司理论认为,股东是公司剰余利益的所有者,股东获得控制权可以实现公司利益的最大化。这种观点建立在股东的经济利益与公司价值相一致的基础上。然而,当股东异质的利益偏好“遇上”复杂的金融衍生工具之后,股东异质化便不仅仅体现为股东之间利益偏好的不同,还体现为股东与公司间的利益冲突。比如,股东甲持有A公司的股票,并预计该股票价格会下跌,为了对冲股价下跌风险,甲购入了一份卖出期权,此时如果甲持有的头寸越多,其期望A公司股价下跌的动机也就越强。在这种情况下,甲与公司的利益诉求产生了明显的冲突。类似的利益冲突在股东大量持有衍生工具的情况下十分常见。
 
  值得注意的是,即便股东在公司中的利益表现为净负值时,股东依旧享有表决权,这种权利配置模式违背了我们已接受的投票权分配规则。同时,由于股东不必向其他公司成员披露其投资情况,因此在信息不对称下的机会主义行为极有可能将股东减损公司价值的动机转化为现实。不过,在双层股权结构下,公司的控制权与经济性权利已经在股东群体当中产生了分离,公司由具有控制权偏好的大股东、往往是发起人所控制。控制权的集中在很大程度上削弱了在公司中有消极经济利益的股东的投票能力,这使得机会主义行为在双层股权结构下难以实现,因此,双层股权结构可以很好地应对股东异质化与金融创新的挑战,从而更好地协调股东与公司之间的利益、尽可能的避免公司利益的减损。
 
  四、双层股权结构引入我国的制度构建
 
  自我国公司法颁布以来,一股一权始终以强制性法律规范的形式存在。然而,多年的实践与资本市场的变革表明,一股一权已经无法满足公司实践的制度需求:一方面,作为强制性规范,一股一权将公司在股权结构上的自治排除在外,抑制了公司的适应力和创新力;另一方面,股东异质化的现实正剧烈地改写传统理论已有的认识。股权结构的改革势在必行。在这一节点上我们面临着方向性的选择。21世纪之初,世界主要经济体拉开了新世纪公司法现代化的大幕,回应公司实践需求、给予公司更大的自治空间、增强公司的国际竞争力是此轮公司法现代化的主流趋势。公司法作为国家提供的一项公共物品,其根本目的在于更好地满足商人的实际需求并在此基础上实现社会福利的最大化。公司法的功能效果和本国适应性是公司法现代化的基本出发点[7]。因此,我国公司股权改革必须立足本国现实,惟有如此方能实现公司法的最佳功能效果。
 
  (一)作为默认规则的一股一权结构
 
  引入双层股权结构必然会引发我们关于一股一权结构在股权结构改革中位置的思考。在我国,一股一权结构应当以默认的股权结构形式继承下来,換言之,我们不仅要保留一股一权结构,而且仍须坚持其在股权结构中的基础地位。其一,从比较法的角度而言,不论是在允许公司自由设置股权结构的英美两国,还是对公司股权结构设计予以一定限制的其他国家和地区,但一股一权结构几乎无一例外的是各国公司法中的默认规则;其二,就法理基础而言,一股一权结构的内在逻辑依旧坚实有力。一股一权在逻辑上紧扣权利与利益相适应的原则,使股东的控制权与剩余利益实现了一一对应。无论是从股东民主的正义性还是从公司治理效率的角度,一股一权的合理性都获得过充分论证[8]。我们对于一股一权结构的质疑主要集中在股东同质化的逻辑前提;其三,股东异质化确实对一股一权结构的理论根基一股东同质化造成了很大的冲击,然而,股东异质化现象远未完全否定股东同质化假设。例如,上市公司与普通股份公司相比较而言,因其公共性的不同,前者股东异质化可能更为显著,后者会因较强的“人合性”因素而抵消股东的异质化偏好,另外,股东利益异质化在很大程度上受到一国资本市场深度的影响,这在一定程度上抑制了我国股东异质化的程度。股东异质化问题在我国尚未转变为公司实践中的普遍现象。其四,双层股权的弊端几乎与其优势同样明显,由控制权强化与投票权与经济权利的分离所引致的代理成本对中小股东利益产生了显著的威胁。股权集中是我国股份公司的显著特征,这也就意味着,在一股一权结构下本已十分脆弱的中小股东利益在双层股权结构下将面临更大的威胁。
 
