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私募股权基金管理人信义义务研究


发布时间:2016年3月24日 肖宇,许可 点击次数:4181

[摘 要]:
私募股权投资基金是当前我国民间和政府投资的重要载体,基金管理人作为基金的核心,享有基金运营与管理的全部权利,若没有适当的约束机制,投资人的权利极易受到侵害。信义义务是解决投资人与基金管理人信息不对称与道德风险的重要钥匙,基于私募股权投资基金的特殊性,信义义务在融资、投资、管理和退出环节各有具体的表现形式,注意义务与忠实义务在不同情境中的弹性与张力也各有不同。但是信义义务的适用也受到主观判断、法官裁量水平等因素的影响,需要与外部监管措施相结合共同保护投资人利益。
[关键词]:
私募股权基金,基金管理人,信义义务,忠实义务,注意义务

导言 

  私募股权投资基金(private equity fund,下文简称“PE基金”)在我国经历了近十年的快速发展和2008年的“全民PE”热潮,如图1所示,该年募资金额达到611亿美元,约占当年GDP的1.2%[1],从2011年开始,由于宏观经济背景的变化,国内上市渠道的暂停,以及海外上市企业被做空等多方面因素,PE基金由膨胀态势进入理性发展期,部分PE基金因盲目投资而开始陷入困境。2013年PE基金行业进入了形势最为严峻的“收割期”,不少基金都临近甚至逾越了预定的清算周期,在2008年后成立的基金中,有限合伙人(LP)连本金都未收回的占九成左右,2013年的回报率已经下降到13.5%[2],有基金开始爆发兑付危机[3],行业的洗牌、分化和淘汰已成趋势,PE内部基金管理人与投资人间的矛盾逐步显露出来。2014年之后,随着证券市场国内IPO的重启与新三板的繁荣以及阿里巴巴和京东上市带来的互联网海外上市的财富效应,新一轮的PE热潮和泡沫又开始兴起,同时,市场的大起大落也让PE基金投资回报跌宕起伏。PE基金的投资失败或是未达到预期收益,是因为市场的环境还是因为管理人未尽到职责,需要法律确定判断的标准,对PE基金管理人的私法规范体系也亟须细化与完善。

  PE基金的当事人双方都是成熟的市场专业人士,比较讲究私密性和市场自治,公法的介入应是谦抑性的,对投资人利益的保护,应更多通过私法规则实现。PE基金多采用有限合伙形式,基金管理人几乎享有基金全部的管理运营权,如何防止管理人的权利滥用、保护投资人利益,是法律规制的核心,信义义务提供了最为合适的框架。PE基金管理人的义务与信义义务如何契合,其本身的特殊性体现在哪些方面?PE基金涉及募集、投资、运营和退出多个环节,信义义务各自又如何体现?信义义务在约束基金管理人方面又有什么不足?本文将结合PE基金的实践以及证监会出台的《私募投资基金管理暂行办法》(后文简称《暂行办法》),讨论PE基金管理人信义义务的内容、实现与完善。

  一、信义义务与私募股权基金管理人义务的契合

  信义义务是从英美法系的衡平法中发展起来的,最初在信托法领域得以确立,而后被逐步应用到代理法和公司法中,到了20世纪,信义义务的适用范围更加拓展,人们认为其能弥补现有财产、合同和侵权制度的不足,在英美法国家的商业和金融交易中作为指引和规范而广为适用。另外,大陆法系国家也逐步接受了英美法中的信义义务,通过立法的形式尽可能作出详尽的描述,而法官在该问题上也有较大的自由裁量空间。

