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证券发行注册制改革:法理基础与实现路径


发布时间:2014年11月29日 李文莉 点击次数:4107

[摘 要]:
域外证券发行权属性之争以及法定披露与自愿披露之争为我国证券监管提供了理论基础。证券发行权和上市权的商事权利属性,决定了证券发行上市应放权于市场,由市场来对发行人作价值判断;法定披露理论的支持,决定了我国的证券发行监管必须是以信息披露为核心的审核机制。通过中外证券发行的社会宏观与微观基础的实证考察,比较我国与域外证券发行制度的市场生态、信息披露、司法与执法环境等诸多方面的差异,寻求证券发行注册制路径。当下,我国证券限量发行的审核制是造成证券市场供需失衡、生态破坏的主要原因,我国证券发行的注册制改革应依循渐进式变革的路径。
[关键词]:
证券法 证券发行 注册制 审核制 渐进式变革;

    当下,我国的证券发行核准制暴露出诸多弊端,注册制已经成为证券发行体制市场化改革的必然趋势。正因如此,中国共产党第十八届三中全会通过的《关于全面深化改革若干重大问题的决定》明确提出了“推进股票发行注册制改革”的要求。2014年5月9日国务院发布的《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》(以下简称新“国九条”)再次提出“积极稳妥推进股票发行注册制改革”。理论准备不足与改革推进之艰难,已经成为制约我国证券发行市场化改革的重要因素。在法治的中国,改革必须在法治前提下稳步推进,因此,加强证券发行监管理论探讨,无疑对《中华人民共和国证券法》(以下简称《证券法》)的修订以及探索注册制在我国的实现路径均具有重要意义。近年来,学术界一直倡导在立法理念转换基础上进行制度重构的《证券法》修订方式,[1]理论的意义在于指导实践,在法制文明、诚信机制与市场生态均与发达国家资本市场存在重大差异的中国,探寻审核制向注册制变革的路径,研究注册制在我国的实现机制具有重要意义。因此,笔者从分析证券发行注册制的法理基础入手,对注册制在我国的实现路径展开探讨,以期对《证券法》的修订有所裨益。

    一、证券发行的法理与监管逻辑:权力属性与披露理念

    (一)证券发行权的权利属性之争:商事权抑或特许权

    有关注册制的法理基础的研究贯穿于域外证券监管理论演变的全过程。对于证券发行权的权利属性是特许权还是商事权,各国一直争论不休。以美国为例,最早的证券发行制度体现在《战争融资公司法》的立法过程中。该部法律草案规定证券发行权是一种特许权,并规定了各种处罚措施,但该法通过时,演化为仅仅要求证券发行必须符合国家利益,授权由资本委员会负责调查、通过,并规定了一定的证券发行条件,[2]也就是核准制的雏形。1920年,美国国会通过了《国会法》,该法采纳了这一观点并在《州际商业法》中增加了第20条,标志着第一项永久性的联邦证券立法产生:任何铁路共同运营人未经州际商业委员会依据对拟发行证券或拟承担债务的目的与用途进行调查的授权,擅自发行自己的证券或就任何他人或公司的证券承担债务(作为出租人、承销人、保证人或其他身份),均属违法。[3]可见,此时的证券发行必须经过专门的代表政府的委员会或机构,对证券发行数量、目的、用途等特性进行实质调查后才能实行,否则构成违法。显然,此时的证券发行权被认为是一种特许权。证券发行权究竟是特许权还是商事权,本质属性在于证券发行权利来源是政府授予还是法律授予?若是政府授予的权利,非经政府授权不可取得,那么行政许可是行使权利前提,特许权属性构成审批制或核准制的基础;若是法律授予的商事权利,除非可能损害公众利益,否则政府不得加以限制,因证券发行涉及公众利益,证券发行权是一种特殊商事权利,政府仅需从投资者保护角度对信息披露把关,而不实质否决发行权,构成以信息披露为核心的注册制基础。鉴此,可以认为核准制下的证券发行权就是特许权,而注册制下的证券发行权是商事权。在英美法系国家证券监管史上,直到法定披露理论确立之后,证券发行权才被视为一种商事权利,但又由于此权利的行使涉及公众利益即投资者的利益,故须受到法律的约束,发行主体行使证券发行权前必须向证券监管机构登记注册,证券监管机构对发行主体的信息披露进行监督,注册制的本质是以信息披露为中心的审核制度,而有关信息披露要求的宽与严又引发了法定披露与自愿披露之争。

