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论我国证券错误交易撤销制度的构建


——域外经验及其借鉴
发布时间:2014年12月4日 张才琴 金琦雯 点击次数:4192

[摘 要]:
证券错误交易撤销制度是处理因证券错误交易所引发的法律问题的一种较好的制度安排,这种制度安排的法理基础在于公平与意思自治。域外立法和证券交易所大多确立了较为完善的证券错误交易撤销规则。我国现行证券异常交易处置规则内容过于笼统且缺乏灵活性,我国未来的证券错误交易撤销立法应该赋予交易所在处置证券异常交易方面更大的自治空间。构建证券错误交易撤销制度应重点关注撤销的程序与撤销的效力两个方面,包括错误交易的认定、撤销请求的条件、被撤销交易的效力及其救济等。
[关键词]:
证券法;证券错误交易撤销制度;证券异常交易处置规则;撤销程序;撤销效力

    2013年8月16日发生的“光大证券乌龙指事件”[1]引发了我国学术界及实务部门对证券异常交易处置法律问题的关注。证券交易一旦高度电子化,证券交易赖以正常进行的主机系统、终端系统、通讯系统产生故障,将会错误地产生、更改、传达指令信息,发生严重的错误交易,造成证券交易市场的混乱。2014年5月9日,国务院发布的《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》明确提出资本市场的改革要坚持市场化和法治化取向,维护公开、公平、公正的市场秩序,维护投资者特别是中小投资者的合法权益。由此可见,保护投资者的利益将是我国未来资本市场改革的重心。因此,如何构建合理的制度来处理因证券错误交易所引发的法律问题,有效保护投资者的利益,是一个值得探讨的重要问题,而证券错误交易撤销制度无疑是解决证券异常交易问题的一种较好的制度安排。有鉴于此,笔者在借鉴域外相关经验的基础上,对构建我国的证券错误交易撤销制度提出建议,以期对证券法的修订有所裨益。
 
    一、证券错误交易撤销制度的法理基础
 
    证券交易中的错误交易是指由于市场参与者的行为或者由于交易系统的故障而被错误执行的交易。[2]证券错误交易撤销是一项在国外已经普遍适用于处置明显错误交易的制度。具体说来就是证券交易所依据一定的标准、适用特定的程序,可以依据当事人的申请或者基于自己的判断,撤销该错误交易并且认定其无效。在民商法体系中存在着大量的撤销制度,每种撤销制度的存在都有其固有的特定的法理基础。证券错误交易破坏了证券交易所集中交易的功能,削弱了其节约交易成本的优势。设立证券错误交易撤销制度的目的在于保证交易有效进行,确保证券交易价格有效公平,为交易各方提供完善的交易系统和保障措施。从证券市场角度看,证券交易所的功能就是形成透明、公开、符合市场规律的价格。如果交易所公布的价格不符合证券市场的规律,用该价格进行清算交割,那么交易所集中交易的功能就无法实现,同时也有悖于证券市场的价格发现功能。通过证券错误交易撤销制度撤销明显偏离市场价格达成的证券交易,防止交易建立在不符合市场规律的价格基础之上,并阻止这样的交易信息的传递,从而保护以此交易信息为基础的其他市场的正常运行,免受其误导。[3]
 
    错误交易撤销制度通常规定在证券交易所业务规则的“交易条件”或者“交易规则”中,或者是单独制定错误交易处置规则。证券交易所的撤销制度和相关证券法律规范以及证券交易所的监管职责相互联系,证券错误交易撤销制度应当是具有法律效力的规范而不仅仅是自律规范。当产生具有明显错误特征的交易时,为了确保证券市场功能的发挥,维护市场公平以及避免错误信息对市场参与者和其他市场产生干扰,应当及时撤销这一错误交易。其理由如下:
 
    首先,错误交易撤销制度有利于证券市场功能的发挥,维护市场公平以及避免错误信息产生干扰。一个错误交易被执行后,会对市场产生蝴蝶效应,其他市场参与者会基于这个错误交易盲目地做出抉择,以该交易价格作为基础的其他市场也会产生大量不符合市场规律的交易。如证券成交价格明显偏离市场价格,可能会导致产生大量错误的订单,而其他市场依此错误价格而有所行动,则会给这一证券带来巨大损失,同时还会给相关市场带来巨大损失。如果错误信息没有被及时撤销,那么将会导致更多的意外交易。如果没有在第一时间撤销错误交易,那么错误信息将会扩大由此产生的负面影响。[4]一旦交易产生过低或者过高的价格,必然会扭曲正常的交易价格。之所以要对错误的交易价格进行规制,是因为:(1)要确保交易市场的公正公平;(2)要维护证券市场的价格发现功能。健康的市场应当正确地反映市场价格,正常的价格信息可以引导市场的有序运行。为了确保证券市场的价格真实,维护市场的健康发展,及时纠正错误信息的扩散,确有必要构建错误交易撤销制度。[5]
 
    其次,错误交易撤销制度符合公平原则。错误交易通常都是显失公平的交易,并且是因疏忽大意造成的,导致一方大量获益而另一方损失严重。对这种有违公平的交易,法律应当做出相应的调整。例如,合同法强调契约自由,但当合同显失公平时,当事人可以请求撤销合同。在英美衡平法中,当一个契约的内容明显不公平达到“震撼法官的良心”时,这样的契约就不能被依据法律强制执行。衡平法法官试图用同情心来维护公平正义,并在契约自由理论的限制中努力维护公平正义。[6]大陆法系国家的合同法理论对显失公平的合同也不支持。对明显错误的交易采取撤销的措施符合公平公正的法律原则。
 
