"郑百文"公司的重组，一波三折，引起关心证券市场的人们无数评说。有对之责难者，认为重组方案强行划转股权不妥，有损股东权益。有对之赞扬者，认为重组方案立意创新，可谓多赢。有人低头蹙眉，认为重组方案合理而不合法，实施可能不易。有人仰天长叹，认为"郑百文"这样的公司若重组成功，中国证券市场将是惟一的失败者。厉声高喝"郑百文"应破产、退市者有之，奔走疾呼公司重组应由股东、债权人决定者亦有之。一时间，众说纷纭。在纷纭众说中，"郑百文"公司的重组是否合法，成为人们关注的焦点。本文试就"郑百文"公司重组中，涉及到的一些法律问题作一评说。
"郑百文"公司重组方案中的重要内容之一，是公司全体股东将其所持股份的50％无偿过户给三联集团公司。在重组过程中，为使公司流通股股东所持股份的50％能够顺利过户，在"郑百文"公司召开的临时股东大会上，通过了修改公司章程的议案。据此议案，在公司章程中增加了以下内容："股东大会在作出某项重大决议，需要每一个股东表态时，同意的股东可以采取默示的意思表示方式，反对的股东需作出明示意思表示"。由此，引发了在公司章程中作"默示原则"的规定是否合法、临时股东大会通过股东将其所持股份的50％无偿过户给三联集团公司的决议是否合法等争议。
第一，"郑百文"公司章程中关于"默示原则"的规定在程序及形式上是否合法、适当。
首先，从程序的角度分析，将"默示原则"规定进上市公司章程是否合法("默示原则"规定的实质内容是否合法，将在下文中分析)。根据<公司法)第73条、92条、103条和106条等的规定，股份有限公司的章程由发起人制定，公司创立大会通过，经股东大会出席会议的股东所持表决权的2／3以上通过可以进行修改。所以，只要公司章程制定的内容不违反法律、法规的规定，股东大会有权依法定程序对章程进行必要的修改。此外，中国证监会针对上市公司专门规定有 <上市公司章程指引)(下称<章程指引))，"默示原则"的内容不在<章程指引)规定内容之列。上市公司能否将<章程指引)中无规定的内容规定到公司章程中呢?中国证监会在其1997年12月16日<关于发布(上市公司章程指引)的通知)中指出，"上市公司可以根据具体情况，在其章程中规定(章程指引)包含内容以外的、适合本公司实际需要的其他内容"。据此，"郑百文"公司在其章程中规定<章程指引)包含内容以外的、适合该公司实际需要的其他内容，并不违反上述规定(章程修订的内容须不违反法律、法规规定)。"郑百文"公司修改公司章程的议案，经过依法召开的临时股东大会以法定多数通过，也符合<公司法)有关修改公司章程程序的规定。
其次，将"默示原则"规定进公司章程中是否得当(暂不考虑"默示原则''规定的实质内容是否合法)，或曰，依公司章程的性质而言，"默示原则''本身应否规定为公司章程的条款。公司章程是规定公司组织与活动基本规则等内容的重要文件。章程中有关公司组织与行为规则的规定，应当是在通常情况下可以普遍而反复适用的一般规则。凡不具有或不应具有普遍、反复适用性质，仅在特殊情况下一次性适用的行为规则，不应规定进公司章程之中，可以以股东大会决议的方式作出专项规定并加以执行。"郑百文"公司为本次重组事项而专门规定的"默示原则"，从该公司的具体情况看，从原则的本身性质上讲，应属于仅在特殊情况下一次性适用的规则，所以不宜规定进公司章程之中。也正因为如此，中国证监会有关人士曾明确表示，将"默示原则"规定进公司章程中的做法，是"不适当的"，"具体的、特殊的问题应当通过适当的方式专门解决"。本人以为，尽管"郑百文''公司的股东大会有权对公司章程作出相应修改，但是，如果修改公司章程的目的仅在于为公司本次重组事项之需要规定一些专门的一次性的实施行为规则，则采取由股东大会决议作出相应规定的方式解决更为适宜。鉴于重组事项涉及股东重大利益，股东大会的决议应以特别决议的方式作出，即由出席股东大会的股东所持表决权的2／3以上通过。如果决议内容与现行公司章程有冲突之处，股东大会还应作出特别决议，表明豁免本次行动不受公司章程相关条款的约束 (但从"郑百文"仅在公司章程中增加有关条款，而未对其他条款进行修改的情况看，似决议内容与原公司章程并无冲突之处)。但是，如果"郑百文"将"默示原则"规定进公司章程中，是为在将来不确定的情况下可以反复适用这一规定，那么，这种做法显然是不妥的，其对股东权利的潜在影响超出了必要、适当的范畴。