    (二)证券发行中披露理念之争:法定披露抑或自愿披露

    美国《1933年证券法》颁布前,英、德、法等国掀起公司法改革浪潮,产生了两种不同的信息披露理论:

    一是路易斯•D.布兰代斯提出的法定信息披露理论。在其理论影响下的《1933年证券法》规定了证券公开发行报备说明书制度,若存在重大错误陈述或遗漏,则要求发行人及与发行有关的其他人承担民事和刑事责任。在谈到法律和监管的作用时,他认为法律和监管不应是试图避免投资者吃亏的生意,更不应代替投行的作用。即现代意义的证券监管不是代替投资者对发行人做实质判断,而是通过公开,使投资者了解真相后独立判断。他还形象地以《食品卫生法》为例阐述证券监管的作用:《食品卫生法》并不保证食品的卫生与价格,但确实有助于消费者通过要求披露食品的成分来判断食品的质量。[4]布兰代斯的继任者威廉•O.道格拉斯教授进一步补充了法定披露理论。他认为仅将公开作为证券法的基础是不够的,由于存在投资者能力有限、非理性投机或证券欺诈等因素,因此必须对资本市场的准入设有某种控制。这一理念反映在美国《1934年证券交易法》中。道格拉斯认为仅将公开作为《1933年证券法》的基础是不够的,因为“需要投资指引的人,能从招股说明书中披露的资产负债表、合同或其他数据编报获得的安慰并不多。他们要么缺乏消化此等信息即发现其为有用信息的必要培训或智力,要么因过于关注投机利润,乃至不理会”。[5]道格拉斯全面分析了《1933年证券法》对投资者保护的优势与不足:披露要求的优势在于其本身有预防欺诈性交易的作用,且对能理解此等信息的投资者,会渗透到其对发行人的价值判断中,并通过投资顾问渗透给投资者;另外,该法规定了严苛的民事责任是一大进步。其不足在于“恐怖手段是达到持续控制的最无力的手段”。严苛的执法必定会导致失败,若将州“蓝天法”下实质审查移植到联邦领域,一会造成投资者对证券的真实性判断过度依赖政府,二会导致监管成本巨大或致监管乏力。但是,市场准入的控制对资本市场是必要的。接着,道格拉斯又论证了注册发行时的静态披露远远不能适应规模较大、持续发展的公司,从而推出了法定持续披露的理念,该理念进一步完善了法定披露理论,该理论充分体现在《1934年证券交易法》中。

    二是斯蒂格勒、乔治•J.本斯通和亨利•曼尼提出的自愿披露理论。他们认为不需要法定信息披露制度,公司管理层拥有充分的激励来自愿披露与发行有关的重要实质信息。该理论更多建立在诸如有效市场假说或投资组合等金融理论基础上,证券发行人自愿披露信息的论据在于以下几个方面:若资本市场的资金提供者或其他交易者一致认为某一信息对其出资和投资选择有必要,则对资本市场感兴趣的发行人就会自愿提供这种信息,即自愿进行披露;[6]发行人之间为获得投资存在竞争因而会自愿进行披露;[7]充分披露可以降低公司资本成本;[8]投资者具备重大信息的谈判能力;证券分析师会对信息披露较好的公司更感兴趣,而分析师的兴趣会提高证券价格。[9]对公司管理层来说,新发行信息的自愿披露和向投资者提供的定期报告可以规避证券欺诈责任,发行人包括发行的中间机构如承销商、律师、会计师等均可能因规避证券欺诈的自我交易而促使其主动披露;从理论上讲,管理层和发行机构将会寻求一种诚实、充分披露的声誉,以便保持其在发行市场上出售证券的能力。这些理论忽视或低估了证券市场中的证券欺诈、承销商或内幕人过度报酬或公共信心有关证据,因得不到理论与实证的考验,最终未被立法机构采纳。[10]因此,自愿披露的市场机制并不完善,会在监管缺位的情况下造成次优的披露水平,其结果是产生不利的分配效率和投资者保护。[11]