    再次,错误交易撤销制度符合意思自治原则。证券市场参与者在证券市场中进行交易活动必须遵守证券交易所制定的交易规则。证券交易所是自律组织,其交易规则具有契约性质,证券参与者在自觉遵守证券交易所的交易规则的前提下,按照交易规则撤销错误交易符合意思自治原则。
 
    最后,错误交易撤销制度符合国际惯例,有利于维护市场稳定和保护参与者的利益。现今证券交易日渐体现出国际化的趋势,电子系统有其必然的不稳定性,错误交易撤销制度已在许多国家普遍存在,渐渐成为一种国际惯例。对一个错误交易,如果在一个存在错误交易撤销制度的市场能够被撤销,而在另一个市场必须被错误执行,那么这不仅是对市场参与者利益的损害,而且还会引起整个证券市场的恐慌甚至影响其他相关市场的正常运行。从市场参者的角度看,证券市场对错误交易的处理方式也会影响他们的参与策略和对公司的评估。
 
    二、我国现行证券异常交易处置规则检讨
 
    我国现行立法和证券交易所的规则一般将证券错误交易称为证券异常交易,《中华人民共和国证券法》(以下简称《证券法》)中的绝大多数条款均以正常交易为前提,对异常交易的处置规则散见于一些法律法规及交易所规则中,这对于应对千变万化的证券市场显得尤为不足。
 
    现行证券异常交易的处置制度散布在各个不同的法律法规及交易所规则中,主要包括《证券法》、《证券交易所管理办法》、上海、深圳证券交易所的交易规则和交易异常情况处理实施细则。《证券法》中概括性地规定了技术性停牌和临时停市两种处置制度,《证券交易所管理办法》赋予了交易所具体制订异常交易处置规则的权利,上海、深圳证券交易所的交易规则和交易异常情况处理实施细则则详细规定了异常情况的范围和可采取的措施。
 
    为及时预防、化解市场风险,确保证券交易的正常秩序,维护交易市场稳定,妥善处置交易异常情况,依据《证券法》、《中华人民共和国突发事件应对法》(以下简称《突发事件应对法》)、《证券交易所管理办法》,上海、深圳证券交易所制订了交易异常情况处理实施细则。实施细则所称交易异常情况是指导致或可能导致本所证券交易全部或者部分不能正常进行的情形。异常情况按发生的原因不同分为不可抗力、意外事件、技术故障三种情形。[7]
 
    实施细则将不可抗力定义为在交易所所在地或者全国其他部分地区出现的严重的自然灾害、重大公共卫生事件、重大社会安全事件等情形。其中,重大公共卫生事件包括但不限于严重的传染疾病以及影响公众健康、生命的食品安全事件等。重大社会安全事件指大范围的事故灾难、恐怖袭击、全国性的经济安全事件。不可抗力主要是指在交易发生时不能避免、不能预见的客观情况。不可抗力应当具有不可预见的偶然性及不可控制的客观性和独立性。不可抗力必须是不可人为控制的客观原因,不受任何人意志的支配,双方交易参与人都没有主观上的故意或者过失,也不可能阻止它的发生,包括但不限于台风、地震、海啸、暴雪、日凌、洪涝灾害等。例如,2008年的南方雪灾和汶川大地震等。证券交易所天天进行不计其数的证券交易,难免碰到各种天灾人祸,而这正是规定不可抗力的原因。对不可抗力的定义既需要考虑上述要求又应关注不可抗力对证券交易所带来的后果。只有那些不仅给证券市场正常秩序带来严重后果还对其他相关市场造成严重影响的事件才能被认定为不可抗力事件。
 
    根据上海、深圳证券交易所的交易异常情况处理实施细则关于技术故障的界定,技术故障中的技术包括交易系统和通讯系统两大交易技术。故障既包括常见的系统问题又包括硬件设施、零件故障、网络问题、应用软件等的运行不正常以及系统升级或者切换时的意外故障等客观故障导致的交易异常,同时还包括故意制造系统病毒非法入侵交易所交易系统和通讯系统,对交易系统中交易、数据、程序的增加、修改、删除等外力人为造成的异常交易。
 
    针对以上可能发生的交易异常情况,上海、深圳证券交易所规定了技术性停牌、临时停市、暂缓进入交收等措施。为了切实有效地防范市场风险,维护市场秩序,保护中小投资者利益,技术性停牌措施只针对个股,同时也给处理异常交易留有更多时间,交易所可以根据实际情况决定是否采用技术性停牌措施。各个国家和地区的交易所几乎都保留了此项措施。2000年3月在虹桥机场转债事件中,上海证券交易所就采取了这一措施。临时停市是指为了维护证券交易正常进行或者因为突发性事件而采取的措施。临时停市与技术性停牌的不同之处是前者针对的是交易所的所有交易。在发生通讯或者电子交易系统故障、突发性事件可能会导致大量订单无法交易或者大量证券交易价格大幅下跌甚至崩盘的风险时,证券交易所可以作出临时停市的决定。这对确保证券交易的稳定有序,维护交易安全,保护社会公众利益具有积极作用。暂缓进入交收是指将异常的交易中止,使其暂时不能进入交收系统。暂缓进入交收并不是终局性的决定,证券交易所需要对暂缓进入交收的异常交易采取进一步的处理措施。《证券法》第115条中虽然有限制交易的规定,但仅是针对上市公司及相关信息披露义务人披露信息操纵市场造成重大异常交易的情况采取的措施,并非针对上述所有交易异常情况。我国现行法律法规虽未明确规定取消交易措施,但在1995年“国债327”事件中上海证券交易所宣布最后8分钟所有的“国债327”品种期货交易无效。
 
