无论是从股权收购规模、复杂性还是从影响力上说，宝能系对万科股份的股权收购争夺战迄今为止都堪称中国金融史上具有里程碑意义的一场空前战役(以下简称“宝万之争”)。在宝能系对万科股份的整个股权收购过程中，有四成股权系经由资管计划买入，由此役始，杠杆配资式结构化资管计划成为市场的瞩目焦点。此轮股权收购争夺战虽已在商业层面落下帷幕，但在司法层面其争议却远未结束，[1]对其中涉及的相关法律问题予以分析仍然极具理论意义和实践价值。据中国证券投资基金业协会(以下简称“中基协”)的相关统计，国内资管业务总规模已达约38.2万亿元，近一半属于结构化资管计划。[2]其中诸多法律难题亟待厘清。

　　2016年7月，万科向监管层提交了《关于提请查处钜盛华及其控制的相关资管计划违法违规行为的报告》(以下简称“举报信”)，主要包括如下核心质疑点：(1)九个资管计划属于违法违规的“通道”业务；(2)九个资管计划涉嫌非法场外配资；(3)钜盛华公司单方面披露存在重大遗漏，涉嫌内幕交易和操纵股价；⑷九个资管计划将表决权让渡给钜盛华公司违法。[3]2018年1月30日，万科独立董事刘姝威向中国证监会发出公开信，要求后者命令宝能系资管计划立即清盘。[4]中国证监会对这些问题始终未予正面回应。

　　目前，关于资管计划的管理规范主要来自于“一行三会”或“中基协”发布的部门规章、规范性文件或指导性文件。其中，最主要者包括2014年中国证监会发布的《关于进一步加强基金管理公司及其子公司从事特定客户资产管理业务风险管理的通知》(证监办发〔2014〕26号，以下简称“26号文”)、“中基协”2015年3月发布的《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则》(以下简称“八条底线细则”)，以及中国证监会2016年7月18日发布并施行的《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》(证监会公告〔2016〕13号，以下简称“新八条底线”)。这些规范效力层次低，内容覆盖面窄，对很多问题仍未明确回应。本文拟从民商法视角结合前述“举报信”的核心质疑点，对结构化资管计划的法律属性、内部法律关系、合同效力、股东身份、一致行动人协议以及表决权让渡等问题逐一进行分析，希冀对这些问题的纵深研究有所助益。

　　一、结构化资管计划的法律构造

　　(一)结构化资管计划的内涵

　　广义上的资管计划泛指一切对资产进行管理、旨在实现资产保值增值的金融安排。而“新八条底线”第14条第1项则将结构化资管计划明确界定为“存在一级份额以上的份额为其他级份额提供一定的风险补偿，收益分配不按份额比例计算，由资产管理合同另行约定的资产管理计划”。

　　结构化资管计划区别于普通资管计划的主要特点有六：其一，属于分级产品，即有优先级份额委托人和劣后级份额委托人之分；其二，通常含杠杆性配资，优先级份额委托人为劣后级份额委托人提供融资；其三，收益分配不按投资比例，而是另行约定，而且劣后级份额委托人获取更高的收益分配；其四，存在劣后级份额委托人给予优先级份额委托人的单向风险补偿机制，优先级份额委托人的收益有保障；其五，劣后级份额委托人是投资的最终决策人；其六，优先级份额委托人的收益保障通过其中的担保机制实现。对比普通资管计划和结构化资管计划可知，两者之间具有质的差异，前者是“利益共享，风险共担”，各投资者之间是合作、合伙或联营关系；而后者对优先级份额投资者设有风险补偿机制，甚至常有保本保收益条款(现已被禁)，各投资者之间更多地是一种类信贷的融资关系。

　　图1结构化资管计划内部结构示意图

　　（图略）

　　这种结构安排对于优先级份额投资者和劣后级份额投资者均有很大吸引力。对优先级份额投资者而言，其实际上是在开展一种低风险甚至无风险的贷款业务，其固定收益通过保证金乃至强行平仓手段，从整个资管计划的收益甚至劣后方的本金中扣除；对劣后级份额投资者而言，其实际上取得了一种披着合法外衣的场外配资。简言之，结构化资管计划实为优先级份额投资者为劣后级份额投资者从事杠杆交易提供融资工具。劣后级份额投资者偶尔会采取投资顾问的名义，实际上对资管计划进行操作与控制，券商和银行机构负责实行监控、警戒和平仓，以保证优先级份额投资者的投资本金安全。宝能系九个资管计划即包含八个“一对多”基金管理公司资管计划和一个证券公司集合资管计划(东兴7号)。[5]

　　(二)结构化资管计划的内部法律关系

　　1.各投资人与资产管理人之间形成委托关系

　　对普通资管计划而言，各投资人与资产管理人之间系一种信托关系。尽管有学者认为，在我国法上信托经典要素的消解与委托合同的灵活性两相结合，导致信托与委托的区别不大，[6]但是两者的基本界线还是清晰的。信托的本质特征包括财产权的名义、管理权的归属、裁量权的行使、行为效果的归属、财产权的独立性、责任的独特性等。[7]由于信托对委托人的财产权限制较大，因此法律对其有形式强制的要求，根据我国《信托法》的相关规定，信托关系的设立须签订书面合同，载明必要事项，同时还应按规定登记。在此基础上还应注意判定法律关系的基准是双方所约定主给付义务的内容和类型，而不是双方所签署法律文书的标题。一般而言，财产的独立性越弱，委托人的权限越大、投资指示越具体，越倾向于是委托关系，反之则接近于信托。

　　据此，在主动型普通资管计划中，投资者出于对专业机构能力和声誉的信任，将自有资金交给后者，后者作为管理人视市场发展情况并结合自身专业能力，作出投资、管理、处分等决策；不仅财产具有独立性，而且管理人具有十分广泛的投资决策权。因此，在主动型普通资管计划中，投资人与管理人之间的关系更接近于信托而非委托。但在结构化资管计划中，资产管理人通常扮演的是消极、被动的角色，资管计划在大多数情况下也只是沦为一种通道；表面上相关资产投资决策由优先级份额委托人和劣后级份额委托人直接下达，而实际上最终决策人仅为劣后级份额委托人。因此，在结构化资管计划中，优先级份额委托人及劣后级份额委托人与管理人之间是一种单纯的委托关系，有时管理人会沦为履行辅助人，甚至接近于物化的纯粹工具。

　　2.各投资人之间形成借贷、委托、保证金质押与让与担保/股份抵押的多重合同关系

　　对于无保证收益约定的普通资管计划而言，各投资人共同投资、共担盈亏，因而构成一种(合同型)联营、合作或合伙的关系。而在结构化资管计划内部，各投资人之间的关系更为复杂，至少存在以下四种法律关系。

　　一为融资借贷关系。在结构化资管计划中，杠杆配资是标准设计。所谓配资就是优先级份额委托人(银行)向劣后方按一定倍数提供融资，双方形成借贷关系，保本保收益条款的存在进一步凸显了这种借贷关系。实务中“名为联营、实为借贷”的情形极其常见，含有保本保收益条款的结构化资管计划亦有相同性质，即名为共同投资的资管计划，实为杠杆融资关系，只不过其融资用途往往存在特别约定，仅限于购买特定标的。另外，“新八条底线”虽禁止保底条款，但仍允许“一定的风险补偿”，理论上这种风险补偿可以无限接近于优先级份额投资者或有的实际亏损。这也意味着结构化资管计划仍具有融资配资功能，其中的借贷关系仍清晰可辨。

　　二为委托关系。在形式上，结构化资管计划的优先级份额投资者与管理人有委托合同关系，但前者向后者发出的投资委托指令从来就不是己方意志的表达，相反，所有最终决策权统归于劣后级份额投资者。因此，就其投资决策而言，劣后级份额投资者是优先级份额投资者的委托人，前者的投资决定经后者向管理人传达，此委托关系还体现在杠杆资金所购股份之表决权的行使上。这种关系根源于结构化资管计划是杠杆收购交易的体现形式，而劣后级份额投资者是交易的唯一收购方。[8]

