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论我国私募信息披露制度的完善


发布时间:2014年12月24日 梁清华 点击次数:3917

[摘 要]:
我国目前的私募信息披露制度存在诸多缺陷,最严重的问题是对投资者保护制度的缺失。为保护投资者,立法上需要完善我国私募信息披露制度。美国是世界上私募信息披露制度尤其是对私募投资者保护较为完善的国家,其有益经验可以为我们借鉴。在我国私募信息披露制度的建设上,立法的原则应当是在保护投资者与降低私募融资成本之间做到谨慎平衡的同时,更偏重于对投资者的保护。与此相适应,在理念上,应当以反欺诈为核心,突出民事责任的承担;在具体制度的构建上,应当建立私募区分信息披露制度,并在强制信息披露的基础上增加自愿信息披露内容。
[关键词]:
私募信息披露;投资者保护;信息披露反欺诈;强制信息披露;自愿信息披露

    证券[1]发行分为公募和私募。对公募而言,由于投资者人数众多且身份多样,监管机构必须通过真实、准确、完整的信息披露对证券发行进行监管,维护市场秩序,因而信息披露是发行人的普遍、强制和统一的义务。与公募相比,私募( 非公开发行)[2]的产生源于市场对更加直接、便捷的融资的需求,若为了保护投资者而对私募课以过于苛刻的信息披露义务,会导致这一融资方式举步维艰;而且,私募中的投资者为具备一定条件特定对象,风险相对较小,因此,各国法律一般对私募信息披露的监管相对宽松。但是,披露义务的降低不等于允许私募不披露任何信息,在国家对私募监管弱化的情况下,通过建立完善、适宜的私募信息披露制度为投资者提供保护,意义更加重大。
 
    私募信息披露制度是目前我国证券立法的薄弱环节,应当作为本次《证券法》修订的重点。[3]本文拟以我国私募信息披露制度的完善为目的,从梳理、分析我国私募信息披露的立法为出发点,并选取了私募信息披露制度较为完善的美国立法作为参照,指出我国私募信息披露制度的建设应在满足保护投资者与降低私募融资成本之间做到谨慎平衡的同时,更侧重于对投资者的保护,并提出相应的立法建议。
 
    一、我国私募信息披露立法投资者保护视角的缺失
 
    在证券市场上,与公募相比,私募是“后起之秀”,调整私募信息披露的法律规范也落后于公募的立法。新修订的《证券投资基金法》于 2013 年 6 月 1 日正式实施,在法律的层面首次对“非公开募集”基金的信息披露作出规范,但这种规范也仅是在第 96 条做了一个原则性的规定: “基金管理人、基金托管人应当按照基金合同的约定,向基金份额持有人提供基金信息”,缺乏具体操作性指引。目前的私募信息披露调整主要依据部门规章,包括证监会的《证券公司集合管理资产业务实施细则》、《证券公司客户资产管理业务试行办法》,银监会的《信托公司集合资金信托计划管理办法》,保监会的《保险资产配置管理暂行办法》等。由于私募在我国的发展起步不久,对其认识还处于初级阶段,这些部门规章对我国私募信息披露的规范也处于初级阶段,突出的表现是对投资者保护明显缺失。
 
    ( 一) 向同样的投资者私募信息披露要求不统一,投资者不能得到立法的平等保护
 
    我国私募按发行人的监管机关不同,由不同部门制定规章调整: 证券公司等从事私募,由证监会制定规章调整;银行及信托机构等非银行金融机构从事私募,由银监会制定规章调整;保险公司等从事私募,则由保监会制定规章调整。不仅如此,同一监管机关对监管范围之内的私募发行又分别制定规章,如上市公司非公开发行股票与证券公司开展集合资产管理业务募集资金,分别适用《上市公司信息披露管理办法》、《上市公司非公开发行股票实施细则》与《证券公司集合资产管理业务实施细则》,其结果导致发行人向同样投资者的私募信息披露要求不统一。
 