  股权结构的建构固然需要理论的指引,但更应当立足于本国的公司实践。从世界范围来看,英美两国之所以给予股权结构以较大的自由,部分原因在于其资本市场的高度发达导致股东异质化现象普遍而深刻,强制性的制度供给根本无法满足实践需求。在我国,股东同质化的假设在相当的程度上依然成立,股东异质化的制度需求尚未演变为全局性的需求。另外,由于公司经营理念的影响与股权高度集中的现实,一股一权结构作为我国公司法的默认规则仍是富有效率的。
 
  (二)作为选入规则的双层股权结构
 
  股东异质化在我国公司实践中尚不具有普遍性,股东同质化在大多数公司中依旧是一真命题,基于此,我们将一股一权结构作为默认规则予以坚持。这并非意味着我们将固守现有的股权结构。虽然股东异质化在我国并非是普遍现象,但这并不意味着股东异质化在我国公司当中无从体现。同时,一股一权结构已无法满足公司实践的需求,其自身也存在治理低效等弊端。在此背景下,将双层股权定位于一种可由公司选入的股权结构更为合理。仍须注意的是,双层股权结构与生俱来的弊端以及我国股东异质化程度并不深刻的现实需要我们对“选入规则”加以针对性的设计,一方面使得股东异质化偏好与公司发展需求得到更好的满足;另一方面,尽可能地避免或缓和双层股权结构存在的问题。
 
  首先,限定允许采纳双层股权结构的公司范围。双层股权结构的特点在于集中控制权。一方面,集中的控制权可以缓和或解决融资与控制权保持的矛盾,保证公司战略决策的连续性,形成独特的公司文化,使公司保持旺盛的活力与创新力;另一方面,倘若控制权在股权本已集中的公司中再次增强,高度的控制权集中会诱使控制股东或管理者盘剥中小股东的利益。我国现阶段应仅允许科技、文化导向型的公司采纳双层股权结构。因为公司决策的选择、连续性与管理层的稳定和公司文化的塑造对于此类公司的发展而言至关重要,并且融资与控制权保持的矛盾在此类公司中表现得尤为突出。因此,我们应允许该类公司采纳双层股权结构。另外,双层股权结构与我国目前开展的国企混合所有制改革相耦合。
 
  混合所有制改革会使国有企业面临股份多元化与国家对特定企业实施必要控制的两难选择。将双层股权结构应用到国企混合所有制改革当中将会有力的化解这一难题[9]。除此以外,双层股权对于保障国有公司中的国家权益以及完善国企治理结构有特殊意义[10]。
 
  其次,对超级投票权加以限制。这种限制由两个方面体现出来,第一,限定超级投票权的表决权幅度;第二,限定超级投票权的适用范围。控制权强化功能是我们引入双层股权结构的关键因素,它满足了股东异质化的偏好与部分公司发展的特殊需求。不过控制权的强化必须要有严格的限制,否则,绝对控制下的中小股东利益必然受到严重的威胁,公司将变成控制股东的工具。因此,我们建议将超级投票权股所享有的投票权限定在普通股的2倍以内。另外,超级表决权的适用范围也要受到限制。超级表决权的法理基础在于立法者对于公司战略决策、文化理念以及社会公共利益和国家安全等利益的认可,公司当中并非所有表决事项都属此类,因此,若是将超级投票权适用于所有的决策事项上便违背了立法初衷,实为不妥。所以,当表决事项无关公司经营管理、战略决策、国家和社会公共利益时,超级表决权股应自动转化为普通股,即每股只享有一份表决权。
 
  最后,明确采纳双层股权结构的途径。在一股一权结构下,实现双层股权结构有多种途径,常见的途径有换股要约(Exchange Offers)、投票权转换(Voting Rights Alterations)、新股发行(包括IPO)等。换股要约是一种公司通过发行新股并对已经发行的股份进行投票权转换的资本重置(Recapitalization)的方式,这一方式实际上剥夺了已有股东的投票权。美国证监会(SEC)曾为此颁布19C-4规则,明确禁止国内发行人发行新股或者采取其他公司行为,进而剥夺、限制或减少已登记在册的股东的权利。投票权转换主要是指公司通过章程写明,股份被持股人持续持有一段时间以后,该持股人所持有股份的享有若干倍数的投票权;发行新股与IPO即直接发行承载不同表决权的股份。我们认为,在引入双层股权途径选择的问题上,应当借鉴SEC的19C-4规则,即禁止通过资本重置的途径实现双层股权结构。
 