第二，"郑百文"公司章程中关于"默示原则"的规定在实体意义上是否合法。
当事人在民事活动中的意思表示，可以采取明示或默示的方式作出。但由于默示是从他人角度对当事人意思表示的一种推断，故只适用于必要且适当的场合，在此，需对"默示"与"沉默"两个不同概念作一分析。如前所述，"默示"是当事人意思表示的一种方式，而"沉默"只是一种客观状态，与意思表示无关。但仅从当事人的外部表现看，两者是相同的。在通常情况下，单独的"沉默"是不能视为当事人的任何意思表示的，只有在存在他方主动的意思表示，需要其表态的前提下，才可能发生将"沉默"推定为"默示"同意或反对的情况。一般而言，只有在法律有规定或当事人有约定的情况下，"沉默"才可推定为当事人的"默示"意思表示。对法律有规定的情况，在此不需赘述。对"当事人有约定"，不能狭隘地理解为仅仅是双方当事人事先在合同中所作的一种约定，它还包括多方当事人在公司章程中的约定，以股东大会决议方式作出的约定，以及当事人在事后的认可同意等多种情况。因默示只是对当事人意思表示的推断，所以在当事人作出与默示推断相反的明示意思表示时，自然应以其明示意思表示为准。将"沉默"歪曲为"默示"，或将"默示"歪曲为"沉默"，都是错误的。
股份有限公司股东大会决议的作出，即股东在股东大会上对决议的投票，是不能采取默示方式的，必须采取明示方式，不能推定未参加股东大会表决的股东是同意或反对决议，这是各国立法与司法之通例，尽管我国(公司法)对此未作明文规定。但是，对股东在股东大会决议作出后、决议涉及的具体实施措施方面的表态，在必要且适当的情况下，是可以考虑采取默示的方式表示同意的。为此，"郑百文"公司章程中关于"默示原则"的规定，究竟是适用于股东大会的决议，还是适用于股东大会决议的具体实施措施，便是首先需要辨明的事实。
有的学者、律师认为，"郑百文"公司章程中增列的"默示原则"内容，是适用于股东大会的决议，即针对股东在股东大会上的表决权制定的，而不是适用于股东大会决议的具体实施措施。因为章程增列内容的文字，强调的是股东对股东大会决议的"表态"，而非"郑百文"公司董事会所解释的，是指股东对决议的"实施"作出意思表示。对此观点，本人不敢苟同。股东大会的决议和决议的实施，是两个完全不同的程序，在时间、对象、范围等方面都是不同的。从本案实际情况看，"郑百文"公司股东对股东大会决议事项的"表态"，应是也只能是在临时股东大会对有待决议事项投票表决之时作出。如果股东本人没有出席股东大会，也没有委托代理人出席会议，放弃了对股东大会有待决议事项投票表决的"表态"权利，在股东大会对这些事项已经作出决议之后，从法律上讲，便再也不存在对股东大会有待决议事项"表态"的问题了。如果股东大会决议的具体"实施"涉及到股东的选择权利，这时股东的表态自然只能是对决议的"实施"措施作出意思表示了。不过应指出的是，"郑百文"公司章程中增加内容之具体规定，尽管文字不多，但规定不妥，确实存在表意不准确的问题。其规定"股东大会在作出某项重大决议，需要每一个股东表态时"的字面含义，如不联系到本案具体情况，颇易使人误解为是股东对股东大会有待决议事项的表态，即对决议的表决，而不是如实际情况，是在作出决议后对决议的具体实施措施进行选择表态。
有的学者以一般民事法律行为及<合同法)上的要约、承诺关系的理论来解释"默示原则"的适用。对此，最高人民法院曾在1988年 4月2日发布的<关于贯彻执行{中华人民共和'国民法通则)若干问题的意见》(试行)(后于1990年修改)第66条中作有相关规定："一方当事人向对方当事人提出民事权利的要求，对方未用语言或者文字明确表示意见，但其行为表明已经接受的，可以认定为默示。不作为的默示只有在法律有规定或者当事人双方有约定的情况下，才可以视为意思表示"。一些学者也引用这一规定，以说明"默示原则"适用于股东大会决议及其实施措施时的违法性。