    按照我国现行部门规章,私募信息披露可分为三种模式:(1) 上市公司非公开发行股票的法定模式。根据证监会《上市公司信息披露管理办法》、《上市公司非公开发行股票实施细则》中的规定,上市公司非公开发行股票,发行人要在 2 个交易日内披露董事会决议内容及非公开发行股票预案;决议内容主要包括本次发行的定价基准,发行对象、定价原则、认购数量、限售期,发行数量区间,筹集资金的上限及资金投入数量等。与此同时,上市公司、保荐人对非公开发行股票,还可自行进行推介或者向特定对象提供投资价值研究报告。按照这种模式,上市公司非公开发行股票的信息披露义务是由规章明文规定,与上市公司公开发行股票的义务基本等同。( 2) 证券公司定向发行债券的全约定模式。《证券公司债券管理暂行办法》规定:“定向发行债券,其持续信息披露的内容与方式,应当在募集说明书中约定,但应当符合中国证监会关于定向发行债券信息披露的有关规定。”( 3) 以银行信托产品为代表的半约定半法定模式。《信托公司集合资金信托计划管理办法》及中国银监会关于实施《信托公司管理办法》和《信托公司集合资金信托计划管理办法》规定,信托公司应当依照法律法规的规定和信托计划文件的约定按时披露信息,并保证所披露信息的真实性、准确性和完整性;信托计划成立后,信托公司应当将信托计划财产存入信托财产专户,并在 5 个工作日内向委托人披露信托计划的推介、设立情况;信托计划终止,信托公司应当于终止后 10 个工作日内做出处理信托事务的清算报告,经审计后向受益人披露;信托计划发生下列情形之一的,信托公司应当在获知有关情况后 3 个工作日内向受益人披露,并自披露之日起 7 个工作日内向受益人书面提出信托公司采取的应对措施: 一是信托财产可能遭受重大损失;二是信托资金使用方的财务状况严重恶化;三是信托计划的担保方不能继续提供有效的担保。依据上述规定,银行信托产品的信息披露,既有当事人约定的部分,也有法定的要求。
 
    私募发行人对同样的投资者提供的信息应当是统一的,不然的话,不仅发行人的信息披露义务不均衡,更重要的是对投资者缺乏明晰而统一的保护。影响投资者的投资积极性,有违设立私募制度的初衷,致使私募制度的效用难以充分发挥。如按《证券公司债券管理暂行办法的规定,证券公司定向发行债券的持续信息披露的内容与方式在募集说明书中约定,实际上是发行人说了算,忽视了对投资者的保护。
 
    (二) 缺少差异化信息披露,不能针对不同投资者的特别需要提供恰当的信息
 
    私募信息披露一个很重要的特点,就是依据发行人的性质、发行额以及投资者对发行人了解的水平,并最终归结到投资者对私募项目风险的认知程度,确定差异化的信息披露要求。差异化信息披露的基础是合格投资者制度。有些投资者对投资风险根本无认知能力,不能成为合格投资者,不能成为私募的发行对象。有的投资者对私募投资风险的认知能力差,发行人对这类投资者发行证券,其信息披露义务就应当严格,便于投资者作出决策。只有在投资者对风险有很强的认知能力的情况下,为方便发行人募集资金起见,才可以减轻甚至免除发行人的信息披露义务。由此可见,对投资者进行分类,根据不同类别的投资者的投资风险识别能力,确定发行人的差异化信息披露义务,才符合设立私募制度的目的。但我国立法并没有合格投资者制度;不仅如此,各部门规章对合格投资者称呼,沿用了其监管对象传统上对投资者称谓,各不相同。例如,上市公司非公开发行股票的投资者叫“特定对象”,证券公司集合资产管理业务募集资金投资者叫“客户”,保险公司设立独立账户募集资金的投资者叫“投保人或者受益人”,等等,我国私募差异化的信息披露制度当然也就无从建立。
 