    (三)我国证券发行的法理逻辑:特殊商事权利下的法定披露

    结合以上域外证券监管的法理演变和形成的分析,可以明确我国证券发行监管的法理基础。首先,明确我国证券发行监管的价值目标和顺序。笔者认为证券监管的价值目标有三:(1)提高效率、促进竞争、促进资本形成;(2)投资者保护;(3)监管的统一性和灵活性。促进资本形成与投资者保护一直是证券监管的两大价值目标,但两大目标何为首要目标,在不同的国家、不同的历史时期、基于不同的资本市场有着不同的选择,可以根据市场和经济发展的需要,侧重投资者保护或促进资本形成或两者同时并重。例如,美国现有的证券监管联邦与州的证券法默示共享的目标,即在对资本形成的干扰最小化的同时,使投资者保护最大化。[12]也有学者认为,证券监管的目标应该是公平价值引导下的投资者保护和理性限度内的效率。[13]笔者认为,在我国经济体制改革进入深水区的今天,资本市场的调节作用日益加强,提高效率、促进竞争和资本形成是首要任务,在促进资本形成的同时注重投资者保护,将是我国修订中的《证券法》的价值目标选择。其次,明确证券发行权的权利属性。从域外各国或地区证券发行监管的历史发展看,证券发行权是由皇家特许权逐步发展为一项涉及社会公众利益的商事权利。再看我国证券发行监管历史,也是经历了最先的“配额制”到现行的“审核制”演变过程,证券发行权利属性也是由纯粹的政府授予的特许权发展成为政府实质审查的权利,此时,政府授予的权利属性占主导地位。随着政府逐步放权于市场,证券法促进效率、鼓励资本形成和竞争以及投资者保护等功能的发挥,要求我国必须实行注册制,以信息披露为核心的注册制的证券发行权利属性,当然应当是一种关乎社会公众利益的商事权利。既然是商事权利,政府监管就不应通过实质判断来否决证券发行。但由于证券发行权是关乎公众投资利益的一项商事权利,必须经受政府以投资者利益保护为中心的信息披露审核而不是否决,且这种审查不对信息披露的内容作实质审查,仅对其作形式和程序性判断,直到其信息披露到达真实、完全、充分、准确、易得五项标准。域外实行注册制的国家和地区,如美国,美国证券交易委员会在其监管实践中就很少动用否决权,只是把控信息披露直到其完全符合标准,证券发行成功与否和价值判断交由市场投资者自己判断。最后,明确我国证券发行应为法定披露理念下的注册制。域外证券信息披露理论演变历史表明,自愿披露理论因其缺乏理论与实证的支持最终未被立法机构采纳,法定披露及持续披露理念全面主导域外证券监管。在我国,微观上由于公司发展与公司法制起步较晚,公司内部治理与外部监管机制均不发达,宏观上由于我国资本市场的市场生态与市场法治还不健全和完善,市场诚信与法律配套机制还不健全;资本市场处于证券欺诈、财务造假盛行的“柠檬市场”状态,在此背景下自愿披露理论在我国完全没有市场基础。我国从建立证券市场之初,监管机构的监管理念一直在“强制信息披露”和“实质性审核”之间游离。[14]并且,这种监管理念的摇摆不定持续到现在,如有学者认为证券立法应采“公开主义为主、实质主义为辅”理念,[15]有关注册制和审核制的取舍讨论实质上反映了制度背后的监管理念选择上的迟疑与不坚定。从理论上讲,实质性审核本身与证券发行权的商事权利属性相违背;从实践看,考察域外各国和地区的监管理念演变,无论是“美式”、“英式”还是“港式”的证券发行监管均经历了由实质性审核向法定披露演变的过程,这是释放市场活力的必然要求,也是改变现有实质性审核之下效率低下、监管不力、权力寻租、投资者依赖等现状之必然选择。必须秉持法定信息披露理念,强调以公开为核心的信息披露,同时加强信息披露的程序控制,以促进资本形成和投资者保护并重,构建注册制下的法定披露制度,完善注册制下证券发行审核机制,并坚持相关配套法律制度的建设,实现资本市场准入的有效控制。另外,鉴于证券市场的信息不对称性及市场主体的利益冲突性,明确建立法定信息披露制度,完善欺诈发行立法,[16]并对欺诈等证券违法行为实施严厉的反欺诈措施具有重要意义。