我认为，对这一规定应根据制定时的社会情况与立法本意加以分析，方可确定其适用范围以及在本案中是否适用。从该规定中"一方"、"对方"、"当事人双方"的文字表述看，显然是针对当事人为双方的民事法律关系而言的，即主要是指合同关系。这种合同双方间的民事法律关系，与股份有限公司这种具有社团性的企业中股东即社员间的关系是不同的。社员间的关系要受团体章程的调整；股东必须服从股东大会依法作出的决议，即使你未参加会议，对会议决议并不同意，实施决议违背你的意思自由；在绝大多数情况下，股东之间的利益是一致的(否则不会共同成为公司的股东)，不存在利益上的"一方"，"对方"之分；在绝大多数情况下，股东之间的关系不是一方向对方"提出民事权利的要求"，而是对社团的事务共同议决，等等。把这两种法律关系混为一谈，用此种法律关系的调整方法去解决彼种法律关系的问题显然是不妥的。此外，在该司法解释出台之时，中国既无公司法，也无规范的公司，尚不存在以该规定调整股东间关系的社会需要，而该规定自然也不是为调整"郑百文"公司股东大会决议的实施措施或诸如此类的法律关系而制定的。加之该规定出台时日甚早，至今已十余年，社会情况、立法背景，乃至调整相应法律关系的法律之规定本身都有所变化。如我国(合同法)第26条第1款规定："承诺通知到达要约人时生效。承诺不需要通知的，根据交易习惯或者要约的要求作出承诺的行为时生效"。据此规定，合同当事人可以根据交易习惯或者以行为(含作为与不作为)使承诺生效，这其中并未排斥"默示原则"的适用，尤其是在以行为使承诺生效的问题上，立法并没有要求事先有当事人的约定(在承诺生效之后，当事人间方有约定)。如果真的可以将《合同法》中的这一规定适用于本案 (其法律效力显然高于最高法院的司法解释)，以合同中的要约、承诺关系来解释"郑百文"公司章程中增加规定之"默示原则"，那么按照以下的分析，甚至可以认为"默示原则"规定是有法律依据的。鉴于公司临时股东大会已经作出决议，公司章程中增加了相应规定，"郑百文''公司董事会可以据此向流通股股东发出实施股东大会决议、要求股东在两种方案中作出选择的要约，但在要约中指出，股东同意接受重组条件时的承诺不需要通知，只要按要约的要求，以不作为即默示的方式表示同意，承诺的行为即可生效，只有不接受要约者，才需要明示通知，程序完全符合《合同法》的上述规定。
我认为，由于调整的法律关系性质不同，适用《合同法》的规定解释在公司重组问题上的"默示原则"恐怕不一定合适。但为保障股东之权益，对股东大会决议作出后的实施措施，可以由股东采取默示的方式表示同意。显然并不为法律所禁止。不过采取默示意思表示方式应当符合一定条件，第一是情况必要，第二是措施适当。
首先，从本案的具体情况看，为保证"郑百文"公司临时股东大会决议的实施，保证绝大多数股东的利益，确实有此必要，而且是舍此难以实施。众所周知，对股东而言，是否参加公司股东大会，是否进行投票表决，明确自己的意思表示等等，是其权利而非义务，而要求股份有限公司的众多股东每人都对股东大会决议实施措施明示表示同意或反对显然是不现实的，很可能出现因某一位股东由于某种原因未作出明示意思表示(即使其不一定持反对意见)而使公司重组方案无法实施，影响众多股东利益的情况。加之"郑百文"公司在股东大会的决议中，对其实施措施已经要求股东在两种方案中作出非此即彼的排他性选择，故没有必要让股东对同意或反对都作出明示意思表示，适用"默示原则"，对不明示提出反对意见者推定为持同意意见，是可能且经济的。
其次，全体股东有充分的机会表达反对意见，如反对者可以自己或委托代理人出席临时股东大会，投票反对该议案的通过，还可以明示反对将自己所持股份的50％无偿过户给三联集团公司，要求公'司对其股票予以收购等。收购公司股票是市场行为，如果股东对公司确定的收购价格有异议，可以协商解决，或提交人民法院诉讼解决。如果有的股东对股东大会决议中的两种方案均不接受，既不同意转让股份，也不同意收购股份(有人以为发生此种情况无法解决)，也就是拒绝接受股东大会已依法定程序通过的决议，认为"郑百文''公司临时股东大会的决议"违反法律、行政法规，侵犯股东合法权益"，还可以依据<公司法》第111条规定，向人民法院提起诉讼。当然，在人民法院判决撤销"郑百文"公司临时股东大会相关决议之前，重组方案仍将依据股东大会决议的法律效力继续实施。据此，应认为在"郑百文"公司重组中，立法与重组方案对股东权利的救济措施基本得当。
第三，"郑百文"公司临时股东大会通过重组方案，将全体股东所持股份的50％无偿过户给三联集团公司的决议是否合法。
根据我国《公司法》的规定，股东大会的决议适用"资本多数决''的原则。在通常情况下，只要股东大会依法定多数通过决议，对全体股东均有法律效力(包括反对、弃权和未参加会议及表决的股东)。有的律师提出，股东大会是股份公司的权力机构，其决议对股份公司来说是必须遵照执行的，但就股东而言，每个股东各自独立享有并行使其股东权利，不受其他人包括其他股东的支配和干涉。这种观点