    ( 三) 私募信息披露关于禁止推介方式的规定不全面,发行人可能劝诱不合格的投资者进入私募,不能有效避免投资者的投资风险
 
    我国除上市公司非公开发行股票需要公开披露信息以外,其他私募的信息披露要求必须采用非公开的方式,但对禁止的方式究竟有哪些,列举并不全面。如《证券公司债券管理暂行办法》第 30 条规定: “定向发行债券的募集说明书及相关资料不得在媒体上公开刊登或变相公开刊登。”实践中,“刊登”或者“变相刊登”是仅就刊物一种媒介而言的,现在信息的传播方式还有电讯信号、会议等;仅禁止“刊登”或者“变相刊登”,使利用其他媒介发布私募信息都不在规章禁止之列,其结果,“一般性引诱”投资者的私募信息在大庭广众之下,无拘无束地吸引大众的眼球,监管部门熟视无睹。例如,不少银行营业所就利用临街的电子屏幕发布属于私募的信息。实践中,一些私募向非合格投资者“打擦边球”,采用半公开方式发布信息,甚至实施“一般性引诱”进行非法集资,就是钻了我国私募信息披露禁止推介方式的规定不全面的漏洞。
 
    二、我国私募信息披露的立法应当更多的向投资者保护倾斜
 
    保护投资者、便利发行人融资是证券信息披露制度的永恒目标。在证券发行法律关系中,投资者、发行人是两类最主要的主体。任何证券法律制度的使命,对投资者而言,无非是帮助资金投向最有前景的项目;对发行人而言,无非是帮助有前景的项目很方便的募集到足够的资金。证券法律制度要完成这一使命,对投资者必须予以保护,方便投资者了解项目,很放心的投资并取得预期的回报;对发行人必须提供便利,降低发行成本,取得最好的收益。在证券法律制度中,保护投资者、便利发行人两个目标必须保持平衡: 过于便利发行人,必然对投资者知情权保护不足,最终损害投资者的投资利益,长远看也不利于发行人融资;而过于偏重对投资者的保护,不必要的提高证券的发行成本,必将使得发行人不堪重负,影响投资项目的收益,投资者也达不到理想效果,最终影响投资者的投资积极性。寻求这两个目标之间的平衡,是证券法律制度的永恒主题;私募法律制度属于证券法律制度的一部分,其立法的目标也是寻求保护投资者、便利发行人融资两个目标的平衡。
 
    证券法律制度要完成保护投资者、便利发行人融资的使命,核心的制度安排是信息披露。投资者只要掌握了必要的信息,就能根据自己的判断,做出投资决策。所以,证券法律制度要保护投资者,关键是要设计好信息披露制度,通过保护投资者的知情权,达到保障投资安全的目的。而发行人的成本与信息披露直接相关: 一方面,信息披露要求过于严格,发行人必须为披露这些信息付出成本;另一方面,发行人信息披露过多,使得发行人该保护的信息得不到保护,也将损害发行人的利益。如果说,保护投资者、便利发行人融资的使命是包括私募法律制度在内的证券法律制度的永恒目标,则这一使命需要通过信息披露制度完成。
 
    保持保护投资者、便利发行人融资的平衡,在不同的背景下呈现不一样的要求。如果投资人者足够成熟,为了刺激经济,不妨更多的考虑便利发行人融资;而如果投资者普遍不成熟,则应对投资者给予更充分的保护。从我国的实际情况来看,毫无疑问,目前完善我国私募信息披露制度应当向保护投资者倾斜。首先,发行人天然占据优势地位,表现有三: 一是非公开发行的投资项目是发行人安排的,项目的信息掌握在发行人手中,披露什么、披露多少,如果立法没有明文要求,都由发行人决定。二是就投资项目的技术而言,一般来说,发行人比投资者更专业。三是从法理上来说,投资者资金一旦投向特定项目,发行人就成为资金的管理者和使用者,资金就脱离所有人控制,存在发行人对投资者施行欺诈或者违反合同义务的现实可能性[4]。其次,我国投资者普遍不成熟。私募的投资者多为中、小投资者,在投资经验以及专业上很不成熟。我国仅有 10.1% 的个人投资者投资经验超过 10 年;77.78% 的个人投资者投资年限不足 5 年,其中,12.12% 个人投资者的投资年限不足一年。个人投资者群体普遍教育程度较低,具有高中( 中专/职高) 学历的个人投资者仅占总调查人数的 41.84%,具有初中及小学以下文化水平的投资者占比 8.16%。这也就意味着我国 50% 的个人投资者群体未接受高中以上的文化教育。[5]
 