    针对错误交易,正如著名的投资银行高盛在2011年3月和2013年8月分别发生两次错误交易事件后我国香港地区和美国采取两种截然不同的处理方式一样,我国学术界也存在两种截然不同的观点。2011年3月高盛被发现现金结算错误,“除以”汇率被错误写为“乘以”而导致与理论价值出现百倍之多的差距。发现错误后高盛并没有撤销错误交易而是申请停牌处理,同时通过回购方式赎回错误交易。事后香港交易所发言人表示,已经完成的交易不可以由单方确定撤销,被撤销的交易必须是双方协商同意才可以。持此观点的学者认为,无论交易是否代表投资者的真实意思表示都应当尽量维护已经形成的交易。尤其是像证券交易这样以集中竞价方式进行的交易,应当着力保护交易的稳定性和权威性,对已经形成的交易,撤销交易不应当成为错误交易发生时的首选措施。2013年8月高盛的交易系统发生故障向纳斯达克交易所、纽约证券交易所和芝加哥期权交易所以默认价格即1美元的价格发出了上千份的交易指令,而受影响的交易所在错误交易发生后宣布最终可能撤销错误交易。这也是我国学术界所持的另外一种观点。这种主张撤销错误交易的观点并不否认证券市场的集中竞价功能,但证券交易同时应当兼顾公平原则。既然交易的发生并非基于原始目的,那么错误交易就应当被撤销而回到未发生的状态,由此而产生的对对手方的影响则可以通过其他法律途径解决。[8]
 
    我国现行证券异常交易处置规则在具体操作上面临着诸多问题,主要包括:
 
    第一,缺乏完整的关于错误交易情形的规定。上海、深圳证券交易所交易异常情况处理实施细则将交易异常情况分为不可抗力、意外事件和技术故障,却没有提及错误交易。当今的证券交易越来越依赖电子交易系统和通讯系统,而交易主体在输入指令时难免会出现操作失误输入违背真实意愿的价格或者数量,产生大量的错误交易。虽然不可抗力、意外事件和技术故障都可以引起错误交易,但此处的错误交易是指明显偏离价格或者数量以及其他错误。是否为明显偏离价格应当具有法定的标准,即以偏离幅度达到一定数值为标准。域外的证券交易所规则普遍有此规定。在我国证券交易实践中也出现过这种错误交易的情形,因此无论是《证券法》还是上海、深圳证券交易所交易异常情况处理实施细则都遗漏了这一重要类别。
 
    第二,证券异常交易处置规则内容过于笼统。《证券法》第114条规定:“因突发性事件……证券交易所可以采取技术性停牌的措施;因不可抗力的突发性事件或者为维护证券交易的正常秩序,证券交易所可以决定临时停市”。这一规定不仅对其中诸多概念的界定模糊并且对程序性的规定一字未提。而《证券交易所管理办法》第30条规定将异常情况的处置权交给证券交易所。由于这两条规定极为笼统且几乎没有操作性可言,在处置交易异常情况时,只能依赖证券交易所的交易规则,这使得下位法面临上位法渊源缺失的尴尬地位。中国证券监督管理委员会(以下简称中国证监会)在授权证券交易所制订交易异常情况处置规则时却未对其进行监督管理,对证券交易所的权力未加限制。《证券法》将异常交易的情况仅限于突发性事件和不可抗力的事件以及影响证券交易正常秩序的情况。《证券法》在2005年修订实施时突发事件并不算一个法律概念,很难从法律规范的层面找到确切的定义。直到2007年颁布的《突发事件应对法》提出了突发事件的分类,突发事件在我国才真正成为一个法律概念。《突发事件应对法》将突发事件定义为突然发生,造成或者可能造成严重社会危害,需要采取应急处置措施予以应对的自然灾害、事故灾难、公共卫生事件和社会安全事件。如果将此界定与交易异常情况处理实施细则中的具体情形相比较,那么不难发现实施细则中的交易异常情形远不止这些。由此可见,《证券法》中的突发事件很难将意外事件和技术故障囊括其中。该规定对交易异常的认定过于笼统,对处置措施的规定也非常有限,并没有包括暂缓进入交收及在实践中运用过的取消交易的措施。并且,由于条文整体规定过于笼统在实际运用中可操作性不强,使得《证券法》不能从法律的层面规制异常交易。
 
    现行法律法规对交易异常规定的处置方式有技术性停牌、临时停市和暂缓进入交收三种,但是具体的制度仍然没有明确,尤其是对暂缓进入交收之后的处置措施尚未确定。暂缓进入交收只是一个临时的处理措施,并不能对解决交易异常起到终局性的作用,也不能从根本上解决交易异常的问题。为了确保证券市场的灵活性、流动性以及高效性,暂缓进入交收的时间应当有严格的限制。在制定的后续措施中也应当明确限定实施下一步具体处置措施的时间。但是目前,无论是法律法规还是证券交易所交易规则都没有对后续措施作出任何规定,更没有时间的限定。[9]这就使得后续制度处于模糊状态,更使处置的过程缺乏稳定性和可预见性,降低了投资者的信心,使得立法对交易效率的保护不周。当下,境外发展成熟的撤销制度在我国的法律法规和证券交易所自治规则中一直未被提到。虽然在处理“国债327”事件中事实上运用了这一制度,但是在后来制定的各项法律法规中均未出现撤销制度,导致现行制度的不完善和后续制度的空缺。[10]
 