是模糊、错误的。股东大会的决议必然涉及到每个股东的权利，若按这位律师的法律意见，股东大会的决议对那些反对、弃权和未参加会议及表决的股东便没有法律效力，股东不必执行，仍可自行其是。我想绝大多数人是不会同意这种观点的。
但是，公司"资本多数决"的原则也是不容滥用的，不允许利用股权上的多数通过决议损害少数股东的正当权利。判断是否滥用权利的标准，除有无违反法定程序外，主要是有无实质损害，即多数股东有无利用股东大会的决议损害少数股东的正当利益。"郑百文"公司临时股东大会通过决议，同意公司全体股东将其所持股份的50％无偿过户给三联集团公司，一些人认为，这是"郑百文"股东大会决议损害少数股东权利的关键之处。但值得注意的是，不管是支持"郑百文"重组方案的人，还是反对"郑百文"重组方案的人，一般都承认重组方案"客观上对投资者有利"，"能减少投资者的损失"，也就是说，重组方案并没有损害少数股东的实质利益。反对者其实主要是从程序意义和社会意义的角度反对"郑百文"的重组方案。其主要的反对观点涉及三个方面：其一，股东大会无权以决议方式"代出资者做出处分其股权的决定"，即使这样做对绝大多数投资者客观上有利；其二，此种处分"破坏正常的游戏规则"，不符合程序，不合法；其三，让"郑百文"这样的公司重组成功，损害社会公正，有巨大的负面示范效应。但这些观点是难以成立的。
首先，我们分析一下"郑百文"公司临时股东大会的决议是否存在滥用"资本多数决"原则，在客观上损害少数股东权益的问题。据一些报刊报道，"郑百文"公司2000年中期报告显示，该公司的每股净资产为-9．31元，资产负债率为216．95％，累计亏损为18．2亿元。2000年3月，"郑百文"公司的主要债权人--中国信达资产管理公司向郑州市中级人民法院提出对"郑百文"公司的破产申请(法院以申请材料不全为由未受理)。"郑百文"公司面临着破产。退市的下场，如真的进入破产清算程序，股东包括全体流通股股东的投资将全部损失，一分钱也拿不回来。在这种情况下，山东三联集团公司提出对"郑百文"公司进行重组，重组方案的重要内容之一，就是"郑百文"公司全体股东包括流通股股东将其所持股份的50％无偿过户给二联集团公司。这一方案打破了上市公司重组仅在非流通股股东间进行的惯例，首次将流通股股东的股权纳入了重组的范围，对流通股股东的权益进行调整。让股东将其所持股份的一半无偿过户给他人，肯定是一种损失，但与"郑百文"公司破产后的损失相比显然要小得多，若考虑到股票价格可能上升，甚至未必会造成实际损失。正因为如此，尽管一些流通股股东在股东大会上对此颇有怨言，但出于对自身利益的权衡，仍然投票通过了重组方案。在"郑百文"公司的重组中，各方当事人的行为都是出于对自身利益的考虑，是市场行为，重组方案的通过，则是各方利益权衡的表现，尽管在利益分配上可能存在一定倾斜的方向，但在实质上并没有损害任何一方当事人的利益。如前所述，这一点是反对"郑百文"重组方案的人也不得不承认的。据此，"郑百文"公司股东大会的有关决议不存在滥用"资本多数决"原则，在客观上没有损害少数股东权利，不存在实质违法的问题。或许也正因为如此，在"郑百文"公司为进行股权过户而停牌的期间中，只有极少数的股东提出反对过户的声明。据"郑百文"公司董事会公告，截止3月2日重组的股权登记日，公司共有股份19758．2万股，股东68115名。至3月19日，公司股东就是否参加重组选择期满。除39名股东(代表股份约11．2万股)外，其余多数股东均被视为同意参加重组。
其次，股东大会有无权利通过同意股东将其所持股份50％无偿过户给三联集团公司的重组方案的决议，"郑百文''公司股东大会的有关决议是否存在违法问题。正如一些人所指出的，多数股东或股东大会是无权处分少数股东的股份权利的，股东大会的决议也不足以构成要求全体股东将50％的股份过户给三联集团公司的充分法律依据。本人对此，亦表同意。但是，在本案中，其一，"郑百文"公司临时股东大会的有关决议只是通过了公司重组方案，并没有强制要求全体股东必须将50％的股份过户给三联集团公司，即直接"处分少数股东的股份权利"。股东如不同意过户，可以要求公司以公平价格收购其股份，选择以何种方式处分其股权的权利仍在股东(因此方引发"默示原则"之争)。