    三、私募信息披露制度设计向投资者倾斜应当以反欺诈为核心
 
    欺诈是私募的天敌,也是私募信息披露要禁止的首要违法行为。反欺诈规则应当是我国私募信息披露不可触碰的底线,也是美国对私募投资者一以贯之的保护屏障。我国非法集资之所以屡禁不绝,就在于反欺诈的制度设计还不完善,执行不够得力。无需赘述,私募信息披露向保护投资人倾斜,首要的任务是反欺诈。在包括私募信息披露的立法中怎样设计严格的反欺诈法律制度,是《证券法》修订要讨论的最重要的问题。
 
    首先,要确定私募信息披露欺诈行为的过错推定认定标准。所谓对私募信息披露实行过错推定的认定标准,就是在认定私募信息披露是否存在欺诈时,无需考察信息披露人的主观心理状态,只看该行为是否存在重大误述或遗漏,是否足以对投资者构成误导。美国“反欺诈规则”的适用对象为所有的“集合资金载体”[6],即包括公开发行也包括非公开发行的证券。美国 1933 年《证券法》就有了证券信息披露反欺诈的规定;[7]针对发行人在发行、销售中信息披露的欺诈行为,该法第 12 条和 17 条确定了反欺诈的一般原则,即证券的要约销售人和销售人在信息披露存在重大误述或遗漏时对买方应当承担民事法律责任直至刑事责任。[8]1934 年《证券交易法》10( b) 条款或者其后制定的10b-5 规则成为证券发行反信息披露欺诈适用最为频繁的规则。美国根据上述规律规定,证券发行的信息披露只要存在重大误述或遗漏,不论其主观心理状态,都应当承担法律责任。我国完善反欺诈的法律制度,也必须采用过错推定的私募信息披露欺诈行为的认定标准。
 
    其次,证券信息披露欺诈的法律后果应突出民事责任。违反证券信息披露的法律责任包括民事责任、行政责任和刑事责任[9],我国目前证券法律责任体系以行政责任为中心,[10]只有在监管部门认定私募信息披露违法并作出处理决定后,发行人才承担民事责任或刑事责任,明确行政责任是承担刑事责任的前提,民事责任的承担更必须以承担行政责任或刑事责任为前提。[11]这种制度设计有其道理,因为证券的发行是技术性很强的社会行为,监管机构对该行为的判断具有天然的优势,先由监管机构认定违法再追究发行人的民事、刑事责任,可以少走弯路。然而,私募信息披露中欺诈行为的法律责任与公募不同,在私募中投资者是特定对象而不是社会公众;而且私募的本质是“投资合同”或“投资安排”,发行人和投资者双方的权利义务很多由协议约定,相应的,私募信息披露的本质是发行人要约或者要约邀请,因欺诈产生的侵权责任本质上是违反合同要约义务产生的责任,因此,私募信息披露的法律责任首先应当是民事责任,私募信息披露的欺诈行为在法律责任的承担上应当把民事责任放在首位。“对于证券市场中的欺诈行为,应首先通过市场自身来予以校正,只有在市场自身难以校正时,才可引入政府这一外部之手进行干预。”[12]
 
    最后,设计证券信息披露欺诈处理的法律程序应当引入“私人默示诉权”(impliedprivate right of action) 制度。在美国,一般私募违法行为也要经过证券交易委员会的前置程序。但是,美国为应对私募信息披露的欺诈行为,在确定过错推定的认定标准的同时,采取的更要害的法律措施是授予受害者“私人默示诉权”,即因证券信息披露受损害的证券交易的实际购买者或销售者无需经过证券交易委员会的前置程序,可以直接向法院提起反欺诈赔偿之诉。[13]这种制度设计给予投资者更大的选择空间,使之既可以先经过监管机构的前置程序保护其合法利益,也可以直接发挥司法程序的优势,简化案件的处理过程。授予“私人默示诉权”,其重要性是不言而喻的,简化程序意味着缩短案件处理时间,在投资者急需资金或者有难得的投资机会的情况下,缩短时间可能事关投资者的重大经济利益甚至生存。
 
    四、建立私募区分信息披露制度
 
    私募信息披露制度设计向投资人倾斜,除了需要统一立法外,另一重要问题是应区分不同的投资者和发行人,实行不同的信息披露制度,使得发行人的信息披露义务依据投资者对私募项目的了解程度以及风险认知程度不同而不同。
 