　　三为保证金质押关系。结构化资管合同设有风险补偿机制，甚至常有保本保收益条款，优先级份额委托人的该项利益需要通过担保手段获得保障，其首先体现为保证金质押。在配资业务中，融资方如欲获得配资方提供的信贷，就必须向后者缴纳一定比例的保证金，这是确保后者不会亏损的基本制度设计。一旦标的股票价格下跌，危及优先级份额投资者的资金安全，优先级份额投资者(提供配资方)就会要求劣后级份额投资者(融资方)追加保证金，优先级份额投资者因市场波动所遭受的任何投资损失都会从保证金中抵扣。

　　四为让与担保关系。由于劣后级份额投资者缴纳的保证金数额有限，并不能确保优先级份额投资者获得资管合同约定的高额利润，甚至在标的股价大幅下跌时，保证金不足以弥补其亏损。此时，优先级份额投资者可依据资管合同的约定指示管理人强行平仓，出售标的股份并将所获得的价金先行支付优先级份额投资者。对于劣后级份额投资者而言，这种通过出让担保物(股份)名义所有权以获得他方信贷的担保形式，和让与担保具有本质上的相似性，细节上的不同仅仅在于劣后级份额投资者通过融资购买的股票登记在资管计划而非优先级份额投资者的名下。由于这种结构下不存在质押登记，故此种担保方式更接近于让与担保，而非股权质押。[9]结构化资管计划内部三方法律关系的典型样态如下图所示。

　　图2结构化资管计划内部的三方法律关系

　　（图略）

　　也有学者试图以准实体的立场看待资管计划，认为信托亦有独立主体性，[10]将资管计划理解为特殊目的实体(SPV)。[11]不过，信托的实体地位并未为我国相关立法、司法和主流学说所肯认，在可预见的将来也不太可能实现，而且即便是作为准实体，其内部各方当事人通过合同约定形塑的法律关系究竟属于何种合同法律关系仍应一一厘清。准此而言，“委托说”“信托说”“借贷说”等传统合同类型理论对资管计划而言仍然是有效且必不可少的分析工具。

　　二、结构化资管计划合同效力之辨

　　结构化资管计划最重要的私法问题莫过于其合同效力的判定。万科“举报信”主张宝能系资管计划因多处违法违规而无效，以下就其主要指控点逐一进行分析。

　　(一)通道业务与禁投领域

　　1.现行法对通道业务持限制而非禁止的立场

　　通道业务是指非银行业金融机构利用其金融牌照为银行提供通道，通过向银行发行资管产品吸纳银行资金并收取过桥费用，同时帮助银行曲线完成贷款，并将相关资产移至表外的过程。通道业务有以下两种功能：一是银行将其表内资产转表外，以规避信贷规模之约束；二是银行将资金投向限制性行业企业，以逃避政策管制。通道业务源于监管套利的存在。[12]券商资管、银行理财以及信托理财的交易模型本质相似，法律规制却大相径庭，在监管机构、业务类型、监管方式(审批、登记或备案)、净资本要求、投资范围、投资权限、投资规模等诸多方面存在重大差异。总体而言，目前我国对银行和信托的监管最为严格。而证券公司所受监管力度最小，故在监管套利中，证券公司常扮演不可或缺的角色，充当场外通道或场内通道。

　　通道业务的直接弊端是加大了金融风险，根本危害在于加剧了“影子银行”的畸形发展。近期曝光了若干起通道业务风险事件，江苏信托涉讼事件[13]与华宸资管违约事件[14]即是典型。“影子银行”是指在传统商业银行体系之外，具有期限匹配、流动性服务、信用转换、杠杆功能的实体或准实体属性的信用中介体系。其核心特征是金融“脱媒性”和业务表外性。[15]当前，银行理财产品基本上都存在隐性担保和刚性兑付情形，银行在吸纳巨额资金后，为规避授信额度等管制，只能借助通道类产品投资于非标准化债权资产，[16]并利用资产池进行期限错配以保证资金的流动性，由此导致大量的表外放贷，形成规模庞大的“影子银行”。在银监会叫停银信合作、票据信托之后，目前银证合作是银行表外放贷的一条主要通道。

　　通道业务尤其是银证合作的套利行为降低了资本充足率监管的有效性，资本约束变得无意义，极大地削弱了监管效力。[17]在相当长的一段时期内，基金子公司无技术含量的通道业务占比超过七成，资金池泛滥，风险事件频发。[18]尽管如此，现行法律法规和监管政策对通道业务却并未予以禁止，而是采取逐渐限缩、最终促其消亡的立场。从2013年9月开始，商业银行可直接担任资管计划的管理人，

　　由此减轻了对非银机构担任资产管理人之做法的习惯性依赖。2014年2月，中国证券业协会发布的《关于进一步规范证券公司资产管理业务有关事项的补充通知》提高了与券商合作开展定向资产管理业务之银行的准入门槛(资产规模≥500亿元)，券商资管公司通道业务或被基金公司取代。中国证监会“26号文”则明确禁止“一对多”通道业务，[19]2016年7月发布并施行的“新八条底线”加大了对通道业务的限制。“通道业务风险责任说不清楚，虽然合同约定原状返还，但实际运作中风险并未完全规避。现阶段给予一定的缓冲期，不是要将通道业务全停掉，而是要逐步压缩通道业务规模，通道业务早晚是要消亡的……”[20]此外，自2017年1月1日起，银行表外理财被正式纳入广义信贷范围，其“去杠杆、去通道、去非标”的意图十分明显，目的是降低由“影子银行”高风险、高杠杆、高期限等资产与流动性的错配加剧的金融体系风险。[21]

　　2.宝能系资管计划不应因违反通道业务禁令而无效

　　万科“举报信”所列宝能系资管计划的首要罪名系其属于违法违规的通道业务。对此需回答以下三个问题：(1)这些资管计划是否属于通道业务；(2)若属于通道业务，其是否违规违法；(3)若构成违规违法，相关资管计划是否有效。

　　就第一个问题而言，宝能系九个资管计划表面上均属集合产品，但实际上属于“假集合、真通道”。通道业务与集合资管计划的区分关键是对管理人义务的设定。若管理人只是接受他方指令进行交易，不参与投资决策，则属于通道业务。目前，所有的集合资管计划都被认为不是通道业务，因为从监管角度看，只有“一对一”的定向资管计划才属于通道产品。然而，这纯属刻舟求剑式倒果为因的理解。不能因“一对多”通道业务被禁止就自动将“一对多”专户理解为集合资管计划。宝能系九个资管计划均约定万科A股为唯一投资标的，投票表决权归钜盛华公司，任何投资建议均应由钜盛华公司下达，管理人不得擅自就受托管理的资产进行任何投资操作，其纯粹消极、被动的角色尽显无遗。