    第三,证券异常交易处置规则缺乏灵活性。如果说撤销制度的空缺是证券立法的一大疏忽,那么《证券法》第120条的存在则完全扼杀了撤销制度的存在。《证券法》第120条规定:“按照依法制定的交易规则进行的交易,不得改变其交易结果。对交易中违规交易者应负的民事责任不得免除;在违规交易中所获利益,依照有关规定处理”。这一措辞非常绝对的条款自1998年以来就一直存在于证券法律中。而当年的立法意图在于强调证券交易的高效性和集中性以及交易结果的不可逆,即依交易规则进行的一切交易结果均不得改变[11]违规交易者应当承担相应的民事责任,所获利益也应当按照有关规定进行处理的规定在维护市场稳定及交易效率上确有作用,但这一规定显然忽视了证券法强调的公平原则。
 
    三、域外证券错误交易撤销规则的比较分析
 
    当下,证券错误交易撤销制度已在许多国家普遍存在,笔者在此对几个典型国家的错误交易撤销制度作番比较,以资借鉴。
 
    (一)美国国家证券交易所的错误交易撤销程序
 
    1.提出请求和审查的时间。交易所会员收到错误的为自己或客户账户执行的订单,可以要求该交易所根据该交易所的交易规则审查该交易所提交的订单。交易所执行官或其他被指派到交易所的员工应当审查这项纠纷交易,并确定它是否具有明显的错误,以维护公平有序的市场及保护投资者和社会公众利益。这种申请审查应采取书面形式,通过电子邮件或其他指定的电子方式不间断的由交易所大厅发给交易所会员。当事人必须在交易发生时起的30分钟内提出审查请求,审查请求的内容应当包括有关交易的次数、证券代码、交易数量、交易价格、买入或卖出的时间和事实依据以此来证明该交易显然是错误的。[12]基于及时收到的审查请求满足该规则第3条第1款所规定的数字准则的,交易所应当在收到审查请求的30分钟内通知交易对手方。交易所执行官可以要求交易当事人提供额外的书面材料以帮助解决此事,如果交易所执行官有此要求,则每个交易当事人都应当在交易所执行官提出要求后30分钟内提供任何书面资料。任何一方都可以对争议交易要求他方提供书面材料。对于路由的交易执行,其他市场中心一般从收到其参与者的及时备案有一个额外的30分钟时间,但从提交交易所审查来自市场中心的请求到交易所的路由的交易执行的时间不应超过60分钟。[13]
 
    2.审查程序。除非争议的交易双方(或一方,在交叉的情况下)同意撤销初步审查请求,对争议的交易须进行审查,并且审查决定应当由交易所执行官作出。如果执行官认定该交易不符合明显错误的数字准则,执行官应当拒绝对已完成的交易采取任何行动。倘若执行官认定争议交易显然是错误的,那么其应宣布该交易无效。该决定应当在收到审查请求后的30分钟内作出,但在任何情况下都不得迟于下一个交易日开始的常规交易时间。无论是宣布无效的决定还是撤销的决定都应当及时通知当事人。如果根据该规则作出的决定受到影响的一方,在时间允许的范围内提出审查请求,明显错误执行小组将审查执行官根据该规则作出的决定是否正确,但前提是明显错误执行小组不会审查执行人员根据该规则第(7)条作出的决定,如果执行官还是决定根据该规则第(7)条的规定执行,那么受影响的交易需要立即终止,以维持一个公平、有序的市场,保护投资者和社会公众的利益。[14]
 
   (二)法兰克福证券交易所的错误交易撤销程序
 
    1.申请程序。法兰克福证券交易所交易规则中的“交易条件”条款规定,交易所形成的交易不符合交易条件中价格的要求,特别是以不符合公布的定价及以区间之外的价格达成的交易,交易所可以主动撤销这类交易:由于交易所电子技术系统的故障导致的错误交易;以不符合公布的定价及以区间之外的价格达成的交易;由于经纪人的错误分配导致偏离市场的价格而达成的交易;根据交易所交易规则应当被删除而未能被正常删除的交易。对申请撤销的主体,法兰克福证券交易所交易规则规定,不仅交易当事人可以提出撤销交易的申请,报价义务人和专家经纪人也可以提出申请。法兰克福证券交易所对撤销申请的内容有较为详细的规定,申请内容应当包括:申请人和联系人名称,错误交易的证券名称和编码,交易时间交易价格、交易数量以及市场应有合理价格的说明。交易所交易规则将不同的交易划分了不同的申请时间,以连续竞价方式进行交易的证券的撤销时间应当在交易执行之时起的两个小时内提出,而其他交易则应当在交易结束后的30分钟内提出撤销申请。交易所执行机构在收到申请之后需要公布错误交易的申请,并公布对该申请的决定,同时还需要将该决定的内容告知交易双方当事人以及报价义务人和专家经纪人。对被申请撤销的错误交易的价格是否明显偏离市场价格,交易所需要根据交易规则的规定并且按照市场规律对价格进行核实,但双方一致认为属于价格错误的除外。
 
    2.作出决定及效力。是否撤销交易的决定应当由法兰克福证券交易所业务执行机构作出。但是针对交易规则第165条允许撤销的情形规定了两种排除的情况,即不准撤销的交易。一种是在撤销申请提出前就已经被变更或者确认的交易,另一种是所提出撤销申请的交易已经以现金或者股票的形式交付执行,因为已经执行所以产生了约束力,因此这两种交易情形被排除在可撤销的交易之外。被撤销的交易应当在市场的电子交易系统中删除,即便是已经不能被删除的交易也应当采取相应的反向交易作为不能删除的补救。被删除的交易视为自始不存在。对撤销交易的行为,当事人任何一方都不具有民事请求权。法兰克福证券交易所交易规则排除了民事请求权,同时也不具有请求撤销该撤销决定的权利。双方当事人也不能对撤销带来的利益损失提出损害赔偿诉求。也就是说,交易所的撤销行为享有民事豁免权。[15]
 