    是区分投资者。对于投资者的区分,可以参考美国《D 条例》( Regulation D) 。《D条例》对私募信息披露制度的最重要贡献是对私募投资者进行分类,并在此基础上建立私募的区分信息披露制度。“私募区分信息披露制度”现在已成为美国证券法的重要制度。美国立法以私募投资者“是否有自我保护能力”为基本界限,把私募投资者分为“获准投资者”( Accredited Investors) 和“非获准投资者”( Non-accredited Investors) 两类[14],并以此为基础规定发行人不同的信息披露要求[15],具体如下:
 
    1. 非公开发行对象全部为“获准投资者”时,发行人可以免除信息披露义务。《D条例》第 502( b) 条规定,如果非公开发行的对象全部为该条例第 501 条项下的“获准投资者”,发行人不承担信息披露义务。因为“获准投资者”有能力获取发行人的基本信息并进行风险判断。
 
    2. 非公开发行对象同时包含“获准投资者”和“非获准投资者”时,私募发行人对“非获准投资者”承担信息披露义务。《D 条例》第 506 条要求发行人必须在销售前的合理时间内向“非获准投资者”披露信息;而且“非获准投资者”人数不超过 35 人,并符合成熟标准( Sophistication Criteria)[16]。
 
    美国的“获准投资者”在我国被称为“合格投资者”。我国目前的合格投资者可以分为三类,第一类,金融机构;第二类,与发行人有特殊关系的合格自然人投资者;第三类,其他合格自然人投资者及机构投资者。第一类投资者是专门的投资机构,有专业的人员团队;发行人与这些投资者进行联系时一般是进行一对一的谈判,投资者明确知道自己需要什么信息以及如何根据这些信息作出判断,会在谈判中就自己想知道的信息提出询问,因此,对这类投资者不需要强制信息披露。但是,对于这类投资者的合理的信息披露要求,发行人应如实提供。第二类投资者一般是指与发行人有雇佣关系的人,如公司的董事、监事、经理等,这些投资者知晓发行人的内部信息,不需要发行人进行强制性信息披露。第三类投资者因财务状况良好因而被认定为合格投资者,但可能并没有获取发行人信息的渠道,因此,发行人对这类投资者应当负有强制性的信息披露义务。
 
    二是区分发行人。美国将私募发行人区分为报告公司、非报告公司,信息披露的内容依据发行人是报告公司( Reporting company)[17]还是非报告公司而各不相同: 发行人为1934 年《证券交易法》规定的报告公司,需要按照 1934 年《证券交易法》第 14a-3 条或第14c-3 条的要求向股东披露年度报告( Annual Report) 中的信息[18];发行人不属于 1934 年《证券交易法》规定的报告公司,需要提供法定的财务信息(Financial statement information)[19]及非财务信息( Non-financial statement information)[20]。另外,私募发行人必须证明自己善意或合理地认为这些受要约人是适格的私募发行对象。[21]
 
    我国非公开发行证券的发行人同样有公众公司、非公众公司的区分,公众公司又可分为上市的公众公司、非上市的公众公司。[22]在性质上,非上市公众公司类似于美国的报告公司,非公众公司类似于美国的非报告公司。虽然《证券法》第 10 条第 2 款第 2 项将股东人数众多但未上市的股份公司纳入公众公司监管范畴,但我国的《证券法》和《公司法》中仅存在对上市公司非公开发行股票的强制性持续信息披露要求,而没有针对包括非上市的公众公司和非公众公司发行证券的完整的信息披露监管体系,无法对非上市的公众公司和非公众公司的私募投资者予以保护。因此,本文建议,我国可以借鉴美国监管私募信息披露的方法,在《证券法》、《公司法》修订时完善对上市公司、非上市公众公司、非公众公司的划分,将发行人的性质作为非公开发行区分信息披露制度的标准之一,不同的发行人私募时承担不同的信息披露义务,实现阶梯式的义务差异: 如发行人属于上市公司,由于其牵涉社会公众的利益,私募发行的信息披露义务应坚持证监会部门规章的规定,等同于向社会公众公开发行的标准; 如果发行人属于在证监会注册的非上市公众公司,他们发行的对象超出了 200 人,虽不属于面向社会公众发行,但属于面向公众发行,所以他们需要履行较高的信息披露义务,但应低于上市公司私募发行的信息披露要求; 若发行人是非公众公司,则其信息披露要求最好设计为一种表格,发行人私募时披露信息,只需要结合自身募资要求和状况,选择表格中相对应的内容填写即可。
 
