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咨询业务资格并符合规则条件的证券公司、证券投资咨询公司以投资顾问名义开展账户管理业务,就证券、基金、期货及相关金融产品的投资交易做出价值分析或投资判断,代理客户执行账户投资或交易管理,即像美日韩台港的同类机构那样接受客户全权委托管理证券账户。
 
  (二)监管区别对待不利于信托公司竞逐资管业务
 
  除了证券期货经营机构资管业务突飞猛进造成的证券投资信托的不进则退外,在证信二者直接竞争的层面上,我们也可以总结出信托败退的两大原因。一是监管上的区别对待,二是信托公司体制对收益波动性强的证券投资的不适应性。
 
  我国的金融体制同时实行机构监管和功能监管。银行证券保险信托机构等按照行业属性各有其监管者,但证券发行和交易、证券投资等活动一并归证监会监管。不同金融机构对金融监管者来说并非亲疏无别。基于机构监管,证券公司、证券基金、基金子公司等从证监会处获取经营资格,是证监会的“孩子”,而信托公司是银监会的“孩子”。所谓“孩子”,主要意味着这些机构一旦出现了经营或其他方面的危机,将由相应的主管机关承担主要责任。在人员流动上,证监会部门领导和证券公司、基金公司高管之间调任频繁,而与信托公司少有人事交集。所以在监管政策上厚此薄彼,也并不令人意外。[33]
 
  最突出的是资产管理通道业务。自营业务质量取决于操盘手交易水平高低,而通道业务的荣枯主要看通道提供者在监管缝隙中的生存空间大小。证券系和信托系的金融机构的区别在此就体现了出来。具体来说,包括如下方面:
 
  1.绩优上市公司非公开发行股票(定向增发)参与资格。定向增发受到的管制较少,且证监会2006年《上市公司证券发行管理办法》(下称《发行办法》)第三十八条允许发行价可以低至定价基准日前20个交易日股票均价的90%,属于较有利可图的证券业务。但《发行办法》第三十七条规定非公开发行股票的发行对象不超过10名。2007年《上市公司非公开发行股票实施细则》八条第一款规定这是指认购并获得本次非公开发行股票的法人、自然人或者其他合法投资组织不超过10名。证券投资基金管理公司以其管理的2只以上基金认购的,视为一个发行对象。但信托公司作为发行对象,只能以自有资金认购(该《细则》2011年修订时该条未修改)。
 
  信托产品和证券基金产品的资金都来自客户,如此区别对待,理由不明显。而且2012年后,基金子公司和证券公司都可以通过发行内含多个客户资管计划的产品作为单个投资者参与定向增发,而信托公司依然无法如此参与。定向增发信托产品需借助有限合伙(成为合伙型股权投资基金的有限合伙人,或取得有限合伙认购的定增股票的收益权)、基金管理公司的专户或券商定向资管计划才能参与。
 
  2.新股申购资格。类似的,信托产品不具有申购新股资格,股票打新产品需投向公募基金或者是基金专户,加大了交易成本。
 
  3.单票业务比例。信托公司属于放贷机构之一,受银监会监管,在合规上其资产分布的多元化要求较高。一般单只股票投资额与信托产品资产净值比例(单票比例)以20%为上限(如银监会2010年《关于加强信托公司结构化信托业务监管有关问题的通知》第九点)。而基金子公司不受银监会限制,证监会又不对此作要求,所以在单票比例等方面更为宽松。实践中,除招商银行外的其他主要银行的理财产品均接受基金子公司的通道,单票比例达到30%颇为常见。这也是令信托公司催生出伞形信托业务[34]以突破单票比例,和基金子公司进行“平等竞争”的背景之一。
 
  4.上市资格和资金吸纳能力。已经上市的证券公司超过了20家,通过发行股份、债券和股份质押来吸纳资金的成本较低。而由于信托公司被监管者认为存在主营业务不清晰、盈利模式不稳定等不足,68家信托公司只有2家被批准公开发行上市(陕西省国际信托公司、安信信托),[35]资金吸纳成本较高,故不少业务券商能办的业务,对信托公司来说就在财务上显得不划算。证券公司在推行主经纪人(PB)系统展开契约型基金托管业务后,于价格战上也更具优势。如一般管理型证券投资信托通道费通常在0.3-0.5%,托管费0.1%,而券商PB系统对契约型基金托管时,托管费运营费均只要0.1-0.2%。
 