    (三)伦敦证券交易所的错误交易撤销程序
 
    伦敦证券交易所认为所有的交易都应当在其固有的交易规则下进行。但是在特殊情况下,交易所可以根据当事人或者交易所的判断强制撤销一个由交易系统自动执行的交易。对会员公司强制撤销的要求,交易所将会考虑以下因素:交易所强制撤销的请求需在指定的时间内,根据该交易规则由交易所提交给市场监管部门;会员公司请求交易所强制撤销提供适当的信息给市场监管部门;根据该交易规则中所指定的交易系统进行自动交易的会员公司已产生大量的亏损。
 
    1.指导性规则。交易所具有绝对自由裁量权可以取消其市场进行的所有交易,无论是基于会员公司的请求还是基于交易所的判断。交易所所作的关于交易所强制撤销的决定是终局性的,包括交易所根据自己意志作出的撤销决定,但不限于此,还有已经被误传的公司事项或者被明显扭曲的公司收盘价在收市竞价时段错误的进入订单。通常来说,交易所只会为整个交易市场的最大利益而考虑会员公司提出的交易所强制撤销交易的请求。交易所在准备接受交易所强制撤销请求的同时附有异议。交易所只会接受附有异议的撤销请求。市场监管部门将尽合理的努力来获得会员公司的异议先于考虑交易所强制撤销的请求。因此交易所会预计会员公司有以下行为:在交易系统提交异议请求反对相关交易以及要求交易对手同意异议如果异议请求被否决,那么交易所可能会考虑撤销交易。[16]
 
    2.交易所强制撤销的标准。当会员公司请求交易所强制撤销时,交易所会考虑是否符合以下条件:(1)是否自动执行的交易。只有由交易系统自动执行的交易,交易所才会考虑作出撤销的决定。(2)交易时间。会员公司提出的任何撤销交易的请求,应当在交易发生后的30分钟内向市场监管部门提出。当会员公司提出撤销请求的交易发生在16点30分以后,那必须不得晚于17点向市场监管部门提出撤销请求。(3)交易的错误性质。任何被取消的交易必须是该交易所判断为明显错误的。(4)对市场的影响。交易所还应考虑其他因素的影响,包括如果交易被维持可能会导致潜在市场的混乱或者如果交易被撤销将导致对市场的潜在不利影响,但不应仅限于这两点。
 
    3.交易所强制撤销的处理。当交易所决定撤销交易时,在可行的情况下,交易所将在交易完成之后的一个小时内撤销交易。交易所将尽力在下一个交易日开始前完成。交易所将通过公告通知市场撤销交易的决定。当交易所考虑撤销交易的收市价,交易所将尽力在17点15分之前通知市场。如果交易所决定取消这种交叉和重述的收盘价,那么它在17点30分之前尽快通过交易所公告通知市场这一决定和新的收市价。如果交易所决定不重申收市价,那么它将在17点30分之前通知市场。[17]
 
    错误交易撤销制度的关键在于程序公平和时间限制。撤销交易必定牵扯甚广,程序公平能够最大限度地保护各方当事人的利益。将交易所的撤销制度事先公布并且将决定尽可能快地通知市场内的每个人,既增加了交易信息的透明度,也增加了交易所工作的透明度,让市场参与者充分了解各种信息。[18]对时间的限制主要表现在提出撤销请求的时间和交易所作出决定的时间两个方面。这对当事人和交易所都提出了较高的处理效率要求,确保交易所交易信息的稳定性。撤销交易的方式主要有依申请撤销和依职权撤销两种。在发生错误交易时证券交易所可以根据当事人的申请撤销交易,但不同的交易所对申请撤销交易的程序规定不尽相同。
 
    关于申请主体,多数交易所规定只有交易当事人可以提出撤销交易的申请,但也有交易所规定,不仅交易当事人可以提出撤销交易的申请,专家经纪人也可以提出申请。对申请的时间,伦敦证券交易所、美国国家证券交易所和新加坡证券交易所将申请时间限制在交易执行之时起的30分钟之内。[19]与此做法显然不同的是法兰克福证券交易所,它将不同的交易划分了不同的申请时间,以连续竞价方式进行交易的证券的撤销时间应当在交易执行之时起的两个小时内提出,而其他交易则应当在交易结束后的30分钟内提出撤销申请。对于申请的形式,各个国家的证券交易所均要求为书面形式,有的也可以用电话、传真的方式先行提出,但应在规定时间内补交书面申请。法兰克福证券交易所和美国国家证券交易所对撤销申请的内容均有较为详细的规定。柏林证券交易所则要求申请人填写相应的申请表并说明申请撤销的理由。新加坡证券交易所对电话通知还有30分钟的时间限制,书面通知则要求具有证券交易的细节内容,与其他交易所的要求相同。而对是否撤销的决定,无论结果如何,各个交易所均规定应及时通知市场,以确保其他交易的有序进行。
 