    五、强制信息披露与自愿信息披露并举
 
    除了要求发行人以法定方式为投资者披露法定信息的义务之外,从保护投资者的角度出发,我国立法应当鼓励发行人自愿为投资者披露法定披露内容之外的、主要为预测性的信息,并为其提供安全港。
 
    建立以预测性信息为主的自愿信息披露制度反映了投资者的需求。任何投资都需要对前景进行预测,投资者的任何预测都需要相应的信息; 这种信息除了根据发行人关于私募项目的介绍进行推导,如果有对私募项目的预测,以提供给投资者参考,对投资者无疑有很大的帮助。预测是对未来的描述,不能直接对照现实判断真实还是虚假; 要防止发行人欺诈行为的发生,对私募项目的预测性信息的自愿披露,必须提出一定的要求,即发行人提供的预测应当是善意的,并具有合理的基础。美国国会 1995 年 12 月通过《私人证券诉讼改革法》和证监会 1979 年制定的 175 号规则,就确认发行人可以自愿披露信息,其条件是预测性信息披露应该是基于善意( good faith) 并有合理基础( reasonable basis) 。同时,为了保护投资者,美国法律为证券发行人提供预测性信息披露还规定了两条规则: 一是预测性信息伴有具体的警示性语言,充分披露可能遇到的风险[23]; 二是如果陈述时明知该陈述是虚假或有误导,不能免去责任。与此同时,《私人证券诉讼改革法案》基于现实考量,还明文排除了不适用自愿信息披露制度的五类信息披露义务人,包括: 在做出陈述之日起前三年期间有违法犯罪记录的发行人、发行空白支票的发行人、发行垃圾股的发行人、与私有化交易有关的发行人、与滚动交易有关的发行人。[24]借鉴美国立法的成功经验,在我国相关立法中鼓励私募发行人依法进行自愿的信息披露,不仅是必要的,也是可行的。
 
    美国建立以预测性信息为主的私募自愿信息披露制度,是与私募的自愿信息披露“安全港”制度相伴而行的。既然是预测,谁也不能保证预测的内容完全兑现; 如果没有特定条件下的“安全港”,发行人就不敢自愿披露这样的信息,美国立法对此也提供了有益的参考,其《私人证券诉讼改革法》和证监会 175 规则就为这种自愿信息披露提供安全港,规定发行人只要满足善意和合理基础的条件,即使其披露的预测与最终事实不符,发行人也不承担证券欺诈的责任。
 
    实际上,我国已经进行了建立以预测性信息为主的私募自愿信息披露制度的尝试,证监会制定的《上市公司非公开发行股票实施细则》第 21 条第 3 款规定: “上市公司、保荐人对非公开发行股票进行推介或者向特定对象提供投资价值研究报告的,性质上是自愿的。”并且规定,自愿信息披露不得采用任何公开方式,且不得早于上市公司董事会关于非公开发行股票的决议公告之日。但这个规定只适用于上市公司的非公开发行股票。从保护投资者的需要来看,我国应该在整个私募甚至整个证券发行领域都实行自愿性信息披露与强制性信息披露并举的制度,并为发行人进行自愿性信息披露提供“安全港”;在对自愿信息披露予以鼓励的同时,必须还有对发行人非基于善意、合理基础而进行的自愿信息披露予以惩处的规定。
 