当然，可供股东选择的处分方式，范围被限制得很小，但这是在公司特殊情况下为保障绝大多数股东利益所不得不做的。重组方案所限制的，实际上是无所作为而把公司拖向破产，是个别股东"搭便车"，不肯承担重组的义务(不过户股份)，却要享受重组的利益(股价的上涨)，这种限制是合理的。多数股东是无权处分少数股东股份权利的，同样，少数股东也无权以不作为等方式变相处分多数股东的权利。多数股东不得滥用"资本多数决"原则，损害少数股东的正当权利，但对少数股东权利的维护，同样不应以损害多数股东权益为代价，尤其是在少数股东权利并没有因多数股东的限制行为受到实质损害、甚至客观上对其有利的情况下。鉴于我国现行法律对此种权利限制未作有禁止性规定，所以，尚不能说其是违法的。反对者也主要是从法理的角度认为其有违法性。从法理角度看，通常，股东大会不能处分少数股东的股份权利，也不宜限制股东对其股份的处分权利。但在特定情况下，法律允许限制股东对其股份的某些处分权利。如韩国在1995年《商法》修改前，其第335条第1款规定，股份公司股东"股份的转让，不得以章程加以禁止或限制"。1995年《商法》修改后规定，允许股东大会决议在章程中规定对股东转让股份的权利加以限制，董事会可拒绝股东转让股份，而股东则有权利要求公司为其指定受让股份者，或请求公司收购其股份，但对上市股份不得限制其转让。这一修改被视为"对股份公司为纯粹资本团体的股份公司本质论的重大修改"(《韩国公司法》)，中国政法大学出版社2000年版，第264页)。美国公司立法也允许公司章程对股东转让股份的权利加以限制，但要求"一项限制的目的一般必须是合理的"。德国《股份法》第68条就记名股票的转让规定："章程可以使转让受公司同意的限制"。尽管各国立法允许对股东权利限制的情况有所区别，也难以简单地与本案的情况去比较，但从法理上看，在合理的情况下以公司章程或股东大会决议对股东对其股份的某些处分权利加以限制，并非完全没有依据与前例。此外，如前所述，如果股东认为"郑百文"公司临时股东大会的决议"违反法律、行政法规，侵犯股东合法权益"，可以依据《公司法》第111条规定，向人民法院提起诉讼，要求撤销对其权利限制的股东大会决议，维护其权益。
其二，"郑百文"公司临时股东大会的决议并不是将股东50％的股份过户给三联集团公司的法律依据，只有股东本人才能对其股份予以处分。故而，为实施股东大会决议，"郑百文"公司便修改其章程 (本人并不主张采取修改章程的做法)，提出"同意的股东可以采取默示的意思表示方式"的"默示原则"，以确认股东个人同意的对其股份的处分方式。从这个意义上讲(特别是在如"默示原则"的合法性得到确认的情况下)，"郑百文"公司股东对其股份的处分，即同意过户还是要求公司以公平价格收购，仍是由股东自主选择作出的，所以不能认为是股东大会处分了少数股东的股份权利，"郑百文"公司董事会可以依据股东的明示或暗示的意思表示办理股份过户手续或股份收购。
其三，"郑百文"公司在对股东股份处分选择范围施加限制、采取"默示原则"推断股东意思表示的时候，给予了股东相应明示表达意思的机会。股东可以通过本人或委托代理人参加股东大会对重组方案进行讨论，对股东大会决议投票表决，可以就是否参加重组作出明示表示，提交《股东声明书》等等。但我认为，在"郑百文"公司重组过程中，可能还存在对流通股股东权利的保障，尚未完全做到"竭尽救济"原则的情况，如在临时股东大会召开前，是否可以专门设置一代理机构接受流通股股东的投票委托(表明是否同意决议的委托)；在 2001年3月5日后，公司流通股股东股权被长时间冻结的期间中，公司董事会是否可能及时根据证券交易所掌握的股东名单与开户情况，直接向股东寄发股东声明书(连同回寄的邮资、邮封)，请求股东就其对股东大会决议的实施方案在指定期限内作出明确选择，并寄回公司。同时，在寄发股东的通知书中，再次明确告知，如不予回复，便视为默示同意。如这些做法可行，将使股东获得更为充分的明示表达意思的机会，尽管这些不一定是公司的法定义务。