　　就第二个问题而言，对资管计划的违法性可从“26号文”对“一对多”通道业务的禁令和禁投领域规则两个方面分析。首先，宝能系资管计划在形式上存在复数投资人，同时管理人扮演纯粹消极的通道角色，故其属于“26号文”所禁止的“一对多”专户通道，但后者仅为行政部门规范性文件，这些通道业务尚谈不上违法。其次，通道业务本身就属于规避市场监管的行为，若通道业务所投资的标的是非标准化债权资产，则风险更大。非标准化债权资产实质上为信贷资产，大多投向房地产等限制性行业或投机性领域，加剧了银行的风险集中度。二级市场可公开交易的股票不属于非标准化债权资产，但宝能系结构化资管计划名为协同性的股票投资，实为类信贷业务，银行资金仍投向了非标业务。不过，对于理财、信托等非标业务的五类通道，监管机构虽提出风险警示，但之前一直未予禁止。最新变化来自2018年1月5日中国银监会发布的《商业银行委托贷款管理办法》(银监发〔2018〕2号，以下简称《委贷办法》)，其规定商业银行不得接受“受托管理的他人资金”等发放委托贷款。据此，各类资管计划所募集资金不得用来发放委托贷款(或“明股实债”)。最后，作为优先级的银行资金进入二级市场购买股票是否违法值得探讨。2015年修改后的《商业银行法》第43条禁止银行从事信托投资和证券经营业务，“但国家另有规定的除外”；中国人民银行《关于禁止银行资金违规流入股票市场的通知》(银发〔1997〕245号，已于2007年废止)严禁各商业银行及其分支机构从事信托投资和股票业务；中国银监会《关于进一步规范商业银行个人理财业务投资管理有关问题的通知》(银监发〔2009〕65号)第18条规定：“理财资金不得投资于境内二级市场公开交易的股票或与其相关的证券投资基金。”但其第20条又规定，针对特定客户的私人银行服务可以例外。可见，法律原则上禁止银行资金直接投资二级市场股票，但有例外。从法解释角度分析，立法若未对“例外”进行界定，则行政主管机关有权也有职责对其进一步明确。宝能系资管计划中优先级银行资金多为代客理财资金，银行按照理财产品合同的约定投资券商或基金的特定资管计划，符合“银监发〔2009〕65号”第20条的规定。另外，优先级的资金投向与结构化资管计划之募集资金的投向属于不同问题，前者违法也不能当然推得后者违法。不过，《委贷办法》的相关规定将带来以下巨大改变：(1)其第7条第2款规定：“商业银行不得接受委托人为金融资产管理公司和经营贷款业务机构的委托贷款业务申请。”据此，银行资金不得通过委托贷款形式进行“明股实债”的操作；(2)其第11条对受托发放贷款的资金用途也作出明确限定，例如，资金不得用于债券、期货、金融衍生品、资产管理产品等投资，以及原则上不得用于股本权益性投资或增资扩股。据此，以银行资金(不论是自有资金还是理财资金)进行结构化资管产品投资的道路被封死，利用资管计划作通道从事非标投资的格局将被彻底打破。

　　就第三个问题而言，在当时实定法背景下，宝能系资管计划的确违规，但未达违法的程度，因为“26号文”仅属规范性文件，连部门规章都谈不上。因此，宝能系九个资管计划的合同效力不受影响。[22]至于禁投领域之疑问，如前所述，不能断定宝能系资管计划违法，更不能认定其无效。[23]

　　(二)场外配资与杠杆比例

　　1.场外配资与资管计划的合同效力

　　万科“举报信”认为，“只有经批准的证券公司可以从事‘向客户出借资金买入股票’的证券融资业务”，宝能系资管计划属于违法的场外配资业务。此处包含三个问题：(1)结构化资管计划是否存在配资其是否属于场外配资；(3)若属于场外配资，是否影响合同效力。

　　第一个问题的答案不言自明，结构化资管合同在当前的“实用价值”除了通道就是杠杆配资，前者对优先级份额投资者有吸引力，后者对劣后级份额投资者有诱惑力。

　　就第二个问题而言，作为宝能系资管计划的管理人，无论是证券公司还是基金公司，均不具备融资资质，其“向客户出借资金买入股票”的融资行为确实属于场外配资业务。另外，2015年9月中国证监会发布的《关于继续做好清理整顿违法从事证券业务活动的通知》明确指出，信托产品若存在“优先级委托人享受固定收益，劣后级委托人以投资顾问等形式直接执行投资指令”的情况，应作为场外配资被清理。同年11月中国证监会发布了《关于规范证券期货经营机构涉嫌配资的私募资管产品相关工作的通知》，将场外配资的清理范围从信托产品账户扩展到证券期货经营机构的私募自营产品，并再次强调“优先级委托人享受固定收益、劣后级委托人以投资顾问等形式直接执行投资指令参与股票投资的私募资管产品”构成场外配资。[24]可见，类似结构的信托产品和私募产品均被认定为构成场外配资。

　　2015年11月，深圳市中级人民法院发布了《关于审理场外股票融资合同纠纷案件的裁判指引》(以下简称《深圳裁判指引》)，其中第1条将“场外股票融资合同”明确界定为“未经金融监督管理部门批准，法人、自然人或其他组织之间约定融资方向配资方交纳一定现金或一定市值证券作为保证金，配资方按杠杆比例，将自有资金、信托资金或其他来源的资金出借给融资方用于买卖股票……包括但不限于具有上述实质内容的股票配资合同、借钱炒股合同、委托理财合同、合作经营合同、信托合同等”。宝能系结构化资管计划完全符合“场外股票融资合同”的前述定义。然而，“八条底线细则”和“新八条底线”均对结构化资管计划中的杠杆配资持肯定的立场。因此，只能说结构化资管计划属于监管层特别许可的场外配资。

　　对于第三个问题即场外配资的合同效力，司法实践也有不同立场。如《深圳裁判指引》第7条规定：“场外股票融资合同属于《中华人民共和国合同法》第五十二条第(四)、(五)项规定的情形，应当认定为无效合同。”郴州市中级人民法院也认为创典公司不具有从事资管经营活动资格，亦不能提供证券账户为他人提供股票买卖配资服务，故创典公司与王宪瑜签订的《股票交易合作(1:10)协议书》有违上述《中华人民共和国证券法》的强制性规定，应属无效合同。”[25]相反，武汉市中级人民法院认为：“《投资顾问协议》包含委托法律关系，但实为借贷……证监会监管和评价的是市场主体的经营行为，其评价标准、监管的价值追求与司法审查并不完全相同，其决定只能作为书证来使用，却不可直接以它来代替司法的判定。”[26]2015年《人民法院报》刊登的一份判决也对场外配资持肯定立场。投资者叶某于2013年与某信托公司签订“结构化证券投资资金信托合同”，配资比例为1:3。厦门市中级人民法院认为，该资管产品设计兼顾了收益与风险，不存在显失公平之处，故驳回投资者诉请信托公司赔偿的主张。[27]

　　另外有学者认为，深圳市中级人民法院尽管在形式上认定场外配资合同因违法而无效，但在当事人民事责任的认定与损失分配方面却维持了配资合同约定的状态，如“一方面支持融资客取回尚留在配资公司账户上的保证金以及投资收益，另一方面也支持配资公司取得配资合同下约定的利息收益及本金”。[28]这种将其解读为“无效股票融资合同有效化处理”的观点颇值商榷。首先，无论是融资方取回自己账户内的保证金及投资收益，还是配资公司无须退回已经划扣的利息收益及本金，均系合同无效后不当得利制度尤其是“不法得利不得请求返还”原理适用的当然结果，[29]这与“无效股票融资合同有效化处理”无涉。其次，《深圳裁判指引》并未明确规定配资公司有权取得配资合同约定的利息收益及本金，其第10条仅规定，“(强行平仓后)配资方起诉融资方赔偿实际借款本息费用与股票实际平仓市值减扣后不足部分损失的，人民法院不予支持”。其逻辑仍是已按约定扣除的本息无须返还，但对仍未给付的不得再按约定主张。最后，虽然配资关系也含有借贷关系，但配资关系与法律对金融机构不得发售最低收益产品的规制亦无关系，不应对其套用相关规定以否认合同效力。[30]

　　综上，结构化资管计划属于特殊的场外配资，尽管有部分法院认定其因违法而无效，但从监管层角度观之，这种配资合同的约定并不违法，亦非无效。

　　2.杠杆比例与穿透核查

　　结构化资管计划属于含杠杆配资内容的分级产品。关于杠杆比例，“八条底线细则”第8条规定分级资产管理计划的杠杆倍数不得超过10倍；“新八条底线”第4条第4项规定股票类、混合类结构化资管计划的杠杆倍数不得超过1倍。宝能系九个资管计划均成立较早，应适用前者的规定。宝能系资管计划的2倍杠杆比例并不违法违规。