    目前,对域外各国和地区证券发行制度的研究似乎表明:证券发行的法理已趋成熟。虽然理论渐趋成熟、目标相同,但是这种理论的成熟和目标趋同是建立在各国特殊的国情之上,市场结构、法制环境和诚信基础等诸多不同决定了注册制路径依赖与实现路径均不同,我国需要在共同的法理基础之上寻求自己的“实现路径”。

    二、我国内地、香港地区、美国的社会政治基础实证比较:探寻注册制的法制环境

    卡恩弗雷德曾作如下经典论述,任何意欲把特定法律规则用于其原生国以外之情境的,都会面临被排斥的风险,异域法律的适用不仅需要对法律条文本身的理解,还需要理解其背后的社会政治情境。[17]笔者通过对注册制最为典型的美国和我国香港地区进行实证考察,考察其证券发行的社会政治背景、法制环境,对比考察我国现行证券发行的法制环境,包括市场生态、信息披露、司法与执法环境等方面的差异,探寻注册制有效实施的法制环境与诚信机制,为我国证券发行注册制的确立与变革提供制度支撑。我国的资本市场起步于20世纪90年代,发展初期借鉴了美国、我国香港地区及其他成熟境外市场的很多实践经验。仔细对比我国内地、美国和我国香港地区三地的上市制度不难发现,虽然三地的发行上市制度在执行程序与程度上有所不同,但从审核主体(监管者均参与审核)、披露要求(强调准确、完整)、中介责任(包销商负有民事与刑事责任)等方面看,三地的发行上市制度并无重大实质性差别。在证券发行上市监管实践中,三地上市制度的主要差异到底在哪里呢?笔者认为最大的区别在于三地的社会政治经济环境以及市场化程度不同。下面分述之。

    (一)注册制的宏观社会基础:政府功能扩张与自由主义经济传统冲突下的现实选择

    我国香港地区的证券发行制度和美国的证券发行制度均发源于英国,同祖同源决定了其社会背景的相似性,只是经历了不同的历史演变,制度上略有差异。目前,我国香港地区的证券发行制度也在进行以促进市场活力为核心的变革,而美国式的注册制则成为各国和地区研习模仿的对象。我国内地的证券发行制度与我国香港地区和美国的证券发行制度在社会政治及法律文化环境等方面均存在重大差异:注册制是美国和我国香港地区政府功能扩张与自由主义经济传统冲突下的现实选择。以美国为例,美国受深厚的自由主义经济影响,经历了1929年经济危机,在证券领域,罗斯福总统面临两种可选择的模式,一是基于价值判断的州“蓝天法”模式;二是基于法定信息披露的英国模式。历经多次博弈,罗斯福最终选择了法定信息披露的英国模式,颁布了《1933年证券法》和《1934年证券交易法》。21世纪初安然欺诈丑闻与席卷全球的次贷危机,催生了以政府严格监管著称的《萨班斯法案》和《多德弗兰克法案》。但是,政府过度监管带来了融资成本上升和资本市场竞争力下降等问题,有着自由经济传统的美国政府经过反思,于2012年又通过了《创业企业融资法案》,旨在减轻融资负担,增强企业活力,从而激活市场活力,为美国经济走出困境、资本市场持续繁荣发挥了巨大的作用。其为美国社会广为接受,具有深厚的社会基础。从“蓝天法”到《创业企业融资法案》的演变,折射出美国自由主义经济与政府职能扩张的拉锯与博弈,反映了政府与市场之间关系的平衡与把握,美国证券信息披露体系的演变表明了对保护投资者和方便公司筹集资本这两个价值取向的平衡。[18]我国证券监管经历的则是完全相反的路线,我国经历的是由高度集权的政府主导的证券发行“配额制”到2005年的《证券法》确立的“核准制”的过程。此过程是在经济体制改革不断深化的推动下不断市场化的变革,是政府不断放权于市场,让证券发行归位于市场的变革过程。党的十八届三中全会通过的《关于全面深化改革若干重大问题的决定》明确提出“推进股票发行注册制改革”的要求,进一步推动了证券发行体制的市场化改革。但是,由于我国没有西方自由主义传统,这就决定了我国的改革会比较艰难。然而,共同的理论演进路线即由“实质性审查”向“法定信息披露”演变路径以及经济发展的共同目标,为我国的注册制改革指明了方向。