    在判断一个交易是否错误交易,是否需要撤销时,各个交易所均有相应的决定标准。在确保市场的完整性或其他特殊情况下,纳斯达克可能基于以下原因撤销一个交易:这个错误是由技术或者人为的因素如会员或者会员客户或者交易所没有争议的或者过失产生的差错;纳斯达克认为该交易明显实质性违反法律法规或者纳斯达克会员规则的;除了纳斯达克对于延缓或者阻止只能订单路由程序合理控制以外的情形。[20]伦敦证券交易所对会员公司强制撤销的要求,将会考虑以下因素:强制撤销的请求在指定的时间内提出,根据该交易规则由交易所提交给市场监管部门;会员公司请求交易所强制撤销应提供适当的信息给市场监管部门;根据该交易规则中所指定的交易系统进行自动交易的会员公司已产生大量的亏损。这正是将市场利益最大化作为目标才确定的撤销错误交易的标准。只有符合市场的最大利益才能撤销错误的交易。
 
    在规定撤销标准的同时,东京、大阪、法兰克福证券交易所还特别指出了不予撤销的情形。日本的证券交易所为撤销错误交易设定了两个条件,即结算困难和市场混乱。当某笔交易的金额或者数额特别大,达到了一定的标准,并且造成该笔订单的结算困难;或者当某笔交易的执行将会对证券市场造成严重混乱时,该笔订单才可以被交易所认定为可以撤销的订单。也就是说,在某笔订单无论是数额还是金额都不能达到交易所所规定的撤销数额或者不能对证券市场产生严重影响时,这样的订单在大阪和东京证券交易所看来都是不能作出撤销决定的订单。[21]
 
    撤销交易的申请受理后,交易所应尽快对是否撤销交易作出判断。交易规则中的指导性原则及各种标准都应当成为交易所决定的依据,并应当遵循公平、公正的原则作出决定。例如,美国国家证券交易所交易规则中始终强调保护市场公平、维护市场参与者和公共利益,这些都应当是与数字准则具有同样重要意义的决定标准。如果一个交易不符合数字准则,那么不能被认定为错误交易,交易所执行官不能对该交易有任何动作。对于时间的限定仍然是错误交易撤销规则中最为鲜明的要求。正如美国国家证券交易所交易规则所述,交易执行官必须在撤销请求被接受之时的30分钟内作出决定。为了市场和各方的利益,制定规则时同时也给予交易当事人向明显错误交易执行小组上诉的权利,明显错误交易执行小组对执行官的决定进行审核,并作出最终决定。
 
    为了保证市场的正常交易环境和维护市场参与者与社会公共利益,证券交易所可以不经当事人的申请,主动采取措施撤销错误交易,这就是依职权撤销错误交易。只有在出现明显不符合市场规律的价格和维护市场的公平稳定交易时,证券交易所才会依职权主动撤销交易,这可以归纳为两种情况:第一种是明显违背市场价格而达成的不合理的交易,第二种是与交易所正常交易规则相违背的或者交易所认为确有必要撤销否则会影响交易所其他交易活动正常进行的交易。第一种情况主要还是针对错误交易,特别是价格错误的交易。上述伦敦证券交易所撤销程序中也提到交易所可以主动撤销交易的情形。汉堡证券交易所则将某些由于技术故障而导致的错误交易认定为可以纠正的错误。第二种则是以交易所的交易安全为出发点,赋予交易所自由裁量权,以便对非正常的交易及时采取措施。[22]例如,2010年在美国华尔街震惊世界的闪电崩盘事件中,纳斯达克在收市后及时宣布取消交易价格明显偏离的交易,并且对该决定不能上诉。在类似的极端情况下交易所应当迅速行使自由裁量权撤销价格明显偏离的交易,保护市场参与人与投资者的利益,确保证券市场的安定有序。而所谓的极端情况通常包括交易所正常交易赖以进行的电子交易系统、通讯设备等设施发生故障或者大量订单导致的系统崩溃等特殊情况。交易规则赋予交易所执行官这样的权利旨在维护交易市场的稳定,保护市场参与者及社会公共利益。
 
    四、我国证券错误交易撤销制度的构建
 
    我国证券立法的重心应是保护投资者利益,[23]未来的证券错误交易撤销立法应该赋予交易所在处置证券异常交易方面更大的自治空间,制度的构建应重点关注撤销的程序与撤销的效力两个方面。
 
    (一)证券错误交易撤销的程序
 
    在证券错误交易撤销制度的构建中,合理的程序设计至关重要,因为公正的程序有利于维护实体的公正。[24]
 
    1.错误交易的认定。由错误的价格、错误的数量及其他明显错误产生的交易应当被认定为错误交易。错误交易的一个很显著特征就是夸张的放大或者缩小了交易价格。对错误价格的认定,不同的交易所有不同的判断,主要分为两种,即数字准则和亏损数额。数字准则是以交易价格是否偏离或者扭曲市场价格达到一定的比例。无论是过高或者是过低的价格,只要等于或者超过规则中数字比例就可以被认定为错误价格。而亏损数额是以交易一方的亏损程度作为标准,考虑亏损是否达到一定的数额,只要达到该数额即可被认定为价格错误。这两种标准各有其道理,前者看似更为合理,证券市场重要的作用在于价格发现功能,无论亏损多少,过高或者过低的价格都扭曲了市场价格。美国国家证券交易所和纽约证券交易所将价格错误的标准确定为价格浮动的10%,但我国已有10%涨跌幅的限制,以10%或者10%以下的标准作为错误价格的标准,过于宽泛的价格标准使得错误价格频频出现,将会大大降低投资者对市场的信心,对市场的稳定高效也是非常不利的。但是,在10%涨跌幅限制下再将错误价格标准定为10%还有没有现实性与可行性呢?答案应该是肯定的。错误价格可以作为涨跌幅限制的补充,特别是对不受涨跌幅限制的股票而言。因此,确定一个错误价格浮动标准是很有必要的,同时可以指定亏损数额作为补充。
 