【注释】
[1]证券的种类在美国法语境下含义繁多,美国在《1933 年证券法》中对“证券”做了相当宽泛的规定,包括“任何票据、股票、库存股票、债券、公司信用债券、债务凭证、盈利分享协议下的权益证书或参与证书、以证券作抵押的信用证书,组建前证书或认购书、可转让股票、投资合同、股权信托证,证券存款单、石油、煤气或其它矿产小额利息滚存权、或一般来说,被普遍认为是“证券”的任何权益和票据,或上述任一种证券的权益或参与证书、暂时或临时证书、收据、担保证书、或认股证书或订购权或购买权。”参见 Security Act of 1933,Section 77b( a)(1) 。其中,尤其是投资合同所包括的种类十分宽泛,美国联邦最高法院在 S. E. C. v. W. J. Howey Co. 案中,专门对投资合同的内涵进行了界
定。参见 S. E. C. v. W. J. Howey Co,67 S. Ct. 27。我国证券的定义非常狭窄,仅包括基金份额、股票、债券,参见《中华人民共和国证券法》第 2 条。我国证券定义的过于狭窄导致实践中大量证券发行及交易行为无法可依。本文的讨论是建立在广义证券的基础上。
[2]本文中公募与公开发行、私募与非公开发行、定向发行含义相同。笔者认为“募”本身含有发行与募集的之意,因此采用“私募”而不是“私募发行”。同样,在涉及私募在发行阶段时的注册豁免时,表述为“私募注册豁免”,避免“私募发行注册豁免”的文义重复。
[3]参见新华网通讯稿: 《证监会就证券法修改提出十条建议》,载 http: / /news. xinhuanet. com/legal/2013 - 04 /23 /c_124618470. htm,2014 年 8 月 27 日访问。
[4]See Jensen & Meckling,Theory of the Firm: Managerial Behavior,Agency Costs and Ownership Structure,3 Journal ofFinancial Economics,1976: 306-325.
[5]参见丰华财经:《2013 年度个人投资者调查报告》,载 http: / /stock. hexun. com/2014-01-13/161378675. html,2014 年 8月 27 日访问。
[6]参见郭雳: 《美国私募基金规范的发展及其启示》,载《环球法律评论》2009 年第 4 期。
[7]See Securities Act of 1933,Section 17( a) .
[8]参见[美]托马斯·李·哈森: 《证券法》,张学安等译,中国政法大学出版社 2003 年版,第 288 页。
[9]参见《证券法》、《证券投资基金法》。
[10]我国《证券法》第 11 章专章规定了法律责任,对证券违法行为虽然也规定了民事责任、行政责任和刑事责任三大类责任形式,但是,在该章的48 个条文中,除第231 条的刑事责任的承担和第 232 条民事赔偿优先的规定外,其他46个条文均为行政责任方面的规定。与此形成鲜明对照的是,在整部证券法中有关民事责任的规定仅有10 条。参见沈贵明:《证券诉讼的证券法规范》,载《法学论坛》2013 年第4 期。
[11]《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第 6 条规定,投资者以自己受到虚假陈述侵害为由,对虚假陈述行为人提起民事赔偿诉讼被法院受理的前提是行政处罚决定或者人民法院的刑事裁判文书。
[12]参见前引[10],沈贵明文。
[13]但是10( b) 条和10b-5 规则都没有明确原告要提起私人赔偿诉讼时应满足的条件,参见 Alan R. Palmitter: SecuritiesRegulation,Examples & Explanations,Second Edition,p. 299。后来联邦最高法院通过一系列的案例确定了提起诉讼的要件: (1) 主体。原告必须为证券交易的实际购买人和销售者,不包括代理人或中介机构,该规则是通过 Birnbaumv. Newsport Steel Corp 案中确定的,也称伯恩鲍姆规则,参见 Birnbaum v. Newsport Steel Corp,193 F. 2d 461(2d Cir,1952) ; (2) 主观要件。被告需有主观恶意,即被告明知或者因重大疏忽不知而进行虚假陈述,并且明知原告对错误的信息有依赖。原告必须证明被告的主观恶意。本规则是通过 Ernst & Ernst v. Hochfelder 案确定,参见 Ernst &Ernst v. Hochfelder,425 U. S. 185( 1976) 。
[14]获准投资者( accredited Investors) 是由《D 条例》第 501(a) 条规定,该条以列举的方法明确了获准投资者的范围,主要包括有成熟的投资经验或有能力寻求专业投资顾问意见的富有的自然人和机构投资者。参见 Regulation D,Rule501(a) 。获准投资者与我国《证券投资基金法》中合格投资者的概念基本相同。