    (二)注册制的微观社会基础:以信息披露为核心的制度环境

    学者王啸在《我们需要什么样的注册制》一文中阐述“注册制”由内到外的三个层面时,谈到注册制的外部环境:作为证券准入整体的“注册制”,包括占市场主导地位的理性投资者队伍、无处不在的集团诉讼、无孔不入的做空机制、有效到位的民事救济等。[19]以下笔者从注册制的微观社会基础包括市场生态、司法环境、制度本身等几个方面来进行分析。

    1.市场生态不同

    美国的资本市场作为最为发达的市场,具备优良的市场生态。一是市场主体结构合理。美国的资本市场除了拥有诚实守信的发行人、注重品牌和风险控制的中介机构、客观敏锐的财经媒体,还拥有以理性的机构投资者为主体的合格投资者,散户仅占5%的比例。二是其拥有成熟的市场自律机制和完善的司法约束机制,如集团诉讼制度等。作为较为发达的我国香港地区资本市场,除了拥有几分天下的国企、民企和外企等企业性质和机构投资者占比与美国略有不同以外,市场生态的内外部环境均与美国相似。而我国内地的市场生态表现则大为不同,主要表现在包括大量的国企和部分民企的发行人、诚信缺失的中介机构、商业贿赂化的媒体、特别是以散户(占比85%)为主体的投资者队伍,还有失灵的市场自律和司法约束机制,共同构成欠发达的市场环境。

    2.资本市场与国内生产总值占比不同(表2)

     从表2可以看出,美国作为最大和最成熟的市场,其资本市场规模与其国内生产总值和银行及保险业总资产相当,是直接融资充分发展的资本市场,也是发行人和投资人充分参与的市场;我国香港地区市场方面,资本市场市值为地区内生产总值的10倍还多,比银行及保险业规模还大,其中我国内地企业占一半以上,这反映了一国两制下资本市场得以发展壮大,资本市场发展充分;反观我国内地,证券市场总市值为3.7万亿美元,仅占国内生产总值的45%,仅为银行及保险市场的1/6,与其他经济体相比,仍有巨大的扩展空间。可见,我国资本市场的两大融资功能发展还很不平衡,资本市场还有待发展壮大。

    3.司法环境不同

    从表3可以看出,我国内地的证券发行监管因缺乏市场监管背后的司法监管,以散户为主体的投资者队伍,除了“博傻”和“理性冷漠”以外,面对“劣币驱逐良币”的市场,只能成为“羔羊”。没有良好法律环境支持的证券监管,面对庞大的证券市场,监管乏力与腐败寻租也就不足为奇。

    4.发行监管的市场化程度不同(表4)

    对比我国内地、美国和我国香港地区三地的上市制度不难发现,三者在审核主体、披露要求、中介责任等方面并无重大实质性差别。但是,在监管实践方面却存在重大的区别。美国、我国香港地区等主要境外市场仅对拟上市发行的公司实行极其有限的审核,监管注意力几乎完全放在充分披露和事后监管上,一旦披露合格,拟发行公司完全可根据自己的需要随时入市,融资规模、价格完全由市场决定;公司上市之后一旦被发现弄虚作假违背诚信,监管者及市场内在维权机制就会对发行人和中介方穷追不舍,一查到底。而我国内地的证券发行制度则注重事前实质审核,监管机构基于“父爱主义”情怀,在实际操作中我国的监管机构一直未能摆脱积极干预、调节供求与前端审核的重任。这种“保姆式”责任已从把好上市公司充分披露关蜕变成为公司业务质量背书和保证市场只升不跌,资本市场至关重要的融资功能也开始蜕变为调节二级市场表现的阀门与开关。每当市场表现低迷之时,要求监管层暂停新股发行和救市的呼声总是格外响亮。每次行政干预,都无形中提高了投资者对监管当局的未来救市预期。[20]这样,就形成了我国内地证券监管的“一放就乱、一管就死”的怪圈,形成监管与市场之间的恶性循环。在全国证券集中监管体制建立与不断强化的背景下,中国证监会在公司上市审核中成为一座孤岛。[21]发行监管承担额外重负,监管过多,新股发行总量控制导致供小于求的市场生态,供需失衡造成市场生态乱象。