  这些现象从投资者而言,可视为证信之间的监管差异导致的套利空间;从金融机构而言可视为非平等竞争;而若监管者具有主观意愿在内,则有行业保护色彩。2015年股灾后,证信之间在资管业务上的矛盾突出。证监会要求券商切断结构化信托产品的接入端口,但证券系机构仍在实施具有配资功能的业务,除了证券公司股票质押式回购业务外,基金专户、基金子公司等仍然通过资产管理计划维持着可以高达10倍的杠杆配资活动。2015年11月证监会向各证监局下发《关于规范证券期货经营机构涉嫌配资的私募资管产品相关工作的通知》,要求分类推进清理,坚决清理私募资管产品中下设子账户分账户虚拟账户等情形,有序规范涉嫌配资的优先级委托人享受固定收益、劣后级委托人以投资顾问等形式直接执行投资指令参与股票投资的私募资管产品。可见其清理重心只在于账户出借,对于单账户内区分优先和劣后级资金的杠杆配资只是“有序规范”,最终实际上认可了其合法性。这些证券系的结构化资管计划虽然名义上是配合证监会在救市中提倡的上市公司大股东和董监高增持运动,但所承受的市场波动风险却别无二致。在2016年1月底的又一轮下跌中,成为了首当其冲的目标。[36]
 
  (三)信托公司体制对收益波动性强的证券投资的不适应性
 
  当证券系机构摆脱管制束缚后,信托公司相形见绌,也属于市场竞争的自然结果。一方面,信托公司的网点渠道和营销能力本来不如证券公司,过去很多业务只是券商由于不能从事而在券商推荐之下获得开展。因缘际会的是,2010年后房地产信托和地方融资平台信托业务兴起,与此同时股票熊市令证券投资业务在信托业内部边缘化,2012年起监管者允许证券系资产管理机构蓬勃发展后,相关人才从信托业往证券业流失严重。
 
  另一方面,作为参照银行管理的放贷机构,信托公司承担着刚性兑付的市场预期,受到的管制天然地较多,[37]内部风险控制要求更严。[38]即便是从事通道业务也必须对于实际操盘的私募基金从严把关,不能适应资本市场更为积极进取、收益更为浮动化的新业务如并购融资的要求。相比之下,基金管理公司本身是证券二级市场参与者,其产品给公众的认知天然与刚性兑付无关。如下两个领域值得展开说明:
 
  (1)股票质押:信托公司自2009年起开始推行股票质押业务,为难以获得银行贷款的上市公司(主要是房地产企业)提供融资。除了直接撮合融资双方外,一般以股份收益权转让的名义发行信托计划募集资金,以股票质押为担保,期限可以长达数年。质押物有折扣率要求,并设置预警线和平仓线,息差为信托公司的主要收入来源。由于很多银行贷款不接受单纯的股票质押,所以股票质押信托属于创新性产品,在股价被普遍高估的中小企业板、创业板尤其受到上市公司控股股东的欢迎。信托公司占据了主要市场份额,但只能作为资金来源方/信托受益人与质押人/信托委托人之间的中介通道来收取较低的费用。
 
  后来证券公司也开展了股票质押业务,2013年5月中国证券登记结算公司(下称中证登)和两大证券交易所分别颁布沪深版《股票质押式回购交易及登记结算业务办法(试行)》,规定资金融出方包括证券公司、证券公司的集合资管计划或定向资管客户、证券公司资管子公司的集合资管计划或定向资管客户。
 