认为让"郑百文"这样的公司重组成功，此举"损害社会公正"，有"巨大的负面示范效应"的观点是不妥的。对这一问题，许多文章已做有较充分的论述。"郑百文"公司的重组，集中暴露了我国证券市场的许多矛盾，确实具有重要的社会意义和影响，对此应有充分的认识。但是，"郑百文"公司的重组，毕竟只是各方当事人之间的一种市场行为，是追求经济利益的一种表现。上市公司的重组，是当事人之间的事情，应当由当事人决定，只要重组不违反法律，就不应进行公开或变相的行政干涉。对"郑百文"事件暴露出的诸多问题必须加以解决，但这不是一家上市公司的问题，也不仅是在上市公司中存在的问题，这是我国证券市场从发行、上市、信息披露到监管等各方面问题的集中体现，让"郑百文"一家公司去承受因这些社会问题产生的"巨大的负面示范效应"是不妥当的，也是不公正的。解决这些问题，不能靠搞运动、抓典型的方法，那不是"正常的游戏规则"，只有依靠健全法律制度、明确行为规则、严格监管规范的方法，才可能真正从根本上解决问题。-想尽办法、不惜代价，甚至通过行政干预不让上市公司"下课"，固然违背市场经济的规律，为建立退出机制，特地非让一家上市公司退市或破产以为典型，同样也非恰当之举。健全上市公司的退出机制，关键在于通过立法建立规范的规则。只要规则明确，大家都依市场经济的规律行事，以平常心对待公司股票的上市、退市，证券市场的秩序也就自然得以确立。
综上所述，我认为，"郑百文"公司临时股东大会的决议虽然没有直接"处分少数股东的股份权利"，但确实在很大程度上限制了股东对其股权的处分权利，不过这种限制从"郑百文"公司的实际情况来看是合理的，没有损害少数股东的实质利益，没有违反法律的明文规定，也未违背法理与事理，是可以认可的。当然，在"郑百文"的重组过程中，有些事情如慎重考虑，可能会做得更为妥当一些。
"郑百文"事件以及PT水仙、PT农商社等一些上市公司的连年巨额亏损现象，使上市公司的退出机制问题引起人们广泛的关注。我国在《公司法》、《证券法》中对上市公司股票终止上市交易问题均作有规定，但当人们现实地面对上市公司退出证券交易市场时，事情就并不那么简单了。在过去相当长的期间内，出于对诸多问题的考虑，如投资者利益的保护、债权人利益的保障、证券交易市场秩序与社会稳定的维持、旧发行体制下政府审批部门的责任、上市公司壳资源的废弃、地方政府的行政干预与影响等，使得人们在上市公司的退市问题上欲进还退、顾虑重重。解决上市公司的退出机制问题，必须转变观念、改革机制、完善法制、落实措施，而其中的关键则是立法的完善问题。
敞开的市场退出渠道，对任何一个完善的市场都是必不可少的组成部分。市场退出渠道不畅通，市场本身的运行机制必然是不健全的，证券市场尤其如此。特别是目前我国正在准备开辟证券交易的二板市场，降低公司上市的一些条件，这无疑将有助于促进中小企业特别是高科技企业的融资发展，但另一方面也增加了投资风险，更需考虑健全的市场退出机制问题。对公司股票的市场价值应由投资者自行判断，但对市场本身游戏规则的完善，则是监管者的职责。如无明确、可操作的上市公司退出机制，将在许多方面给广大投资者造成误导，最终影响证券市场的规范发展。
上市公司股票终止上市交易，对投资者来说，可能会造成一定经济损失，但建立规范的证券市场则是对其利益的****保护。通过对上市公司退出机制的完善，可以提高投资者的风险意识，培育出理智的投资者，减少市场盲目投机行为，如爆炒ST、PT股票的现象。对上市公司而言，一定要让它们有"下课"、破产之忧，不能经营不善就躺在所谓的壳资源上，等别人收购、政府救济，否则现代企业制度是永远也建立不起来的。退出机制的完善，还可规范政府尤其是地方政府的行政管理行为，制止不正当的行政干预，割断上市公司退市或破产时政府的最终"父爱"，确立公平的市场竞争机制。
上市公司的退出渠道包括终止股票上市、公司解散终止、破产等多种情况。各种渠道都应当畅通、规范。根据有关规定，证券监督管理部门曾相应设置了股票交易的ST、PT制度，作为连续亏损上市公司股票暂停和终止上市的前置程序。为解决上市公司的退出机制问题，中国证监会于2001年3月7日发布了《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》，对连续亏损公司的暂停上市和终止上市问题作出相应规定。由于"PT水仙"已经连续四年亏损，且未能就近期扭亏为盈做出具体安排并提出有效措施，其申请宽限期未获上海证券交易所批准。根据《公司法》、《证券法》和《关于发布〈亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法〉的通知》，中国证监会作出决定，"PT水仙"股票自2001年4月23日起终止上市。"PT水仙"的退市表明，我国证券市场退出机制已经开始建立，这将有利于中国证券市场整体质量的提高，有利于证券市场的稳定健康发展。但在上市公司退出制度的其他方面，现行立法仍有待健全、完善。