  (三)强化对中小股东利益的保护
 
  股东的异质化偏好与公司控制权保持下的融资矛盾在双层股权结构下得到了较好的满足和缓和,不同投票权股的发行更好地实现了股东的异质化偏好。不过,双层股权加剧我们对控制股东及董事会滥用超级表决权的担忧,在一股一权结构下已备受关注的中小股东利益保护问题在双层股权结构下变得尤为突出。
 
  首先,在限定表决权幅度的基础上,对公司超级投票权股的发行加以限定。因为倘若对超级投票权股占公司发行资本的比重不加以限定,那么控制股东为增强其控制权很有可能通过大量发行超级投票权股的方式以抵消超级投票权股的表决权上限规定对其控制权强化所造成的影响,如此一来,控制股东很有可能借此获得对公司的绝对控制。
 
  其次,强化信息披露,由于利益偏好和治理参与能力的不同,股东对于公司信息获取的能力和积极性也大不相同,双层股权虽满足的不同股东的偏好,但在一定程度上使得部分股东怠于获取公司相关信息,因此,为保障股东的知情权与适度的公司参与,采纳双层股权的公司应更积极地披露公司信息。
 
  除此之外,双层股权的引入需要其他方面的协调。比如在董事和监事的提名上,给予投票权受限制股东在董事提名权利的特殊保护,完善派生诉讼制度,强化资本市场的信息传递、资本定价能力,加强资本市场对公司的外部监督等。股权制度的改革牵一发而动全身,这要求公司内部治理与外部市场改革互相协调、同时推进,若是股权改革踽踽独行,那么,作为一个系统的公司治理将很难发挥出内部蕴藏的效率。
 
  结语
 
  在我国,公司法的演进已经形成法律引导与市场创新相协调的路径依赖,新制度的确立往往要经历“肯定而又限制”的试验期,这种中庸式的改革思路在多数情况确实与我国公司法理论和实践发展的现状相契合,股权改革也不例外。可以预见的是,我国资本市场必然会向更深层次迅速地发展,金融改革也将逐步深化,一个自由开放和发达的资本市场将会使股东异质化现象在我国变得更加普遍和深刻。届时,金融变革对公司的股权结构、公司治理都将会产生重大影响。双层股权结构的引入将会是我们对股权结构进行改革的一次很好的尝试方面,这将有利于公司更好地应对日益复杂的资本市场,增强公司的适应能力与国际竞争力;另一方面,这一改革也将继续夯实我国公司法逐步放松管制、尊重公司自治的立法思想,是今后我国公司法向着自由、开放、包容方向发展的有益探索。
 
【参考文献】
[1][美]戈登·塔洛克:《论投票——一个公众选择的分析》,李政军、杨蕾译,孙宽平 审校,西南财经大学出版社2007年版。
[2][美]弗兰克·伊斯特布鲁克、丹尼尔·费希尔:《公司法的经济结构》,北京大学出版社2014年版。
[3][挪威]马德斯·安登斯,[英]弗兰克·伍尔德里奇:《欧洲比较公司法》,汪丽丽等译,法律出版社2014年版。
[4]张舫:“一股一票原则与不同投票权股的发行”,载《重庆大学学报(社会科学版)》2013年第1期。
[5]汪青松:“论股份公司股东权利的分离——以‘一股一票’原则的历史兴衰为背景”,载《清华法学》2014年第2期。
[6]朱慈蕴“资本多数决原则与控制股东的诚信义务”,载《法学研究》2004年第4期。
[7]任尔昕“关于我国设置公司种类股的思考”,载《中国法学》2010年第6期。
[8]张舫:“美国‘一股一权’制度的兴衰及其启示”,载 《现代法学》2012年第2期。
[9]冯果、杨梦:“国企二次改革与双层股权结构的运用”,载《法律科学》2014年第6期。
[10]朱慈蕴、沈朝辉:“类别股与中国公司法的演进”,载《中国社会科学》2013年第9期。

来源:《政法论坛》2016年第4期

版权声明:本站系非盈利性学术网站,所有文章均为学术研究用途,如有任何权利问题,请直接与我们联系。

责任编辑:李想

上一条: 破产程序中的金融合约“安全港”

下一条: 证券监管机构及其监管权的独立性研究

版权所有:中国私法网
本网站所有内容,未经中国私法网书面授权,不得转载、摘编,违者必究。
联系电话:027-88386157