  相对而言,券商股票质押回购交易的标的可涵盖限售股、解禁限售股和流通股,拟用于融资的标的证券上限可突破总股本5%限制;融资期限可长可短,最长可达3年;可提前或延期购回、部分解质,随借随还。办理快捷,无需到中证登现场办理手续,资金到账快,T +1日即可用;但通过证券交易所和中证登进行交易和清算交收,被挪用风险低;交易所和券商都不收取交易佣金,也无印花税,故融资成本相较于信托平均要低一两个百分点。[39]证券公司迅速凭借丰富的资金渠道占据了主要市场。[40]信托公司市场份额大减,只有当银行资金不想发放过多股票质押贷款时,才可能借助信托通道。
 
  (2)股指期货产品。银监会2011年《信托公司参与股指期货交易业务指引》规定信托公司可以申请股指期货交易业务资格,信托公司固有业务和结构化集合信托计划不得参与交易,集合信托业务可以以套期保值和套利为目的参与交易(期货合约价值的比例受限制),单一信托业务可以以套期保值、套利和投机为目的开展交易(风险敞口受限制)。就资管业务而言,其意义主要在于阳光私募基金可以满足部分套保需求,但这很难满足对冲量化私募基金的需求。而且银监会规定信托公司之前已开展的业务未明确约定可参与股指期货交易的,必须修改合同取得委托人(受益人)的同意后才能从事此业务,所以集合信托基本不可能新设股指期货交易功能。相比之下,2013年后兴起的契约型私募基金从事投资股指期货交易所受限制则较少。
 
  此外,期货交易对快捷性要求更高。信托公司的计算机系统与专业期货公司以及部分专注交易的基金子公司相比,差距较明显。私募基金通过信托公司普遍采用的恒生系统远程O32客户端口从事股指期货交易,不如契约型基金的管理人直接下单来得快捷。所以对冲量化私募基金只是在最初没有合适通道的情况下采用信托模式,后来逐步转向基金子公司、券商资管、期货公司等平台。
 
  故2015年9月对结构化信托整顿的高潮期间,有业界人士提出信托公司的发展趋势是退守固定收益类的融资业务和通道业务,[41]引发热议。不过,在中国严格的金融管制下,监管政策在不同向度上的松紧都会对金融机构的经营起伏产生不小的影响。2016年7月中旬证监会《证券期货经营机构私募资产管理运作管理暂行规定》禁止了各类保本安排,并规定股票类混合类、固定收益类和其他类结构化资管计划的杠杆倍数分别不得超过1倍、3倍、2倍。2016年7月下旬,银监会针对《商业银行理财业务监督管理办法》又在银行间展开了新一轮征询。新意见稿规定银行理财产品投资非标准化债权资产时只能对接符合银监会关于银信理财合作业务相关规定的信托投资计划,不得对接证券公司、期货公司、基金管理公司、保险公司的资管计划等。8月中旬,证监会开始就统一的《基金管理公司子公司管理规定》及《基金管理公司特定客户资产管理子公司风险控制指标管理暂行规定》公开征求意见,规制重心是为银行提供巨量通道服务的银行系基金子公司的资管计划。一旦基金子公司被要求退出通道业务、与母公司展开错位经营,其将由于对资产的主动管理能力远不如信托公司而陷入劣势。这些都形成了对信托公司的相对利好,故证券投资信托的发展前景将始终随着监管流变起伏。
 
  证券投资信托不仅是我国金融业发展中的一项重要业务,也是我国资本市场制度创新的重要一环。在现实的市场环境下,投资顾问成为了证券投资信托经营的主导者,这不仅符合信托法律关系的基本设定,凸显了制度条文与商事实践之间的张力,也为其监管合规和合同效力认定带来诸多不确定性。在2015年股灾后的清理整顿中,结构化信托产品在上述合规性上的不足被证监会所强调,其使用程度大大受到了缩限。
 
  总体上看,证券投资信托业务在多元化的证券资管市场中的作为空间深受监管政策流变的影响。从法律和监管层面总结证券投资信托之成就和不足,对于推动我国资产管理业和金融业的发展和提高其法治化程度将大有裨益。
 