  对于信义义务,波士顿大学的Tamar Frankel教授在《信义法原理》一书中对信义关系的界定与信义义务的构成进行了统合性的阐述,认为今后的趋势是信义义务的普遍性和统一化,是信义义务研究的集大成者。在其他的文献中,信义义务的研究主要集中于信托受托人的信义义务和公司董事的信义义务,基金管理人信义义务方面的文献相对较少,比较有代表性的是Tamar Frankel的《基金管理人的规制》,以及王苏生的《证券投资基金管理人的责任》、张国清的《投资基金治理结构之法律分析》和其他相关文献[4],讨论的对象主要是公募证券基金。也有学者关注金融创新中的信义义务[5],整体而言,切合到私募股权基金的特点讨论基金管理人的信义义务的学术文献少有。本文在TamarFrankel教授总结出来的信义义务的一般原理的基础上,探寻私募股权基金管理人义务与信义义务的契合,以及在不同情境中内容的变化与特殊性。

  (一)信义义务的基础:私募股权基金当事人间的信义关系

  信义义务建立在当事人间有信义关系的基础上,双方当事人一方是委托人,另一方是受信人。Tamar Frankl教授对信义关系的特征进行了如下总结:第一,受信人提供的主要是服务,且是社会需要、专业性较强的服务。第二,为了有效完成这些服务,受信人被授予财产和权利。第三,这种托付的风险在于受信人不值得信任,他们可能会滥用委托的财产和权利,或者并不提供预期的服务。第四,有这样的可能性:(1)委托人不能保护自己避免这种风险;(2)市场不能保护委托人避免这种风险;(3)受信人建立起他们之间信任的成本比本身的委托关系的收益还要高{1}。具有信义关系的受信人对委托人有信义义务。

  私募股权基金内部的双方当事人即投资人与PE基金管理人之间是典型的信义关系。投资人基于对管理人业务能力和职业操守的信任,将财产和权利全部交给管理人,对财产不再享有控制权;管理人提供专业的资产管理服务,享有对财产的全部控制权,但管理人可能滥用权利和怠于提供服务,为自己谋利和损害投资者利益;投资人很难完全通过约定和市场的方式来规避这种风险和保护自己的利益,需要通过具有强制力的私法规则来约束基金管理人的行为。

  (二)PE基金的成熟投资人也需要信义义务的保护

  PE基金的重要特征就是双方当事人都是成熟的市场人士,如机构投资者、富有的个人和家庭、投资公司等,他们对风险有较强的判断能力和承受能力,理论上他们可以更好地控制和监督管理人,但从实践来看似乎并非如此。比如2008年美国麦道夫案件涉及的高达600亿美元的骗局中,被骗的所有投资人都是成熟投资人[6]就说明了这个问题。因为对他们而言,常年密切监督“名声显赫”的基金管理人麦道夫的行为,成本太高了,而且麦道夫除了给他们每年基本固定的回报外也不进行具体投资的信息披露,若向他要求提供详细资料,他就会把这个投资人直接清理出去。当一些投资人发现疑似欺诈行为时,有些人停止了投资,而大多数人没有,他们继续去做自己的事情。可见,即使对于成熟投资人,他们的监督也会产生高昂的成本,因此他们可能会怠于监督,或者因为基金管理人的地位优势,他们也很难掌握基金运作的相关情况。因此,即便是成熟的投资人,其自我保护能力也是很有限的,也需要信义义务的保护。

  (三)信义义务中的忠实义务与注意义务对基金管理人亦适用

  信义义务作为开放的概念,内容丰富、抽象,为便于理解与适用,理论上对其作了类型化的处理,传统采用的是二分法,即忠实义务(duty of loyalty)和注意义务(duty of care);既要求基金管理人在主观上将投资人的利益置于自身利益之上,在客观上对基金管理人的技能、经验和敬业程度也有所要求。

  忠实义务与托付的财产和权利相关,意味着可以被依赖、信任,以及相信他们之间的利益是一致的。忠实义务是对基金管理人“道德”方面的要求,传统理念认为,受信人在处理受托事务时得以投资人的利益为唯一依据,不得为自己或他人谋利,应避免利益冲突。但该理念正在受到挑战,如在PE基金中,若管理人与投资人有利益冲突,但并不损害投资人利益,并能使管理人更多受益的行为是否要禁止?这是下文要结合PE基金讨论的问题。另外,在不同的信义关系的当事人之间,权利和财产委托的分离程度是不同的,对委托人而言,分离程度越高,忠实义务的刚性就越强,就越严格。