[15]Rule502( b)(l) ,SEC,Securities Act Release 6389,24 SEC Dock1166(1982).
[16]每一位“成熟的投资者”(Sophisticated Investor) 或其“购买者代表”(Purchaser Representative) 应当拥有相应的金融和商务知识和经验,他们可以评估投资的风险和收益。
[17]依据 1933 年《证券法》和 1934 年《证券交易法》,报告公司是指在 SEC 注册,向公众公开发行股票,履行公开信息披露义务的公司: 第一,公司向 SEC 注册,向公众公开发行股票; 第二,公司股东超过500 人,且公司总资产超过1000 万美元; 第三,如公司股票在证券交易所或者纳斯达克上市交易,则必须注册为公众公司。
[18]主要包括会计政策、资产负债表、现金流状况、利润表、董事会成员报告、审计报告等; 如果投资者提出要求,还应提供表格 10-K 中的信息。表格 10-K 是 SEC 要求资产超过 1000 万美元且“实际持有权益人”( holders of record) 超过500 人的公司的年度报告。与一般年报相比,10-K 增加披露了公司历史、组织架构、高管薪酬、股票发行状况、子公司
等情况。参见 Form 10-K,Companies with more than $ 10 million in assets and a class of equity securities that is held bymore than 500 owners must file annual and other periodic reports,regardless of whether the securities are publicly or privatelytraded,http: / / www. sec. gov / Archives / edgar / data /890491 /000119312512285399 / d361699d10k. htm,2014 年 8 月 27 日访问。
[19]需要披露的财务信息根据募集数额的大小分为三类。第一类,募资总额不超过 200 万美元,需要按照《财务信息披露内容与格式条例》( Regulation S-X,S-X 条例是 SEC 针对公开发行证券财务信息披露的要求) 第 8 条针对“小型报告公司( Smaller reporting companies) 财务信息”的要求披露; 第二类,募资总额不超过 750 万美元,需要按照针对小型报告公司的 S-1 表格( Form S-1,该表格适用数额募集金额在1000 万美元以下的中小企业发行,也是中小企业鼓励政策中的一部分) 第一部分的要求进行披露信息: 发行人( 有限合伙除外) 若不能在合理的努力和花费之内取得经审计的财务信息,则可以提交发行前 120 天内经审计的资产负债表; 若发行人是有限合伙,在合理的努力和花费的前提下
不能取得财务信息,可以提交以纳税为基础的财务报表; 第三类,募资总额超过 750 万美元,则发行人需要按照 1933年《证券法》下证券公开发行注册申请书的表格披露信息。
[20]发行人若属于《A 条例》规定的豁免证券,则需要披露与 A 表格( Form1-A) 中第二部分相同的信息,包括公司概况、风险因素、业务及资产、发行定价因素、证券情况、募集资金用途、股息、红利及赎回、公司高管及重要员工、董事会成员、主要股东、管理者关系、关联交易及获得利益、联邦税收、财务报告等信息; 如果发行人不属于《A 条例》规定的豁免情形,则需要披露与 1933 年《证券法》规定的公开发行中要向 SEC 提供的注册申请书( Registration statement) 的第一部分相同的信息; 主要包括资金用途、发行定价、股份稀释、证券持有人出售股票、分红政策、利润、其他注册等相关信息。相关信息参见 Form1-A,Part II,http: / /www. sec. gov/about/forms/form1-a. pdf,2014 年 8 月 27 日访问。
[21]一般在实践中由于禁止公开发布广告,为了寻找潜在的客户群,发行人往往求助于投资银行以及其他推销人,这些从事私募中介活动的经纪公司往往持有符合条件的客户名单。
[22]我国非上市的公众公司可以进一步划分出新三板交易的非上市公众公司和一般的非上市公众公司。
[23]See Private Securities Litigation Reform Act of 1955.Section 102( a)(c)(1)(A) .
[24]See Section 27A(b)(1)in Securities Act of 1933 and Section 21E(b)(1)in Securities Exchange Act of 1934.

来源:《中国法学》2014年第5期

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责任编辑:段啸楠

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