　　不过，“新八条底线”第4条第5项明确规定不得存在“通过穿透核查结构化资产管理计划投资标的，结构化资产管理计划嵌套投资其他结构化金融产品劣后级份额”之情形。此规定的目的在于防止通过多层嵌套的方式规避对结构化资管计划的各项限制。而这种彼此嵌套的多层杠杆配资在宝能系收购万科股份事件中表现得淋漓尽致。据媒体披露，宝能系收购万科股份分为以下三个阶段：第一阶段为动用保险资金购买；第二阶段为按照1:2的杠杆比例撬动券商资金；第三阶段是通过有限合伙基金叠加结构化资管计划持续放大杠杆比例。[31]

　　按照万科公司总裁王石的说法，宝能系的杠杆比例达到了20倍。[32]“新八条底线”第5条第6项禁止第三方机构及其关联方以其自有资金或募集资金投资于结构化资管计划的劣后级份额。上银基金违规开展超过杠杆倍数限制(实际倍数为29倍)的资产管理业务，“中基协”曾对其采取暂停受理业务备案的惩罚措施。[33]不过，无论是穿透式核查法，还是禁止募集资金充当劣后级份额，这些新增规定对宝能系资管计划均无溯及力。即便对其适用“新八条底线”，由于其仅为部门规章，在判定资管计划的合同效力时只能是“参照适用”。

　　(二)保底条款禁令

　　1.保底条款禁令解析

　　宝能系安盛系列《资管合同》规定：“本计划为非保本型产品……极端情况下，优先级份额存在发生亏损的风险。”[34]即便如此，所有资管计划都附带差额补足合同，要求钜盛华、宝能集团及姚振华连带地承担差额补足义务。因此，即便是在明示为非保本的资管计划中，优先级份额投资者和劣后级份额投资者之间仍然是融资借贷关系。

　　“八条底线细则”仅笼统地规定分级资管计划不得违规承诺保本保收益，并未明文禁止劣后级份额投资者直接地或间接地对优先级份额投资者进行各种形式的经济补偿。“新八条底线”第4条明确规定资管计划不得直接地或间接地对优先级份额认购者作出保本保收益安排。有关保收益的内容不论是直接在资管计划中写明，还是在附加合同中补充，抑或是另行约定，均属违法。

　　上述规定将改变结构化资管计划的生态。一直以来，作为优先级份额投资者的银行往往意图赚取固定收益，结构化资管计划沦为通道和类借贷工具。在“新八条底线”实施后，结构化资管计划虽获得正式名分，不同委托人可基于不同的风险偏好对收益顺序或比例作出个别约定，但禁止保本保收益实际上是希望杜绝银行利用结构化资管计划开展类借贷通道业务的做法。

　　有疑问的是，要求追加保证金的条款是否构成保本保收益的约定。优先级份额投资者要求劣后级份额投资者追加保证金，是因为作为质押物的保证金价值减少，需要担保人补足，其目的是为了确保优先级资金的安全及其约定收益，故从目的上看，此类条款实质上属于保本保收益的约定。授权优先级份额投资者在条件满足时指令管理人强制平仓的条款也具有这种性质。平仓协议本身是劣后级份额投资者对优先级份额投资者的承诺，虽然不是前者对后者的直接现金补贴，但客观上对优先级份额投资者的本金和收益起到了类似的保障作用。

　　然而，若就此认定追加保证金条款和强制平仓条款一律不得出现在结构化资管计划中，似乎也有问题。因为一切配资都天然地具有保本保收益的属性，配资实质上就是类借贷；在可容许的融资杠杆比例内，追加保证金条款几乎是结构化资管计划的必备条款。除非禁止一切配资，否则类似追加保证金、强制平仓这类保本保收益的交易安排不可能绝迹。目前，国家允许场内配资和结构化资管计划中的配资，而且根据《上海证券交易所融资融券交易实施细则(2015年修订)》第43条，在客户保证金不足时，券商“应当”要求客户追加保证金。根据该细则第22条，券商可以根据其与客户的平仓约定执行强制平仓指令。这表明追加保证金条款和强制平仓条款虽具有保本保收益的性质，但仍属合法。因此，倘若将“新八条底线”规定的杠杆比例上限理解为允许结构化资管计划进行杠杆融资，则应当肯定追加保证金条款和强制平仓条款的合法性。

　　2.保底条款禁令对宝能系资管计划效力的影响

　　司法实践对资管合同的保本保收益条款总体上倾向于认定无效。例如，“保底条款系委托理财合同的目的条款或核心条款，不能成为相对独立的合同无效部分，委托书因保底条款无效时，应确认整体资产管理委托协议无效。”[35]“当事人约定的固定收益的保底条款当属无效。”[36]“因保底条款属于委托理财合同的目的条款，缔约目的无效而导致委托理财合同整体无效。”[37]“保底条款无效导致委托理财合同整体无效。”[38]“《委托理财合同书》等协议确定了保本保利的权利义务关系，显失公平，违反了民事法律的公平原则。其中关于张昌佑不承担亏损的约定部分无效。”[39]但也有个别法院对此持相反立场，“张天敏与陈诺之间的委托理财合同属于民间委托理财关系，合同中受托人承担全部亏损的约定并未违反法律、行政法规的强制性规定，系有效合同。”[40]

　　学界的主流见解之所以认定金融理财领域的保底条款无效，是因为保底条款违背代理制度的基本原理与民法上的公平原则，违反《证券法》第144条的禁止性规定(即证券公司不得对客户的证券交易收益作出承诺)等。[41]也有个别观点认为，对股权融资领域保底条款的效力应予认可，保底条款无效的规定仅适用于联营合同，而不应再扩大适用至公司增资协议的效力判定上。[42]

　　笔者认为，联营合同的保底条款之所以无效，是因为其背离了联营各方共担盈亏的本质，故应以真实的交易关系即借贷关系界定各方关系。推而广之，其中一方旨在获取固定收益、不承担投资和经营风险的交易关系只能被认定为借贷关系。对赌协议的外部投资方确因相对方提供的风险补偿机制大幅降低了自身的风险，但毕竟非为获取固定货币收益，而仅为获取股权。同时，对赌协议的外部投资方仍然对公司业绩负有积极义务并能够发挥积极作用，因而不同于纯粹消极的配资方角色。在对赌协议的风险补偿机制(类保底条款)中，各方的关系介于联营和借贷两者之间。对资管计划的保底条款明文禁止的唯有“新八条底线”，[43]但由于宝能系资管计划设立在前，故其保底条款或整个资管计划并非必然无效。

　　(四)资金池业务之禁令

　　1.资金池业务及其监管立场

　　资金池业务是指将集合性资产包作为统一资金运用，通过滚动发售不同期限理财产品的方式持续募集资金，以动态管理维持资金输入和输出投资两端的平衡并从中获利的产品运作模式，具有“滚动发售、集合运作、期限错配、分离定价”四大特点。[44]其本质是每一笔流入的资金无法与流出的资金一一对应。资金池业务存在巨大风险，例如经营不善导致刚性兑付，[45]或盈利不足以支付利息或约定的收益而被迫“借新还旧”，从而演化成“庞氏骗局”等。因此，监管层一再明令禁止券商或基金开展资金池业务。[46]

　　资金池业务其实就是银行“存进贷出”功能的雏形，历来都受到最严格的监管。但目前银行发售的非保本理财产品大多数都采取资金池的运作模式，由此导致诸多乱象并引发了侵害投资人利益的大量纠纷。[47]除银行理财产品外，保险产品也具有资金池业务特征，如宝能系前期收购万科公司的主要资金来源即为“万能险”产品。