【注释】
[1]详见王艳梅:《信托的功能——资本运营视角下的探析》,《当代法学》2004年第5期,第48-54页。  
[2]中国信托业协会网站“行业数据”栏目,http://www.xtxh.net/xtxh/statistics/index.htm, 2016年12月10日访问。   
[3]杨巧伶:《信托平仓是与非》,《财新周刊》,http://weekly.caixin.com/2016-11-04/101004246.html, 2016年11月7日访问。   
[4]吴弘:《我国证券投资信托的现实问题及立法对策》,《中国商法年刊》第三卷(2004年),第525-532页。   
[5]2003年《证券投资基金法》第五十九条规定基金财产不得用于买卖其他基金份额,但是国务院另有规定的除外。2012年《证券投资基金法》修订后在第七十四条放松为国务院证券监督管理机构另有规定的除外。   
[6]管理型产品最早由深圳银监局监管下的深圳国际信托公司和平安信托公司采用和推广,较著名的有赵丹阳的赤子之心集合信托计划。结构化产品最早由上海银监局监管下的上海国际信托公司和华宝信托公司采用和推广。  
[7] 《证券投资信托下半年大爆发》,http://money.sohu.com/20141212/n406884806.shtml, 2016年10月21日访问。   
[8]根据《集合资金信托计划管理办法》第六条,合格投资者指符合下列条件之一,能够识别、判断和承担信托计划相应风险的人:(一)投资一个信托计划的最低金额不少于100万元的自然人、法人或者依法成立的其他组织;(二)个人或家庭金融资产总计在其认购时超过100万元,且能提供相关财产证明的自然人;(三)个人收入在最近3年内每年超过20万元或者夫妻双方合计收入在最近3年内每年超过30万元,且能提供相关收入证明的自然人。   [9]中国信托业协会编著:《信托公司经营实务》,中国金融出版社2012年版,第62页。   [10]前引[9],中国信托业协会书,第62-63页。   
[11]详见齐树洁、徐卫:《论我国宣言信托的立法认可与制度构建》,《江西社会科学》2006年第8期,第190-192页。  
[12]实务中的证券投资集合资金信托计划合同通常回避了受托人管理或处分的表述。   [13]前引[9],中国信托业协会书,第64-65页。  
[14]投资顾问名与实的困境在其他通道型信托业务中普遍存在,参见2008年《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》。  
[15]赵岩:《信托受托人的主动管理义务》,《金融法苑》第87辑,第147-155页。   [16]夏小雄:《“得形”、“忘意”与“返本”:中国信托法的理念调整和制度转型》,《河北法学》2016年第6期,第89页。  
[17]主流观点是肯定说,本人也认为考察立法本意和“举轻以明重”的原则,显然立法者并非意指证券公司必须经过批准才能从事融资融券业务,而其他主体可自由开展。否定说见蔡奕:《伞形信托业务模式及监管对策分析》,《财经法学》2015年第6期,第11页。  [18]中国信托业协会编著:《信托公司经营实务》,中国金融出版社2012年版,第64页。   [19]于建:《融资融券解析:资金门槛重回50万元投资者只能认一家》,《北京晚报》2015年1月28日。   
[20]对此清理整顿的合法性,及证监会介入证券系和信托系机构的资产管理业务竞争之分析,详见缪因知:《证券交易场外配资清理整顿活动之反思》,《法学》2016年第1期。   [21]刘燕、夏戴乐:《股灾中杠杆机制的法律分析:系统性风险的视角》,《证券法律评论》2016年卷,第108页。   
[22]早在股灾前一个多月,一些信托公司就在监管层要求下逐渐停开伞形信托,只开设单一结构化信托产品,周雅钰:《监管层“收伞”单一账户结构化信托重回视野》,《每日经济新闻》2015年5月8日,第13版。   
[23]杨庆婉:《券商首次明确“非伞类账户”清理标准:“一刀切”渐成往事》,证券时报微信公众号券商中国,证券时报网无直接链接,转引自财经网http://stock.caijing.com.cn/20150923/3974034.shtml, 2016年10月21日访问。   [24]李维:《开年半个月两融缩水2000亿银行暗推1∶3结构化配资“抄底”》,《21世纪经济报道》2016年1月19日,第12版。   