    不止错误的交易价格会对证券市场产生巨大波动,巨额交易有时也会。对错误数量的错误交易,如果发现错误在交易发生之前,那么投资人自己或者交易所工作人员发现时就可以及时更正,这样的数量错误不属于错误数量的交易。在判断是否数量错误时,除了要达到一定比例之外,还要造成严重的结算困难才可以确定,而判断的交易必须是已经发生的交易。东京证券交易所对数量的错误有较为详细的规定,值得我们借鉴。可以将某一股票交易的数量达到其所有上市份额的10%作为标准。
 
    其他明显的错误既包括成交单位、证券名称、交易编号的错误,也包括其他可能产生明显错误的因素。在非价格错误和非数量错误的情况下认定错误交易时,还需要考虑市场反应等实际的综合因素。同时还要兼顾市场的公平公正和各方利益平衡。
 
    2.撤销请求的提出及条件。撤销交易的请求可以由交易所根据自己的判断提出或者由交易当事人提出。交易所可以依职权撤销错误交易,但并不是说交易所一旦发现具有错误交易特征的交易就必须撤销,在撤销交易时一定要多方考虑,只有撤销交易利益最大时才能考虑撤销交易。[25]当下保留或者撤销交易可预见的损失情况,从交易发生开始已经经过的时间等因素都应当成为交易所依职权撤销交易需要考虑的因素。撤销交易直接影响交易双方的利益,在赋予交易所依职权撤销交易的权利时要格外谨慎并加以严格限制。例如,价格错误和数量错误的错误交易可以排除交易所依职权撤销错误交易的权利。毕竟撤销错误交易的制度是以牺牲证券市场的严肃性来换取交易有序公平。赋予交易所过多的权利可能会导致浑水摸鱼的情况出现。交易当事人请求撤销交易应当在交易发生后的30分钟内向市场监管机构提出审查、登记。撤销请求必须以书面形式作出,包括电子邮件、传真、电话等方式提出,但通过电话提出撤销申请的应当及时补交正式的书面请求。撤销交易的请求应当包括交易时间、交易价格、交易数量、申请人姓名或者名称、证券代码及明显错误的信息。
 
    3.交易所审核错误情况并作出决定。交易所应当根据错误交易的认定标准审查撤销请求是否符合撤销标准。对符合撤销标准的交易,交易所应当将错误交易撤销申请尽快告知交易对手方已经提起撤销交易的审查,争取双方协商同意撤销错误交易。如果双方未能协调一致,那么交易所可以要求双方提交与决策相关的书面材料,一般情况下应当限制在被要求提供材料的30分钟内。交易所应当及时公布撤销交易的申请,及时控制错误交易的影响,增加证券市场的透明度,降低错误交易对相关市场的影响。
 
    交易所在审查交易是否属于错误交易、是否应当被撤销时,应当考虑撤销交易是否符合市场利益最大化,应当从证券市场的严肃性、社会公共利益的立场出发。[26]交易所必须对错误交易撤销申请作出裁决。可以将裁决时间限定在错误交易撤销请求被接受之时起的30分钟内。如此严格的时间限制目的在于尽快确定争议交易的效力,以此确保证券交易的及时性。如果审查发现该交易不属于错误交易,那么交易所不能在该交易上采取任何措施。如果审查发现该交易属于错误交易,那么交易所应当宣布交易无效,并且在交易系统中删除错误交易。若错误交易不能够被撤销则输入相应的方向交易来达到撤销交易的效果。无论错误交易是否被撤销,裁决决定都应当及时公布。
 
    4.复议程序。错误交易双方当事人中任何一方对交易所裁决有异议的,除了可以提交仲裁之外,[27]还可以向交易所的复议机构提出复议申请。复议申请既可以请求审查之前作出的是否撤销交易的裁决,也可以请求审查该交易是否错误交易。复议申请应当在是否撤销错误交易裁决作出之时起的30分钟内,通过电子邮件、传真等书面形式提出。复议机构中可以有专家和交易所会员代表参加,参加复议的人员与该交易任何一方有关的都应当回避。复议机构应当尽快作出决定,一般应当在当日作出决定。复议机构作出的决定不能再请求复议机构重新审查,但可以提交仲裁或者向中国证监会提出复审请求。由中国证监会来监督并作出终局性的裁决兼具公平性和权威性。
 
    (二)证券错误交易撤销的效力
 
    正如法兰克福证券交易所、大阪、东京证券交易所交易规则中都排除民事赔偿请求权一样,我国证券错误交易撤销制度中也应当排除民事赔偿请求权的适用,即一方当事人不能因为错误交易撤销决定而向人民法院提起民事损害赔偿之诉。[28]虽然这一方当事人不能向人民法院提起民事损害赔偿诉讼,但其利益并没有受到损害。一方当事人诉求的损害是错误交易带来的预期利益,而不是错误交易情况下的获利或者正常交易情况下的获利。而这样的预期利益既不合法也不可能实现,法律只能支持赔偿现实损失。而利益受影响的一方当事人的现实损失则是失去交易机会,即资金利用的机会。这样的损失通常只能以银行利息来计算,而错误交易从发生到处置都有严格的时间限制,错误交易必定会在非常短的时间内处理。而如此短的时间给交易受影响方带来的利息损失是相当有限的。[29]虽然证券市场的交易机会瞬息万变,但也正因证券交易强大的流动性,相似的交易机会大量存在,因此也并没有造成严重的机会成本丧失后果。作为风险投资,交易双方都应当意识到证券投资的风险性,既包括股票的涨跌,也包括撤销交易所带来的不利影响。
 