　　“万能险”是指兼具保险保障功能和保底投资功能的新型人寿保险，其中保障额度和投资额度的设置权在投保人，保险公司就投保资金代为投资，下有保底，上不封顶，近年来这种类储蓄新型保险业务发展得异常迅猛。[48]保险公司通过销售“万能险”产品募集的资金应归属于其自身(表内资产)，故前海人寿公司对使用此种资金购买的万科公司股票享有股东权。[49]然而，以“万能险”产品所募集资金进行股权投资属于典型的“短贷长投”“短钱长配”，而且“万能险”产品约定的投资回报率较高，投资者赎回的条件也较为宽松和灵活，因而保险资金的募集成本较高。为了维系资金池平衡，保险公司必须持续不间断地发行新的“万能险”产品，从而形成实质意义上的“借新还旧”，以致风险不断累积，而且其风险几乎最终都是由投资者承担。

　　具有揽储性质的面向不特定大众投资者的公募性“万能险”产品所募集资金的运用几乎不受限制。完善相关法制才是规制险资恶意举牌或进行股票短炒的根本路径。中国保监会曾连续发布两项通知，要求对以“万能险”产品为主的中短期业务的占比予以逐步减缩。2016年12月，监管层披露险资入股规制新内容，主要包括禁止保险公司与非保险公司一致行动人共同收购上市公司，以及新增股市投资应使用自有资金等，[50]其针对性非常明确。

　　2.宝能系资管计划是否违反资金池业务禁令

　　2016年8月12日，“中基协”披露了当年7月份对民生加银资产管理公司(以下简称“民生加银”)下达的纪律处分公告，即民生加银因其在2013年成立的X、Y、Z-1等专项资管计划违法违规开展资金池业务被“中基协”要求暂停产品备案6个月，清理违规资金池业务。其中就包括民生加银为宝能系提供融资资金的Y专项资管计划。

　　图3民生加银Y专项资管计划涉嫌违规从事资金池业务

　　（图略）

　　民生加银Y专项资管计划具有期限错配、集合运作、分离定价等资金池业务的典型特征，其中7号与20号资管计划的资金输入同一个资金池，投资者并不清楚投资标的，资金与资产无法一一对应，故Y专项资管计划的确属于违规的资金池业务。当然，违规者是民生加银，而不是其投资对象(宝能创赢)。但民生加银通过Y专项资管计划为宝能系提供融资的手法非常隐蔽，其并未像通常的结构化资管计划那样使用“分级”“优先”“劣后”等概念，而是通过有限合伙这样的“平层”制度设计达到了杠杆融资的目的。从表面上看，有限合伙是平级的，而非立体分级的；但在事务决定和利润分配上，有限合伙与结构化资管计划高度类似。实践中已有利用有限合伙机制规避分级资管产品法律限制性规定的案例，监管层对此应予关注，尤其须审查其对有限合伙人有无保底保收益的安排，若有，则其法律关系“名为合伙，实为借贷”。

　　在民事法律效果上，资金池业务禁令源于中国证监会的部门规章，而且违规者也通常是管理人一方，因此相关的融进输出的合同均很难径自被认定为无效。尤其是考虑到资金池业务是在宏观上对管理人的资金输入端和资产输出端的总体评价，而非针对各具体合同关系的个别评价，因此违规从事资金池业务对合同效力的影响，类似于非法吸储行为对相关合同效力的影响，尽管其严重程度不及后者。鉴于非法吸储案中相关合同并非一概无效，举重以明轻，违规从事资金池业务的相关合同更不宜认定为无效。而且，民生加银的资金池业务与本文讨论的宝能系资管计划并无直接关联，因此后者的效力不受任何影响。

　　(五)借户交易之禁令

　　万科“举报信”认为(资管计划)投资建议由钜盛华下达，投票权也委托钜盛华行使，甚至部分资产管理人还将交易系统外接给钜盛华直接供其下单。钜盛华也在《详式权益变动报告书》中承认，九个资管计划是‘信息披露义务人(钜盛华)管理的资产管理计划’。上述情况充分说明，钜盛华利用九个资管计划的账户买入万科A股已经涉嫌违反《证券法》第八十条有关强制性规定，属于无效合同。”此处包含三个问题：(1)《证券法》第80条所称的“非法利用他人账户”所指为何；⑵钜盛华公司是否存在“非法利用他人账户从事证券交易”的情形；(3)若存在上述情形，则资管计划的合同效力如何。

　　关于第一个问题，“非法利用他人账户从事证券交易”是指法人完全控制他人的账户并进行交易，名义账户人对账户交易完全没有主宰权。例如，在“同辉公司非法利用他人账户从事证券交易案”中，同辉公司以程晓辉、潘苏云、田庭生、耿永顺、章昌忠和徐淑兰的名义开立了个人证券账户和银行账户，上述证券账户均由创投公司统一使用保管，银行账户由创投公司控制，证监会认定其构成“非法利用他人账户从事证券交易”。[51]从通常解释出发，对证券账户的保管和控制应当是指相关账户的密码由特定主体设定和排他性掌握。

　　就第二个问题而言，首先，“投资建议由钜盛华下达”并不构成“非法利用他人账户从事证券交易”。一方面，投顾角色的设定是结构化资管计划的“典型条款”，现行法和政策未予禁止；另一方面，投资建议仅是建议，即便是基于资管计划的“指令”，也与直接掌控资管计划账户有本质区别。其次，“投票权也委托钜盛华行使”是基于公开的合同约定而实施的股东表决权让渡，这与隐秘地私下实质掌控他人账户有本质区别，法律对前者未予禁止，对后者则有明确禁令。再次，“部分资产管理人还将交易系统外接给钜盛华直接供其下单”确属违规，因为证监会对账户实名制的理解似乎是“券商必须动态保证客户委托交易时的终端信息(IP、MAC地址等)与开户时登记的信息一致”。[52]不过，这种对交易系统外接的终局性掌控权仍在管理人手中，管理人可随时中断和终止外接，这与名义账户人对账户完全无权限有差别。还应注意的是，“资管合同履行中管理人为便利之故偶发地将系统外接给委托人交易”属于合同履行中的违规，不影响资管合同本身的效力。最后，钜盛华公司承认九个资管计划属于“信息披露义务人(钜盛华)管理的资产管理计划”，这既可以理解为钜盛华公司排他性地控制资管计划证券账户的密钥，也可以理解为其基于合同约定对九个资管计划的交易具有实质意义上的控制权，前者违法而后者不违法。综上所述，对钜盛华公司“非法利用他人账户从事证券交易”的指控不能成立。

　　关于第三个问题，倘若宝能系资管计划违反《证券法》第80条，应属无效。之所以禁止非法利用他人账户从事证券交易，不仅是监管层出于行政管理的需要，而且也关乎一国基本金融秩序的稳定，涉及公共秩序范畴，对该禁令的违反将会严重损害不特定第三人(其他交易主体)的利益，故该禁令系效力性强制性规定。

　　(六)禁售期限制对资管计划效力的影响

　　依据《证券法》与中国证监会《上市公司收购管理办法》的相关规定，在上市公司收购中，收购人持有的被收购公司的股份在收购完成后的12个月内不得转让。据此，宝能系所收购的万科公司股份均有一年的锁定期，其间即使股票价格下跌，达到资管合同约定的预警线和平仓线，管理人也不得卖出这些股票，从而使得资管计划的平仓约定事实上无法履行。不过，首先，由于禁售期是法律的明文规定，因而即便九个资管计划的管理人或/和优先级份额委托人事实上并不知晓禁售期的限制，且宝能系在缔约前后始终没有提及这一点也不构成欺诈，资管计划的当事人不存在重大误解或意思表示错误。另外，在禁售期内被收购的标的无法平仓，会导致资管计划在特定情形下无法实际履行，但这并不属于不可抗力或意外事件，也不构成交易基础丧失或情势变更的事由。其次，在出现无法平仓的局面后，宝能系并不因此须承担资管合同约定义务范围之外的责任，因为对优先级份额投资者来说，这是自甘冒险，属于对正常市场交易风险的自愿承受。