    三、我国证券发行的路径选择:渐进式的注册制变革

    路径依赖是指通过“积极的反馈”与“累计增长的回报”把某一系统的发展锁定在一种特定模式中,并不断自我强化的现象。[22]其可使我们对某一特定系统的形成与发展的分析超越依赖偶发历史事件来解释的简单模式。[23]路径依赖可分为两种:一种为结构驱动的路径依赖,另一种为法律规则驱动的路径依赖。[24]笔者依据结构驱动路径依赖理论通过对注册制微观社会基础——我国证券市场生态形成原因——的剖析,发现限量发行的审核制是造成证券市场供需失衡的主要原因,而注册制是改变证券发行市场生态的最重要手段;依据法律规则驱动路径依赖理论作出我国证券发行注册制渐进式改革的路径选择。

    (一)我国现有证券发行制度的路径依赖:证券市场生态的形成

    1.限量发行的审核制是造成证券市场供需失衡、生态破坏的主要原因

    核准制下发行总量的控制,必然造成首次公开募股市场的供需不平衡,供需失衡造成首次公开募股市场乱象,如一级市场的潜在发行人的刚性融资需求与首次公开募股市场的供不应求之间的矛盾引发监管的巨大寻租空间,发行的实质审核标准成为发行人的造假动力,造假与包装上市又给监管者提出监管的巨大挑战和后市问责,无限的后市责任带来更严厉的监管。同时,首次公开募股市场的供不应求带来新股投资的巨大需求,导致高发行价、高市盈率与高超募额等“三高”现象,“三高”给监管提出更高的要求,如此恶性循环,使监管者的监管陷入困境并导致监管乏力。

    2.注册制是改变市场生态的有效手段

    实质审核下的发行需求,无时无刻不在挑战发行主体与中介机构的道德底线,无时无刻不在考验二级市场的承受能力。面对证券市场的“三高”、老股套现及炒新乱象,监管机构不得不“管发行”、“管定价”、“控节奏”,导致监管乏力,只要行政干预过多,监管机关就很难摆脱“管定价”、“控节奏”与“分蛋糕”的困境。注册制的实施是打破现有格局悖论的有效手段。注册制下的以信息披露为中心的审核机制,证券发行与上市分离,证券监管机构从投资者利益保护的方面审核信息披露的完整、充分、及时、准确、易得,保障投资者在信息对称下的投资判断,不实质否决发行,保证发行市场的供需平衡,还权于市场,让市场作价值判断,让发行人成为资本市场权利义务相对应的真正主体,使二级市场赌场不再。注册制改革可能会带来证券市场的短期震荡,但这一改革有利于证券市场的长期稳定和健康发展。因此,我们必须坚持注册制改革方向,让证券发行回归市场,最终消除寻租土壤,实现证券市场的资源配置功能。

    (二)我国证券发行注册制的路径选择:渐进式的变革

    我国证券发行制度从审批制到现有的核准制的演进过程充分体现了我国证券法的改革方向:市场化与去管制化。但是,现行证券发行制度仍存在监管成本过大、监管不力、权力寻租、投资者依赖和市场与资源配置效率低下等弊端。为此,我国应坚持注册制改革方向,构建具有中国特色的证券发行审核机制,探寻证券发行审核制向注册制转变的实现路径,同时为《证券法》的修订提供路径选择。具体路径包括:

    1.渐进式变革的路径选择。关于何为注册制、注册制如何变革的讨论颇多,有学者认为注册制是一种证券发行登记备案制度,[25]也有学者提出注册制的改革路径应从目前的“严进、松管、难出”向“宽进、严管、易出”转变。[26]还有学者主张应坚持审慎的形式审查的注册制原则,并提出了预防滥用首次公开募股的七大政策措施。[27]笔者认为,注册制代表着一种符号,一种释放市场活力的信号。注册制的核心要素在于:证券监管的资本形成与投资者保护两大监管职能之间的平衡,在注重资本形成的同时也注重投资者的保护,注册制是监管者把市场归还给市场,让市场正常的供需关系决定市场的博弈与利益分配,是监管者通过对自己的权力约束带来市场的重生与活力喷发,是对现有市场逻辑和利益格局的正面冲击,其变革所带来的剧烈阵痛不可低估。鉴此,注册制改革是一个复杂的工程,是一个制度变迁过程。因此,笔者主张选择渐进式变革路径,依据现有制度的路径依赖,宏观上走一条完善信息披露制度与保荐人监管同步发展的“港式”路径,建议以我国香港地区2013年10月1日通过的保荐人新规为借鉴,继续保留并完善我国的保荐制度,同时建议即将修订的《证券法》条文保留保荐的基本制度框架。[28]微观上可以借鉴美国信息披露的要求完善招股说明书,法定的信息披露规则由中国证监会制定,非法定的交易所规则在中国证监会监督指导下由交易所制订并运作,强化配套的民事、行政和刑事责任,完善司法救济等配套制度,加强《公司法》、《证券法》的联动修改,待条件成熟时,完全过渡到以信息披露为核心的注册制。