我国《公司法》第157条规定："上市公司有下列情形之一的，由国务院证券管理部门决定暂停其股票上市：(一)公司股本总额、股权分布等发生变化不再具备上市条件；(二)公司不按规定公开其财务状况，或者对财务会计报告作虚假记载；(三)公司有重大违法行为； (四)公司最近3年连续亏损"。第158条规定："上市公司有前条第 (二)项、第(三)项所列情形之一经查实后果严重的，或者有前条第 (一)项、第(四)项所列情形之一，在限期内未能消除，不具备上市条件的，由国务院证券管理部门决定终止其股票上市。公司决议解散、被行政主管部门依法责令关闭或者被宣告破产的，由国务院证券管理部门决定终止其股票上市"。但是，上述法律规定在付诸执行时便显得仍不够具体、明确，缺乏可操作性。例如，当公司股本总额、股权分布等发生变化不再具备上市条件时，法律规定应在限期内消除，否则终止上市，但这一"限期"到底有多长，法律未作规定。这就使投资者无法依据法律作出理智的投资判断，并可能增加证券市场的过度投机行为。此外，上市公司因在股票发行、上市前后发生的各种违法违规行为被处罚的案例很多。但依照法律规定，对公司"不按规定公开其财务状况，或者对财务会计报告作虚假记载"，或"公司有重大违法行为"，"经查实后果严重"，而终止上市的，却没有一家。而且，何谓"后果严重"，对依法应给予公司终止上市处罚的，到底包括哪些具体情况，立法也无规定，其结果便是上市公司有再严重的违法违规行为，其股票也没有被终止上市的(至少到目前为止是这样的)。抛开 《公司法》之规定是否合理可行不谈，这种做法本身将使法律丧失权威，规定形同虚设。还有，在何种情况下，公司应决议解散(起码在《上市公司章程指引》中应有详细规定，以指导公司在其章程中作出相应规定)，在何种情况下，行政主管部门应依法责令关闭公司，在这些情况下如何终止公司股票上市交易，法律也无规定。法律规定得不明确，必然导致人们行为规则的混乱，从而使证券市场难以规范运转。
"郑百文"公司、"ST猴王"公司被申请破产，使不能清偿到期债务的上市公司的破产问题被提上了日程。虽然依据我国现行的《企业破产法(试行)》(下称《破产法》)和《民事诉讼法》的有关规定，基本上可以解决上市公司的破产清算问题。但是，要想充分、有力地保障投资者、债权人等当事人的正当权益，维护市场经济的秩序，现行法律的规定还远不够完善。
首先，在破产界限(国外通称破产原因)的立法规定上存在不足之处。我国<破产法)第3条第1款规定："企业因经营管理不善造成严重亏损，不能清偿到期债务的，依照本法规定宣告破产"。《民事诉讼法》第199条规定："企业法人因严重亏损，无力清偿到期债务……"，即达到破产界限。从上述规定可以看出，我国破产界限的实质标准是不能清偿到期债务，而未采用资不抵债的概念。资不抵债即债务超过，也是一些国家法律规定的破产界限之一，它是指债务人负债超过实有资产。资不抵债的着眼点是资债比例关系，考察债务人的偿还能力仅以实有财产为限，不考虑信用、能力等可能的偿还因素，计算债务总额时，通常不考虑是否到期，均纳入总额内。由于其仅以实有财产评价债务人的偿还能力，所以对债权人的保护更为有力。实践中，当债务人不能清偿到期债务时，通常都已资不抵债，但在债务人资不抵债时，如能以借贷等信用方式还债，并不一定会丧失清偿能力。所以，资不抵债与不能清偿在对破产界限的认定上有一定区别。
破产立法采用何种破产界限规定，适用于不同的对象，对经济秩序、当事人权益的保护程度是不同的。一些国家的破产立法，如德国、日本等国，以不能清偿作为一般的破产界限，适用于所有的破产人，而将资不抵债作为破产界限，适用于资合法人、解散后处于清算中的法人以及遗产的破产，即以有限责任或有限财产为清偿范围的民事或财产主体。其规定的目的，是为防止资合法人等在资产已不抵负债时仍使债务不当膨胀，损害债权人的利益，影响经济秩序。建议我国破产立法在规定以不能清偿作为一般破产界限的同时，也可考虑规定以资不抵债作为对企业法人补充适用的破产界限。当然，规定以资不抵债作为破产界限，并非说债务人资不抵债时就必须宣告破产，而是赋予债权人在债务人资不抵债时可提出破产申请的权利，以更好地保护其权益。