　　实际上，这种无法平仓的风险还存在于限售股的质押场合。限售有多重原因，如定增交易锁定期等，按照交易所规则，接受质押的券商在限售解除前是无法在二级市场强制平仓这部分股票的。尽管限售股在质押时作价极低，但理论上仍有爆仓可能，这种风险自然应由作为质权人的银行承担。无论是此处的质押合同、借贷合同，还是宝能系资管计划，股票禁售期的限制均不会影响资管计划的效力。

　　三、股东权归属、一致行动人认定及操纵股价之指控

　　(一)股东资质与举牌资格

　　万科“举报信”称九个资管计划……既不是法人，也不是自然人，不符合《公司法》关于股东的条件，无法在工商登记机关办理登记。因此，九个资管计划不符合《上市公司收购管理办法》中关于‘收购人’的条件。同时，……九个资管计划为万科股票的证券持有人……资管计划所持股票可以进行买卖，但是不具备成为收购人的条件，不能参与‘举牌’，并构建一致行动人关系。”

　　此处涉及两个问题，第一个问题是股东与“股份持有人”的区别何在，宝能系资管计划能否成为万科公司股东。首先，资管计划本质上是一组合同，虽有学者主张其具有实体资格(SPV)，[53]但此观点并无现行法依据。根据《民法总则》第2条，民事主体只有自然人、法人及非法人组织三类，契约型资管计划不能归入其中任何一类，所以其不具有权利能力，不是私法主体，自然无法成为完整意义上的公司股东，也无法在工商登记部门进行股权登记。其次，“股份持有人”是指拥有独立账户，其名下可登记持有股份的实体或准实体，其有时与股东同义，有时外延比股东大。中国证监会《非上市公众公司监管指引第4号——股东人数超过200人的未上市股份有限公司申请行政许可有关问题的审核指引》(〔2013〕54号)提出“股权清晰”的要求，其第3条第1款规定股份公司股权结构中存在工会代持、职工持股会代持、委托持股或信托持股等股份代持关系，或者存在通过‘持股平台’间接持股的安排以致实际股东超过200人的，在依据本指引申请行政许可时，应当已经将代持股份还原至实际股东、将间接持股转为直接持股。”亦即否定了工会、职工持股会、委托或信托关系中的受托人以及其他“持股平台”的股东资格。不过，该指引第3条第2款对私募资金、资管计划给予特殊待遇，其规定：“以私募股权基金、资产管理计划以及其他金融计划进行持股的，如果该金融计划是依据相关法律法规设立并规范运作，且已经接受证券监督管理机构监管的，可不进行股份还原或转为直接持股。”这意味着资管计划申请在全国股转系统挂牌时，其股份可以直接登记为产品名称，即资管计划可成为股份持有人；同时，它也确认了资管计划系为他人“股份代持”的事实，即资管计划是名义股东。根据2015年10月16日发布的《全国中小企业股份转让系统机构业务问答(一)——关于资产管理计划、契约型私募基金投资拟挂牌公司股权有关问题》，基金子公司及证券公司资产管理计划申请在全国股转系统挂牌时，股份可以直接登记为产品名称，主办券商可在《公开转让说明书》中将资产管理计划或契约型私募基金列示为股东。由此可知，资管计划在全国股转系统中可充当股份持有人，可“列示”为挂名股东，但属于“股份代持”或“名义股东”，[54]在其背后另有间接持股的实际股东。因此，宝能系九个资管计划可以成为万科股份的持有人(即名义股东)，享有股东权。

　　第二个问题是上市公司“收购人”须具备何种要件，宝能系资管计划是否具有收购主体资质。在现行《公司法》《证券法》《上市公司收购管理办法》等相关法律法规中未见任何限制资管计划充当上市公司收购人的规定。资管计划既然可以成为挂名股东，自然也可以充当名义收购人，万科“举报信”在这一点上并未提供确切的法律依据。正如结构化信托中信托财产虽不具有法人资格，但具有拟人化趋势一样，[55]资管计划也有拟人性，可充当名义收购人。

　　(二)表决权让渡是否合法

　　万科“举报信”认为：九个资管计划的相关各方均无充分依据行使表决权；表决权是资产委托人的权利，资产管理人无权让渡表决权；钜盛华的权益有可能随股价下跌而全部消失，故其也无权行使资管计划所持全部股票的表决权；商业银行拥有万科股票的表决权，涉嫌违反《商业银行法》第43条；若认为银行理财资金不受《商业银行法》管制，则银行更无权以自身名义将理财资金所持万科股票表决权进行让渡。本文对此分析如下。

　　第一，管理人可否让渡表决权。资管计划是名义股东，实际股东是优先级份额投资者和劣后级份额投资者。管理人并无表决权，但基于各投资人的合意，可转让资管计划名下各投资人实际享有的表决权。此时，管理人转让的并非自己享有的表决权，其仅仅充当委托人意志的执行者。

　　第二，钜盛华公司在其持有的股份被依法依约强行平仓前，对其一致行动人(资管计划)名下以自有资金收购的股份拥有合法的股东权益。万科公司以将来或有的“强行平仓、钜盛华失权”假定事件否定钜盛华公司现时拥有的合法表决权并无依据。

　　第三，银行是优先级资金所购股份的实际股东，有权让渡自己的表决权给劣后级份额投资人。即便银行资金辗转进入股市涉及是否违法违规的问题，也不能因此对其股东权予以简单剥夺。另外，银行资金即便来自理财，也不能认为其股东权应归属于理财计划的投资者，因为后者对投入理财产品的资金仅享有约定的债权，与所购股份更无一一对应的资金资产关系。

　　另外，根据我国《公司法》第42条，表决权是否按照出资比例行使可由股东自行约定，即表决权行使规则系任意性规定。事实上，东权中的自益权(财权)和共益权(事权)可相互分离，这已获得世界范围内较普遍的认可。例如根据表决权信托制度，信托人将股份的表决权让与受托人，受托人持有的表决权与受益人对股份的所有权和收益权互相分离，由此表决权信托成为获取公司控制权的重要法律手段。其产生于美国法，但已被大陆法系诸多国家或地区如德国、日本、我国台湾地区引入，在我国大陆地区也广受肯定。[56]另外，优先股制度、有限合伙制度实际上均属于财产权与表决权相分离的范例。因此，资管计划的各投资人通过约定将股份表决权予以转让，既不违反现行法，也符合基本的公司治理法理，应认可此种约定的效力。当然，这种约定是债权性质的，并不妨碍优先级份额投资人在实际行权时自行其是，尽管此举或引发违约责任。

　　(三)一致行动人的信息披露义务

　　万科“举报信”认为，宝能系九个资管计划违反有关上市公司信息披露的规定。第一，未按照一致行动人格式要求完整披露信息；第二，资管计划合同及补充协议未作为备查文件存放于上市公司；第三，披露内容不全。

　　关于钜盛华公司与资管计划是否构成一致行动人，依据《上市公司收购管理办法》第83条的规定，“银行以外的其他法人、其他组织和自然人为投资者取得相关股份提供融资安排”的，推定为一致行动人。据此，两者的确构成一致行动人。事实上，除了西部利得两个资管计划，其余七个资管计划均写明作为钜盛华的一致行动人。[57]关于信息披露的范围，《上市公司收购管理办法》第12条规定，投资者可实际支配表决权的股份均应披露。其第16条规定，持股比例达到5%但未达到20%的，应披露简式权益变动报告书。其第17条规定，持股比例达到20%但未超过30%的，应披露详式权益变动报告书。据此，宝能系的信息披露的确存在以下违规情形：一是钜盛华公司未披露九个资管计划为其一致行动人；二是未按照信息披露的时间要求及时披露简式和详式权益变动报告书。