    2.注册制下审核机制的重构。注册制审核机制的宏观框架确立为证券发行由中国证监会审核,上市由交易所审核;不确定证券发行条件,不对发行人作实质价值判断;中国证监会制定信息披露规则,只审核信息披露的内容与质量,保证信息披露的充分、及时、真实、准确、易得,为投资者信息对称下的投资判断提供环境与基础;上市是上市公司申请人与交易所之间的一种特殊民商事行为,各类交易所可以根据自身市场要求制定上市标准,与发行人确立具体上市条件,负责制定非法定的规则,包括上市和退市标准,以及有关业务操守、道德和管制守则。借鉴美国发行制度中的注册与豁免制度,制定我国证券发行信息披露指引,确立以投资者保护为导向的、高效、透明、友好的信息披露审核机制。

    3.证券发行监管细则的完善。(1)抓紧修订《证券法》与《公司法》,协调好两部法律的定位和归位,发挥两部法律在资本市场的不同规范作用。在此基础上,依据修订后的《证券法》,制定详细的证券发行信息披露规则。(2)改革中国证监会发行审核部门设置,分行业设置审核小组,每组配备一定数量的法律、会计人员和相应的行业专家,以提供更为专业的判断。在审核层级上,继续保留分预审、复审,以确保程序公正。(3)在招股说明书要求上,体现信息披露的相关性和重要性,以投资者的立场帮助投资者获取判断公司价值的实质性信息。在招股说明书的披露规则完善方面,增加招股说明书的民事责任机制和发审机构的权威性,减少发行审核中多元监管,让监管重点集中于招股说明书的信息披露上。[29](4)中国证监会应建立类似美国“电子化数据收集、分析及检索系统”的电子存盘系统,中国证监会负责“电子化数据收集、分析及检索系统”的运作,所有企业都可以通过该系统披露文件,任何投资者都可以公开阅览,保证投资者适时便捷地获取全面信息,以助其作出准确的投资判断。(5)强化保荐人责任,发挥保荐人的“守门人”作用。[30]在保留现有保荐制度的基础上,可作如下完善:在申请前保荐人应完成所有合理尽职调查;在中国证监会指定网站刊登申请版本,申请版本须大致完备;发回的申请在规定期限内不得重新提交等。

    4.注册制配套机制的完善。注册制的实施依赖于相关配套机制的完善。首先,厘清证券发行主体中各方主体的法律责任,实现各方归位尽责,履行信息公开担保责任。[31]在归责原则方面,对发行人、承销商应适用无过错归责原则,对中介机构及其他责任主体则应采用过错推定原则。[32]其次,完善注册制的配套机制。完善证券发行信息披露规则,加强发行人与中介机构的信息披露实质把关的责任机制,强化民事诉讼(集团诉讼)、刑事诉讼以及证券监管机构的执法保障,完善配套法律制度体系和诚信监管体系等,构建我国以信息披露为中心的证券发行制度。

    四、结语

    发行监管作为证券监管的首要任务,其监管的法理与逻辑自在证券法的法理与逻辑范畴之内,确立我国证券发行监管法理基础就成为构建我国证券发行监管制度的前提与基础。理念之争的结果,确立了证券法的核心,即披露、披露、再披露。证券发行制度随着经济社会的发展变化,在加强证券监管与释放市场活力的良性互动中实现优化。注册制是政府功能扩张与自由经济传统冲突下的现实选择,也是世界各国和地区基于证券价值的“实质判断”的核准制与信息披露“形式审查”注册制两种模式长期探索而作出的明智选择。目前,域外成熟证券市场的证券发行制度正趋于融合,以信息披露为本的注册制成为我国证券发行制度改革的目标,但市场结构、法制环境和诚信基础等诸多不同决定了注册制路径依赖与实现路径均有不同。我国限量发行的审核制,是造成证券市场供需失衡、市场生态破坏的主要原因。现有的失衡的证券市场生态,决定了我国注册制的渐进式变革的实现路径。但是,建立符合我国国情的注册制下的审核机制以及健全相关配套制度并实现制度的本土化和系统化仍任重道远。