    对被撤销交易的决定是否可以提出救济,比较上述各立法例可以看出有所不同。伦敦证券交易所交易规则并没有提供救济的途径,规定交易所的撤销决定具有终局性,当事人不能向交易所提出再次审查交易的申诉也不能向法院提起诉讼。[30]这样的规定赋予了交易所过大的权利,但却能在最短的时间里解决问题,有利于维护市场的稳定。而美国国家证券交易所则有向明显错误执行小组上诉的救济途径。受到撤销决定影响的一方可以向明显错误执行小组提出上诉,但必须在限定的时间内。明显错误执行小组根据错误交易是否被执行和交易所执行官的决定是否正确作出是否接受上诉的决定,该决定是终局性的。[31]而汉堡证券交易所交易规则规定,反对撤销者可以向仲裁院起诉。从我国现有的国情看,一方当事人如有异议,提供必要的救济途径必不可少。对交易所作出的是否撤销交易的决定不服的可以向交易所的上诉机构提出上诉,也可以提交仲裁。上诉机构可以由一定比例的专家组成,对上诉机构作出的决定不能再次申请上诉机构进行裁决,但可以提交仲裁或者请求中国证监会复审。仲裁结果和中国证监会的复审裁决都具有终局性。利益受影响的一方当事人不能以上诉机构作出的决定为由向人民法院提起民事损害赔偿之诉,也不能提起仲裁。被撤销的交易应当被视为自始不成立,即该交易不具有任何法律意义,是一个无效的交易,并不能达到交易的预期目的。[32]
 
【注释】
[1]2013年8月16日11时05分上证指数出现大幅拉升,大盘一分钟内涨幅超过5%
,最高涨幅达5.62%,指数最高报2198.85点,盘中逼近2200点,11时44分上交所称系统运行正常。当日14日,光大证券公告称策略投资部门自营业务在使用其独立的套利系统时出现问题。有媒体将此次事件称为“光大证券乌龙指事件”。参见http://www.baidu.com, 2014-06-20.
[2][4]see Final report-policies on error trades, technical committee of the international organization of securities commissions, October 2005,p.3.
[3][21]参见王东光:《证券错误交易撤销权研究》,《法学评论》2013年第2期。
[5][15]参见吴伟央:《证券错误交易撤销制度的比较分析:法理、标准、程序》,载桂敏杰总编:《证券法苑》2012年第7卷,法律出版社2012年版,第734页。
[6]see Paul·Bennett·Maeeow, Squeezing Subjective From the Doctrine of Unconscionability, Cleveland State Law Review, 2005,Vol.53, pp.187-224.
[7]参见《上海证券交易所交易异常情况处理实施细则(试行)》第1-3条。
[8]参见郑彧:《高盛两次“乌龙指”:挑战交易机制》,《法制日报》2013年第9期。
[9]参见霍洪涛:《交易所异常交易情况处置权研究》,博士学位论文,武汉大学法学院,2013年7月,第49页。
[10]参见缪因知:《光大证券事件行政处罚与民事索赔之合法性质疑》,《法学》2014年第1期。
[11]参见卢文道、陈亦聪:《证券交易异常情况处置的原理及其运用———兼谈我国〈证券法〉相关制度的完善》,载桂敏杰总编:《证券法苑》2011年第5卷,法律出版社2011年版,第669页。
[12]参见罗斌:《美国证券诉讼因果关系证明责任探析》,《法律适用》2010年第12期。
[13][14]See Rule 11.19. Clearly Erroneous Execution, Rules of National Stock Exchange, April 10,2013,pp.95-96,pp.99-100.
[16][17][30]see Guidance of Rule 2120 (Amended N08/12-effective 19 March 2012), Rules of London Stock Exchange, p.41, p.43, p.43.
[18]参见[日]上村达男、吴祺:《浅析日本瑞穗证券乌龙指事件背后的法律问题》,载桂敏杰总编:《证券法苑》2011年第5卷,法律出版社2011年版,第702页。
[19][22]参见顾功耘:《证券交易异常情况处置的制度完善》,《中国法学》2012年第2期。
[20] see Cancellation Criteria of Guidelines for Cancellation of Trades Based on NAS DAQ OMX Nordic Member Rules, p.64.
[23]参见陈甦、陈洁:《证券法的功效分析与重构思路》,《环球法律评论》2012第5期。
[24]参见王锡锌:《正当法律程序与“最低限度的公正”》,《法学评论》2002年第2期。
[25]参见方流芳:《证券交易所的法律地位》,《政法论坛》2007年第1期。
[26]参见陈亦聪:《交易所技术故障引发交易异常之法律风险的界定及防范》,载桂敏杰总编:《证券法苑》2011年第4卷,法律出版社2011年版,第359页。
[27]参见沈贵明:《证券诉讼的证券法规范》,《法学论坛》2013年第4期。
[28]参见徐明、卢文道:《证券交易所自律管理侵权诉讼司法政策》,载桂敏杰总编:《证券法苑》2009年第1卷,法律出版社2009年版,第16页。
[29]参见刘俊海:《论证券市场法律责任的立法和司法协调》,《当代法学》2003年第1期。
[31]参见卢文道:《美国法院介入交易所自律管理之政策脉络》,《证券市场导报》2007年第7期。
[32]参见许传玺、张真理:《证券期货市场技术故障民事责任问题研究》,《法律适用》2012年第6期。

来源:《法商研究》2014年第5期

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责任编辑:段啸楠

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