　　最具争议的问题是，宝能系九个资管合同的关键内容被涂黑是否构成违法违规行为。这些关键内容包括前述所有合同所投资标的的股票名称、优先级份额预期收益率、预警线、触发预警线等。万科公司指责宝能系披露不完全，而宝能系出具的法律意见书认为，基于隐私考量，相关信息不适合向外界公开，且与钜盛华公司投资万科A股应披露及已披露的信息无关。[58]上述争议发生的根源是现行法对信息披露内容的规定过于概括。从《上市公司收购管理办法》第17条第1款来看，其核心词是“一致行动人关系结构图”和“用于收购标的股票的资金来源或其他支付安排”。准此而言，宝能系九个资管计划的部分条款涂黑并不构成违规。正因为如此，监管层随后加强了对资管产品的信息披露要求。首先，实际上将资管计划从备案制改为许可制，必须经备案生效方可开立证券期货账户。其次，关于备案材料要求集合资管计划管理人须补充提交投资者信息数据表，包括认购份额类型、认购金额等信息。这其实是在穿透式地要求披露优先级份额投资者和劣后级份额投资者的信息。最后，“中基协”还制定了“专户月报-资金投向及运用情况表”。此外，对产品投向的信息披露要求更加细化，如“其他投资”中增加了银行理财计划、信托计划、证券公司/基金公司资管计划、保险资管计划、私募基金、收益凭证、股权质押等事项。综上，宝能系信息披露存在诸多违规之处，但不足以导致其丧失表决权。

　　(四)是否构成操纵股价

　　万科“举报信”称钜盛华涉嫌利用信息优势、资金优势，借助其掌握的多个账户影响股价……万科A股……交易多次出现异常，存在被人为操纵的迹象……(2016年7月5日)14点45分起，出现大量9999手和10000手买单申报，14点51分共出现23组8787手的卖单申报。”

　　《证券法》第77条采取“列举加兜底”的方式作出操纵市场价格禁令。其列举的三种操纵行为包括连续交易、串通约定交易以及自买自卖虚假交易。中国证监会《证券市场操纵行为认定指引(试行)》(证监稽查字〔2007〕1号，以下简称《操纵认定指引》)将兜底性的“其他手段”解释为包括但不限于虚假申报、抢帽子交易、特定期间的价格操纵、蛊惑交易、尾市交易等。

　　从万科“举报信”描述的“违法情节”来看，其应指向“连续交易”，即“单独或者通过合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖，操纵证券交易价格或者证券交易量”。自文义而言，连续交易的构成要件包括以下三项：集中资金优势、持股优势或利用信息优势；联合或连续买卖；操纵价格或交易量。其中，前两项要件较具客观性和可辨别性，后一项要件则似乎指向主观状态。应注意的是，“买卖行为在时间上具有连续性和持续性只是外在表现形式，具有某种优势本身并不必然说明连续交易操纵行为的违法性……仅从‘集中’、‘利用’的文义及实践案例的运用，还无法准确识别操纵的欺诈本质。”[59]因此，判定行为人是否有操纵股价并牟利的主观故意至关重要。此故意应理解为“通过并利用行为人自己制造的股价短期内异常波动牟取暴利”，从而与“利用股价的波动牟利”区分开来。

　　诚然，短期内的确存在万科股票被连续买卖和股价异动的情形，连续大单买卖客观上也符合《操纵认定指引》第45条至第47条关于“尾市交易操纵认定”的规定，但一方面，此三条规定有打击面过宽之嫌；[60]另一方面，判定操纵股价成立不可缺少交易者具有违法意图的主观要件。万科“举报信”恰恰未能论证钜盛华公司存在操纵股价的主观故意。事实也证明，钜盛华公司是本着收购万科股份并谋求第一大股东地位从而享有公司控制权的目的从事上述交易，并非意在操纵股价并从短期股价波动中牟取利益，更何况股价短期急剧上涨会导致其收购成本的急速上升，并不符合其利益****化目标。因此，万科对钜盛华公司在收购前者股份时操纵股价的指控缺乏足够的证据支持。

　　四、结论

　　长期以来，国内学界少有关于金融领域民事法律问题的讨论。本文主要结合“宝万之争”，分析结构化资管计划的主要私法争议问题并得出如下结论。

　　第一，结构化资管计划包括以下几个方面的核心特征：属于分级产品而非平层结构；含杠杆性配资；收益分配不按投资比例计算，优先级份额投资者获取极低风险收益；劣后级份额投资者独享投资决策权；存在单向风险补偿机制；优先级份额投资者的收益通过担保机制获得保障。结构化资管计划系多重合同关系的结合。劣后级份额投资者、优先级份额投资者与管理人三方之间存在以下多个合同关系：优先级份额投资者与劣后级份额投资者分别与管理人发生委托关系；优先级与劣后级的分级投资行为存在委托以及借贷、保证金质押、让与担保等法律关系。

　　第二，宝能系结构化资管计划实质上属于“一对多”通道业务，其违规但不违法。银行资金经资管计划流入股市或构成法定例外允许情形，在当时亦难言违法。不过，在《委贷办法》施行后，银行资金通过资管计划进行非标投资已被部门规章明确禁止。相关的保底条款也违反了部门规章。另外，在其上一级融资体系中，民生加银所发行的资管计划存在资金池业务。不过，这些违规行为并不足以导致资管合同当然无效。宝能系资管合同中的交易约定并不构成借户交易。禁售期限制只影响合同履行，不影响合同效力。

　　第三，结构化资管计划能以自己名义开设账户并持有股份，具有股权收购资格，但其仅是名义股东和名义收购人，所收购股份之股东权应归属于优先级份额委托人和劣后级份额委托人。管理人可基于各方合意，将资管计划名下持有的、优先级份额投资者所享有股份之表决权让渡给劣后级份额投资者行使。宝能系与九个资管计划构成一种基于契约安排的一致行动人关系。宝能系在信息披露的及时性、准确性、全面性上均存在重大瑕疵，但不影响资管合同效力及其表决权。另外，由于欠缺对钜盛华公司具有主观故意的证明，很难认定其在二级市场上连续收购万科股票的行为构成操纵股价。

　　本文虽以“宝万之争”为例，但其结论可适用于具有类似交易特征的所有结构化资管计划。“新八条底线”的出台表明监管层有意通过禁止保底条款，将结构化资管往有限合伙的方向引导；但其同时又允许存在一定程度的风险补偿，而只要“一定程度的”风险补偿无限接近于“保本保收益”的程度，则结构化资管计划被用于充当融资或配资工具的可能性就不会消除。在《委贷办法》施行后，非标投资和通道业务会受到重大限制，其长远影响值得关注。在严格管制和鼓励创新的两极之间，对结构化资管计划如何规范有待于进一步的省思。

【注释】

　　[1]关于万科工会诉前海人寿、泰信基金、南方资本公司股份增持行为无效案，深圳市中级人民法院于2016年9月20日裁定驳回一审被告的管辖权异议上诉，该案随后进入实体审理阶段，目前尚未审结。

　　[2]参见夏秋、罗然然：《金融混业经营趋势下中国金融监管改革探讨》，《西南金融》2016年第6期。

　　[3]参见刘鹏、刘利平：《万科反攻！向证监会举报宝能资管计划违法违规》，http://finance.qq.eom/a/20160719/037582.htm,2017年12月18日访问。

　　[4]参见《刘姝威致信证监会：请求令钜盛华七个资管计划清盘》，http://money.163.com/18/0130/08/D9CQAHEQ00258169. html,2018年1月31日访问。

　　[5]参见林金冰、郑丽纯、吴红毓然：《解密宝能系资管计划》，http://finance.caixin.com/2016-07-29/100972525.html,2017年12月2日访问。

　　[6]参见刘燕、楼建波：《企业并购中的资管计划》，《清华法学》2016年第6期。

　　[7]参见赵廉慧：《信托法解释论》，中国法制出版社2015年版，第63页。

　　[8]参见吴伟央、刘燕：《公司并购法律实务》，法律出版社2007年版，第54页。

　　[9]当然，权利质押与让与担保有时较难区分。参见崔建远、耿林：《一份创设法律规则的判决——最高人民法院(2015)民提字第126号民事判决之评释》，《华东政法大学学报》2016年第3期。

　　[10]参见李宇：《论作为法人的商业信托》，《法学》2016年第8期。

　　[11]同前注[6]，刘燕、楼建波文。

　　[12]See Frank Partony, Financial Derivatives and the Costs of Regulatory Arbitrage, The Journal of Corporation Law, Vol.22, Iss.2,1997, pp.604-607.