[25]胡飞军等:《58号文引起信托业热议银监会料作进一步解读》,《证券时报》2016年4月5日,A2版。   
[26]何春晓等:《厦门一投资人诉请信托公司赔偿被驳回》,《人民法院报》2015年7月21日,第3版。   
[27]肖菁:《配资5000万炒股两月亏了1000万杭州一股民告了信托公司》,《钱江晚报》2015年10月13日,A07版。   
[28]详见Steven Schwarcz:《金融系统性风险》,沈晖、缪因知译,载北大金融法中心编:《金融法苑》第86辑,中国金融出版社2013年版,第192-237页。  
[29]政府基于金融安全而限制契约自由的分析,见缪因知:《论利率法定与存款合同意思自治的冲突》,《中外法学》2014年第3期,第754-755页。  
[30]杨巧伶:《信托平仓是与非》,http://weekly.cqixin.com/2016-11-04/101004246.html, 2016年11月7日访问。   
[31]2012年12月《证券投资基金法》修订,这两个办法又于2013年6月做了修订。   [32]“证券经营机构”是一个老词,1996年《证券经营机构证券自营业务管理办法》规定证券经营机构指具有法人资格的证券公司和信托投资公司。2001年后证监会基本不再使用这个提法。2005年12月《证券法》修订时仅将之用于泛指境外实体(如第一百二十九条)。2006年全国人民代表大会《国民经济和社会发展第十一个五年规划纲要》提出“促进上市公司、证券经营机构规范运作”。2014年起证监会重新使用该词。2015年4月全国人大常委会《证券法》修订草案用证券经营机构指涉证券公司、证券合伙企业,以及经国务院证券监督管理机构按照规定核准经营证券业务的其他机构(第二百一十二条)。从草案二百一十九条看,证券经营机构基本上还是指证券公司(或未来的合伙企业型券商)。在1998年后的分业监管体制下,这也不再像1996年那样包含信托公司。   
[33]有学者认为:银行、证券经营机构、保险公司和信托公司经营的理财产品均为信托产品,但由于监管体制的差异,而导致了不公平竞争。他也认为信托公司处于受束缚较多的境地,参见季奎明:《论金融理财产品法律规范的统一适用》,《环球法律评论》2016年第6期,第100页。  
[34]详见蔡奕:《伞形信托业务模式及监管对策分析》,《财经法学》2015年第6期,第5-13页。   
[35]有多家信托公司通过并购重组ST股票等方式成为了上市公司的控股子公司,实现所谓间接上市,但所获利益与直接上市相距甚远。   
[36]参见李维:《开年半个月两融缩水2000亿银行暗推1:3结构化配资“抄底”》,《21世纪经济报道》2016年1月19日,第12版。2016年1月底2月初发生上市公司大股东的资管计划被被强行平仓的慧球科技、鼎立股份都是在基金子公司设置的资管计划。另有不少有资管计划的大股东采取了停牌、追加保证金、解除交易等措施。  
[37]银监会对信托业的准入、业务、产品成立的严格管制,已经影响了行业发展,参见夏小雄:《“得形”、“忘意”与“返本”:中国信托法的理念调整和制度转型》,《河北法学》2016年第6期,第87-88页。  
[38]参见2014年《中国银监会办公厅关于信托公司风险监管的指导意见》(规定不得开展非标理财资金池业务,重创影子银行业务)、2015年《进一步加强信托公司风险监管工作的意见》。   
[39]桂衍民:《券商质押回购开闸信托既有份额难保》,《证券时报》2013年7月5日,A5版;刘雁:《信托打响股票质押保卫战》,《证券时报》2013年7月5日,A5版。   
[40]2015年7月中国证券业协会颁布了《证券公司开展场外股权质押式回购交易业务试点办法》,进一步扩大了股权质押的范围。  
[41]钢铁阿牛:《别了,证券类信托》,http://wallstreetcn.com/node/223823,2016年9月21日访问。

来源:《当代法学》2017年第2期

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