其次，在破产申请方面的规定也有不够完善之处。我国破产法规定了债权人与债务人的破产申请权利，但对债务人在特定情况下是否也应有破产申请的义务，以及其他利害关系人在破产申请方面的权利义务，尚缺乏规定。一些国家法律规定，债务人不能清偿债务时必须主动申请破产，对违反者则给予处罚。据此，债务人申请破产，不仅是其权利，在法定情况下也是其义务。从权利角度看，申请破产可为债务人带来破产清偿后的免责等利益，从义务角度看，在法定情况下要求债务人必须提出破产申请，可以防止债务人隐瞒破产情况，恶意膨胀债务，加重对债权人利益的损害，影响社会经济秩序。如法国1967年破产法规定，债务人停止支付时，有义务申请破产。德国1877年破产法规定，公司在无力清偿债务时有义务申请破产。
一些国家、地区的破产法规定，除债务人外，准债务人也享有破产申请权利及义务。通常准债务人包括：法人的董事；无限公司、两合公司或合伙企业的无限责任股东或合伙人；股份有限公司及有限责任公司的董事；前述企业的清算人；继承人、遗嘱执行人及继承财产的管理人等。在法定情况下负有破产申请义务的准债务人如违背其义务，则给予法律处罚。
我国破产法未规定债务人及准债务人负有申请破产的义务，尽管这里可能有我国待破产的企业过多等具体原因，但无此规定显然不利于对社会经济秩序与债权人的保护。考虑到上市公司对广大投资者与证券市场的影响，防止发生欺诈投资者与债权人的现象，建议我国在相关立法中也规定在特定情况下(可适当从严控制)，上市公司及其董事有申请破产的义务，并明确规定相应的法律责任，从而完善对投资者与债权人的保护，并借此健全上市公司退出的法律机制。
猴王集团申请破产。此后，"ST猴王"公司被华融、信达资产管理公司和中国工商银行总行营业部三大债权人申请破产。华融资产管理公司等债权人指责猴王集团在申请破产前有利用资产剥离、企业分立等方式转移资产、逃避债务的违法行为，使得在上市公司及其母公司的破产退出过程中如何保护债权人利益的问题，又一次成为人们关注的焦点。债务人利用破产来逃避债务，在中国已是个相当普遍而严重的问题。在现行破产立法中，作有清算组可将债务人在破产案件受理前法定期间内进行的损害债权人利益的行为撤销并追回财产的规定。但是，由于保护债权人利益的法定期间过短，对违法行为规定的种类不全，规定缺乏可操作性，尤其是对违法者的法律责任规定不明且难以追究，加之普遍存在的地方保护主义影响，使债务人的破产往往变成了坑害债权人的胜利大逃亡。对这些问题，必须在新的破产立法中加以解决。否则，某些上市公司即便在退市时，也会利用破产作为其免费的"最后的晚餐"。
此外，上市公司退出机制的建立也需要有相应环境条件的配合。如从2001年3月17日起实行的股票发行的市场化机制，将使具备条件的企业上市门槛降低，成本减少，这也使上市公司壳资源的价值降低，使对那些严重亏损公司收购或重组的相对成本加大，在它们退
出市场时的阻力自然也就相应减弱。"郑百文"公司之所以有可能摆脱破产命运的主要原因，就是因为在长期的行政干预下，中国证券市场的进入机制不健全，使即便如"郑百文"这样的公司也具有其壳资源的价值，有人愿意为其重组而付出代价，也难怪人们要为此而愤愤不平。退市与入市的机制是密切相联的，当任何符合上市条件的企业都可以自由选择上市时，恐怕也就没有人会再请那些严重亏损的上市公司吃免费的大餐，为挽救其不退市而大动干戈了。
此外，上市公司退市后，对其股东所持股份的转让仍必须有相应的畅通渠道解决。退市亦非一退了之，除有解散、破产等情况，退市之后公司仍然存在，股东仍要转让所持股份，资本仍要流通。为此，中国证监会在《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》中规定，在公司暂停上市期间，证券交易所可以为投资者提供股票特别转让服务，保障股东股份转让的需要。终止上市的公司其股票的转让应当遵守《公司法》、《证券法》和有关法律、法规的规定。根据中国证监会的有关规定，终止上市公司的股票，由合格的证券公司为投资者提供转让服务。许多学者认为，应借此机会建立店头市场，全面解决退市和未上市公司股票的流通问题。否则，上市公司的退出机制、中国的证券市场仍不能说是健全的。
（原载于《证券法律评论》2001年第一辑）