　　[13]针对30亿元未决诉讼，江苏信托回应称，该公司诉讼涉及信托项目为单一信托业务，仅承担通道管理责任和义务，不承担任何连带赔偿责任。(参见胡飞军：《江苏信托回应30亿未决诉讼：不承担任何赔偿责任》，《证券时报》2016年7月12日第A04版。)2017年11月，法院作出一审判决，江苏信托不承担赔偿责任。

　　[14]参见劳佳迪、张文静：《华宸未来资管计划违约调查》，《中国经济周刊》2014年第33期。

　　[15]参见沈伟：《中国的影子银行风险及规制工具选择》，《中国法学》2014年第4期。

　　[16]参见殷剑锋、王增武：《影子银行与银行的影子》，社会科学文献出版社2013年版，第74页。

　　[17]参见施天涛、周勤：《商事信托：制度特性、功能实现与立法调整》，《清华法学》2008年第2期。

　　[18]参见岳跃：《基金子公司遭遇冰河期》，《财新周刊》2016年第23期。

　　[19]所谓“一对多”专户资管，是指多个客户把钱汇总在一个账户交给基金公司专业团队运营管理，它是从“一对一”专户资管发展而来。

　　[20]郭璐庆：《“通道”告急，结构化资管限制趋严》，《第一财经日报》2016年7月27日A03版。

　　[21]参见《央行2017年将表外理财纳入广义信贷市场流动性或受扰动》，http://finance.sina.com.cn/roll/2016-12-19/doc-ifkytqqn9000957.shtml?cre=financepagepc&mod=f&loc=5&r=9&doct=0&rftinc=100,2017年12月29日访问。

　　[22]在“南昌农村商业银行股份有限公司与内蒙古银行股份有限公司合同纠纷案”中，法院认为规避金融强制监管并不当然等同于以合法形式掩盖非法目的。参见江西省高级人民法院(2015)赣民二初字第31号民事判决书。

　　[23]在“西安市商业银行与健桥证券合同纠纷案”中，法院认为中国人民银行《关于禁止银行资金违规流入股票市场的通知》(银发〔1997〕245号)属于部门规章，不能作为确认合同效力的依据(该通知于2007年废止)。参见最高人民法院(2005)民二终字第150号民事判决书。

　　[24]认为清理场外配资有过度执法嫌疑者，参见繆因知：《证券交易场外配资清理整顿活动之反思》，《法学》2016年第1期。

　　[25]参见湖南省郴州市中级人民法院(2016)湘10民终765号民事判决书。

　　[26]参见湖北省武汉市中级人民法院(2016)鄂01民初9号民事判决书。

　　[27]参见何春晓：《厦门一投资人诉请信托公司赔偿被驳回》，《人民法院报》2015年7月21日A03版。

　　[28]参见刘燕：《场外配资纠纷处理的司法进路与突破》，《法学》2016年第4期。

　　[29]参见许德风：《论合同违法无效后的获益返还》，《清华法学》2016年第2期。

　　[30]参见繆因知：《证券交易场外配资合同及其强平约定的效力认定》，《法学》2017年第5期。

　　[31]参见王懿君：《宝能系九大资管计划曝光接近揭开杠杆之谜》，http://wallstreetcn.com/node/253006,2017年12月1日访问。

　　[32]参见岳跃：《监管收缰资管计划》，http://weekly.caixin.com/2016-07-15/100966699.html7p0,2017年12月1日访问。

　　[33]参见http://www.cnfund.cn/news/detail.aspx?id=19985,2017年12月1日访问。

　　[34]同前注[5]，林金冰、郑丽纯、吴红毓然文。

　　[35]最高人民法院(2006)民二终字第51号民事判决书。

　　[36]上海市第二中级人民法院(2011)沪二中民四(商)终字第850号民事判决书。

　　[37]上海市第一中级人民法院(2011)沪一中民一(民)终字第543号民事判决书。

　　[38]北京市第一中级人民法院(2012)一中民终字第3545号民事判决书。

　　[39]深圳市中级人民法院(2013)深中法民终字第1110号民事判决书。

　　[40]浙江省杭州市中级人民法院(2014)浙杭商终字第830号民事判决书。

　　[41]参见高民尚：《审理证券、期货、国债市场中委托理财案件的若干法律问题》，《人民司法》2006年第6期。

　　[42]参见季境：《“对赌协议”的认识误区修正与法律适用》，《人民司法》2014年第10期。

　　[43]《证券法》第144条仅仅禁止证券公司对客户的收益承诺，并非禁止一方投资人对他方投资人的收益承诺。

　　[44]参见王雪、孙建坤：《商业银行资产池理财业务探析》，《银行家》2010年第10期。

　　[45]参见苏薪茗：《银行理财产品是庞氏骗局吗？》，《金融论坛》2014年第11期。

　　[46]参见曹乘瑜：《基金业协会：全面清理资金池业务》，《中国证券报》2016年5月6日第A01版。

　　[47]参见许多奇、张维宇：《我国非保本理财产品之运作困境与制度设计》，《法学》2014年第10期。

　　[48]参见张绍白：《万能险中国十五年》，《中国保险》2014年第11期。

　　[49]参见梅慎实、郭禹辰：《前海人寿万能险表决权争议背后》，《董事会》2016年第8期。

　　[50]参见易永英：《险企重大股票投资需备案》，http://finance.ifeng.com/a/20161216/15082094_0.shtml,2017年12月16日访问。

　　[51]参见http://www.csrc.gov.cn/pub/beijing/xxfw/pfkc/201305/t20130513_228175.htm,2017年10月1日访问。

　　[52]同前注[24]，繆因知文。

　　[53]同前注[6]，刘燕、楼建波文。

　　[54]这种公开的、依法认定的代持与典型意义上基于《代持协议》的隐秘的代持不同。参见吴凤君、王柯丁：《有限责任公司股份代持问题》，《法治研究》2012年第9期。

　　[55]参见董慧凝：《信托财产法律问题研究》，法律出版社2011年版，第111页。

　　[56]参见梁上上：《论表决权信托》，《法律科学》2005年第1期。

　　[57]同前注[5]，林金冰、郑丽纯、吴红毓然文。

　　[58]参见辛继钊、张晓玲、王晓：《矩盛华资管协议关键信息被涂黑，律所称不违法违规》，http://rn.21jingji.com/article/20160729/ herald/5f0d942de568e9071c25c5a8al7af0ae_baidunews.html,2017年12月29日访问。

　　[59]参见汤欣、高海涛：《证券市场操纵行为认定研究》，《当代法学》2016年第4期。

　　[60]参见郑佳宁：《操纵证券市场行为法律认定标准的实证研究与再审视》，《政法论丛》2016年第5期。