  注意义务是对基金管理人“能力”方面的要求,与其提供服务的质量和注意程度相关,它要求基金管理人在作出经营决策时审慎、勤勉,并具有专业水平。从理论角度看,基金管理人团队受过良好的教育,并长期专注于某个行业、领域甚至某个特定阶段的投资管理活动,积累了丰富的投资经验,是某些领域内具有成功投资经验的专业投资家。由于对能力的判断比较抽象,需要借助一些标准来认定,如流程评估。对不同的信义关系当事人而言,委托人对受信人的专业能力的依赖程度是不同的,而且最后的投资结果不一定是判断受信人是否尽到注意义务的唯一标准,因为结果会受到多种外部因素的影响,对受信人行为过程的判断更为公平。

  二、私募股权基金管理人信义义务的特殊性分析

  信义义务作为对有信义关系的当事人适用的义务,在不同当事人间的信义关系中有不同的特点。下文拟结合私募股权基金的特点,如投资的高风险性、投资人的成熟度和是否具有较强的谈判能力等,讨论私募股权基金中信义义务的特殊性:

  (一)市场机制的调节作用会影响信义义务的强度

  耶鲁大学Roberta Romano教授认为,市场机制会对受信人产生不同的影响,对其信义义务的要求应是有差异的,市场机制影响较小的信义关系应比市场机制影响较大的信义关系对受信人的义务要求更高、更为严格{2}。在受市场机制影响较大的信义关系中,委托人可以通过用脚投票、解聘和薪酬增减来约束受信人。PE基金的委托人可以通过市场机制对基金管理人产生一定的约束,但与上市公司的股东对公司高管、公募证券基金的投资者对基金管理人的约束相比较,其影响更小。

  首先,投资人退出的自由度更小。上市公司的股东和公募证券基金的投资人是最为自由的投资者,他们表达对管理人不满的市场方式就是用脚投票,即卖掉股票或基金。PE基金投资人的投资是相对长期的,短则3-5年,长则7-10余年,一旦承诺出资后,若约定条件没有出现,不能随意撤资。

  其次,投资人的信息披露程度更低。上市公司和公募基金都有严格的信息公开披露要求,投资人可以很方便地查询受托人的信息;PE基金的具体投资信息是不向公众公开的,向投资人的披露程度目前也没有明确的规定,很大程度上取决于当事人之间的约定,如果管理人没有按照约定进行披露,责任机制也不明确,但是,PE基金投资人对管理人的解聘和薪酬控制的自由度更高。就上市公司股东和公募基金投资人对管理人的聘用和薪酬控制而言,个体的投资人能起到的作用有限。在对管理人的薪酬控制方面,PE基金投资人的自由度会更大一些。因此,市场机制的调节能力不同,信义义务的强度就不同。

  (二)忠实义务的刚性:有限合伙组织制PE基金管理人几乎拥有所有的权利

  PE基金管理人是基金的灵魂,是PE基金的发起人、管理人,是基金设立、投资方向决策、风险管理以及投资成败的关键。目前其适用的三种组织形式是有限合伙制、公司制和信托制,基于税收、营运效率等原因,有限合伙制是最为主流的形式。投资人作为有限合伙人(LP)认缴绝大部分的出资但不参与具体运营管理,以出资额为限承担有限责任;基金管理人担任普通合伙人(GP),负责基金投资运作事务,对基金债务承担无限连带责任。有限合伙制将GP的人力资源优势与LP的资金优势相结合,从而实现组织的最大效率,但GP享有全部经营管理权,其对权利的滥用和怠于履行义务易使LP的利益受到损害{3}。这种委托代理风险在信托制与公司制PE中同样存在。

  因此,对PE基金管理人法律约束的核心就是防止其滥用权利和财产,