【参考文献】
[1] 参见陈甦、陈洁:《证券法的功效分析与重构思路》,《环球法律评论》2012年第5期。
[2]See W.Willoughby,The Capital Issues Committee and War Finance Corporation,John Hopkins Univ.Studies in Hist.&Poi.Sci.Series 52,No.2ch.1(1934).
[3][5][12]参见[美]路易斯•罗思、乔尔•塞里格曼:《美国证券监管法基础》,张路等译,法律出版社2008年版,第26页,第27页,第17页。
[4]See L.Brandeis,Other People’s Money ch.5(1914).
[6][9]See H.Kripke,The SEC and Corporate Disclosure:Regulation in Search of a Purpose 119(1981),Purpose 121-123.
[7]See W.Beaver,Financial Reporting:An Accounting Revolution 13(1981).
[8]See Dhaliwal,The Impact of Disclosure Regulations on the Cost of Capital,in Financial Accunting Standards 74-75(1978).
[10]See Report of the Adivisory Comm.on Corp.Disclosure to the SEC,House Comm.On Interstate&Foreign Commerce,95th Cong.,1st Sess.XXVII(Comm.Print 95-29 1977).
[11]参见[英]艾利斯•费伦:《公司金融法律原理》,罗培新译,北京大学出版社2011年版,第432页。
[13]参见宋晓燕:《证券监管的目标和路径》,《法学研究》2009年第6期。
[14]参见高西庆:《证券市场强制性信息披露制度的理论根据》,《证券市场导报》1996年第10期。
[15]参见周珺:《公开主义与实质主义:我国证券法基本理念的选择及其运用——以域外相关经验为借鉴》,《政治与法律》2013年第5期。
[16]参见李培华:《股票欺诈发行之辨析——以证券法第189条为中心》,《法律适用》2013年第12期。
[17]See O.Kahn-Freund,On Uses and Misuses of Comparative Law,37Modern Law Review 27(1974).
[18]参见廖凡:《钢丝上的平衡:美国证券信息披露体系的演变》,《法学》2003年第4期。[19]参见王啸:《我们需要什么样的注册制》,《上海证券报》2013年1月20日。
[20]参见李小加:《A股为什么需要注册制?》,http://finance.caixin.com/2014-02-28/100644693.html,2014-04-23。
[21]参见沈朝晖:《监管的市场分权理论与演化中的行政治理:从中国证监会与保荐人的法律关系切入》,《中外法学》2011年第4期。
[22]See T.Boas,Conceptualizing Continuity and Change:The Composite-Standard Model of Path-dependence,19Journal of Theoretical Politics 33(2007).
[23]See J.Mahoney,Path-Dependence in Historical Sociology,29Theory and Society 507(2000).
[24]参见周天舒:《中国公司治理法律规则发展模式的再探讨:一个路径依赖的视角》,《中国法学》2013年第4期。
[25][28]参见郭雳:《香港保荐制度改革新规述评与镜鉴》,《证券市场导报》2014年第2期。
[26]参见王啸:《试析注册制改革:基于问题导向的思辨与探索》,《证券市场导报》2013年第12期。
[27]参见刘俊海:《落实十八届三中全会精神,扎实推进我国IPO注册制改革》,《法律适用》2014年第1期。
[29]参见唐应茂:《高效、透明、友好的发行审核制度——〈证券法〉修改涉及的发行审核注册制问题》,载桂敏杰总编:《证券法苑》2013年第9卷,法律出版社2013年版,第317页。
[30]参见蒋大兴:《隐退中的“权力型”证监会:注册制改革与证券监管权之重整》,《法学评论》2014年第2期。
[31]参见陈甦:《信息公开担保责任》,《法学研究》1999年第1期。
[32]参见白彦、伏军:《虚假陈述侵权的赔偿责任》,《中国法学》2003年第2期。

来源:《法商研究》2014年第5期

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